貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的效力問(wèn)題

蘭惠英

摘要：貨幣政策分為固定規(guī)則和相機(jī)抉擇。總結(jié)近10多年的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策可以看出，早在1998年就提出了建立合理的住房?jī)r(jià)格體系的目標(biāo)。目前這一目標(biāo)并沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)的原因在于貨幣政策方面，缺乏政策實(shí)施的主動(dòng)性和前瞻性。同時(shí)，不僅控制貨幣供給量的數(shù)量指標(biāo)模糊不清，而且沒(méi)有將這些政策措施堅(jiān)決執(zhí)行下去，因此就難以實(shí)現(xiàn)住房?jī)r(jià)格保持在合理水平的目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)市場(chǎng)；貨幣政策；固定規(guī)則；相機(jī)抉擇；政策效力

一、引言

以國(guó)務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控加快住房建設(shè)的意見(jiàn)》（1998年）為標(biāo)志，開(kāi)始政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控。貨幣政策的制定和實(shí)施，對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控負(fù)有重要責(zé)任。貨幣政策手段或政策工具的選擇方面，是一次性地決定并加以堅(jiān)持，還是在每個(gè)時(shí)期都重新做出決定，這就是固定規(guī)則和相機(jī)抉擇的選擇問(wèn)題。

固定規(guī)則是保持政策預(yù)定時(shí)間格局的政策。盡管這種預(yù)定的政策也會(huì)在不同時(shí)期內(nèi)發(fā)生變化，但是，固定規(guī)則是在第一時(shí)期開(kāi)始時(shí)就已經(jīng)決定并在后來(lái)一直加以堅(jiān)持的。相機(jī)抉擇則是為未來(lái)時(shí)期所預(yù)定的政策，它是隨時(shí)間的推移而改變的政策。

調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策和手段包括財(cái)政政策、貨幣政策和行政手段等。本文分析貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)和住房?jī)r(jià)格的效力問(wèn)題。

二、貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的效力

在《關(guān)于加強(qiáng)房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控加快住房建設(shè)的意見(jiàn)》中明確提出，加強(qiáng)和改善房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控，調(diào)整住房?jī)r(jià)格構(gòu)成，保持價(jià)格合理穩(wěn)定，促進(jìn)住房建設(shè)的發(fā)展。住房?jī)r(jià)格的全國(guó)性官方統(tǒng)計(jì)始于1987年。1998～2000年的住房?jī)r(jià)格基本保持不變，2001～2003年住房?jī)r(jià)格（同比，下同）多數(shù)城市小幅度上漲，只有少數(shù)城市上漲幅度過(guò)大。于是，政府開(kāi)始加強(qiáng)了對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和住房?jī)r(jià)格實(shí)施調(diào)控的力度。

（一）相機(jī)抉擇貨幣政策的效力

雖然歷經(jīng)10多年（1998～2016年）政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控，但房地產(chǎn)市場(chǎng)上仍然存在著過(guò)度投資傾向和濃重的投機(jī)氣氛，住房?jī)r(jià)格也處于反復(fù)波動(dòng)的不穩(wěn)定狀態(tài)。

由于對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的貨幣政策，其政策取向是相機(jī)抉擇的，當(dāng)住房?jī)r(jià)格出現(xiàn)明顯變化以后，就改變?cè)械恼?，通過(guò)制定新的政策去應(yīng)對(duì)這些變化。盡管相機(jī)抉擇的貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控，在不同階段發(fā)揮了一定的作用，但總體而言，其政策效力對(duì)于住房?jī)r(jià)格的調(diào)控并沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的效果。主要原因表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

首先，調(diào)控政策本來(lái)需要“逆”住房?jī)r(jià)格的變化而相機(jī)抉擇。預(yù)期住房?jī)r(jià)格超出合理水平的上漲，調(diào)控住房?jī)r(jià)格的政策措施趨于緊縮；預(yù)期住房?jī)r(jià)格超出合理水平的下跌，政策措施則趨于擴(kuò)張。然而，1998～2016年調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)和住房?jī)r(jià)格的貨幣政策，總體而言并沒(méi)有按照這樣的政策思路行事，缺乏主動(dòng)性和前瞻性。

