2017年上半年近期地方債市場(chǎng)回顧與下半年展望

吳志武

摘要：本文回顧了2017年上半年我國(guó)地方政府債的發(fā)行概況、發(fā)行特點(diǎn)以及發(fā)行地域分布等，分析了上半年地方債發(fā)行利率走勢(shì)及原因，并對(duì)財(cái)政部最新發(fā)布的地方債相關(guān)政策法規(guī)進(jìn)行了梳理，在此基礎(chǔ)上對(duì)下半年地方債市場(chǎng)趨勢(shì)進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：地方債 專項(xiàng)債券 發(fā)行利率 地方融資

上半年地方債發(fā)行概況及特點(diǎn)

（一）地方債發(fā)行總體概況

2017年上半年地方債共計(jì)發(fā)行379只，同比下降36.73%，規(guī)模18609.75億元，同比下降47.95%。其中，新增地方債4545.25億元，置換債券規(guī)模為14064.50億元。2017年我國(guó)計(jì)劃新增地方債1.63萬億元，其中新增一般債券0.83萬億元，新增專項(xiàng)債券0.8萬億元，上半年我國(guó)新增地方債規(guī)模尚不及全年三分之一1/3。由于監(jiān)管層去杠桿，銀行負(fù)債成本上升，配置地方債的收益與成本甚至出現(xiàn)倒掛，導(dǎo)致銀行配置積極性明顯下降；另一方面，由于地方債發(fā)行利率上升，地方債置換的利息支出節(jié)省也有所減少，導(dǎo)致地方債發(fā)行和置換步伐出現(xiàn)延緩。

2016年11月，財(cái)政部上海證券交易所政府債券發(fā)行系統(tǒng)成功啟用，上海市通過該系統(tǒng)發(fā)行了一期地方債。2017年上半年，通過這一系統(tǒng)公開招標(biāo)發(fā)行地方債的省份明顯增多，河北、山東、內(nèi)蒙古、四川、湖北、天津六?。ㄊ校┰谏辖凰謩e發(fā)行188億元、561.72億元、211.5億元、400億元、381億元、208.59億元。上半年，在交易所掛牌上市的地方債為214只，占地方債發(fā)行總數(shù)56.5%，發(fā)行規(guī)模11695.31億元，占比62.8%。

（二）地方債發(fā)行特點(diǎn)分析

1.發(fā)行方式以公募方式為主

按地方債發(fā)行方式分析，地方債發(fā)行仍以公募方式為主。2017年上半年，以公募方式發(fā)行的地方債共214只，規(guī)模11695.31億元，在地方債中分別占比56.5%和62.8%；以定向發(fā)行的地方債共165只，規(guī)模6914.44億元。

2.一般債券發(fā)行多于專項(xiàng)債券

從地方債類型來看，一般債券多于專項(xiàng)債券。2017年上半年，共發(fā)行一般債券217只，發(fā)行規(guī)模10859.87億元，在地方債中分別占比57.3%和58.4%，同比分別下降37.82%和49.76%。專項(xiàng)債券發(fā)行162只，發(fā)行規(guī)模7749.88億元，同比分別下降35.20%和45.19%。

3.發(fā)行地區(qū)分布：山東發(fā)行規(guī)模居首

2017年上半年，除西藏沒有發(fā)行地方債外，其他30個(gè)省及計(jì)劃單列市均有發(fā)行。其中，發(fā)行規(guī)模最大的省份為山東，共發(fā)行1425.36億元，其次是四川，發(fā)行1376.60億元，第三位是貴州，發(fā)行1098.97億元；發(fā)行數(shù)量最多的省份是四川和浙江，均以28只居首位，接下來是遼寧，發(fā)行22只，居第三位（見圖1）。

資料來源：Wind資訊，鵬元整理

（編者注：1.請(qǐng)去掉左軸數(shù)字的千分符；2.將左側(cè)的“（億元）”和右側(cè)的“（只）”分別移至左軸和右軸的上方并去掉括號(hào)；3.將圖例“規(guī)模（左軸）”改為“地方債發(fā)行規(guī)模（左軸）”，將圖例“數(shù)量（右軸）”改為“地方債發(fā)行數(shù)量（右軸）”）。

從債券類型來看，2017年上半年，一般債券以山東發(fā)行規(guī)模最大，共發(fā)行991.90億元，其次是四川，共發(fā)行899.89億元，第三是廣西，共發(fā)行706.56億元；只數(shù)方面，四川以16只居首位，其次是浙江，發(fā)行14只，山東發(fā)行11只，居第三。2017年上半年，專項(xiàng)債券發(fā)行中貴州、浙江和江蘇居發(fā)行規(guī)模前三位，分別發(fā)行了548.13億元、522.55億元、508.38億元；只數(shù)方面，浙江、四川和遼寧分別以14只、12只和11只位居前三位。

