繁榮時(shí)代（連載一）

鐘言

冰火兩重天

2002年記賬式國債第五期，代碼020005，招標(biāo)結(jié)果出了創(chuàng)紀(jì)錄的長(zhǎng)期債利率低點(diǎn)，在債市機(jī)制建設(shè)過程中具有重要的標(biāo)志性意義。

這一年2月，受外部世界經(jīng)濟(jì)景氣變化和美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)11次降息的影響，并適應(yīng)內(nèi)部進(jìn)一步穩(wěn)增長(zhǎng)、抑通縮的需要，央行再次宣布降息，這已是中國進(jìn)入本輪降息通道以來的第八次降息1。這次采取的是不對(duì)稱降息2，在嚴(yán)控不良貸款比例和股改上市預(yù)備的壓力下，銀行對(duì)貸款的發(fā)放更為謹(jǐn)慎，一度惜貸嚴(yán)重3。但降息沒有減少銀行的儲(chǔ)蓄存款。大量的資金沒有太多的投資渠道，惟一的資金出路就是投資國債。在股票市場(chǎng)方面，當(dāng)時(shí)股市低迷，保險(xiǎn)公司和證券公司、基金公司等機(jī)構(gòu)投資者，在資產(chǎn)保值增值的壓力下，也將債市作為主要的棲身之所。同時(shí)新股實(shí)行100%配售的政策，一部分打新股資金也轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)。

這樣，整個(gè)金融市場(chǎng)利率處于低水平，充裕的流動(dòng)性構(gòu)成了支撐當(dāng)時(shí)債市繁榮的重要基礎(chǔ)。7天期回購利率最低達(dá)1.89%，與人民銀行存款準(zhǔn)備金利率持平。在降息、新債不斷發(fā)行等措施刺激下，債市行情接連不斷，價(jià)格節(jié)節(jié)攀升。2002年1-5月，交易所國債市場(chǎng)日均成交額較上年增長(zhǎng)了50%以上。5月份當(dāng)月，交易所掛牌的20年長(zhǎng)期國債漲幅驚人，凈價(jià)由111元左右竄升至117元以上。債市這一波行情罕見火爆，與持續(xù)低迷的股市形成強(qiáng)烈的反差。

在大量資金的熱捧下，債券市場(chǎng)已演變?yōu)榈湫偷馁Y金推動(dòng)型市場(chǎng)。投資者的胃口越來越大，每次有一級(jí)市場(chǎng)發(fā)債時(shí)，幾乎都會(huì)供不應(yīng)求。一債難求，為爭(zhēng)取更大的國債份額，承銷團(tuán)成員之間相互競(jìng)爭(zhēng)壓價(jià)，新券的招標(biāo)利率屢屢低于二級(jí)市場(chǎng)。這樣，債券一二級(jí)市場(chǎng)之間相互影響，產(chǎn)生了巨大的正循環(huán)：新券發(fā)行利率走低，推動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)行情上漲，而二級(jí)市場(chǎng)越漲，又反過來進(jìn)一步壓低新券發(fā)行利率。

在此背景下，投機(jī)之風(fēng)日盛，“長(zhǎng)債短炒”成為當(dāng)時(shí)普遍的市場(chǎng)風(fēng)氣。機(jī)構(gòu)在一、二級(jí)市場(chǎng)上騰挪，樂此不疲。一些投資者將股票做莊的手法移植到債市，高拋低吸，加重了市場(chǎng)投機(jī)氣氛。一些中長(zhǎng)期債券的票面利率相對(duì)較高，在假定利率低水平不變的前提下，有較大的炒作空間。這種炒作已經(jīng)逐漸偏離對(duì)債券長(zhǎng)期投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的判斷，而僅僅著眼于短期收益。這種短期炒作行為壓低了二級(jí)市場(chǎng)中長(zhǎng)期國債的收益率，也誤導(dǎo)了中長(zhǎng)期國債發(fā)行的利率。

