（吉林財經(jīng)大學 吉林長春130117內(nèi)蒙古大學 內(nèi)蒙古呼和浩特010021）

一、研究意義

2006年，我國股權(quán)分置改革的開展使眾多上市公司意識到股權(quán)激勵可以作為解決委托代理問題的良好措施，股權(quán)激勵的方式在我國逐漸發(fā)展起來。股權(quán)激勵方式有以下兩種：公司從股票流通市場進行回購，會改變公司股份的歸屬比例；股票來源于定向增發(fā)，會擴大公司股份規(guī)模。二者的共同之處在于，對內(nèi)可以起到激勵管理層的作用，對外可以向市場傳遞積極的信號。至2016年，有超過640家公司先后采取了這種新興的激勵方式，有效實施的方案總數(shù)達1 144個，而采取回購方式的卻只有29個，不到有效方案總量的3%。因為程序復雜，所以大多數(shù)公司都不選擇從公開市場回購。但有的公司選擇了程序復雜的回購方式進行股權(quán)激勵，且頗有成效。這些公司為什么最開始就選擇了比較復雜的方式而放棄了絕大多數(shù)上市公司都選擇的簡單方式，這是值得深入研究的問題。

本文基于之前學者的理論研究，對股權(quán)激勵契約合理性所具有的特性進行了補充，并基于股權(quán)激勵實施有效且具有代表性的武漢健民的首期激勵進行了分析，對于股權(quán)激勵契約模式的合理適用性進行了深刻探討，利用事件研究法對武漢健民的市場表現(xiàn)進行了分析，選擇同為醫(yī)藥行業(yè)優(yōu)秀代表企業(yè)的昆明制藥作為參照樣本，利用縱向比較法研究分析武漢健民在第一次股權(quán)激勵期間的財務表現(xiàn)。

二、案例描述

武漢健民藥業(yè)股份有限公司（A股代碼：600976SH）由著名的 “葉開泰”藥店發(fā)展而來，是具有380年歷史的老字號。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，武漢健民順應市場發(fā)展，取得了如今中國醫(yī)藥業(yè)前50名的成績。2004年武漢健民于上交所上市，首次便發(fā)行了高達3 500萬股普通股。武漢健民于2006年4月25日—5月8日完成股權(quán)分置改革，這也是其在上市之后的重要轉(zhuǎn)折點。從2007年5月8日—2010年8月12日，武漢健民的四批流通股限售期滿，所有限售股都可以上市流通。

在2009年第三批限售股上市流通后，武漢健民已開始著手設計股權(quán)激勵方案。相比于定向增發(fā)，公開市場回購的程序相對復雜，對于信息披露的要求也更高一些。武漢健民激勵契約的主要內(nèi)容如表1所示，契約內(nèi)容是本文研究的重要內(nèi)容。也就是說本文側(cè)重于研究為什么武漢健民會棄簡取繁，放棄大多數(shù)上市公司都選擇的程序簡單的定向增發(fā)而采用回購的方式進行股權(quán)激勵，且在股權(quán)激勵方案中設置了累進制的考核條件。

三、案例分析

（一）武漢健民股權(quán)激勵模式的有效性分析。表2是兩種限制性股票激勵要素的對比情況。可以看出，動態(tài)理念和公開信息的理念滲透于回購式限制性股權(quán)激勵模式設計的方方面面，股權(quán)契約結(jié)構(gòu)合理性的特征——特殊性、平衡性、穩(wěn)定性、制約性和長期性都可以體現(xiàn)在回購式激勵模式中。