4.5年期地方債發(fā)行較多

從地方債期限結(jié)構(gòu)來看，2017年上半年地方債期限主要分布于3年、5年、7年和10年期，以5年期為主。其中，3年期發(fā)行了81只，規(guī)模3656.80億元，分別占比21.4%和19.6%；5年期發(fā)行110只，規(guī)模5970.89億元，分別占比29.0%和32.1%；7年期發(fā)行107只，規(guī)模5725.06億元，分別占比28.2%和30.8%；10年期發(fā)行81只，規(guī)模3257.00億元，分別占比21.4%和17.5%（見圖2和圖3）。

上半年地方債發(fā)行利率分析

（一）總體情況分析

隨著地方債市場(chǎng)化發(fā)行程度越來越高，非市場(chǎng)因素對(duì)地方債發(fā)行利率的影響逐步下降。市場(chǎng)化因素如流動(dòng)性，、無風(fēng)險(xiǎn)利率走勢(shì)以及由各地經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力所決定的信用水平對(duì)地方債發(fā)行利率越來越重要，。2017年上半年地方債發(fā)行利率走勢(shì)表現(xiàn)出如下特點(diǎn)：

第一，地方債發(fā)行利率明顯上行。2017年上半年地方債發(fā)行利率在2.9%～-4.6%之間，波動(dòng)幅度明顯大于去年的2.3%～-3.6%之間，整體平均利率為3.85%，比2016年全年2.93%的平均利率上行92BP。上半年，地方債發(fā)行利率無論是定向發(fā)行還是公募發(fā)行均出現(xiàn)明顯上行走勢(shì)，在監(jiān)管層去杠桿背景下，市場(chǎng)利率整體上行，地方債發(fā)行利率也出現(xiàn)上行。

第二，地方債信用利差整體走闊。2017年上半年地方債長(zhǎng)期限利差上行較多。其中，3年期地方債發(fā)行利率與同期發(fā)行日同期限國(guó)債到期收益率的差值較2016年全年上行20BP，5年期上行20BP，7年期上行21BP，10年期上行24BP。

第三，地方債定價(jià)市場(chǎng)化程度越來越高。上半年地方債發(fā)行利率以招標(biāo)區(qū)間下限發(fā)行的規(guī)模與公募發(fā)行規(guī)模之比為1.29%，而2016年全年為16.08%；2017年上半年地方債發(fā)行利率低于發(fā)行當(dāng)日同期限國(guó)債利率的規(guī)模占比2.26%，而2016年全年為5.16%。地方債發(fā)行利率以招標(biāo)區(qū)間下限或低于同期限國(guó)債利率發(fā)行的規(guī)模越來越小，表明地方債定價(jià)市場(chǎng)化程度已越來越高。

此外，定向發(fā)行利率與公募發(fā)行利率之間的利差出現(xiàn)下行。2016年3年期、5年期、7年期和10年期定向發(fā)行平均利率與公募發(fā)行平均利率之間的利差分別為26BP、26BP、28BP和24BP，定向發(fā)行利率明顯高于公募發(fā)行利率，但2017年上半年3年期、5年期、7年期和10年期定向發(fā)行平均利率與公募發(fā)行平均利率之間的利差分別為6BP、-3BP、-4BP和-1BP，公募發(fā)行利率整體超過定向發(fā)行利率。由于地方債定向發(fā)行主要是置換利率較高的地方債務(wù)，政府與債權(quán)人博弈的結(jié)果是定向發(fā)行利率整體相對(duì)要高，但目前定向發(fā)行利率與公募發(fā)行利率出現(xiàn)了一定的倒掛。顯然，在市場(chǎng)利率整體上行的背景下，地方政府充分利用了與債權(quán)人博弈中較強(qiáng)的主導(dǎo)地位。

（二）定向發(fā)行分析

在監(jiān)管層著意去杠桿，市場(chǎng)利率不斷走高的背景下，2017年上半年各期限地方債定向發(fā)行平均利率均較2016年出現(xiàn)上行，平均利差也出現(xiàn)小幅擴(kuò)大（見圖4和圖5）。具體來看，3年期定向發(fā)行平均利率為3.74%，較2016年上行91BP，平均利差為46BP，較2016年上行10BP；5年期定向發(fā)行平均利率為3.80%，較2016年上行80BP，平均利差為48BP，較2016年上行9BP；7年期定向發(fā)行平均利率為3.89%，較2016年上行63BP，平均利差為49BP，較2016年上行7BP；10年期定向發(fā)行平均利率為3.97%，較2016年上行71BP，平均利差為53BP，較2016年上行11BP。

