金融結(jié)構(gòu)變動對監(jiān)管的挑戰(zhàn)與對策
——國際經(jīng)驗與中國趨勢*

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金融結(jié)構(gòu)變動對監(jiān)管的挑戰(zhàn)與對策
——國際經(jīng)驗與中國趨勢*

付敏，許榮，劉成立

金融結(jié)構(gòu);影子銀行;金融監(jiān)管

近年來全球金融結(jié)構(gòu)變遷呈現(xiàn)了顯著的市場化趨勢，金融結(jié)構(gòu)變動在帶來諸多方面金融功能提升的同時也對金融監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在金融危機(jī)之后的監(jiān)管改革越來越重視提升金融市場透明度。金融化、市場化與證券化的發(fā)展趨勢在中國金融結(jié)構(gòu)變遷中已愈發(fā)明顯。中國金融監(jiān)管改革既要防范從銀行主導(dǎo)向市場主導(dǎo)金融體系演變過程中風(fēng)險形式的變化，更要契合金融市場化的趨勢，建立金融機(jī)構(gòu)資本金與金融市場透明度并重的監(jiān)管理念。

從全球金融體系的演變看，在主要發(fā)達(dá)市場，相對于商業(yè)銀行，股票市場規(guī)模巨大，交易更活躍并富有效率。與此同時，新興市場的股票市場也越來越活躍有效。各主要經(jīng)濟(jì)體的金融結(jié)構(gòu)總體上呈現(xiàn)向證券化市場化演進(jìn)的態(tài)勢。金融結(jié)構(gòu)變遷的市場化趨勢背后有著深刻的金融功能理論的邏輯支撐，金融結(jié)構(gòu)市場化趨勢帶來了顯著的金融功能提升。因此金融結(jié)構(gòu)變遷背后深層的動因來自于實體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中對多樣化金融功能的需求。

但另一方面，金融體系的市場化導(dǎo)向發(fā)展在顯著提升金融效率的同時，金融風(fēng)險形式也發(fā)生了重要變化，因而對金融監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)上以銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)資本金監(jiān)管為核心的監(jiān)管原則構(gòu)建于D—D模型，[1]其專注于處理商業(yè)銀行資產(chǎn)與負(fù)債的期限不匹配而可能引發(fā)的流動性危機(jī)，因此忽略了銀行體系在資本市場上開展的風(fēng)險轉(zhuǎn)移活動，這在一定程度上成為引發(fā)2008年全球金融危機(jī)的重要原因之一。

圖1中，虛線表示銀行主導(dǎo)對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率的變化趨勢?？梢钥闯?，傳統(tǒng)商業(yè)銀行的地位正逐步被削弱，而從實線表示的資本市場對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率的變化趨勢看，資本市場的作用正逐步提升。在2008年全球金融危機(jī)后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體開始逐步加強(qiáng)對資本市場的透明度監(jiān)管。監(jiān)管變革的深層原因是因為單純的資本金監(jiān)管忽略了銀行體系在資本市場上開展的風(fēng)險轉(zhuǎn)移活動，例如監(jiān)管套利所形成的影子銀行體系加大了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。

盡管中國當(dāng)前仍然是銀行主導(dǎo)的金融體系，金融市場化的程度相對較低，但是金融化、市場化與證券化的發(fā)展趨勢在中國金融發(fā)展中已愈發(fā)明顯。因此中國金融監(jiān)管改革既要防范從銀行主導(dǎo)向市場主導(dǎo)金融體系演變中風(fēng)險形式的變化，也要契合金融市場化的趨勢，積極建立金融機(jī)構(gòu)資本金與金融市場透明度并重的監(jiān)管理念。

一、金融結(jié)構(gòu)變動的全球趨勢

從全球金融結(jié)構(gòu)變動趨勢上看，自現(xiàn)代意義上的金融體系誕生以來，全球金融發(fā)展表現(xiàn)出強(qiáng)烈的創(chuàng)新與加速發(fā)展的趨勢。首先是全球金融資產(chǎn)規(guī)模的增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出實體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出，除了2008年的金融危機(jī)時期，全球金融資產(chǎn)規(guī)模表現(xiàn)出了穩(wěn)定的高速增長趨勢，在經(jīng)歷了三年全球主要央行的擴(kuò)張性貨幣政策所帶來的高速增長之后，全球金融資產(chǎn)在2015年增長了4.9%，達(dá)到了154.8萬億歐元，其中私人儲蓄總額超過全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的260%。其次是金融市場內(nèi)部的市場化發(fā)展，即在世界主要經(jīng)濟(jì)體的金融體系中，資本市場相對于商業(yè)銀行體系而言，規(guī)模越來越大，活躍程度越來越高。圖2和圖3表明銀行業(yè)增速顯著慢于股票市場的增速，金融市場內(nèi)部股票市場占比顯著提升，而場外OTC市場也是以近6%的年增速快速增長，遠(yuǎn)高于同期世界銀行業(yè)資產(chǎn)增速與平均2.5%的GDP增速；對于促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，資本市場相對于商業(yè)銀行體系而言，發(fā)揮越來越重要的金融功能。[2]再次是進(jìn)入建立在資本市場基礎(chǔ)上的證券化階段，表現(xiàn)為銀行與資本市場的融合以及蓬勃發(fā)展的金融創(chuàng)新。