本文參照上述比較分析，對武漢健民選擇的股權(quán)激勵契約模式的合理有效性進行分析。

表1 武漢健民股權(quán)激勵契約的主要內(nèi)容

表2 回購型限制性股票與一般性限制性股票激勵要素的區(qū)另

在特殊性方面，因為武漢健民是成長性較強的公司，并且十分重視二級市場的評價，要想向股票市場傳遞積極的信息，因此選擇了限制性股票激勵模式。在平衡性方面，武漢健民的激勵對象為總裁班子成員及核心技術(shù)人員，無公司獨立董事、監(jiān)事，無持股5%以上的主要股東和實際控制人，也無持股5%以上的主要股東或?qū)嶋H控制人的配偶及直系近親屬。這符合股權(quán)激勵契約模式的初衷，即獎勵公司核心人員，將激勵效用最大化。在制約性方面，從表2的六個方面都可以看出武漢健民將會計指標和市場價值指標相結(jié)合動態(tài)設計的理念，使激勵更加細化具體，符合實際。在穩(wěn)定性方面，公司通過設置一年的限售期以避免管理層在公司市場表現(xiàn)特別好的時候賣出股票，使二級市場懷疑公司本身價值浮高，造成股價波動，使股權(quán)激勵形成的良好效果大打折扣。對于武漢健民而言，首期解鎖的最高比例為60%，相比可以一次解鎖的條件，具有極大的緩沖作用，能夠維持市場穩(wěn)定。在長期性方面，武漢健民把2009—2011年作為一個考核周期，使激勵條件能夠在較長時間內(nèi)保持有效和持續(xù)性，有利于長期發(fā)展。

武漢健民采用 “回購+累進制模式”體現(xiàn)了動態(tài)激勵的思想，在激勵要素的具體設計方面也符合上文提出的股權(quán)契約結(jié)構(gòu)的基本特征。

期望股價在整個股權(quán)方案中是核心因素，可以影響方案中的幾個重要指標，起到至關(guān)重要的作用。首先，授予數(shù)量受其影響。期望股價作為計算授予數(shù)量的分母項，如果定得太低，達不到激勵效果，容易實現(xiàn)，很可能將股權(quán)激勵變成福利，違背了股權(quán)激勵計劃設定的初衷；如果定得太高，目標難以實現(xiàn)，會打擊被激勵對象的積極性，而且也不具有現(xiàn)實性。所以，期望股價的合理設定，能夠保證授予數(shù)量的合理性，保證動態(tài)激勵模式的活力與效果。其次，購股基金是按照累進制獎勵提取的，與期望股價是有密切關(guān)系的。在業(yè)績指標達到基本指標時，可以行權(quán)，當公司股價超過期望股價時設置不同的區(qū)間節(jié)點，根據(jù)超過數(shù)額確定補提購股資金金額。這實際上是對于看漲型股票期權(quán)思想的一種借鑒。從中也可以看出在制定股權(quán)激勵方案時，武漢健民已經(jīng)意識到市場表現(xiàn)對于確定公司價值的意義并將股票市場表現(xiàn)納入考核范圍內(nèi)。這與一般限制性股票單一的賬面價值觸發(fā)條件相比，考慮到了管理層對于公司市值的影響，更具有現(xiàn)實意義。

所以對于被激勵者而言，期望股價的設計影響了其心理狀態(tài)和實質(zhì)性收益。加上武漢健民選擇的賬面價值和市場價值相結(jié)合的激勵條件，管理層不單單會關(guān)注公司短期財務報表的表現(xiàn)，也會關(guān)注長期發(fā)展以及市場對其的評價和反映。正是由于這種動態(tài)性考核的特征，再加上資本市場的不確定性，如果不給期望股價設定一個合理區(qū)間的話，實施效果很可能會適得其反，股票激勵契約可能會失去上文所提到的均衡性、穩(wěn)定性以及長期性。如果在激勵的考核期內(nèi)，整個股票市場表現(xiàn)良好，甚至浮高，激勵股價依然是正常情況下的數(shù)值，那么授予數(shù)量和購股資金都會增加。而這種良好的市場表現(xiàn)并非是管理層的功勞，管理層的這種“幸運”對于股東而言，是一種極大的不公平，后期激勵也很難進行。綜上分析可以看出，武漢健民所設置的1.5倍期望股價的上限，考慮到了市場表現(xiàn)的異常情況，能夠有效地維護股東利益。反之，如果是由于經(jīng)濟形勢和行業(yè)不景氣而導致的實際回購價格偏低，這對于管理層、確切地說是被激勵者是很不公平的，要無辜承擔市場行業(yè)波動所帶來的后果。所以設置0.75倍的下限，可以更好地保證激勵效果。綜上，設置期望股價上限和下限的這種理念，其實是出于保護雙方利益，保證激勵效果的目的，與其采取的雙重觸發(fā)條件模式極其契合。