（三）公開發(fā)行分析

受市場(chǎng)利率走高的影響，2017年上半年各期限地方債公開發(fā)行平均利率較2016年呈上行走勢(shì)，平均利差也呈擴(kuò)大之勢(shì)（見圖6和圖7）。具體來看，3年期公開發(fā)行平均利率為3.68%，較2016年上行111BP，平均利差為33BP，較2016年上行23BP；5年期公開發(fā)行平均利率為3.83%，較2016年上行109BP，平均利差為37BP，較2016年上行25BP；7年期公開平均發(fā)行利率為3.93%，較2016年上行95BP，平均利差為42BP，較2016年上行27BP；10年期公開發(fā)行平均利率為3.98%，較2016年上行30BP，平均利差為47BP，較2016年上行30BP。

地方債最新政策分析

（一）相關(guān)政策梳理

2017年上半年出臺(tái)的關(guān)于地方債的政策，主要是財(cái)政部出臺(tái)的《關(guān)于做好2017年地方政府債券發(fā)行工作的通知》和《地方政府土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券管理辦法（試行）》（財(cái)預(yù)〔2017〕62號(hào)），前者是針對(duì)2017年地方債發(fā)行工作進(jìn)行指導(dǎo)，保障地方債的規(guī)范發(fā)行；后者是有關(guān)地方債管理創(chuàng)新的政策法規(guī)，該辦法的出臺(tái)意味著地方政府專項(xiàng)債券管理的重大突破。此外，財(cái)政部于2017年5月5日和5月28日分別出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕50號(hào)）和《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財(cái)預(yù)〔2017〕87號(hào)），這兩個(gè)文件劍指地方政府違規(guī)舉債融資，對(duì)地方政府債務(wù)融資渠道和防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有較大的影響。

（二）專項(xiàng)債券的突破

以往我國(guó)地方政府專項(xiàng)債券存在定位不明晰、特定項(xiàng)目收入不夠明確、信息披露也不夠詳盡等問題，但62號(hào)文的出臺(tái)，不僅使得土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券不僅成為了真正意義上的專項(xiàng)債券，而且在專項(xiàng)債券管理上進(jìn)行了諸多創(chuàng)新。

一是，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券讓地方政府專項(xiàng)債券定位更明晰。土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券出來之前，由于地方政府一般債券和專項(xiàng)債券的發(fā)行主體和償還主體均是省級(jí)政府，省級(jí)政府對(duì)于一般債券和專項(xiàng)債券的償還責(zé)任沒有任何差別，因而市場(chǎng)對(duì)兩種地方債券的辨識(shí)度不高。但土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券出來后，成為我國(guó)首次以地方政府性基金收入項(xiàng)目分類發(fā)行的專項(xiàng)債券，它明確地方債專項(xiàng)債券應(yīng)當(dāng)與具體項(xiàng)目的資產(chǎn)和收益相對(duì)應(yīng)，做到?？顚Ｓ?，讓市場(chǎng)能夠有效識(shí)別、防范專項(xiàng)債券的風(fēng)險(xiǎn)，從而形成與一般債券不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征。

二是，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券對(duì)所對(duì)應(yīng)的具體項(xiàng)目、專項(xiàng)收入來源以及收入與融資的平衡有更明確要求。62號(hào)文明確規(guī)定，發(fā)行土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券的土地儲(chǔ)備項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)有穩(wěn)定的預(yù)期償債資金來源，對(duì)應(yīng)的政府性基金收入應(yīng)當(dāng)能夠保障償還債券本金和利息，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益和融資自求平衡；土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券的發(fā)行和使用應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格對(duì)應(yīng)到項(xiàng)目；土地儲(chǔ)備項(xiàng)目取得的土地出讓收入，應(yīng)當(dāng)按照該項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券余額統(tǒng)籌安排資金，專門用于償還到期債券本金，不得通過其他項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的土地出讓收入償還到期債券本金。

三是，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券在發(fā)行額度和期限、發(fā)行對(duì)象、項(xiàng)目管理、償債條款等方面進(jìn)行了創(chuàng)新。，比如，土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券發(fā)行期限最長(zhǎng)不得超過5年，通過地方各級(jí)國(guó)土資源部門建立土地儲(chǔ)備項(xiàng)目庫來對(duì)土地儲(chǔ)備項(xiàng)目形成更嚴(yán)格的監(jiān)管，等等，。通過這些管理模式的創(chuàng)新，進(jìn)一步完善了地方政府專項(xiàng)債券的管理。

（三）50號(hào)文和87號(hào)文對(duì)地方政府債務(wù)的影響

一是，地方政府違法違規(guī)舉債融資行為將有所收斂。50號(hào)文和87號(hào)文從地方融資平臺(tái)、PPP和產(chǎn)業(yè)基金、政府購買服務(wù)、融資擔(dān)保等方面對(duì)當(dāng)前地方政府舉債融資出現(xiàn)的種種亂象進(jìn)行了全方位的覆蓋，并出臺(tái)了嚴(yán)厲的問責(zé)措施，。50號(hào)文要求各地須在7月31日前摸底排查并改正地方政府和相關(guān)部門不規(guī)范的融資行為，如果逾期不改正或改正不到位，要追究相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任。同時(shí)，不僅地方政府要受到處理，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)也要擔(dān)責(zé)。今后，地方政府違法違規(guī)融資舉債行為將有所收斂。