圖2 資本市場相對規(guī)模持續(xù)快速增長

資料來源：世界銀行全球金融發(fā)展數(shù)據(jù)庫。

圖3 全球OTC市場衍生品交易名義本金超速增長

資料來源：根據(jù)國際清算銀行(www.bis.org)相關(guān)數(shù)據(jù)整理。

從金融結(jié)構(gòu)變遷的內(nèi)在邏輯考察，即金融功能理論視角出發(fā)。分析不同經(jīng)濟(jì)體、不同時期的金融機(jī)構(gòu)適宜采用的分析框架應(yīng)更集中于功能視角，而不是機(jī)構(gòu)視角。原因在于：第一，金融功能比金融機(jī)構(gòu)更穩(wěn)定，即金融功能隨時間和經(jīng)濟(jì)體的變動較少；第二，金融機(jī)構(gòu)的形式以功能為指導(dǎo)，即金融機(jī)構(gòu)之間的創(chuàng)新和競爭將導(dǎo)致金融體系功能效率的提升。由于本文主要分析金融市場化趨勢下金融體系的特征，從金融功能觀的角度能夠更準(zhǔn)確更清晰地把握不同金融結(jié)構(gòu)下的金融體系的差異，從而把握未來金融市場化的趨勢。這一理論隨后在吳曉求(2005，2015)等一系列研究中被應(yīng)用于對以中國為代表的新興市場經(jīng)濟(jì)體的金融體系設(shè)計以及互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展等金融創(chuàng)新領(lǐng)域的分析中。

馬丁(Martin)等在研究1960年至2010年205個經(jīng)濟(jì)體的金融發(fā)展特征時認(rèn)為，金融發(fā)展推動經(jīng)濟(jì)增長表現(xiàn)在五個具體的金融功能上：(1)金融發(fā)展帶來了信息處理效率的提升，投資效率得到提升；(2)金融發(fā)展為委托代理問題提供了新的解決手段，公司治理機(jī)制也更加完善；(3)金融發(fā)展提供了多樣化的投資選擇，風(fēng)險管理能力得到提升；(4)儲蓄的集中性和流動性得到提升；(5)商品和金融產(chǎn)品的交易成本大幅降低。[3]

從金融結(jié)構(gòu)演進(jìn)對經(jīng)濟(jì)增長的杠桿推動來看，金融結(jié)構(gòu)的證券化演進(jìn)趨勢并不是一種刻意的制度設(shè)計，而是經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生需求，是為了解決經(jīng)濟(jì)增長中出現(xiàn)的各種問題而自然形成的。眾多研究成果都從實證上確認(rèn)了金融體系對經(jīng)濟(jì)增長的作用。[4][5][6]隨著金融結(jié)構(gòu)的演進(jìn)，金融體系對經(jīng)濟(jì)增長的推動作用越來越大，原因是：金融體系的信息效率不斷提升，對于風(fēng)險的定價也更為合理，這對于投資有著極大的促進(jìn)作用。而且隨著證券化水平的提高，金融體系滿足了更多新興產(chǎn)業(yè)的融資需求，在提供長期、多樣化、無抵押品、較高風(fēng)險的融資上，證券化階段的金融體系有著銀行主導(dǎo)型金融體系無法比擬的優(yōu)勢。隨著經(jīng)濟(jì)增長，越來越多的融資需求需要定制化的金融產(chǎn)品，標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品的比重會下降。這些特征都表明，隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步轉(zhuǎn)型發(fā)展，金融體系的市場化和證券化特征將更顯著。

二、金融結(jié)構(gòu)變革對金融監(jiān)管帶來的挑戰(zhàn)

全球金融體系的市場化在顯著提升金融效率的同時，金融體系的風(fēng)險形式也發(fā)生了重要變化，因而對金融監(jiān)管改革提出了挑戰(zhàn)。

伴隨著金融市場化和證券化，商業(yè)銀行無論是在資產(chǎn)端還是負(fù)債端都出現(xiàn)證券化金融創(chuàng)新，從而使商業(yè)銀行業(yè)務(wù)越來越多地建立在金融市場基礎(chǔ)上。在負(fù)債端，商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)都可以通過貨幣市場融資。而在資產(chǎn)端，商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)都可以通過資產(chǎn)證券化的方式參與證券市場，處理信貸資產(chǎn)。商業(yè)銀行、信托、資產(chǎn)管理公司、互聯(lián)網(wǎng)金融公司都可以將資產(chǎn)打包，發(fā)行證券化產(chǎn)品。這就使得各種類型的金融機(jī)構(gòu)都可以從事相似的證券化業(yè)務(wù)，而且彼此之間還可以有交叉。如果這些不同行業(yè)的金融機(jī)構(gòu)所面臨的金融監(jiān)管存在不平衡，那么就會有監(jiān)管套利的空間。如商業(yè)銀行可通過購買資產(chǎn)管理公司的證券化產(chǎn)品，將資金投向商業(yè)銀行受到限制但允許資產(chǎn)管理公司投資的領(lǐng)域。監(jiān)管套利背后的動因是金融機(jī)構(gòu)為了盡可能減少被監(jiān)管的成本，同時盡可能地提升企業(yè)價值或經(jīng)營業(yè)績，利用了尚未適應(yīng)金融市場導(dǎo)向金融體系中的金融監(jiān)管不協(xié)調(diào)。