（二）武漢健民股權(quán)激勵模式的有效性驗證。前文對武漢健民的方案環(huán)節(jié)設計和要素選擇進行了有效性分析，并且分析出其方案設計符合本文所提出理論的五個特征。下文將從市場效應和財務表現(xiàn)兩個方面對其有效性進行驗證。

1.市場效應分析。本文采用事件法來驗證股權(quán)激勵計劃是否引起了良好的市場反響。本文將公告日定為基準日，并對于基準日前后若干天的AR和CAR進行比較分析，總結(jié)趨勢。

（1）事件日、窗口期和估計期的選擇。

事件日：研究股權(quán)激勵對于市場表現(xiàn)所起的作用，一般要將公告日當天作為事件日。但是由于2011年4月28日是法定節(jié)假日，并未開市，所以為了保證研究的可靠性，本文將開市后的第一個交易日即5月3日作為基準，即T=0。

窗口期：即便我國市場接近弱有效狀態(tài)，但是近年來市場中的主體越來越關(guān)注市場中的信息傳遞，公開的市場信息可以很快地被市場獲得并給予反映。基于此背景，出于明了此事件所引起的較短時期內(nèi)的市場反應的目的，本文選取了5月3日前后五個交易日作為數(shù)據(jù)采集期間。因為窗口期樣本較少，直接采用窗口期數(shù)據(jù)，即窗口期和檢驗期一致。

估計期：估計期要盡量選擇與近期市場表現(xiàn)相關(guān)度較高的期間，并且在這段時間內(nèi)沒有發(fā)生特別重大的異常事件，即盡量減少偶然性；也要選取足夠多的樣本以保證研究結(jié)果趨于客觀事件規(guī)律。本文選取前120到前21個工作日期間作為估計期，共選取100個數(shù)據(jù)。

（2）確定期望報酬率。

Rt＇=α+βRMt+εt

本文采用資本資產(chǎn)定價模型，公式中的Rt＇為武漢健民的股票在t日期望收益率的估計，利用了以下數(shù)據(jù)：t日市場收益率（RMt），股票系統(tǒng)風險（α）以及隨機誤差項（ε）。

利用此模型，為了能夠準確地獲得 α和β系數(shù)，對于將[-120，-21]作為窗口期的個股日收益率Rt和市場日收益率RMt，因為殘差沒有線性方法可以進行準確估計，且影響程度往往很小，所以忽略此項。利用Excel進行回歸，得出α和β的值。結(jié)果如下：

選取同在A股上市的醫(yī)藥企業(yè)——昆明制藥作為配對樣本，來驗證事件的發(fā)生是否給武漢健民的股票帶來了良好的市場反應。重復以上方法，估計昆明制藥預期正常收益率與股票市場的關(guān)聯(lián)。

兩次結(jié)果如表3、表4所示。從表3可以看出，在事件發(fā)生的當日（T=0），武漢健民一改之前CAR為負的情況，并在T=4時達到最大值，超過5%。筆者認為，已經(jīng)有足夠多的數(shù)據(jù)以及前人的經(jīng)驗調(diào)查得出的資本資產(chǎn)定價模型，可以不做F檢驗，不必驗證自變量與因變量之間確實存在顯著線性關(guān)系?？梢灾苯訛榱蓑炞C各個自變量即A股市場的收益率對于公司預期收益率的顯著性影響，進行T值檢驗，在[-5，-1]期間的T=2.056892，P=0.263068；在[1，5]期間的T=3.837495，P=0.001028，均在5%的水平下顯著異于零。上述結(jié)論可以得到進一步驗證。從表4可以看出，作為配對樣本的昆明制藥，在武漢健民發(fā)布回購公告的前后五天內(nèi)，其CAR沒有發(fā)生明顯變化?？梢酝茰y武漢健民的CAR在股票市場上表現(xiàn)良好，是由于其發(fā)布的回購公告向市場傳遞了好的信息，引起了市場的積極反應。

