非均衡性非對稱效應(yīng)下中國貨幣政策三角困境與盧卡斯無效命題的啟示

鮮京宸，劉 慶，毛衛(wèi)兵

(1.四川外國語大學(xué) 國別經(jīng)濟與國際商務(wù)研究中心， 重慶 400031；2.重慶農(nóng)畜產(chǎn)品交易所， 重慶 400010)

非均衡性非對稱效應(yīng)下中國貨幣政策三角困境與盧卡斯無效命題的啟示

鮮京宸1，劉 慶2，毛衛(wèi)兵1

(1.四川外國語大學(xué) 國別經(jīng)濟與國際商務(wù)研究中心， 重慶 400031；2.重慶農(nóng)畜產(chǎn)品交易所， 重慶 400010)

在后次貸危機時期，人民幣對外升值、對內(nèi)貶值、內(nèi)外扭曲失衡，人民幣貨幣政策存在著明顯的非均衡性效應(yīng)、非對稱效應(yīng)等干擾因素，使得人民幣的獨立性、匯率市場化改革、資本流動等并未能實現(xiàn)原先預(yù)定的目標(biāo)。通過對貨幣工具等進行分析表明：我國獨立的人民幣貨幣政策難以應(yīng)對國內(nèi)外價值扭曲失衡的實際情況，人民幣陷入了“三角悖論”困境，央行的貨幣政策目標(biāo)和工具存在沖突，在實施效果上存在失效性可能。

非均衡性；非對稱效應(yīng)；三角困境；無效命題

一、基礎(chǔ)理論綜述

(一)三角悖論

克魯格曼在《亞洲發(fā)生了什么》中首次提出“三元悖論”理論*“三元悖論”理論(Triangle paradox)提出的三個目標(biāo)分別是：為了維持相對價格穩(wěn)定需要匯率穩(wěn)定，為了效率和靈活性需要資本自由流動，以及為了維持產(chǎn)出能力的穩(wěn)定需要自主的貨幣政策。但是在開放經(jīng)濟條件下，多數(shù)國家不可能同時實現(xiàn)貨幣政策的獨立性、匯率政策的穩(wěn)定性和資本的自由流動，各國只能選擇對自己有利的兩個目標(biāo)而放棄另外一個。，認(rèn)為在資本自由流動情況下的固定匯率制度引發(fā)了金融危機，在開放的經(jīng)濟條件下，一國無法同時實現(xiàn)貨幣政策獨立性、匯率穩(wěn)定和資本自由流動三大金融目標(biāo)，而只能選擇其中兩個。隨后，國內(nèi)學(xué)者易綱等提出了擴展三角理論，沈國兵和史晉川則將本幣國際借債能力引入易綱的擴展三角基礎(chǔ)模型，將不可能三角模型拓展為四面體假說[1]，并且進一步認(rèn)為，不可能三角是四面體假說的一個特例。代表性文獻作者主要有Eichengreen[2]、余永定[3-4]、易綱等[5]、孫華妤[6-7]、李小娟[8]、賀力平[9-10]等。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為中國目前正面臨實際資本管制逐漸放松、人民幣匯率政策調(diào)整壓力加大和貨幣政策獨立性減弱的 “政策”困境[11]。

(二)非均衡性理論

非均衡思想有較為嚴(yán)格的前提假設(shè)，不適宜用來做長期分析，只能進行短期分析，因此，它不可能替代以價格彈性為前提的新古典分析方法。另外，即使在短期內(nèi)，價格既定的假設(shè)也不符合現(xiàn)實。

(三)非對稱效應(yīng)

貨幣政策效應(yīng)非對稱性問題的研究是基于貨幣政策有效性前提下提出的。1992 年，Cover提出了貨幣政策的非對稱效應(yīng)(Asymmetric Effects)的概念[13]，并系統(tǒng)研究了受美國貨幣供給沖擊產(chǎn)生的非對稱效應(yīng)。