實體經(jīng)濟(jì)由傳統(tǒng)的制造型經(jīng)濟(jì)向創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)和智能經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中對金融體系的功能推動提出了更多樣更復(fù)雜的要求，這在一定程度上引致了金融體系的結(jié)構(gòu)變動。如果金融監(jiān)管仍然停留在傳統(tǒng)的以商業(yè)銀行資本金監(jiān)管為主的監(jiān)管體系中，則將較大可能引發(fā)監(jiān)管套利。全球影子銀行體系的大規(guī)模擴(kuò)張也在一定程度上是由金融結(jié)構(gòu)變動與監(jiān)管規(guī)則之間存在的套利空間引發(fā)的。由表1可以看出2013年全球主要經(jīng)濟(jì)體影子銀行資產(chǎn)占該經(jīng)濟(jì)體GDP的比重。

表12013年全球主要經(jīng)濟(jì)體影子銀行資產(chǎn)占GDP比重

資料來源：Elliott D J, Kroeber A R, Yu Q., Shadow banking in China: A primer, General Information, 2015.

中國當(dāng)前監(jiān)管困境的背后依然是監(jiān)管體系與當(dāng)前金融結(jié)構(gòu)的證券化特征不匹配，目前我國的監(jiān)管體系仍然側(cè)重于監(jiān)管商業(yè)銀行主導(dǎo)型金融體系的金融風(fēng)險，不能妥善匹配證券化金融結(jié)構(gòu)的風(fēng)險特征。我國金融體系的市場化程度越來越高，證券化資產(chǎn)的種類和規(guī)模也在增加。相對于快速變化的金融結(jié)構(gòu)，我國金融監(jiān)管體系存在一定的滯后。如在資管業(yè)務(wù)領(lǐng)域，銀行、證券基金、券商、保險機(jī)構(gòu)都有各自不同的資管業(yè)務(wù)。在當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管模式下，不同行業(yè)監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)不一致，各大類資管產(chǎn)品,在產(chǎn)品準(zhǔn)入、投資范圍等方面有著不同的要求。這就產(chǎn)生了所謂的“監(jiān)管套利”空間，為實現(xiàn)監(jiān)管套利，日趨復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)使得資金來源、交易結(jié)構(gòu)橫跨銀行、證券、保險業(yè),難以對行業(yè)整體風(fēng)險進(jìn)行監(jiān)測統(tǒng)計和預(yù)測研判，金融體系內(nèi)的風(fēng)險不斷積累。

市場主導(dǎo)型金融體系要求更高程度的信息透明度監(jiān)管。從金融功能的角度來講，金融體系是為了經(jīng)濟(jì)增長而服務(wù)，服務(wù)內(nèi)容就是發(fā)揮各種金融功能，而金融功能的發(fā)揮在不同金融階段有著不同的特征和要求。在證券化階段，金融功能的正常發(fā)揮最重要的保障就是提升信息透明度。在證券化階段，各種金融產(chǎn)品越來越多地被證券化，在證券市場上流通，對于證券市場來說，證券市場的良好運(yùn)行需要風(fēng)險和收益的對稱，而投資者對風(fēng)險的判斷則是基于產(chǎn)品相關(guān)的各種信息，只有保證信息的透明度，投資者可以依賴這些信息自主做出投資決策，在獲取收益的同時，主動承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險。如果信息透明度受到損耗，證券市場就無法對風(fēng)險進(jìn)行有效定價，導(dǎo)致市場無法正常運(yùn)行。

從信息的角度來看，證券化產(chǎn)品首先是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)處理過企業(yè)信息后生產(chǎn)出來的貸款等金融產(chǎn)品，信息經(jīng)過商業(yè)銀行的收集和處理，匯聚到商業(yè)銀行體系內(nèi)，之后這些產(chǎn)品再在證券市場上發(fā)行，此時這些信息是商業(yè)銀行選擇性發(fā)行新產(chǎn)品時發(fā)布到證券市場上，最后被投資者所獲知。對于這些新金融產(chǎn)品而言，它們的投資信息獲得了多次加工，加長了信息傳遞的鏈條，投資者與最終投資標(biāo)的之間的信息不對稱程度顯著上升。對于證券市場來說，證券市場的良好運(yùn)行需要風(fēng)險和收益的對稱，而投資者對風(fēng)險的判斷則是基于產(chǎn)品相關(guān)的各種信息，當(dāng)信息鏈條被加長之后，要保證這些信息的真實性和完整性，就需要相應(yīng)的更加完善的監(jiān)管措施。

三、契合并推進(jìn)金融市場化趨勢的金融監(jiān)管變革

從金融監(jiān)管目標(biāo)與監(jiān)管機(jī)制的平衡選擇理論框架出發(fā)，詹科夫(Djankov)等和史萊佛(Shleifer)等提出了一個新的監(jiān)管理論框架，即“監(jiān)管執(zhí)行機(jī)制理論”。[7][8]該理論認(rèn)為，為了獲得市場效率并保障公平競爭，共有四種機(jī)制可供選擇，分別是：市場自律、法院訴訟、政府監(jiān)管和國有化。這四種機(jī)制互相之間不一定是互斥的，在同一個市場中，我們經(jīng)常可以觀察到四種機(jī)制在共同發(fā)揮作用?！氨O(jiān)管執(zhí)行機(jī)制理論”的一個基本假設(shè)，是這四種機(jī)制自身都不是完美的，因此，一個經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)制度設(shè)計需要對這四種機(jī)制進(jìn)行權(quán)衡和組合選擇。事實上，這四種機(jī)制之間存在著一個“市場無序”成本和“行政干預(yù)”成本之間的權(quán)衡，如圖4所示。市場無序成本意味著市場機(jī)制發(fā)揮作用時可能造成的福利損失；而行政干預(yù)成本正相反，意味著政府監(jiān)管及其代理人行為造成的福利損失。這一通過四種機(jī)制的選擇對市場無序成本和行政干預(yù)成本進(jìn)行的權(quán)衡，被詹科夫(Djankov)等稱之為“制度可能性邊界”。[7]