2.分段累進制動態(tài)考核激勵效果。武漢健民所實施的回購激勵方案，最大的亮點也是其典型特征，就是累進制考核這一點。累進制考核，是指通過設置考核標準基本數(shù)和超過基本數(shù)之后的節(jié)點和區(qū)間 （本次區(qū)間為500萬），來確定超額完成的部分應該獲得多少購股資金作為獎勵，這種階梯式的激勵，業(yè)績多多益善，更好地達到了方案設計的初衷。表5是武漢健民兩個年度購股資金的提取情況，可以看出超過限定線越多，提取的金額才越多。

為了驗證武漢健民的激勵模式對于其經(jīng)營狀況的正向影響，本文基于Wind數(shù)據(jù)庫資料，經(jīng)整理結(jié)果如表6所示。

從表7能夠明顯地看出武漢健民進行股權(quán)激勵后產(chǎn)生的經(jīng)營成果。實施股權(quán)激勵后，其償債能力得到了提高，特別是2010年的流動比率增幅達到40.58%，速動比率高達46.03%，效果顯著，其余兩年的增長率在4%左右，比起之前年度的止步不前和輕微漲幅是很大的提升。從表7中可以看到武漢健民的盈利能力同樣也有了很大的提升，資產(chǎn)報酬率在2009、2010兩年的增幅分別達到110.76%和80.08%，除此之外資產(chǎn)凈利率以及凈資產(chǎn)收益率兩個指標的數(shù)額也出現(xiàn)大幅正向變動，均超過了當年其所屬醫(yī)藥行業(yè)的水平，并且比起以前年度指標數(shù)額增幅大大提高。結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)和之前武漢健民的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)，都可以得出在實施股權(quán)激勵之后，武漢健民的盈利能力和投資收益水平有明顯提高，并且抵御風險的能力也得到加強的結(jié)論。而且在整個激勵期內(nèi)武漢健民的凈利潤逐年大幅上漲，本次股權(quán)激勵期的最后一年比2008年足足增長了363.93%，公司業(yè)績有了良好的上升趨勢，也表明此次激勵契約已經(jīng)具備了長期性、可持續(xù)性的特點。

表3 2011回購事件窗口[-5，5]武漢健民的AR和CAR

表4 2011回購事件窗口[-5，5]昆明制藥的AR和CAR

表5 2010、2012年提取的購股基金試算表

表6 2008—2011年武漢健民年度財務指標

表7 2009—2012年武漢健民股票市場指標

2009—2011年武漢健民的股價均高于激勵計劃中確定的期望股價，整個激勵期內(nèi)管理層都獲得了超額激勵，而且從能夠體現(xiàn)公司價值的每股收益看來，2009—2012年都在上升，也可以表明管理層受到激勵進行的有效管理讓公司價值得到了提升。2012年武漢健民的股價未有明顯變化，這是由于該年度醫(yī)藥市場整體的不景氣，和行業(yè)狀況有關(guān)，不能否定激勵計劃具有長期激勵的效果。

四、研究結(jié)論

本文基于前人所提出的股權(quán)激勵契約模式的特征，再加上筆者在研究多個案例過程中的發(fā)現(xiàn)作為補充，對于武漢健民股權(quán)激勵方案進行了合理性分析及有效性驗證。經(jīng)過系統(tǒng)研究論證得出以下結(jié)論：如果一家公司預計幾年內(nèi)要擴大規(guī)模，增資擴股，可以選擇定向增發(fā)；而對于那些股價被低估的公司，一定不能忽視市場的重要作用，可以選擇回購型限制性股權(quán)激勵契約，通過向公開市場回購，對內(nèi)起到激勵高管、技術(shù)人員、規(guī)范管理體制等作用，對外向市場傳遞了積極信號，股價表現(xiàn)有很大可能會好轉(zhuǎn)。