貨幣政策缺乏主動(dòng)性和前瞻性，明顯反應(yīng)在信貸政策中。因?yàn)樾刨J政策應(yīng)該在市場(chǎng)相對(duì)低迷時(shí)擴(kuò)張信貸，而在市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)緊縮信貸。但是，根據(jù)中國(guó)人民銀行《金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告》提供的資料，2010～2016年金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款相關(guān)數(shù)據(jù)中表明，金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款增量占同期各項(xiàng)貸款增量的比例平均為27.7%。這說(shuō)明金融機(jī)構(gòu)貸款對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)擴(kuò)張的杠桿作用是顯著的。

2008年由于國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，貨幣政策由“適度從緊”轉(zhuǎn)為“適度寬松”。由于適度寬松的貨幣政策的刺激，當(dāng)2009年部分城市住房?jī)r(jià)格過(guò)快上漲的信號(hào)釋放出來(lái)之后，針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的信貸政策應(yīng)該對(duì)此迅速做出判斷并進(jìn)行調(diào)整，但2010年金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款增量占同期各項(xiàng)貸款增量依然高達(dá)27.5%。

2010年國(guó)務(wù)院《關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的通知》要求，采取堅(jiān)決的措施，遏制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，引導(dǎo)住房消費(fèi)抑制投資和投機(jī)性的購(gòu)房需求。不過(guò)，遏制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的政策目標(biāo)沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)，貨幣政策缺乏主動(dòng)性和前瞻性是重要原因。

其次，近10多年來(lái)，住房?jī)r(jià)格變化與貨幣政策的實(shí)施之間的大致關(guān)系是，住房?jī)r(jià)格上漲時(shí)實(shí)施限購(gòu)和限貸等，如果限購(gòu)和限貸等導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟，貨幣政策就開(kāi)始“松綁”，又使得住房?jī)r(jià)格上漲。如此重復(fù)相同的過(guò)程，社會(huì)公眾對(duì)政策的有效性就會(huì)產(chǎn)生懷疑。

在對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和住房?jī)r(jià)格實(shí)施調(diào)控的貨幣政策中，有激烈的存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)，有明確規(guī)定的住房貸款首付款比例，也有相對(duì)溫和的基準(zhǔn)利率的調(diào)整等。盡管這些貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和住房?jī)r(jià)格產(chǎn)生了不同程度的影響，有的政策措施在短暫的時(shí)間內(nèi)其效果也相當(dāng)明顯。然而，住房?jī)r(jià)格變化的總趨勢(shì)依然是持續(xù)上漲，出現(xiàn)了越調(diào)控房?jī)r(jià)反而越漲的“宏觀調(diào)控悖論”。宏觀調(diào)控悖論對(duì)公眾的政策認(rèn)知產(chǎn)生了許多負(fù)面影響，在住房?jī)r(jià)格越是上漲，公眾的購(gòu)房意愿就越強(qiáng)烈。

最后，將美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控作為案例，可以說(shuō)明單純依靠相機(jī)抉擇政策，其政策效力會(huì)大打折扣。2001～2003年，美聯(lián)儲(chǔ)企圖利用房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)力。美聯(lián)儲(chǔ)相機(jī)抉擇的貨幣政策，就是根據(jù)不同的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)調(diào)整聯(lián)邦基金利率。

不過(guò)，在美聯(lián)儲(chǔ)利用相機(jī)抉擇的貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)時(shí)并不怎么有效。例如，2003年6月25日美聯(lián)儲(chǔ)第13次將聯(lián)邦基金利率降至1%，7月的住房?jī)r(jià)格上漲了20%。此時(shí)，分析人士開(kāi)始擔(dān)心住房?jī)r(jià)格一旦開(kāi)始下降會(huì)有嚴(yán)重的后果，而他們擔(dān)心的嚴(yán)重后果就是幾年后的“次級(jí)貸款危機(jī)”。