圖4 制度可能性邊界圖

資料來源：Djankov, S., E. Glaeser, R. La Porta, F. Lopez-de-Silanes, and A. Shleifer, The New Comparative Economics, Journal of Comparative Economics, 2003, (31).

圖5描述了單位資本的實際GDP增長與金融活動指標(biāo)之間的關(guān)系，商業(yè)銀行和資本市場在經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的不同階段其作用存在顯著差異。商業(yè)銀行體系主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)更多是在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮作用較大，而資本市場則在創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮作用更多，而且兩者存在著互補(bǔ)作用。結(jié)合“監(jiān)管執(zhí)行機(jī)制理論”，對商業(yè)銀行的監(jiān)管比較容易通過國有控制和政府監(jiān)管來實施，而對資本市場的監(jiān)管則更多要依靠市場自身的自律力量和法院訴訟機(jī)制來開展，這也就要求資本市場更多地注重市場信息透明度的建設(shè)。

圖5 不同金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)

資料來源：Gambacorta L, Jang Y, Tsatsaronis K., Financial structure and growth, BIS Quarterly Review, 2014,(3).

(一)國際金融穩(wěn)定委員會(FSB)監(jiān)管建議：把影子銀行體系改造成為有彈性的市場化融資體系

非銀金融是銀行體系的一種有效補(bǔ)充機(jī)制，在一定程度上促進(jìn)了實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但是，如果非銀金融存在著類似商業(yè)銀行的信貸行為，那就可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險。正如2007年至2009年金融危機(jī)期間，非銀金融經(jīng)營著與商業(yè)銀行類似的業(yè)務(wù)，包括融資和投資的期限錯配、使用杠桿手段等，成為新的系統(tǒng)性風(fēng)險的來源。為了應(yīng)對這一風(fēng)險，F(xiàn)SB建立了以將影子銀行改造成為有彈性的市場化融資體系為核心的監(jiān)管框架。

FSB對影子銀行的監(jiān)管措施包括兩個部分：一是建立一個全金融系統(tǒng)的監(jiān)控體系，以跟蹤影子銀行的發(fā)展，識別可能發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險，并在初期采取應(yīng)對措施；二是FSB通過調(diào)整和推動相關(guān)政策措施以加強(qiáng)對于影子銀行的監(jiān)督和管理。

FSB對于影子銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)管措施主要包括五個領(lǐng)域：

(1)銀行體系與影子銀行體系之間的風(fēng)險轉(zhuǎn)移。2008年金融危機(jī)表明，傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系仍然會受到影子銀行體系風(fēng)險的傳染，為了把控好這種傳染性，相應(yīng)的監(jiān)管舉措是為商業(yè)銀行與影子銀行相關(guān)的出表和進(jìn)表業(yè)務(wù)制定相應(yīng)的指引，并將其納入審慎監(jiān)管框架下。具體措施包括：對商業(yè)銀行投向基金的股權(quán)投資設(shè)置資本金要求；對于商業(yè)銀行的較大風(fēng)險暴露建立監(jiān)管框架，避免商業(yè)銀行對單一交易對手的風(fēng)險暴露過大等。

(2)貨幣基金的流動性風(fēng)險。貨幣基金通過參與貨幣市場為商業(yè)銀行體系提供流動性資金支持。對于投資者來說，貨幣基金提供了一種類似商業(yè)銀行存款的金融產(chǎn)品。在金融危機(jī)期間，很多貨幣基金發(fā)生了投資者擠兌的現(xiàn)象，這會極大地影響貨幣市場的流動性，流動性枯竭也會誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。為了應(yīng)對這種風(fēng)險，F(xiàn)SB提出了流動凈資產(chǎn)價值的監(jiān)管理念，即由之前對于貨幣資金靜態(tài)凈資產(chǎn)價值的監(jiān)管要求轉(zhuǎn)變?yōu)閯討B(tài)凈資產(chǎn)價值的監(jiān)管要求。

(3)提升證券化產(chǎn)品的透明度。證券化在滿足實體經(jīng)濟(jì)融資需求和投資者風(fēng)險管理需求的同時，也可能被用來規(guī)避較高的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，同時證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也降低了信息透明度，投資者很難察覺其中的資產(chǎn)期限錯配風(fēng)險和杠桿風(fēng)險。危機(jī)后的很多國家性和區(qū)域性的政策性改革措施已經(jīng)開始對證券化行為進(jìn)行監(jiān)管。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會和國際證監(jiān)會組織也發(fā)布了對于簡單、透明、可比的證券化產(chǎn)品的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

