新三板市場(chǎng)與掛牌企業(yè)融資效率研究綜述

朱義師

[摘 要] 近年來我國新三板市場(chǎng)發(fā)展迅速，融資環(huán)境和融資效率也得到較大改善和提高，但仍存在制度、企業(yè)自身方面的諸多問題。政府應(yīng)繼續(xù)提高新三板流動(dòng)性，健全政策保障體系，營(yíng)造良好融資環(huán)境；繼續(xù)完善新三板交易制度，完善協(xié)議轉(zhuǎn)讓機(jī)制，建立科學(xué)合理的新三板做市商評(píng)價(jià)機(jī)制；合理規(guī)劃資金準(zhǔn)入門檻，引入多元長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)，允許更多資金入市，并優(yōu)化新三板股票定向發(fā)行機(jī)制，解決各制度銜接問題；同時(shí)，新三板市場(chǎng)應(yīng)完善對(duì)掛牌企業(yè)的融資需求的審核機(jī)制，規(guī)范研發(fā)信息披露形式，對(duì)掛牌企業(yè)的融資需求進(jìn)行有效識(shí)別，實(shí)現(xiàn)按需融資，確保具有真實(shí)融資需求且具備發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)融資。

[關(guān)鍵詞] 新三板；掛牌企業(yè)；融資效率；DEA模型

[中圖分類號(hào)] F276.3 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009-6043（2017）08-0161-03

一、新三板企業(yè)融資方式選擇

自2013年新三板擴(kuò)容至全國以來，掛牌企業(yè)數(shù)量迅速增長(zhǎng)。截至2017年2月，新三板正式掛牌企業(yè)已達(dá)10757家，總股本6097.74億股，總市值42849.64億元。掛牌企業(yè)所處行業(yè)多屬于信息技術(shù)、先進(jìn)制造、計(jì)算機(jī)軟件、新興農(nóng)業(yè)、生物技術(shù)、醫(yī)療保健、新能源、新材料等新興科技型產(chǎn)業(yè)。中小微企業(yè)之所以選擇在新三板市場(chǎng)掛牌，是因?yàn)槠涮峁┝饲蓝?、速度快的融資平臺(tái)，能夠幫助企業(yè)緩解或解決融資難問題，以獲取相應(yīng)的資金資本來加快企業(yè)自身的發(fā)展。隨著新三板市場(chǎng)分層制度的正式實(shí)施，市場(chǎng)流動(dòng)性得到提高，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也日益增強(qiáng)，基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層的劃分也有利于投資者更好的甄別企業(yè)進(jìn)行投資。目前新三板市場(chǎng)主要的融資方式包括股權(quán)融資和債權(quán)融資，其中股權(quán)融資主要包括定向增發(fā)、并購重組和轉(zhuǎn)板上市，債權(quán)融資主要為發(fā)行債券和股權(quán)質(zhì)押。

（一）定向增發(fā)

新三板企業(yè)無法公開向社會(huì)募集資金，只能針對(duì)特定的對(duì)象以發(fā)行股票的方式募集所需資金，即定向增發(fā)。新三板自北京時(shí)代（430003）首次定增后一直呈緩慢發(fā)展態(tài)勢(shì)。隨著新三板2013年的全面擴(kuò)容，企業(yè)數(shù)量激增，市場(chǎng)交易活動(dòng)度大大提高，定向增發(fā)的發(fā)起次數(shù)和規(guī)模明顯上升。其中，2015年掛牌企業(yè)共發(fā)起近2600次定向增發(fā)，平均每次定增金額為6500多萬元。相比其他板塊而言，新三板企業(yè)的定增審批流程相對(duì)簡(jiǎn)捷，發(fā)行成功率相對(duì)較高，因此受到了越來越多籌資者的青睞。