回顧美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫開(kāi)始醞釀直至爆發(fā)“次級(jí)貸款危機(jī)”這個(gè)階段，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的主調(diào)是相機(jī)抉擇的。盡管美聯(lián)儲(chǔ)自2004年開(kāi)始提高聯(lián)邦基金利率，在此后的兩年內(nèi)上調(diào)聯(lián)邦基金利率多達(dá)17次之多。同時(shí)，美國(guó)政府也接管了陷入經(jīng)營(yíng)困境的房利美和房地美兩家公司，以及向兩家公司和金融市場(chǎng)注資。但是，這一連串的政策措施并沒(méi)有逃離“次級(jí)貸款危機(jī)”。

（二）固定規(guī)則貨幣政策的效力

既然相機(jī)抉擇的貨幣政策存在缺陷，其政策效力難以達(dá)到理想水平。因此，就要分析實(shí)施固定規(guī)則的貨幣政策，以及兩種政策規(guī)則的配合問(wèn)題。endprint

第一，相機(jī)抉擇的貨幣政策有政策靈活性的優(yōu)勢(shì)，但固定規(guī)則的貨幣政策優(yōu)于相機(jī)抉擇的貨幣政策。這一結(jié)論成立條件，是對(duì)于那些“可預(yù)料”的事件，并且適用于潛在結(jié)果都“已知”的靜態(tài)環(huán)境。

在影響住房?jī)r(jià)格的各種因素中，貨幣供給量是“可預(yù)料”和“已知”的因素。因?yàn)樽》績(jī)r(jià)格是用貨幣量來(lái)衡量的，所以，住房?jī)r(jià)格總是被貨幣供給量所決定，而不管這些貨幣是來(lái)自購(gòu)房者的自有資金，還是金融機(jī)構(gòu)的貸款。住房?jī)r(jià)格與貨幣的這一關(guān)系的存在，為實(shí)施固定規(guī)則的貨幣政策來(lái)調(diào)控住房?jī)r(jià)格提供了根據(jù)。

實(shí)際上，在1998～2016年調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)和住房?jī)r(jià)格的貨幣政策中，許多政策措施就是控制貨幣供給量的固定規(guī)則。例如，《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》（2003年），嚴(yán)禁商業(yè)銀行以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)流動(dòng)資金形式發(fā)放貸款；《關(guān)于深入開(kāi)展土地市場(chǎng)治理整頓嚴(yán)格土地管理的緊急通知》（2004年），要求商業(yè)銀行嚴(yán)格控制對(duì)房地產(chǎn)的信貸投放。

既然在對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和住房?jī)r(jià)格已經(jīng)有不少控制貨幣供給量的貨幣政策，為什么房地產(chǎn)市場(chǎng)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)健康運(yùn)行，住房?jī)r(jià)格的變化總是“漲聲”不斷？究其原因，主要是控制貨幣供給量的數(shù)量指標(biāo)模糊不清，而且也沒(méi)有將這些政策措施貫徹到底。

第二，實(shí)施控制貨幣供給量的固定規(guī)則的貨幣政策，明確住房?jī)r(jià)格的合理水平是重要前提。國(guó)際慣例將房?jī)r(jià)收入比在3～6倍的區(qū)間，來(lái)衡量住房?jī)r(jià)格是否處于合理水平。在以往的調(diào)控政策中，始終沒(méi)有明確界定什么是住房?jī)r(jià)格的合理水平。因此，合理水平模糊不清致使貨幣政策自然就失去針對(duì)性。

在住房需求函數(shù)中，住房?jī)r(jià)格和收入是直接決定住房需求的兩個(gè)變量，因此，房?jī)r(jià)收入比是界定住房?jī)r(jià)格合理水平的參考指標(biāo)，只是根據(jù)不同的地區(qū)調(diào)整該比例。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局以及各級(jí)地方政府的統(tǒng)計(jì)部門，都在公布住房?jī)r(jià)格的變化情況和居民人均可支配收入。按理說(shuō)，各地區(qū)或城市據(jù)此做出自己的房?jī)r(jià)收入是可能的。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)房?jī)r(jià)收入比，因地或因城施策控制住房?jī)r(jià)格。