2002年5月23日，財(cái)政部在銀行間債券市場(chǎng)招標(biāo)發(fā)行我國首只30年期記賬式國債，中標(biāo)利率就是票息，低至2.9%，顯著低于3.6%的招標(biāo)上限。這樣的結(jié)果在意料之外，又在情理之中。在債市牛市環(huán)境下，市場(chǎng)普遍認(rèn)為升息的空間不大，并且可比的市場(chǎng)主力債券的價(jià)格已炒得很高，30年期國開行金融債年收益率此前收在3.57%，跌破30年期國債的招標(biāo)上限。與此同時(shí)，銀行間市場(chǎng)15年期以上的長(zhǎng)期國債收益率水平也維持在3%以下。

然而，市場(chǎng)總是變化的。30年國債的超低利率打破了市場(chǎng)心理的脆弱平衡。到了一上市，首日結(jié)算價(jià)格即跌破100元面值，收于99.86元。種種跡象表明，債市的風(fēng)險(xiǎn)正在加大，國債行情持續(xù)上漲所依賴的低利率預(yù)期已經(jīng)難以成立。一般認(rèn)為，連續(xù)的降息對(duì)通貨緊縮問題沒有根本解決，那么其隱含的經(jīng)濟(jì)下行假設(shè)在運(yùn)行7年之后難以為繼。債市的單邊行情已經(jīng)周期較長(zhǎng)，出現(xiàn)獲利回吐價(jià)格下調(diào)的可能性比較大。與此同時(shí)，期限利差萎縮明顯。銀行間市場(chǎng)兩年國債收益率與10年期國債相差不到0.4%，與20年期國債和30年期國債的差距也在1%以內(nèi)。

5月末，人民銀行提出要進(jìn)一步擴(kuò)大貸款利率浮動(dòng)的幅度和范圍，加大信貸支農(nóng)力度，發(fā)展消費(fèi)信貸等4。此舉預(yù)示著為破解惜貸問題，央行已經(jīng)出招，這有助于擴(kuò)大銀行存差資金的運(yùn)用，但也使銀行投資債券的部分資金分流，回流到信貸投放，對(duì)債券市場(chǎng)可說是一個(gè)潛在的利空。一些嗅覺靈敏的機(jī)構(gòu)投資者已意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為在投機(jī)氣氛濃重，價(jià)格高企，收益率越來越低，缺乏對(duì)沖機(jī)制的市場(chǎng)中，國債積聚的風(fēng)險(xiǎn)正在加大。他們開始選擇離場(chǎng)，逐漸拋出長(zhǎng)期券。6月初，債券發(fā)行利率低平已拉不動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格。

7月以后，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)轉(zhuǎn)暖，GDP、CPI等明顯好于預(yù)期。事后看，2001年加入世貿(mào)組織把中國經(jīng)濟(jì)帶入了新一輪的高速增長(zhǎng)期，這一時(shí)期外貿(mào)出口增長(zhǎng)尤其顯著，外匯占款不斷加大。緊接著央行《2002年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》出籠。面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的變化形勢(shì)，短期債券的收益率水平一度低于回購資金成本，長(zhǎng)期債利率又低得創(chuàng)歷史紀(jì)錄，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告及時(shí)警示，金融機(jī)構(gòu)持有大量低利率國債隱含一定的風(fēng)險(xiǎn)。從6月25日起，央行一改上半年的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作方向，進(jìn)行連續(xù)、頻繁的正回購，回籠貨幣資金。市場(chǎng)降息預(yù)期完全改變。債券市場(chǎng)利率由此回升，進(jìn)入調(diào)整期。

到年終總結(jié)算賬，看得就比較清楚。全年債市冷熱不均，上半年和下半年市場(chǎng)反差較大。發(fā)行利率呈V型反轉(zhuǎn)，上半年在降息效應(yīng)刺激以及巨額資金推動(dòng)下，市場(chǎng)投機(jī)氛圍有所蔓延，一級(jí)市場(chǎng)的債券發(fā)行利率持續(xù)走低，利率倒掛現(xiàn)象明顯；下半年開始，隨著投資者對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，利率不斷回升，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行屢屢以上限中標(biāo)，甚至出現(xiàn)了募集未滿的現(xiàn)象。2002年全年，中國債券市場(chǎng)總指數(shù)由年初的100.18點(diǎn)升至6月底的104.64點(diǎn)，年底回調(diào)到101.36點(diǎn)。