(4)抑制證券融資交易中的順周期性和其他金融穩(wěn)定風(fēng)險。證券融資交易包括借出和回購交易，有助于價格發(fā)現(xiàn)和維持二級市場的流動性。但是，證券融資交易也會在期限和流動性錯配的情況下提高金融杠桿。在金融危機(jī)期間，資產(chǎn)支持證券的抵押回購等證券融資產(chǎn)品價值迅速縮水，導(dǎo)致產(chǎn)品交易市場大幅萎縮。為了應(yīng)對這一風(fēng)險，F(xiàn)SB提出了相應(yīng)的政策建議，包括對提高產(chǎn)品透明度、監(jiān)管證券融資行為、改善市場結(jié)構(gòu)的一系列建議，特別是對于商業(yè)銀行向非銀行金融機(jī)構(gòu)提供的融資產(chǎn)品。FSB還推出了針對其減值的監(jiān)管框架。除了應(yīng)對減值之外，F(xiàn)SB還推出了旨在提升信息透明度的相應(yīng)措施，包括對全球證券融資數(shù)據(jù)的收集和處理，對金融穩(wěn)定性監(jiān)控和政策響應(yīng)機(jī)制。

(5)評估和轉(zhuǎn)移其他影子銀行機(jī)構(gòu)行為的系統(tǒng)性風(fēng)險。為了應(yīng)對這一風(fēng)險，F(xiàn)SB建立了一套前瞻性的政策框架以應(yīng)對影子銀行體系的金融穩(wěn)定性風(fēng)險，并在必要時采取應(yīng)對措施。這一應(yīng)對措施包括對于非銀行金融機(jī)構(gòu)的基于金融功能的評估、應(yīng)用針對金融穩(wěn)定風(fēng)險的政策工具、建立FSB成員之間的信息共享機(jī)制。通過關(guān)注金融功能而非法律框架，監(jiān)管部門能夠?qū)⒈O(jiān)管資源集中于那些需要政策應(yīng)對的影子銀行中的信用中介。這種判斷來自于監(jiān)管部門的監(jiān)管判斷和對監(jiān)管對象的量化風(fēng)險特征。由于監(jiān)管判斷被納入框架內(nèi)，不同監(jiān)管部門間的信息共享可以確保監(jiān)管的一致性并提高對于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險評估的準(zhǔn)確性。

(二)更加重視市場透明度的美國金融監(jiān)管改革

次貸危機(jī)之前，美國金融市場也存在著大量的監(jiān)管真空和監(jiān)管重疊。危機(jī)前的美國金融結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出了證券化特征，各種金融機(jī)構(gòu)通過證券化方式形成了非常復(fù)雜的信貸關(guān)系，但當(dāng)時的監(jiān)管體系的重點仍然放在存貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險上。

在金融體系的證券化趨勢中，美國形成了一個金融機(jī)構(gòu)之間高度聯(lián)系的，但透明度相對較低的金融體系。商業(yè)銀行和系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)通過很長的金融鏈條與那些主要從事證券市場業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系在一起，這些非銀行金融機(jī)構(gòu)的資金來源并不是存款業(yè)務(wù)，而是通過證券市場獲得的信貸融資。這種復(fù)雜的多層次的金融體系內(nèi)，單個市場或者金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險極易通過金融鏈條傳導(dǎo)到其他市場或金融機(jī)構(gòu)，并在傳導(dǎo)過程中被不斷放大。而且隨著各種復(fù)雜的金融衍生品的出現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險分配和傳遞更難以被評估，特別是在場外市場中交易的金融衍生品，他們的信息更難以被完整獲得。投資者很難對這些金融產(chǎn)品的風(fēng)險和金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險承受能力進(jìn)行準(zhǔn)確評估，一旦出現(xiàn)風(fēng)險，很容易出現(xiàn)市場恐慌，市場信心會瞬間崩塌。

雖然金融危機(jī)前的美國金融體系已經(jīng)呈現(xiàn)出證券化的特征，但是美國的金融監(jiān)管體系卻仍然把主要的監(jiān)管重點放在傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)上，特別是存貸款資金之間的期限錯配上。這就導(dǎo)致當(dāng)美國金融體系發(fā)生危機(jī)時，監(jiān)管部門缺乏足夠的應(yīng)對措施。而這種監(jiān)管真空的存在，在一定程度上又加劇了金融體系的復(fù)雜性。因為監(jiān)管的重點過于集中，金融機(jī)構(gòu)為了規(guī)避監(jiān)管，會通過各種金融產(chǎn)品設(shè)計進(jìn)行監(jiān)管套利，但這種復(fù)雜的金融產(chǎn)品往往是通過多個金融機(jī)構(gòu)或金融市場之間通過產(chǎn)品組合達(dá)成的。資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場也發(fā)展的很快，因為商業(yè)銀行可以通過發(fā)行這種票據(jù)規(guī)避對于監(jiān)管資本金的約束。貨幣市場基金可以向回購市場中的投資銀行提供資金支持，而投資銀行可以用這些資金來購買商業(yè)銀行發(fā)行的這些證券化產(chǎn)品，這樣，原本是在商業(yè)銀行表內(nèi)需要嚴(yán)格監(jiān)管的信貸資產(chǎn)就轉(zhuǎn)移到了當(dāng)時監(jiān)管環(huán)境非常寬松的非銀行金融機(jī)構(gòu)手中。監(jiān)管套利促進(jìn)了非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，這些金融機(jī)構(gòu)的融資成本大幅下降，但由于這些部門的金融監(jiān)管較為薄弱，金融風(fēng)險快速地向這些非銀行金融部門聚集，在監(jiān)管部門未能意識到金融風(fēng)險積聚的情況下，金融危機(jī)的禍根就這樣逐漸產(chǎn)生。