貨幣政策非對稱效應(yīng)的基本內(nèi)涵為：在經(jīng)濟周期的不同階段，相同幅度的貨幣政策(擴張或緊縮)，對于經(jīng)濟的加速作用和減速作用是不同的，這說明貨幣政策存在一定的單邊性和周期性。從時間邏輯上看，貨幣政策存在周期效應(yīng)，在經(jīng)濟衰退期的效果強于繁榮期；在經(jīng)濟體的局部表現(xiàn)上，貨幣政策效應(yīng)在經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)表現(xiàn)欠佳；在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面，其效應(yīng)更適合勞動密集型產(chǎn)業(yè)。近年來，國內(nèi)學(xué)者也開始關(guān)注貨幣政策非對稱效應(yīng)問題，并以國內(nèi)經(jīng)濟變量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)做了一些實證研究，如黃先開等[14]、馮春平[15]、萬解秋[16]、劉斌[17]、陸軍等[18]、劉金全[19]、曹小衡等[20]。這些研究普遍證實了貨幣政策存在非對稱效應(yīng)。

二、人民幣三角悖論困境現(xiàn)狀與盧卡斯模型解釋

(一)人民幣三角悖論困境

1.貨幣政策獨立性

中國與美國貨幣政策相互影響，相對而言，美國貨幣政策的外溢效應(yīng)對中國的影響大于中國貨幣政策的外溢效應(yīng)對美國的影響(見表1)[21-22]。

表1 中國與美國貨幣政策內(nèi)涵的變化趨勢

筆者根據(jù)美聯(lián)儲、中國人民銀行相關(guān)數(shù)據(jù)整理。

由于美國的貨幣政策依靠其遍布全球的美元國際貨幣體系以及華爾街的全球外匯交易中心，可以產(chǎn)生強大的貨幣外溢效應(yīng)，而這就使得我國的貨幣政策在決策與實施的時候不得不考慮美國貨幣政策的影響力。在貨幣政策獨立性方面，我們采取的很多決策相對而言還比較被動，特別是在對國際經(jīng)濟的影響力方面，人民幣貨幣政策的影響力目前還不能與美元貨幣政策相提并論。

2.目標(biāo)沖突

面對目前的政策獨立性、匯率調(diào)整、資本自由流動等三大問題，我國宏觀貨幣政策調(diào)控存在困境，主要原因在于為解決這三大問題所確立的政策目標(biāo)之間存在沖突[22]。我國是獨立經(jīng)濟體，央行不可能放棄獨立行使貨幣政策的權(quán)利，因此，政策目標(biāo)僅剩匯率和資本自由流動兩個選項；而如果放任外匯儲備下降則會降低中央銀行貨幣政策的有效性，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動增加投放[23-24]。這樣，中央銀行必須在人民幣公開市場上進行對沖操作，從而引起貨幣供應(yīng)量加速增長。中央銀行公開市場操作的被動性，會削弱貨幣政策進行宏觀調(diào)控的職能。

(二)三角悖論的盧卡斯不完全信息模型解釋

盧卡斯(Lucas)在Phelps和Friedman的研究工作的基礎(chǔ)上，建立了一個具有不完全信息的一般均衡模型，即錯覺模型(misperception model)[25]。錯覺模型不但從理論上成功地解釋了貨幣的短期非中性和長期中性，而且盧卡斯從中提煉出一個著名的假說，即在名義沖擊變動性越大的環(huán)境中，名義沖擊的真實效應(yīng)(real effect)越小[26]。錯覺模型本質(zhì)上揭示了產(chǎn)出—通脹交替與總需求沖擊方差之間存在著負(fù)向的關(guān)系，其政策含義在于：一個總需求變化較大的國家，即使其中央銀行采取出乎公眾意料的擴張性貨幣政策，其獲得的效果也是不佳的[27]。隨后盧卡斯考察了18個國家的產(chǎn)出和價格的國際數(shù)據(jù)并對假說進行實證檢驗發(fā)現(xiàn)，在那些總需求和價格最為穩(wěn)定的國家，總需求變動時對產(chǎn)出影響最大，總供給曲線最為平坦；在總需求和價格最不穩(wěn)定的國家，總供給曲線最為陡峭。他認(rèn)為這些證據(jù)支持了錯覺模型。自從盧卡斯提出假說并進行檢驗后，部分學(xué)者如Bergin[28]以及Levin[29]等人也分別利用跨國數(shù)據(jù)對盧卡斯方差假說進行實證檢驗，結(jié)論并不一致。在這些檢驗中，他們大多都假定每個國家的貨幣政策機制不同，而且在樣本區(qū)間內(nèi)保持不變。這就意味著在樣本區(qū)間內(nèi)每個國家的名義沖擊的方差是常數(shù)，這種假定無疑是不現(xiàn)實的，因為各個國家的經(jīng)濟存在顯著的結(jié)構(gòu)變化和社會差異。