其中，020005由于非理性投標(biāo)導(dǎo)致利率嚴(yán)重偏低，暴露了我國債券市場(chǎng)發(fā)育不成熟的客觀狀況，市場(chǎng)缺乏真正的長(zhǎng)期債券投資者以及對(duì)長(zhǎng)期債券的定價(jià)能力。由于市場(chǎng)無法對(duì)30年期債券定價(jià)，加上發(fā)行利率明顯偏低，使得持有該債券的機(jī)構(gòu)不愿意低于面值出售，因此該債券上市后就難以達(dá)成交易，導(dǎo)致交易量極少。人民銀行為保持自身債券資產(chǎn)的一定規(guī)模，調(diào)整債券資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)，并為加大公開市場(chǎng)操作力度創(chuàng)造條件，在2002年9月公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)中通過兩次招標(biāo)買入78億元。這也使得債券收益率曲線一定程度得以修正，市場(chǎng)利率的期限結(jié)構(gòu)趨于合理，緩解了市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)釋放的速度，取得了較好的效果。

此后至今長(zhǎng)達(dá)15年時(shí)間里，該期債券的機(jī)構(gòu)持有者都被套牢。它在風(fēng)險(xiǎn)管理方面給予市場(chǎng)參與者多方面的啟示。一是長(zhǎng)期國債利率不斷下行的過程，也是債券市場(chǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)不斷累積的過程。由于缺乏衍生品種的支持，債市成員的利率風(fēng)險(xiǎn)頭寸難以對(duì)沖。二是市場(chǎng)主體的單一性，會(huì)加劇極端情況下的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于債市持倉主體大多數(shù)為銀行、保險(xiǎn)公司、券商等機(jī)構(gòu)投資者，持債意愿和投資方向基本一致，持債的品種期限結(jié)構(gòu)大都趨同，一旦風(fēng)險(xiǎn)突現(xiàn)，很難全身而退。上述情況做市商的感受尤其強(qiáng)烈。在過去單邊上漲的情況下，被成員點(diǎn)擊無非是賺多賺少的問題，而在市場(chǎng)下調(diào)過程中，做市商被動(dòng)接下的賣盤無法在現(xiàn)貨市場(chǎng)平盤，也沒有其他很好的對(duì)沖手段。這就打消了做市的積極性，一定程度上也影響做市的質(zhì)量。三是要注意控制杠桿風(fēng)險(xiǎn)。在債券回購交易中，機(jī)構(gòu)投資者通過反復(fù)抵押國債而取得融資，轉(zhuǎn)而購買更多債券，導(dǎo)致交易量數(shù)倍放大，這也使機(jī)構(gòu)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)倍放大。一旦遇上債券市場(chǎng)利率反轉(zhuǎn)或通貨膨脹稍有抬頭，債券價(jià)格受到?jīng)_擊，將可能導(dǎo)致機(jī)構(gòu)無法售出所持債券償債，進(jìn)而可能使債券市場(chǎng)受到?jīng)_擊波及。

破而后立——風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制的完善

2002年上半年長(zhǎng)期債券收益率的大幅下跌，其中30年期國債2.9%的中標(biāo)利率達(dá)到了極致，收益率嚴(yán)重扭曲，2002年的暴漲暴跌走勢(shì)這更多的是由于投資者的非理性行為、過分投機(jī)的結(jié)果。2003年債券回購利率波動(dòng)水平高于自2000年以來的任何一年。7天期回購利率不僅直逼2002年的回購利率最低水平1.89%，而且也創(chuàng)造了近年來的最高利率4.5%。