中央政府在1998年就提出了“建立合理的住房?jī)r(jià)格體系”的政策目標(biāo)。2011年國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步做好房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控工作有關(guān)問(wèn)題的通知》，要求各城市人民政府要根據(jù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)、人均可支配收入增長(zhǎng)速度和居民住房支付能力，合理確定本地區(qū)年度新建住房?jī)r(jià)格控制目標(biāo)。各地方或城市的政府要根據(jù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)、人均可支配收入增長(zhǎng)速度和居民住房支付能力的條件下，制定出一個(gè)較為合理的房?jī)r(jià)收入比。

第三，制定出一個(gè)較為合理的房?jī)r(jià)收入比之后，就能夠確定控制貨幣供給量指標(biāo)，并用這一指標(biāo)來(lái)規(guī)定商業(yè)銀行向房地產(chǎn)商發(fā)放貸款的數(shù)量，以及個(gè)人住房按揭貸款首付款的比例等。在這個(gè)過(guò)程中，確保發(fā)揮出貨幣政策的效力，具體要解決以下兩個(gè)問(wèn)題。一是既然商業(yè)銀行的貸款對(duì)住房的銷售量和價(jià)格具有很強(qiáng)的杠桿作用，那么，就必須控制商業(yè)銀行信貸規(guī)模的增長(zhǎng)率，尤其是商業(yè)銀行向房地產(chǎn)商的貸款增長(zhǎng)率，必須低于住房?jī)r(jià)格的溫和上漲率。以《關(guān)于深入開(kāi)展土地市場(chǎng)治理整頓嚴(yán)格土地管理的緊急通知》（2004年）為代表的文件，曾經(jīng)要求商業(yè)銀行嚴(yán)格控制對(duì)房地產(chǎn)的信貸投放。但是，如何做到真正嚴(yán)格控制信貸投放，就政策效力和實(shí)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看都沒(méi)有完全落實(shí)。因此，金融監(jiān)管當(dāng)局必須強(qiáng)化對(duì)房地產(chǎn)信貸投放的監(jiān)管。二是固定規(guī)則和相機(jī)抉擇的貨幣政策，不是相互排斥和不相容的。因此，要使各自發(fā)揮出應(yīng)有的政策效力，就要保證有明確的調(diào)控目標(biāo)和很強(qiáng)的針對(duì)性，以及將兩種政策規(guī)則配合起來(lái)使用。例如，固定規(guī)則貨幣政策的限貸限購(gòu)，其政策目標(biāo)是為了抑制過(guò)度投資和投機(jī)炒房。在以往的調(diào)控過(guò)程中，限購(gòu)限貸的做法不僅有“突然襲擊”之嫌，而且對(duì)限購(gòu)限貸對(duì)象的針對(duì)性不強(qiáng)，配合限購(gòu)限貸的相機(jī)抉擇的貨幣政策的效力也就不會(huì)顯著。因此，需要發(fā)揮相機(jī)抉擇的貨幣政策（如調(diào)整基準(zhǔn)利率等）具有的靈活性優(yōu)勢(shì)，與限貸限購(gòu)這樣的固定規(guī)則相配合。

三、結(jié)語(yǔ)

綜上所述，以往的房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控，無(wú)論是固定規(guī)則還是相機(jī)抉擇的貨幣政策，都沒(méi)有完全達(dá)到調(diào)控政策的預(yù)期效力。在住房?jī)r(jià)格沒(méi)有達(dá)到合理水平的情況下，需要分析政策效力沒(méi)有實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)預(yù)期的原因。

不論是固定規(guī)則的貨幣政策，還是相機(jī)抉擇的貨幣政策，一定要有明確的調(diào)控目標(biāo)和很強(qiáng)的針對(duì)性，是發(fā)揮應(yīng)有的政策效力的重要前提。同時(shí)，只有兩種貨幣政策規(guī)則相配合，才能實(shí)現(xiàn)調(diào)控政策的預(yù)期目標(biāo)。

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（作者單位：福建武平縣農(nóng)村信用合作聯(lián)社）endprint