盧卡斯的錯覺模型證明了貨幣供給的意外變動導(dǎo)致真實經(jīng)濟活動短期臨時變動的問題，清楚地表明了區(qū)分貨幣政策預(yù)期和貨幣政策未能預(yù)期而帶給實際貨幣變動的重要性。在實際社會經(jīng)濟體的運行中消費者因為各種原因使得獲取的貨幣信息是不完全的，他們就面臨著萃取、識別真假信息的問題[30]。如果可以完全預(yù)期到名義貨幣供給的信息變動，貨幣政策就沒有真實效應(yīng)。這樣一來，貨幣供給在短期波動中可能至少有一部分不可預(yù)知，因此貨幣供給的變動會導(dǎo)致產(chǎn)出與就業(yè)變動的短期效應(yīng)可能不如預(yù)期效應(yīng)，從而產(chǎn)生貨幣政策效果部分失效[31]。若只有未預(yù)期到的貨幣變動具有真實效應(yīng)，則任何導(dǎo)致系統(tǒng)的、可預(yù)測的貨幣供給變動的政策都不會具有真實效應(yīng)。

(1)

其中，A和K取決于模型的基礎(chǔ)參數(shù)。

(2)

式(1)表明，m對就業(yè)、產(chǎn)出的影響取決于m序列相關(guān)性的大小，序列相關(guān)性可以用ρm來度量[11]。由于貨幣效應(yīng)有時滯效應(yīng)，對當(dāng)期總貨幣存量的影響可以完全預(yù)測到，因此不會產(chǎn)生模糊信息，而只會導(dǎo)致總價格水平的調(diào)整，實際貨幣余額不會受到影響(式(2))。若貨幣政策對時滯u的滯后做出響應(yīng)，只要私人部門知道政策制定者的規(guī)則，就可以得到類似的結(jié)論。

這是因為當(dāng)且僅當(dāng)信息不完全，以u表示，才會對就業(yè)具有實質(zhì)影響，其影響的大小取決于消費者在預(yù)期u時的總量誤差：

(3)

若公開宣布貨幣供給變動(如央行基準(zhǔn)利率調(diào)整)，以沖擊v表示，則對國民產(chǎn)出不會有實質(zhì)影響(因為v根本就沒有出現(xiàn)在式(1)中)，它只會導(dǎo)致價格水平同比例變動(在式(2)中，v的系數(shù)等于1)。這樣，可預(yù)期的貨幣變動(反映在ρmmt-1)或者公告的貨幣變動沒有真實效應(yīng)，只有意外貨幣供給變動才有真實效應(yīng)[32]。

從以上的這些模型中可以得知，他們對央行最優(yōu)貨幣政策的時間不一致性的分析具有非常重要的作用。

三、人民幣貨幣政策與盧卡斯無效性命題

(一)我國貨幣政策

貨幣政策效應(yīng)就是中央銀行在外部宏觀經(jīng)濟約束條件(通脹、失業(yè))下，選擇政策工具(利率)以實現(xiàn)目標(biāo)成本損失最小的貨幣政策(見表2)。我國貨幣政策的變化趨勢如圖1所示。

表2 貨幣政策與工具變化

數(shù)據(jù)來源：筆者根據(jù)1998—2013年中國央行貨幣政策執(zhí)行報告整理。

數(shù)據(jù)來源：筆者根據(jù)《大摩深度報告——中國央行貨幣政策框架全解讀》整理。

圖1 中國貨幣政策的變化趨勢

根據(jù)抉擇方式的不同，貨幣政策可分為相機抉擇的貨幣政策(簡稱相機抉擇)和基于規(guī)則的貨幣政策兩種。一般而言，貨幣政策的使用規(guī)則是指貨幣政策實施前，貨幣政策制訂當(dāng)局事先按照一定的路徑確定并操作貨幣政策工具的程序或原則(表3)，如Taylor規(guī)則和McCallum規(guī)則[33]；而“相機抉擇”則是指貨幣政策制訂當(dāng)局在選擇和操作政策工具時不受任何固定程序和原則的束縛，而是根據(jù)經(jīng)濟運行情況進行靈活取舍，使目標(biāo)損失函數(shù)最小，從而實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)[34]。