面對(duì)真切的債市利率風(fēng)險(xiǎn)，債券市場(chǎng)采取幾方面加以應(yīng)對(duì)：一是發(fā)行品種做了創(chuàng)新嘗試。2003年下半年至2004年市場(chǎng)利率和利率預(yù)期都發(fā)生重大變化時(shí)，債券市場(chǎng)主要的發(fā)行人進(jìn)行了債券品種創(chuàng)新，包括新基準(zhǔn)浮動(dòng)利率債券、保底利率債券、遠(yuǎn)期利率滾動(dòng)招標(biāo)債券等。二是投資人進(jìn)一步提高風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，更加重視債市走勢(shì)和收益率曲線變化的研判。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，給機(jī)構(gòu)投資者上了生動(dòng)而又深刻的一課。單純的“短期炒作”、“持券待漲”都不能適應(yīng)變化多端的債券市場(chǎng)。020005發(fā)行前后的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變化，促使投資者進(jìn)一步走向成熟，并引導(dǎo)債券合理定價(jià)，這對(duì)今后債券市場(chǎng)的發(fā)展不失為一件好事。

回過頭來反思市場(chǎng)中長(zhǎng)期收益率持續(xù)走低的現(xiàn)象。固然有市場(chǎng)參與主體的原因，如商業(yè)銀行內(nèi)部管理機(jī)制有待加強(qiáng)，市場(chǎng)投資者對(duì)利率走勢(shì)的研究和判斷能力還有待提高，但市場(chǎng)交易工具的欠缺也是一個(gè)很重要的因素。市場(chǎng)缺乏避險(xiǎn)工具，使得市場(chǎng)形成的利率還不夠準(zhǔn)確，甚至形成利率一邊倒的情況。一個(gè)成熟的市場(chǎng)應(yīng)該具備完善的市場(chǎng)工具，使得投資者在不同的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)方向，只要判斷正確都能獲益。但銀行間債券市場(chǎng)由于缺乏相應(yīng)的交易工具，市場(chǎng)參與者只有持券才能有獲利的可能，導(dǎo)致市場(chǎng)成員爭(zhēng)相購買債券，不斷打壓市場(chǎng)利率，造成了市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率不斷走低，形成了潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，威脅著金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的安全和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，這個(gè)問題已引起了社會(huì)的普遍關(guān)注。

要改變上述狀況，一方面要靠金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部金融體制的改善，市場(chǎng)成員對(duì)市場(chǎng)理性判斷能力的提高，另一方面要靠市場(chǎng)交易工具的完善，要通過引入一種新的交易機(jī)制，使得對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)有不同判斷的市場(chǎng)參與者都能找到相應(yīng)的交易工具，這樣市場(chǎng)成員對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的不同預(yù)期都能在市場(chǎng)上得到反映，從而可以通過這種市場(chǎng)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)過程，形成一個(gè)比較合理的市場(chǎng)價(jià)格，改變目前價(jià)格一邊倒的不合理狀況。正是在這個(gè)意義上說，衍生機(jī)制作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，為市場(chǎng)成員提供了有效的交易工具，也有助于債市機(jī)制的完善和平衡。

具體來說，引用一定程度的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具顯得極為迫切。其主要考慮包括以下幾個(gè)方面：

一是可以滿足投資者規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)及在市場(chǎng)利率發(fā)生波動(dòng)時(shí)獲取額外收益的需求。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)參與者層次、數(shù)量增多，需求也發(fā)生分化，既有希望不論市場(chǎng)利率如何變化都能獲取穩(wěn)定收益的投資者，也有希望利用市場(chǎng)利率的波動(dòng)贏得額外收益的投機(jī)者。在目前的交易方式下，這兩類參與者的需求都不能得到很好的滿足，即使參與者對(duì)市場(chǎng)利率的未來走勢(shì)有清醒的認(rèn)識(shí)，卻往往不得不被動(dòng)的跟著市場(chǎng)利率的調(diào)整而進(jìn)行投資策略的調(diào)整，避險(xiǎn)和盈利的空間同樣有限。風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制或者說帶有衍生交易性質(zhì)的業(yè)務(wù)推出則能促進(jìn)有效解決這一問題，滿足投資者鎖定收益或風(fēng)險(xiǎn)的需求。