（二）股權(quán)質(zhì)押與私募債

股權(quán)質(zhì)押是在企業(yè)需要融入資金時(shí)，以股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的將公司自身的部分流通或限售流通股質(zhì)押給相應(yīng)金融機(jī)構(gòu)的一種債權(quán)融資方式，也是新三板企業(yè)重要的融資方式。股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押方式，評(píng)估流程較快，評(píng)估方法簡(jiǎn)單，因此評(píng)估成本也相對(duì)較低。當(dāng)然，以股票作為標(biāo)的物的風(fēng)險(xiǎn)程度及不確定性要高于其他形式的資產(chǎn)抵押與質(zhì)押。主辦券商股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)企業(yè)股權(quán)的估值與定價(jià)更為專業(yè)，以做市商的身份對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)控，對(duì)企業(yè)實(shí)施持續(xù)的督導(dǎo)。私募債是指企業(yè)以非公開方式針對(duì)特定對(duì)象發(fā)行和轉(zhuǎn)讓的公司債券。私募債的發(fā)行條件較為寬松，加上其期限和規(guī)模不受限制，使得企業(yè)能靈活運(yùn)用融入資金。

（三）轉(zhuǎn)板上市及并購重組

部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)借助新三板不斷壯大發(fā)展，其規(guī)模與質(zhì)量甚至超過了部分中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，新三板也無法滿足其日漸增長(zhǎng)的融資需求。在轉(zhuǎn)板機(jī)制尚未正式推出而無法直接轉(zhuǎn)板至其他板塊市場(chǎng)的情況下，基于企業(yè)發(fā)展角度的考量，從新三板退市轉(zhuǎn)而申請(qǐng)?jiān)谄渌鍓K市場(chǎng)重新上市是這類企業(yè)的選擇。近年來新三板市場(chǎng)開始出現(xiàn)并購重組的新趨勢(shì)，部分掛牌企業(yè)通過被上市公司等以并購的方式摘牌。并購重組活動(dòng)在未來也將成為新三板掛牌企業(yè)獲取資金的重要融資渠道。

二、新三板市場(chǎng)制度研究現(xiàn)狀

在新三板市場(chǎng)本身研究方面，國內(nèi)學(xué)者主要從新三板與其他市場(chǎng)制度對(duì)比和新三板企業(yè)存在問題兩方面展開研究。在新三板市場(chǎng)制度研究方面，柴穎[1]著重研究如何打通準(zhǔn)入新三板的通道以吸引更多投資者，使新三板能夠?yàn)楦鼜V泛的中小微企業(yè)群體提供融資平臺(tái)。鮑珍慧[2]主要以宏觀經(jīng)濟(jì)視角來研究新三板市場(chǎng)層次構(gòu)建、掛牌上市制度、發(fā)行相關(guān)制度以及財(cái)務(wù)披露制度等。陸泱[3]則采用多元線性回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)了新三板市場(chǎng)中小企業(yè)的融資效果，得出新三板融資功能有限、流動(dòng)性差的結(jié)論。王佳麗[1]對(duì)新三板收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析并總結(jié)新三板市場(chǎng)的特征，發(fā)現(xiàn)新三板收益率序列存在較高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，波動(dòng)集群現(xiàn)象明顯。林安霽[5]對(duì)新三板、主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的區(qū)別及其聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行了分析，并提出政府應(yīng)加大對(duì)新三板企業(yè)的補(bǔ)貼扶持力度、使中小微企業(yè)真正受益的建議。在新三板掛牌企業(yè)存在的問題方面，宋曉敏和白羽[6]強(qiáng)調(diào)了完善的法人治理結(jié)構(gòu)和合理的信息披露制度是公司后續(xù)資本運(yùn)作的基礎(chǔ)，提出了財(cái)務(wù)基礎(chǔ)規(guī)范、會(huì)計(jì)政策選擇、內(nèi)部控制、稅務(wù)、原始財(cái)務(wù)報(bào)表認(rèn)定、關(guān)聯(lián)交易、現(xiàn)金交易、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等八個(gè)方面的問題。秦江萍[7]認(rèn)為企業(yè)掛牌新三板后其性質(zhì)發(fā)生改變，又存在潛在的轉(zhuǎn)板趨勢(shì)，管理者需要嚴(yán)格規(guī)范自身經(jīng)營(yíng)流程以樹立良好企業(yè)形象。談敘和歐陽紅兵[8]通過對(duì)我國新三板與美國納斯達(dá)克市場(chǎng)比較后認(rèn)為目前新三板發(fā)展中存在市場(chǎng)流動(dòng)性不足、掛牌企業(yè)間差距大、投資者數(shù)量偏少和轉(zhuǎn)版機(jī)制不完善四方面的問題，并提出以市場(chǎng)為導(dǎo)向不斷調(diào)整和完善制度配套措施、交易模式等建議。