表3 中國央行貨幣政策目標(biāo)順序

數(shù)據(jù)來源：筆者根據(jù)央行1998—2014年中國貨幣執(zhí)行報告整理。

(二)政策無效性命題

盧卡斯的政策無效命題包含三個基本觀點：

第一，在價格完全浮動條件下，競爭的力量能夠保證社會總需求和總供給均衡；

第二，總產(chǎn)量和總就業(yè)量會保持在自然率水平；

第三，由于人們的理性預(yù)期不會對總需求水平產(chǎn)生系統(tǒng)的預(yù)期偏差，即使在短期內(nèi)政府的需求管理政策對實際產(chǎn)量和就業(yè)量也不可能發(fā)生實質(zhì)性的影響。

第三個觀點是理解整個盧卡斯政策無效命題的關(guān)鍵。以貨幣政策為例，可以對上述觀點論證如下：盧卡斯將其著名的以價格完全浮動和市場出清為前提的總供給函數(shù)設(shè)定為：

(4)

(4)εt是一個均值為零的序列非相關(guān)隨機變量。

盧卡斯總供給函數(shù)表明，圍繞國民總產(chǎn)出的預(yù)測取決于實際價格與預(yù)期價格之間的偏離。對貨幣數(shù)量方程(MV=PY，其中V=1)取對數(shù)，得：

logM=logP+logy

(5)

令mt=logm，Pt=logp，Yt=logy，并設(shè)貨幣流通速度引起的隨機誤差項為ν，則式(5)變?yōu)椋?/p>

Pt=mt-yt+vt

(6)

現(xiàn)假設(shè)貨幣政策的操作為增加基礎(chǔ)貨幣存量，并且把基礎(chǔ)貨幣增長目標(biāo)設(shè)定為增長率β；設(shè)et反映人們對基礎(chǔ)貨幣增長預(yù)期的隨機誤差項(均值為零，且序列非相關(guān))；則貨幣政策規(guī)則可以表示為：Mt=(1+β)Mt-1，對于較小的β，log(1+β)≈β

對這一規(guī)則取對數(shù)，有：

mt=β+mt-1+et

(7)

式中，mt=logmt，mt-1 =logMt-1

在此處引入理性預(yù)期公式：

(8)

經(jīng)整理得：

(9)

將式(6)代入式(9)：

(10)

將式(7)代入式(6)：

Pt=β+mt-1+et-yt+vt

(11)

將式(11)代入式(10)：

(12)

將式(12)代回式(4)，整理后得：

(13)

該式證明：把貨幣存量增加量α作為貨幣政策目標(biāo)，但是其并不參與產(chǎn)量yt的決定，系統(tǒng)的貨幣政策是無效的。盡管存在理性預(yù)期，但并不表明當(dāng)事人不會犯錯誤，例如式(13)中方括號內(nèi)的變量代表了誤差，它說明產(chǎn)量Yt會受到意外事件εt、貨幣流通速度沖擊ut，以及對貨幣存量增長目標(biāo)的預(yù)期誤差et的影響，但是這些隨機變量的期望值都是零，因而不可能對Yt造成系統(tǒng)性的影響。

正是因為前期貨幣政策是反經(jīng)濟周期運行的，使得貨幣政策效應(yīng)存在非對稱效果[12]，雖然央行希望通過貨幣政策的反經(jīng)濟周期調(diào)控來熨平實際經(jīng)濟的周期波動，但是由于各個經(jīng)濟實體能夠預(yù)期央行的貨幣政策，并通過一定時間的觀測把貨幣政策與實際經(jīng)濟效應(yīng)加以一一驗證，從而確定預(yù)期判斷是否正確，由此建立對央行貨幣政策的預(yù)期準(zhǔn)備。

(三)模型驗證

筆者依據(jù)前述盧卡斯的政策無效命題的三個基本觀點和模型，采用貨幣供給模型和國民經(jīng)濟產(chǎn)出模型相結(jié)合的方式完成對命題的驗證。利用同花順iFinD版軟件收集相關(guān)數(shù)據(jù)，分別構(gòu)建了GDP(總產(chǎn)出)、貨幣供應(yīng)量(M2)、居民消費水平(價格)等5個因子的貨幣供給函數(shù)，統(tǒng)計分析了從1996年至2015年共20年的數(shù)據(jù)。根據(jù)貨幣供給增長模型，可以得到可預(yù)期和未可預(yù)期的貨幣政策的貨幣沖擊，回歸方程預(yù)測的貨幣量為預(yù)期到的貨幣沖擊，隨機誤差項則為未可預(yù)期的貨幣沖擊。