二是滿足市場(chǎng)參與者提前安排流動(dòng)性的需求。隨著市場(chǎng)參與者日趨成熟，商業(yè)銀行不僅希望管理當(dāng)前現(xiàn)金流，也希望運(yùn)用債券市場(chǎng)對(duì)未來現(xiàn)金流加以控制，對(duì)流動(dòng)性管理作出提前安排，從而優(yōu)化“三性”管理。

三是進(jìn)一步激活現(xiàn)券買賣。由于市場(chǎng)利率變化，市場(chǎng)存在通過風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資者及尋求差價(jià)收入的投機(jī)者，這些交易策略的豐富化可以進(jìn)一步帶動(dòng)現(xiàn)券交易。此外，對(duì)于處于質(zhì)押凍結(jié)期的債券，可以在即期鎖定交易，當(dāng)債券解凍后進(jìn)行交割。

四是為做市商提供一定的支持。做市商可以面臨因做市而現(xiàn)券頭寸不足導(dǎo)致賣空的風(fēng)險(xiǎn)，便可以通過衍生交易方式先達(dá)成交易。由于債券實(shí)際交割在一段時(shí)間后，雙邊報(bào)價(jià)商便有足夠的時(shí)間通過市場(chǎng)或人民銀行尋求融資或融券的幫助，防止債券賣空的風(fēng)險(xiǎn)。

五是因勢(shì)利導(dǎo)，做好市場(chǎng)規(guī)范。債市風(fēng)險(xiǎn)的增加，使債券的投資者產(chǎn)生了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制手段的需求，并積極努力探討控制風(fēng)險(xiǎn)的各種方法。在此過程中，一些帶有衍生性質(zhì)的交易方式已經(jīng)自發(fā)產(chǎn)生。雖然當(dāng)時(shí)的債券交易方式規(guī)定只能進(jìn)行現(xiàn)券和質(zhì)押式回購交易，但一些非標(biāo)準(zhǔn)的衍生交易方式或交易品種不斷出現(xiàn)。這些非標(biāo)準(zhǔn)的衍生交易方式盡管能在一定程度上達(dá)到避險(xiǎn)之目的，但由于缺乏規(guī)范的管理必然在避險(xiǎn)效果上存在不足，并且有可能形成新的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)當(dāng)時(shí)線下調(diào)查，有相當(dāng)一批市場(chǎng)成員迫于避險(xiǎn)壓力的需要，已經(jīng)私下簽定了不少遠(yuǎn)期交割的協(xié)議，但參與者信用等級(jí)參差不齊，故而由違約形成的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)還是相當(dāng)大的，不利于金融體系的穩(wěn)定運(yùn)行。根據(jù)了解到的情況，在利率走勢(shì)不確定性十分強(qiáng)烈的情況下，私下協(xié)議在中小金融機(jī)構(gòu)間有發(fā)展的勢(shì)頭，而這些金融機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力又比較弱，一旦失去控制是很危險(xiǎn)的。因此，市場(chǎng)迫切需要引入有規(guī)范、有管理、有節(jié)制的衍生交易工具，以疏導(dǎo)代替堵截，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)綜合風(fēng)險(xiǎn)管理能力的提高，促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)育。

同時(shí)，擇機(jī)推出規(guī)范的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制也具有可行性。一是機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍進(jìn)一步壯大，市場(chǎng)交易主體日益成熟，提供了機(jī)構(gòu)基礎(chǔ)。經(jīng)過幾年的銀行間債券市場(chǎng)的運(yùn)作實(shí)踐，市場(chǎng)交易主體投資理念逐漸成熟，市場(chǎng)運(yùn)作手段日趨豐富，內(nèi)部控制制度日益完善，風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)、控制能力進(jìn)一步加強(qiáng)。二是市場(chǎng)制度建設(shè)不斷取得進(jìn)步。銀行間債券市場(chǎng)的規(guī)章、業(yè)務(wù)規(guī)則以及自律性規(guī)范經(jīng)過不斷的實(shí)踐、修正，已逐漸趨于完善，為新業(yè)務(wù)的推出提供了制度基礎(chǔ)。三是市場(chǎng)托管、結(jié)算、信息（雙邊報(bào)價(jià)、收益率曲線）等市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善，提供了技術(shù)和組織基礎(chǔ)。銀行間債券市場(chǎng)的托管結(jié)算系統(tǒng)經(jīng)過幾次升級(jí)改造，系統(tǒng)的業(yè)務(wù)支持能力、安全性都具有了較高的水平。以中國債券信息網(wǎng)為依托的市場(chǎng)信息發(fā)布系統(tǒng)，以中債收益率曲線為代表的市場(chǎng)價(jià)格指標(biāo)系統(tǒng)，功能日趨完備。