危機(jī)之后美國金融監(jiān)管體系改革的主要成果之一為《多德—弗蘭克法》。為了解決監(jiān)管套利的問題，《多德—弗蘭克法》設(shè)立了金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會，建立了宏觀審慎監(jiān)管框架。該監(jiān)管框架需要應(yīng)對金融系統(tǒng)內(nèi)各處的風(fēng)險問題，不再只針對單個金融市場的風(fēng)險進(jìn)行監(jiān)管，而更關(guān)注金融機(jī)構(gòu)與市場之間的金融風(fēng)險傳染。

除了關(guān)注金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險之外，《多德—弗蘭克法》的另一大亮點是對信息透明度的強(qiáng)調(diào)。在證券市場，特別是場外衍生品市場中，由于信息披露的限制，投資者很難對交易對手的風(fēng)險有準(zhǔn)確的認(rèn)識。而在場內(nèi)金融市場，由于信息的集中和實效性強(qiáng)，風(fēng)險信息能較快地為投資者所獲知。因此為了提高金融體系的信息透明度，《多德—弗蘭克法》在新的監(jiān)管框架內(nèi)設(shè)置了鼓勵場外衍生品向場內(nèi)市場轉(zhuǎn)移的種種措施，以提高衍生品市場的信息透明度，同時也加強(qiáng)了對于場內(nèi)市場信息透明度的監(jiān)管措施。此外，《多德—弗蘭克法》也加強(qiáng)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對償付困境問題的能力。比如，聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以關(guān)閉或者清算可能會影響金融穩(wěn)定的金融機(jī)構(gòu)。

(三)英國FPC對金融市場信息透明度的監(jiān)管建議

FPC(Financial Policy Committee)是2008年金融危機(jī)發(fā)生之后建立的新的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。FPC會在整個金融系統(tǒng)內(nèi)尋找可能的風(fēng)險防范薄弱部位，如過大的信貸規(guī)模、過高的杠桿，以及全球金融體系中可能傳遞到英國金融體系內(nèi)的風(fēng)險等。FPC最主要的職責(zé)是通過識別和應(yīng)對威脅金融穩(wěn)定的風(fēng)險來增強(qiáng)英國金融體系的彈性，其第二目標(biāo)是支持政府的經(jīng)濟(jì)政策，以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長和充分就業(yè)。

FPC有多重政策手段來實現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)。如FPC有權(quán)指導(dǎo)調(diào)整金融體系內(nèi)部分或者全部機(jī)構(gòu)的資本金要求，有權(quán)向任何政府機(jī)構(gòu)提交議案。此外，F(xiàn)PC也評估監(jiān)管對象之外的潛在系統(tǒng)性風(fēng)險。為了及時識別和應(yīng)對風(fēng)險，F(xiàn)PC也建立了相應(yīng)的信息收集和檢測體系。

FPC在打造監(jiān)管體系上注重金融體系對經(jīng)濟(jì)增長的作用，強(qiáng)調(diào)以發(fā)展的眼光構(gòu)建金融監(jiān)管體系，強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管體系的前瞻性，以推動金融體系的發(fā)展和功能的發(fā)揮。FPC認(rèn)為只有打造有彈性的金融體系，才能達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)。除了強(qiáng)調(diào)金融監(jiān)管的前瞻性之外，F(xiàn)PC還注重市場運(yùn)行的維護(hù)，特別是強(qiáng)調(diào)監(jiān)管體系并不能替代私人信用，金融監(jiān)管不是對金融機(jī)構(gòu)信用的背書，強(qiáng)調(diào)投資者對風(fēng)險的自身識別能力。

FPC認(rèn)為，證券化階段的金融體系所面臨的主要風(fēng)險包括以下幾方面：

(1)證券化金融產(chǎn)品的復(fù)雜性。證券化所帶來的新的復(fù)雜金融產(chǎn)品會影響證券市場的穩(wěn)定性和安全性，從而會影響商業(yè)銀行融資來源的多樣性和風(fēng)險轉(zhuǎn)移行為。

(2)信息透明度問題。中小企業(yè)信息透明度較低，會影響他們的信用評估，從而壓縮他們的融資渠道。信息不對稱也會阻礙其他金融市場的發(fā)展。

(3)市場流動性。一些證券市場的流動性非常脆弱，比如證券融資交易市場。

(4)順周期性。一些場外衍生品市場和回購市場對于抵押品的監(jiān)管要求可能導(dǎo)致金融杠桿水平的順周期性。

此外，F(xiàn)PC也關(guān)注非銀行金融部門提供的長期融資行為，這部分融資中流向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和中小企業(yè)部分對于經(jīng)濟(jì)增長是十分重要的。但很多非銀行金融部門是使用短期資金來支撐他們的長期投資需求的，這樣就會使得這些金融機(jī)構(gòu)有很強(qiáng)的順周期性。