國民經(jīng)濟估算增長方程如下：

Yt=c+MPt+MNt+AMS+et

Y是國民經(jīng)濟實際產(chǎn)出的自然對數(shù)(用DLNRGDP表示，D為差分符號，LN為自然對數(shù))；MP是未預(yù)期到的正貨幣沖擊、MN是未預(yù)期到的負(fù)貨幣沖擊、AMS是預(yù)期到的貨幣政策。針對中國貨幣供給模型，選擇影響的宏觀變量分別為：

M2是自然對數(shù)查分的滯后值、國家財政債務(wù)(GS)的自然對數(shù)、消費者物價指數(shù)(CPI)、工業(yè)總產(chǎn)值指數(shù)(I-Index)、出口(EX)自然對數(shù)的一階差分[35-36]。

首先對上述變量進行單位根驗證，驗證其平穩(wěn)性，其回歸結(jié)果如表4—表6。

表4 回歸統(tǒng)計

表5 回歸分析

表6 分析結(jié)果

從上述檢驗來看，我國貨幣政策的可預(yù)期和未可預(yù)期都對國民經(jīng)濟產(chǎn)生影響，可預(yù)期的貨幣政策產(chǎn)生正影響，未可預(yù)期的貨幣政策產(chǎn)生負(fù)影響(非對稱性的影響)，同時負(fù)影響效應(yīng)大于正影響效果，所以貨幣政策存在一定的單邊性和周期性,其效益大于擴張性效應(yīng)，可以應(yīng)證題目的非對稱含義。同時，筆者認(rèn)為國內(nèi)貨幣政策能夠被預(yù)期，是因為我國貨幣市場、勞動力市場等存在不完全信息的問題，市場價格等各類信息無法在短時間內(nèi)完成市場出清，以至于給短期貨幣政策留下了作用空間。這也從側(cè)面印證了我國央行從2014年開始大量使用各種短期貨幣工具(比如SLF)來應(yīng)對市場短期流動性稀缺的狀況，但是并不能由此得出通過增加貨幣供給量能夠?qū)崿F(xiàn)長期增長的結(jié)論。

通過圖2對比可以明顯看出，我國的GDP増速從2000年后就開始與人民幣存貸款余額發(fā)生較大的分離，且二者的增速明顯不一致，人民幣存貸款余額增速顯然大于我國的GDP增速，到2016年已經(jīng)呈現(xiàn)巨大差別，且金融業(yè)作為第三產(chǎn)業(yè)的代表增速非常迅速。如果再將我國同期的第一產(chǎn)業(yè)與第二產(chǎn)業(yè)的增速進行對比，會發(fā)現(xiàn)代表實體產(chǎn)業(yè)的第一二產(chǎn)業(yè)同比下降。在GDP增速呈快速下降的情況下，金融業(yè)增速對GDP的貢獻率卻如此高，可以認(rèn)為我國前期的貨幣政策——大量使用短期貨幣工具與我們的貨幣政策目標(biāo)并不匹配。因此，可以認(rèn)為是通過第三產(chǎn)業(yè)的高增長率掩蓋了第一二產(chǎn)業(yè)增速下降的事實。同時，因為第一二產(chǎn)業(yè)的增速下降，所以全國的GDP增速就只能靠第三產(chǎn)業(yè)來帶動，而即使第三產(chǎn)業(yè)增速高，但經(jīng)過平均計算后也依然下降很多。2014年以后GDP同比下降更為顯著，我們可以認(rèn)為通過各類中短期貨幣工具來調(diào)整貨幣存量的方式與我們貨幣政策目標(biāo)不一致，且目前這樣頻繁使用中短期借貸便利等工具使得我們穩(wěn)健的貨幣政策存在失效情形。