三、新三板市場(chǎng)融資效率研究現(xiàn)狀

我國新三板市場(chǎng)發(fā)展迅猛，融資效率逐年提高，然而融資效率普遍偏低，仍然存在流動(dòng)性不足、定價(jià)機(jī)制混亂、監(jiān)管力度不足等問題。楊國佐等[9]先對(duì)掛牌企業(yè)融資現(xiàn)狀做出分析，然后用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法對(duì)597家新三板掛牌公司進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，從經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)自身角度探討了融資效率偏低的原因。王重潤(rùn)和王贊[10]發(fā)現(xiàn)大多數(shù)企業(yè)融資效率達(dá)不到DEA有效，DEA有效企業(yè)的內(nèi)部管理水平在提高；非DEA有效企業(yè)融資效率低的主要原因是資本結(jié)構(gòu)不合理、營(yíng)運(yùn)資金利用率較低、成長(zhǎng)性偏弱。方先明[11]對(duì)新三板企業(yè)進(jìn)行比較研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在新三板市場(chǎng)融資前后的技術(shù)效率變化不大，但有過融資行為的企業(yè)純技術(shù)效率明顯低于未融資過的企業(yè)，并認(rèn)為企業(yè)自身盲目融資、主營(yíng)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性弱、融資目的不純等問題導(dǎo)致融資效率不高。劉榮茂，李偲婕[12]發(fā)現(xiàn)融資后的企業(yè)效率降低明顯，其效率值也低于融資過的企業(yè)。這一現(xiàn)象與新三板設(shè)立目標(biāo)相錯(cuò)位，主要原因是市場(chǎng)機(jī)制不完善、券商應(yīng)有作用未得到發(fā)揮以及企業(yè)資金運(yùn)營(yíng)存在問題。endprint