FPC認(rèn)為，一個證券市場不發(fā)達(dá)的金融體系是十分脆弱的，它會加劇核心銀行和金融架構(gòu)的損失風(fēng)險，不利于經(jīng)濟(jì)增長和社會福利。因此，F(xiàn)PC認(rèn)為，保證證券市場中的多樣性和彈性十分重要。FPC注重打造功能更完善的英國證券市場，評估信用中介是否有利于金融體系穩(wěn)定性，注重維護(hù)這些證券市場的流動性彈性從而提高整個金融體系的彈性，降低抵押品市場產(chǎn)品帶來的金融體系的順周期性。

四、推動金融市場化，注重透明度監(jiān)管 ——中國影子銀行體系發(fā)展及監(jiān)管改革展望

中國影子銀行體系規(guī)?？焖倥蛎浖畜w現(xiàn)了中國現(xiàn)階段傳統(tǒng)的以商業(yè)銀行為中心的金融服務(wù)提供與轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)迫切需要金融市場提供諸多金融服務(wù)之間的矛盾。多樣化金融功能需求與嚴(yán)格商業(yè)銀行監(jiān)管之間的套利空間是促成中國影子銀行體系快速發(fā)展的重要原因。

首先，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型迫切需要金融市場提供更加靈活多樣化的金融服務(wù)。

中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期中小企業(yè)融資需求巨大,但由于輕資產(chǎn)的中小企業(yè)難提供足夠的抵押品而無法從商業(yè)銀行獲得足夠的資金支持。消費(fèi)型融資需求劇增也要求更加便捷靈活的金融支持。特別是“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”號召下的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)更加需要金融支持的靈活性、及時性。

其次，規(guī)避傳統(tǒng)資本金監(jiān)管規(guī)則成為影子銀行擴(kuò)張的動機(jī)。

嚴(yán)格的資本金監(jiān)管規(guī)則，以及存款準(zhǔn)備金的提取都使商業(yè)銀行具有較強(qiáng)的激勵通過影子銀行體系規(guī)避傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)的高成本，同時獲得開展新業(yè)務(wù)的高額利潤。另一方面，借助于影子銀行體系可以使銀行信貸不必受到對特定行業(yè)的貸款限制，因此影子銀行體系規(guī)模增長迅猛。

表2中國影子銀行規(guī)模增長(2002—2013) 單位：億美元

資料來源：Elliott D J, Kroeber A R, Yu Q., Shadow banking in China: A primer, General Information, 2015.

表3中國影子銀行規(guī)模的估計

資料來源：Elliott D J, Kroeber A R, Yu Q., Shadow banking in China: A primer, General Information, 2015.

而就中國影子銀行體系監(jiān)管改革的方向來說，影子銀行體系的金融監(jiān)管不僅是全覆蓋監(jiān)管傳統(tǒng)銀行與信托公司、融資公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)的金融業(yè)務(wù)，加強(qiáng)對包括影子銀行體系在內(nèi)的整個金融體系的透明度監(jiān)管要求，更重要的在于大力發(fā)展金融市場，通過多種渠道的靈活金融制度安排滿足多樣化的金融需求。

(一)大力發(fā)展金融市場，建設(shè)多層次資本市場體系，滿足多樣化金融需求

無論是FSB還是FPC，在構(gòu)建金融監(jiān)管體系時都強(qiáng)調(diào)要打造富有彈性的影子銀行體系，特別是FPC，明確指出了金融監(jiān)管要考慮金融對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)功能，要滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，金融監(jiān)管體系的構(gòu)建要結(jié)合經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，有一定的前瞻性。

首先，需要明確的是影子銀行體系對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展也具有顯著的促進(jìn)作用。影子銀行能夠提供一些商業(yè)銀行無法或者不愿意提供的金融服務(wù)。由于我國金融體系的市場化程度和發(fā)達(dá)市場相對其絕對值仍然較低，商業(yè)銀行的各項業(yè)務(wù)的開展往往受到多方面的政策限制，而隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，原有的以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系呈現(xiàn)出眾多的不協(xié)調(diào)，而影子銀行體系恰恰提供了必要的補(bǔ)充。影子銀行體系不會受到商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)所面臨的規(guī)模限制、窗口指導(dǎo)、準(zhǔn)備金限制、行業(yè)政策限制、信貸價格指導(dǎo)等多種政策約束，同時，影子銀行體系在客戶關(guān)系、產(chǎn)品定制、市場化定價方面更加靈活，能夠滿足市場主體日益復(fù)雜、多樣化的投融資需要。正是對經(jīng)濟(jì)增長中不同市場主體新的投融資需求的滿足，影子銀行才得以不斷發(fā)展壯大。

金融監(jiān)管體系的構(gòu)架必須要考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展對于金融功能的需求，如果忽視經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融需求，一味地抑制新金融業(yè)態(tài)，維持原有的金融結(jié)構(gòu)，新的金融產(chǎn)品依然會通過新的監(jiān)管套利方式涌現(xiàn)出來。與其如此，倒不如主動去打造能夠滿足經(jīng)濟(jì)增長需要的金融體系。目前世界主要經(jīng)濟(jì)體的金融結(jié)構(gòu)都呈現(xiàn)出證券化的特征，這背后是經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段對于相應(yīng)金融功能的需求。而我國目前的證券化發(fā)展水平相對較低，影子銀行體系中證券化金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品的占比并不高，影子銀行的主要業(yè)態(tài)仍然是通過信托等金融中介機(jī)構(gòu)將商業(yè)銀行的貸款轉(zhuǎn)移到表外，其他業(yè)態(tài)形式雖然存在，但證券化業(yè)態(tài)的比重較低。這種業(yè)態(tài)較為單一的影子銀行體系并不能很好地發(fā)揮金融市場所具有的多樣化融資功能和風(fēng)險管理功能。發(fā)達(dá)的金融市場通過多種金融產(chǎn)品和金融機(jī)構(gòu)吸引不同風(fēng)險偏好的投資者，滿足被傳統(tǒng)商業(yè)銀行忽視的中小企業(yè)和高科技企業(yè)的融資需求；而金融市場的風(fēng)險管理功能的實現(xiàn)則是投資者通過多樣化的分散投資達(dá)到風(fēng)險分散的目的，并通過自主選擇不同風(fēng)險收益特征的產(chǎn)品有針對性地對沖自身風(fēng)險。