(四)匹配與失效分析

筆者認(rèn)為，從微觀經(jīng)濟單位角度思考，各個經(jīng)濟體在預(yù)期央行貨幣政策過程中都是按照自己利益最大化的標(biāo)準(zhǔn)采取相應(yīng)的決策，而經(jīng)濟中風(fēng)險隨時存在，使得經(jīng)濟體、自然人在風(fēng)險條件下只能通過對預(yù)期效用最大化來制訂自己的對策。經(jīng)濟個體的預(yù)期效用最大化，可以認(rèn)為對其他經(jīng)濟體而言不是經(jīng)濟效應(yīng)最大化，甚至是經(jīng)濟負(fù)效應(yīng)，因為貨幣資源在一定時間內(nèi)是有限的，當(dāng)某經(jīng)濟個體達到最大化，就一定會有某個體達不到最大化，從而使得在實際的經(jīng)濟環(huán)境中逐步減小了央行貨幣政策的實際效應(yīng)。而非對稱效果的周期積累就會相互抵消，并最終導(dǎo)致貨幣政策的無效性[37-38]。同時，“這種常態(tài)化與實體經(jīng)濟的收益下滑、體制調(diào)整等因素共同導(dǎo)致了中國宏觀經(jīng)濟政策調(diào)控的失靈——財政政策名義積極，但實質(zhì)緊縮；產(chǎn)業(yè)政策名義擴張，但難以到位；貨幣政策名義穩(wěn)健，但實質(zhì)緊縮”*數(shù)據(jù)出處：中國人民大學(xué)宏觀經(jīng)濟分析與預(yù)測課題組.中國宏觀經(jīng)濟分析與預(yù)測(2015中期)報告——低迷與繁榮、蕭條與泡沫并存的中國宏觀經(jīng)濟[J].經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2015(8).。

從微觀的個人消費者而言，把財富變成貨幣持有的方式非常保險，尤其是在能夠預(yù)測央行的貨幣政策路徑慣例，且明顯體驗到增加貨幣流動性的前提下(即有潛在通脹可能性)，普通消費者更愿意保有貨幣財富。從圖3來看，當(dāng)央行的貨幣政策可以被預(yù)期時，前期的貨幣政策與貨幣發(fā)行量在匹配度上存在較大的差異，前期的貨幣發(fā)行增量并沒有換來較高的GDP增速。

在圖4中可以非常明顯地看出，從2006年底開始M0增速非常快速，但同期GDP增速顯然要低于貨幣投放量的增速(GDP增速參見圖3)，同樣再次印證我國前期采用大量投放貨幣量的方式并未取得相應(yīng)的經(jīng)濟增速和經(jīng)濟效果，即貨幣政策與使用的貨幣工具之間存在著匹配不適用的問題，效果也并不好。

為了保持全國國民金融體系流動性總體合理適度，更加提高調(diào)控的靈活性、準(zhǔn)確性，央行于2014年9月創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利(Medium-term Lending Facility，MLF)，2015年11月20日又增設(shè)了常備借貸便利(Standing Lending Facility，簡稱SLF)等新型貨幣工具。從圖3與圖4來看，我國在2013年末開始就頻繁使用中短期的各種貨幣工具，頻度、密度都非常大，但是我國的GDP增速同期同比明顯存在下降趨勢，尤其是2014年以后GDP同比下降更為顯著。因此，我們可以認(rèn)為通過各類中短期貨幣工具來調(diào)整貨幣存量的方式與我們的貨幣政策目標(biāo)并不一致，且目前這樣頻繁使用中短期借貸便利等工具使得我們穩(wěn)健的貨幣政策存在失效情形(圖5)。