在關(guān)于新三板融資效率測(cè)算的諸多文獻(xiàn)中，數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）方法運(yùn)用廣泛，其優(yōu)點(diǎn)主要有以下三點(diǎn)：第一，適合于多投入多產(chǎn)出且數(shù)量關(guān)系復(fù)雜的估計(jì)而不需要一個(gè)預(yù)先設(shè)定已知生產(chǎn)函數(shù)。第二，DEA方法是將各投入、產(chǎn)出指標(biāo)的權(quán)重作為變量，通過求解線性規(guī)劃來確定最優(yōu)權(quán)重，即無需事先確定各指標(biāo)權(quán)重。第三，DEA方法測(cè)度的是由原點(diǎn)到生產(chǎn)組合點(diǎn)的徑向效率，避免了傳統(tǒng)方法中計(jì)算綜合投入量與綜合產(chǎn)出量時(shí)各指標(biāo)量剛性不一致缺陷，因此不受投入、產(chǎn)出指標(biāo)量剛性的影響。當(dāng)然，DEA方法對(duì)異常值相當(dāng)敏感，在實(shí)際分析過程中統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)質(zhì)量、測(cè)量誤差等問題難以避免，而構(gòu)成數(shù)據(jù)包絡(luò)曲線的數(shù)據(jù)點(diǎn)非常敏感，即非效率最優(yōu)點(diǎn)均與數(shù)據(jù)包絡(luò)曲線上最優(yōu)點(diǎn)相比，但此類數(shù)據(jù)點(diǎn)本身并不穩(wěn)定，因此處理結(jié)果也不穩(wěn)定。所以在運(yùn)用DEA方法時(shí)要注意處理異常值。畢功兵[13]通過建立DEA模型來評(píng)價(jià)港口生產(chǎn)領(lǐng)域效率。在分析新三板融資效率問題上，汪濤[14]率先引入DEA模型從掛牌時(shí)間、行業(yè)領(lǐng)域和是否DEA有效三個(gè)層面對(duì)掛牌企業(yè)融資效率進(jìn)行分析與評(píng)價(jià)。修國義和李岱哲[15]以NEEQ掛牌的高科技型、高成長(zhǎng)性中小微企業(yè)為研究對(duì)象，運(yùn)用DEA-Malmquist指數(shù)方法，選取合理的決策單元和投入產(chǎn)出變量并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)角度對(duì)融資效率進(jìn)行測(cè)度。另外，進(jìn)一步可以發(fā)現(xiàn)對(duì)于新三板融資效率研究實(shí)證方面大多借鑒或者立足于以往學(xué)者對(duì)中小企業(yè)融資效率的實(shí)證檢驗(yàn)研究[20]。

四、總結(jié)與政策建議

（一）總結(jié)

本文先對(duì)我國新三板市場(chǎng)現(xiàn)狀情況作了描述分析，接著對(duì)掛牌企業(yè)融資方式選擇及優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行總結(jié)，再從新三板市場(chǎng)本身制度存在的問題方面對(duì)學(xué)者的研究成果做出了闡述，最后在融資效率實(shí)證檢驗(yàn)方面對(duì)學(xué)者已有研究成果進(jìn)行了歸納。由此可以發(fā)現(xiàn)，近年來我國新三板市場(chǎng)發(fā)展迅速，融資環(huán)境和融資效率也得到較大改善和提高，但仍存在制度、企業(yè)自身方面的諸多問題。

（二）政策建議

政府應(yīng)繼續(xù)提高新三板流動(dòng)性，健全政策保障體系，營(yíng)造良好的融資環(huán)境。隨著新三板掛牌企業(yè)數(shù)量急劇增加，融資需求規(guī)模快速擴(kuò)大而市場(chǎng)資金供給不足的缺口越來越大。新三板技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)資金需求高，融資是解決其資金問題的有效途徑。因此，提高新三板流動(dòng)性，進(jìn)一步盤活市場(chǎng)交易，吸引更多市場(chǎng)資金投入，能夠更好地彌補(bǔ)企業(yè)自身研發(fā)資源不足，促進(jìn)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)開展，促進(jìn)其形成核心競(jìng)爭(zhēng)力以改善業(yè)績(jī)。具體政策建議：第一，在繼推出新三板創(chuàng)新層后，政府應(yīng)繼續(xù)完善新三板交易制度，完善協(xié)議轉(zhuǎn)讓機(jī)制，建立科學(xué)合理的新三板做市商評(píng)價(jià)機(jī)制。第二，政府應(yīng)合理規(guī)劃資金準(zhǔn)入門檻，引入多元長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)，允許更多資金入市，并優(yōu)化新三板股票定向發(fā)行機(jī)制，解決各制度銜接問題。第三，新三板市場(chǎng)應(yīng)完善對(duì)掛牌企業(yè)的融資需求的審核機(jī)制，規(guī)范研發(fā)信息披露形式，對(duì)掛牌企業(yè)的融資需求進(jìn)行有效識(shí)別，實(shí)現(xiàn)按需融資，確保具有真實(shí)融資需求且具備發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)融資。

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[責(zé)任編輯：潘洪志]endprint