因此，只有建立發(fā)達(dá)的、多層次的金融市場，才能發(fā)揮金融市場獨特的融資功能和風(fēng)險分散功能，滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的多樣化金融需求。

(二)增強(qiáng)金融市場的透明度監(jiān)管

為了打造發(fā)達(dá)的、多層次的金融市場，金融市場的透明度監(jiān)管需要進(jìn)一步增強(qiáng)。FSB和FPC的監(jiān)管框架以及美國的《多德—弗蘭克法案》都強(qiáng)調(diào)了對于信息透明度的監(jiān)管，足以表明信息透明度監(jiān)管在證券化階段的金融監(jiān)管體系中的重要性。

在原有的商業(yè)銀行主導(dǎo)型金融體系中，金融產(chǎn)品信息主要是在商業(yè)銀行內(nèi)部處理和流通，商業(yè)銀行自己搜集和處理企業(yè)信息，篩選投資標(biāo)的，雖然這些貸款資金來源于存款人，但是存款人實際上是投資于商業(yè)銀行的，商業(yè)銀行使用自身信用為存款人的投資背書。但是在金融市場中，投資者需要對自己的投資行為負(fù)責(zé)，投資者必須自己去收集和處理投資信息，被投資產(chǎn)品的信息披露狀況就直接影響了投資者對于風(fēng)險的評估狀況。而證券化階段出現(xiàn)的眾多復(fù)雜的金融產(chǎn)品在信息透明度上往往是較為欠缺的，一方面這些產(chǎn)品大多來自商業(yè)銀行或其他金融中介的信貸產(chǎn)品，這些金融機(jī)構(gòu)在發(fā)行這些產(chǎn)品時可能有選擇地披露產(chǎn)品信息，而且金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險敞口情況投資者也很難獲知；另一方面，一些復(fù)雜的金融衍生品也使得投資者很難依靠自己去判斷，只能依賴于市場中的評級機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的信息處理意見。因此，在缺乏監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督的情況下，市場自身的信息披露能力是不足的，市場中信息披露的完整性和可靠性缺乏保障，投資者在無法評估風(fēng)險的情況下會喪失市場信心，形成金融產(chǎn)品的“檸檬市場”。除了損害金融市場的正常運(yùn)行之外，較低的信息透明度也使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)很難去識別和檢測金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險狀況，由于證券化階段的金融風(fēng)險具有很強(qiáng)的傳染性，在信息透明度較低的情況下，一旦某一個金融市場出現(xiàn)恐慌，投資者在缺乏信息的情況下的緊急避險行為會造成整個金融市場的整體恐慌，而金融產(chǎn)品價格的整體下降和流動性枯竭會通過影子銀行體系傳導(dǎo)到金融體系其他部位，如果監(jiān)管部門不能及時識別和應(yīng)對相應(yīng)的風(fēng)險，很容易誘發(fā)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。

因此，在建立發(fā)達(dá)的、多層次的金融市場，利用影子銀行體系促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時必須增強(qiáng)金融市場透明度的監(jiān)管，特別是影子銀行體系內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)與金融活動的信息透明度監(jiān)管。

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[責(zé)任編輯陳翔云]

TheChallengesandCountermeasuresofFinancialSupervisionforFinancialStructureChange——InternationalExperienceandChina’sTrend

Fu Min1, Xu Rong2, Liu Chengli3

(1. Academic Journals, Renmin University of China, Beijing 100872; 2、3. School of Finance, Renmin University of China, Beijing 100872)

financial structure;shadow banking;financial regulatory

The change of financial structure has brought development on many aspects of financial function,it has also raised the challenge to enhance the financial regulatory reform. The major developed economies paid more and more attention to enhance the transparency of financial markets in the financial regulatory reform after the financial crisis. The development trend of financialization, marketization and securitization has become more and more obvious in China’s financial structure. China’s financial regulatory reform should not only pay attention to the changes in the form of risk from the bank-led regulatory to the market-led financial regulatory system, but also to meet the trend of financial marketization to actively promote the development of capital markets, while establishing the concept that financial institutions and financial market transparency both matters.

* 本文為中國人民大學(xué)科學(xué)研究基金(中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項資金資助)項目“中國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部存在相互保險機(jī)制嗎”(項目號：15XNA002)的階段性成果。作者感謝浙商銀行吳楚男與中國人民大學(xué)方明浩同學(xué)提供的出色研究助理工作。

付敏，中國人民大學(xué)學(xué)術(shù)期刊社副編審；許榮(通訊作者)，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院、保險研究所及中國財政金融政策研究中心教授；劉成立，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院博士生(北京 100872)。