數(shù)據(jù)來源：筆者根據(jù)1996—2015年國家統(tǒng)計局年鑒整理。同花順iFinDv1.10版

圖2 中國GDP與人民幣存貸余額變化趨勢對比

數(shù)據(jù)來源：筆者根據(jù)2006—2015年國家統(tǒng)計局年鑒整理。同花順iFinDv1.10版

圖3 中國GDP與人民幣貨幣投放量各產(chǎn)業(yè)變化趨勢對比

數(shù)據(jù)來源：筆者根據(jù)2006—2016年國家統(tǒng)計局年鑒整理。同花順iFinDv1.10版

圖4 人民幣貨幣投放量與中短期貨幣工具變化趨勢對比

數(shù)據(jù)來源：筆者根據(jù)2010—2016年國家統(tǒng)計局年鑒整理。同花順iFinDv1.10版

圖5 人民幣債券融資規(guī)模與人民幣貸款變化趨勢對比

從資本使用效率而言，國民經(jīng)濟增長作為貨幣政策的目標(biāo)變量之一，其實施效果及檢驗直接與其政策實施對象緊密關(guān)聯(lián)，也就是說，我們的貨幣政策是由微觀的個體經(jīng)濟體來承擔(dān)的，在這個過程中作為個體的經(jīng)濟體客觀上存在著如何合理利用資本資金的問題。同時，資本資金的利用存在邊際效用遞減規(guī)律，而事實上的資本邊際效用遞減會在一定程度上弱化我們的貨幣政策實施效果。當(dāng)央行通過各種短期的操作工具把資金大量投放到資本市場時，試圖通過降低借貸利率等方式把資本融入到各種實體經(jīng)濟中，在這里存在著央行利用資本市場渠道把中介變量(利率)當(dāng)作操作變量使用的情況，而這種方式會導(dǎo)致中介變量濫用；同時，普通的經(jīng)濟體在進行實際借貸行為時一定會基于自身的利益最大化來進行思考，在我國目前市場上不論是大宗商品還是普通商品，其實際價格都在下降的情況下，加上借款利率并非較低，普通經(jīng)濟體就會因為無法獲取合理的資金回報而放棄資本金借貸預(yù)期規(guī)劃，從而使得貨幣政策的目標(biāo)失效。這樣將會產(chǎn)生資本利用率低下的問題，即大量的資金積淀在資本市場上無法得到合理利用，使得資本邊際效用進一步下降，如果沒有合理的新經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和新經(jīng)濟增長點，將會對我國資本市場非常不利。正是因為理性預(yù)期符合政策無效的心理準(zhǔn)備預(yù)期，可以從側(cè)面解釋為什么我國央行采取多輪的貨幣政策后，經(jīng)濟依然反應(yīng)緩慢[39]。任何宏觀經(jīng)濟政策的實施與執(zhí)行都由其經(jīng)濟體內(nèi)的微觀主體來承擔(dān)，雖然這些經(jīng)濟體的抉擇都是獨立進行的，但都要面臨經(jīng)濟體中的不確定環(huán)境，而不確定經(jīng)濟環(huán)境必然使得微觀經(jīng)濟體在做經(jīng)濟決策時產(chǎn)生面臨風(fēng)險的合理選擇，確保利益最大化就會成為其實施決策的標(biāo)準(zhǔn)。

在經(jīng)濟下行期，由于實際經(jīng)濟環(huán)境較差，使得消費者更趨于產(chǎn)生保守的消費抉擇，即減少目前的消費，反過來使得生產(chǎn)者的產(chǎn)品銷售困難、生產(chǎn)者資金回籠產(chǎn)生阻礙、無法償還生產(chǎn)性貸款，企業(yè)面臨生產(chǎn)困難，經(jīng)濟將進一步惡化。即使央行采取貨幣政策措施，但由于生產(chǎn)者要考慮實際貸款利率與產(chǎn)品回報率的差別，從而產(chǎn)生消極的貸款方式，使得央行的資金在各金融機構(gòu)內(nèi)產(chǎn)生沉淀，加上我國的金融市場長期效率不高等綜合效應(yīng)，導(dǎo)致央行的貨幣政策效果更差(圖6)。

圖6 人民幣三角困境與貨幣政策失效性示意圖

五、結(jié)論與建議

貨幣政策調(diào)控目的在于熨平經(jīng)濟波動，促進經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展。無論哪種模式都需要有良好的微觀經(jīng)濟環(huán)境、靈活的匯率體制和中央銀行的獨立性。貨幣政策要取得有效性，選擇適合國情的貨幣政策規(guī)范非常重要。而從目前我國央行執(zhí)行的貨幣政策軌跡而言，很難與有效性掛鉤，因為央行在短期內(nèi)頻繁使用含MLF等工具在內(nèi)的短期工具，釋放大量的流動性，而在非均衡性、非對稱效應(yīng)等外部變量下，運用這些工具并未體現(xiàn)出合理的政策效果，反而體現(xiàn)的是央行為執(zhí)行貨幣政策而選擇了更加便于執(zhí)行的貨幣政策，也就是央行的貨幣政策不是結(jié)果導(dǎo)向的引導(dǎo)性貨幣政策，而是一種操作層面更為方便的貨幣政策。這種貨幣政策在微觀領(lǐng)域顯性非效率的情況下，已經(jīng)產(chǎn)生了個人工資、勞動力出清、貨幣工資不匹配等具體的表象，但是我國央行卻依然使用宏觀政策來調(diào)控微觀效果，宏觀政策與微觀決策不匹配，在政策與結(jié)果之間不能形成必然的聯(lián)系，所以目前的貨幣選擇方式并不是非常有利于我國經(jīng)濟的建設(shè)和發(fā)展。