種種跡象表明，利率風(fēng)險(xiǎn)暴露充分，市場(chǎng)迫切需要風(fēng)險(xiǎn)管理工具，債市又一次面臨制度供給改革的臨界點(diǎn)。上述這些都為推出風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制提供了有利的條件。但是選擇先推進(jìn)什么，也是頗費(fèi)一番思量。當(dāng)時(shí)有遠(yuǎn)期、買斷式回購、債券借貸等選擇。

原計(jì)劃2003年率先推出債券遠(yuǎn)期。2002年下半年市場(chǎng)開始調(diào)整的時(shí)候，中央結(jié)算公司就提出了債券遠(yuǎn)期交易的設(shè)想。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上對(duì)開辦“開放式”回購的呼聲頗高。所謂“開放式”回購是指同時(shí)確立一筆債券的現(xiàn)貨交易和相應(yīng)的遠(yuǎn)期交易，期間包含兩次所有權(quán)的轉(zhuǎn)移。而與之相對(duì)而言的“封閉式回購”是指當(dāng)時(shí)已普遍規(guī)范的質(zhì)押式回購，法律性質(zhì)上所有權(quán)并不發(fā)生轉(zhuǎn)移，而是單純的質(zhì)押融資。5考慮到人民銀行2000年2號(hào)令對(duì)回購的規(guī)定明確排除了“開放式”回購，除非修改該管理辦法，否則近期開辦“開放式”回購的可能性不大，加之因?yàn)閭h(yuǎn)期的應(yīng)用靈活性，把債券遠(yuǎn)期和現(xiàn)券組合起來，在一定程度上能實(shí)現(xiàn)開放式回購的效果。

初期比較謹(jǐn)慎，顧及暫停債券期貨衍生品的禁令，就想了一個(gè)名詞，叫“即期交易、遠(yuǎn)期交割”。但在實(shí)際論證、聽取市場(chǎng)成員意見的過程中，大家直面問題，提出了新的看法：一個(gè)是要給債券遠(yuǎn)期正名，它是場(chǎng)外衍生品的性質(zhì)毋庸諱言，“即期交易、活期交割”就是遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)，肯定要推；再一個(gè)，衍生品的履約保障機(jī)制需要很好的推敲，不如把市場(chǎng)已有的“開放式”回購的做法規(guī)范起來。制度是為市場(chǎng)服務(wù)的，生產(chǎn)關(guān)系要適應(yīng)生產(chǎn)力，既然市場(chǎng)發(fā)展到這一階段，又是迫切需要，就要抓緊去推。因此2003年第二季度開始就是緊鑼密鼓研究“開放式回購”的過程。終于在2004年央行1號(hào)令推出買斷式回購。這樣，銀行間債券市場(chǎng)的回購交易基本格局終于形成，債券市場(chǎng)上具有風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖性質(zhì)的規(guī)范品種誕生了。

注：

1.1996年5月—2002年2月，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷連續(xù)8次降息。

2.貸款利率平均下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，大于存款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)的平均下調(diào)幅度。

3.2002年6月末，我國商業(yè)銀行的存差3.4萬億元，占全部存款余額23.4%。

4.5月31日，戴相龍?jiān)谌嗣胥y行分行行長(zhǎng)會(huì)議上的講話。

5.這種封閉和開放的定義并不科學(xué)，但約定俗成如此。英文中，Open repo是指回購期限不固定的活期回購，closed repo則是有指定回購期限的回購。

作者單位：中央結(jié)算公司

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