二是，強(qiáng)化預(yù)算約束，倒逼地方政府加強(qiáng)預(yù)算管理。地方政府舉債融資亂象頻發(fā)，主要是因?yàn)轭A(yù)算軟約束。50號(hào)文和87號(hào)文雖然針對(duì)地方政府違法違規(guī)舉債融資，但也有利于強(qiáng)化預(yù)算約束，尤其是87號(hào)文嚴(yán)格要求政府先預(yù)算再采購，在一定程度上在倒逼地方政府加強(qiáng)預(yù)算約束。

下半年地方債發(fā)行展望

展望2017年下半年，地方債市場(chǎng)預(yù)計(jì)將表現(xiàn)出如下趨勢(shì)：

（一）地方債發(fā)行將會(huì)放量

根據(jù)2017年地方債發(fā)行規(guī)劃及上半年發(fā)行情況，預(yù)計(jì)下半年將加速發(fā)行地方債。同時(shí)，在加強(qiáng)對(duì)地方政府違法違規(guī)融資監(jiān)管的背景下，地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資渠道明顯收窄，雖然地方債難以滿足地方政府基建投資的需要，但在違法違規(guī)融資受阻之下，地方債的作用也將凸顯，加快地方債發(fā)行改善地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資狀況。

（二）專項(xiàng)債券種類將更為豐富

土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券的出現(xiàn)，是我國(guó)地方債專項(xiàng)債券管理的一個(gè)重大突破，它不僅要求土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券與特定項(xiàng)目、資產(chǎn)、收益、支出對(duì)應(yīng)，連債券命名格式上，都而且要求使用將債券償還和資金管理責(zé)任一一對(duì)應(yīng)到具體使用債券資金的市縣政府。因而，這也是真正意義上的專項(xiàng)債券?？梢灶A(yù)見，管理層將會(huì)繼續(xù)沿著土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券的突破，按照地方政府性基金收入項(xiàng)目分類發(fā)行專項(xiàng)債券，比如收費(fèi)公路專項(xiàng)債券、市政建設(shè)專項(xiàng)債券等，從而豐富專項(xiàng)債券種類，促進(jìn)地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的合規(guī)化。

（三）地方債發(fā)行利率易上難下

上半年，在債市總體利率水平上升以及全球市場(chǎng)利率中樞整體抬升的背景下，地方債利率也隨之上行，下半年地方債發(fā)行利率仍然是易上難下。第一方面，在監(jiān)管層著意去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管、防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，貨幣政策環(huán)境仍會(huì)有所偏緊；第二另一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為強(qiáng)勁，上半年GDP增長(zhǎng)超出市場(chǎng)預(yù)期；再者第三，美聯(lián)儲(chǔ)縮表、全球市場(chǎng)利率中樞上升的外部環(huán)境仍沒有發(fā)生改變。因而，市場(chǎng)利率仍將面臨較大的上升壓力。此外，如果沒有較寬松的貨幣政策出臺(tái)，市場(chǎng)也難以改變對(duì)長(zhǎng)期利率上升的預(yù)期。在上述諸因素的影響下，地方債發(fā)行利率仍是易上難下，雖然在央行局部放松流動(dòng)性之下，地方債發(fā)行利率可能出現(xiàn)短暫的下行，但整體上行趨勢(shì)仍將難以改變。

（四）投資者群體將有所擴(kuò)大

將地方債投資者群體適當(dāng)擴(kuò)大，可以提高地方債流動(dòng)性，改善地方債發(fā)行狀況。事實(shí)上，財(cái)政部出臺(tái)的《關(guān)于做好2017年地方政府債券發(fā)行工作的通知》中便已明確要“進(jìn)一步促進(jìn)投資主體多元化，改善二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性”，通過“鼓勵(lì)具備條件的地區(qū)在合法合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，研究推進(jìn)地方債銀行間市場(chǎng)柜臺(tái)業(yè)務(wù)，便利非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資地方債”。地方債風(fēng)險(xiǎn)較低，相比國(guó)債收益率更要高，相比金融債可以免稅，這些特點(diǎn)使其具備一定的優(yōu)勢(shì)，對(duì)個(gè)人是理想的投資產(chǎn)品。因而，在管理層有意促進(jìn)投資主體多元化的背景下，地方債投資群體將會(huì)出現(xiàn)擴(kuò)大。

作者單位：鵬元資信評(píng)估有限公司

責(zé)任編輯：鹿寧寧 羅邦敏