綜合以上分析，本文對我國貨幣政策的操作提出以下建議：第一，逐步建立以我為主的貨幣政策導(dǎo)向，逐步與美元脫鉤，改變被動的、應(yīng)急式的短期貨幣政策，因為短期貨幣政策容易被預(yù)期；第二，鑒于貨幣政策對經(jīng)濟的部分無效性事實上存在著可預(yù)測和未可預(yù)測兩種情況，建議在實施貨幣政策時考慮同時進行相應(yīng)的財政政策配套；第三，財政預(yù)算不應(yīng)以平衡財政收支作為原則，而應(yīng)該按照私人支出的數(shù)量安排政府的預(yù)算，以便使私人支出和政府支出的總額能夠達到實現(xiàn)充分就業(yè)的水平；第四，實現(xiàn)補償性貨幣政策，盡快建立貨幣失效預(yù)警機制；第五，實現(xiàn)財政政策和貨幣政策的定向微觀化，定向財政政策可以支撐長期改革和經(jīng)濟再平衡的目標(biāo)，中國通過這種方式能夠同時有效追求短期和長期目標(biāo)，而不會為貨幣帶來下行壓力，也無需對資本流動進行管制，這是中國應(yīng)該考慮的措施；最后，人民幣匯率應(yīng)把握時機，遵從短期決策調(diào)控原則，進行相機抉擇。在全球金融危機尚未過去、國內(nèi)經(jīng)濟增長模式還未發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變的形勢下，不要盲目追逐美式貨幣政策。美國長期執(zhí)行缺失的財政政策，是根據(jù)美國的經(jīng)濟形勢而定的，而我國的經(jīng)濟形勢及在全球的經(jīng)濟地位與美國不一樣，因此在短期與長期政策中如果過于依靠貨幣政策，就有可能遭受美國的境遇，為此應(yīng)構(gòu)建短期貨幣政策失效檢測、貨幣政策預(yù)警機制等監(jiān)測指標(biāo)，一旦觸及指標(biāo)臨界值即可自動調(diào)整。

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(責(zé)任編輯 鄧成超)

The Triangle Plight of China’s Monetary Policy and the Enlightenment of Lucas’s Invalid Proposition Impossible Trinity Under the Background of the Non-equilibrium and Asymmetry Effect

XIAN Jingchen1, LIU Qing2, MAO Weibing1

(1.Research Center for International Business and Enconomy, Sichuan International Studies University, Chongqing 400031, China; 2.Exchange of Chongqing Agricultural and Animal Products, Chongqing 400010, China)

In the context of the post-subprime crisis period, the distortion and imbalance of external appreciation of CNY and the devaluation of internal transactions, the CNY monetary policy has obvious non-equilibrium effect, asymmetric effect and other interference factors, making its independence, the reform of marketization of exchange rate, capital flows and other issues fail to achieve the original target. Based on the analysis of the monetary instruments and other aspects, it shows that the independent CNY monetary policy is difficult to deal with the distortion and imbalance of domestic and foreign value, and the CNY gets into the “triangular paradox” predicament;besides, the objectives and tools of the central bank’s monetary policy exist conflicts, and the implementation effect may carry forward the possibility of failure.

non-equilibrium; asymmetric effect; triangle paradox; invalid proposition

2016-11-16 作者簡介：鮮京宸(1975—)，男，重慶人，講師，碩士，研究方向：金融學(xué)、國際金融、金融工程。

鮮京宸，劉慶，毛衛(wèi)兵.非均衡性非對稱效應(yīng)下中國貨幣政策三角困境與盧卡斯無效命題的啟示[J].重慶理工大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué))，2017(8):44-55.

format：XIAN Jingchen, LIU Qing, MAO Weibing.The Triangle Plight of China’s Monetary Policy and the Enlightenment of Lucas’s Invalid Proposition Impossible Trinity Under the Background of the Non-equilibrium and Asymmetry Effect[J].Journal of Chongqing University of Technology(Social Science)，2017(8):44-55.

10.3969/j.issn.1674-8425(s).2017.08.007

F88

A

1674-8425(2017)08-0044-12