關于企業(yè)風險影響因素的文獻研究

董璐璐

【摘要】經(jīng)濟“新常態(tài)”的到來使得企業(yè)經(jīng)營面臨的宏觀經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生較大變化，伴隨著我國經(jīng)濟我國經(jīng)濟增長速度由高速增長進入到中高速增長，經(jīng)濟結構的調(diào)整勢在必行，企業(yè)發(fā)展面臨的不確定性增加，企業(yè)經(jīng)營面臨的風險進一步暴露，因此應加強企業(yè)風險問題的研究。本文主要從影響企業(yè)風險的財務因素、非財務因素和宏觀經(jīng)濟因素等方面對現(xiàn)有文獻進行梳理，了解了我國當前企業(yè)風險研究的現(xiàn)狀，在此基礎上發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究的不足并提出研究設想。

【關鍵詞】企業(yè)風險；財務因素；宏觀經(jīng)濟

隨著市場經(jīng)濟的運行，證券資本市場的發(fā)展壯大，我國經(jīng)濟市場中成長出一大批經(jīng)營績效較好、資產(chǎn)規(guī)模相對較大的上市公司，我國證券市場得以快速發(fā)展，上市公司整體經(jīng)營業(yè)績和運營效率提高的速度也較快。但是很多上市公司還是存在著各種各樣的生存發(fā)展難題，在遭遇市場或行業(yè)變化，或者在經(jīng)濟寒流和經(jīng)濟危機的影響下，大部分企業(yè)的經(jīng)營風險問題更是暴露無遺，劇烈的變化使企業(yè)陷入困境甚至破產(chǎn)倒閉。從我國經(jīng)濟發(fā)展情況來看，2012開始我國經(jīng)濟增速基本維持在 7.5%—8%之間，經(jīng)濟增長速度由高速增長進入到中高速增長的“新常態(tài)”。伴隨著經(jīng)濟增速的換擋，我國經(jīng)濟結構的調(diào)整同時進入陣痛期，產(chǎn)業(yè)結構、消費結構、城鄉(xiāng)結構和區(qū)域結構面臨重大的調(diào)整。從2015年開始，供給側結構性改革也給我國傳統(tǒng)行業(yè)如制造業(yè)帶來前所未有的挑戰(zhàn)，因此企業(yè)風險也受到更多的關注。

隨著企業(yè)面臨的風險日趨復雜和多樣，企業(yè)防控風險的費用逐步增加，那么企業(yè)風險受哪些因素的影響？應該控制哪些要素或者采用什么手段來控制企業(yè)風險呢？這些問題不僅受到了實務界的關注，理論界對此也展開了深入的探討，并逐漸成為了研究的熱點。本論文的目的就是要梳理企業(yè)風險影響因素的相關文獻發(fā)現(xiàn)研究的不足，提出研究設想，為企業(yè)風險分析框架的形成提供參考。

一、國內(nèi)外關于影響企業(yè)風險因素研究動態(tài)

國內(nèi)外對于企業(yè)風險影響因素的研究經(jīng)歷了一個不斷發(fā)展和深化的過程，大體沿著這樣的路徑發(fā)展：首先將視角放在了易于觀察并取得數(shù)據(jù)的財務因素方面，研究企業(yè)的財務狀況對其所面臨風險的影響；然后，學者們將研究視角進一步拓寬，在企業(yè)風險影響因素的研究中加入了非財務指標，如研究了公司治理，管理者激勵，企業(yè)的社會關系等方面對企業(yè)風險的影響，與此同時，有學者將企業(yè)風險研究至于宏觀環(huán)境中進行研究，研究了涉及宏觀經(jīng)濟、社會環(huán)境、文化因素等方面，研究內(nèi)容進一步豐富由此對企業(yè)風險的相關研究也更為系統(tǒng)和完善。下面從三個方面進行具體介紹。

（一）財務因素對企業(yè)風險的影響

美國學者 Fitzpatrick（1932）最早對企業(yè)財務危機預警進行研究，他將研究對象劃分為成功企業(yè)和破產(chǎn)企業(yè)并建立一元判別模型，發(fā)現(xiàn)凈利潤/股東權益和股東權益/負債兩個財務比率對企業(yè)危機具有較好的預測作用。之后，Beaver（1966）采用二分類測試法進行研究，并且發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流與總負債比、總資產(chǎn)凈利率和資產(chǎn)負債對企業(yè)經(jīng)營失敗有較好的預測能力，能夠在企業(yè)經(jīng)營失敗前5年準確地對 78%的公司樣本進行分類。Altman（1968）建立 Z-score 模型，指出 Z-score 越小，企業(yè)經(jīng)營失敗的可能性越大，Altman et al.于1977年對原始的Z-score模型進一步深化和拓展，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營失敗的公司在破產(chǎn)前五年內(nèi)的財務指標具有很好的預測性，Z 指數(shù)的建立也克服了單變量模型出現(xiàn)的不同比率對同一公司預測結果不一致的情形。Deakin（1972）在其研究中同時使用二分類測試法和判別分析法研究企業(yè)經(jīng)營失敗的風險，其研究驗證了 Beaver的結果，認為二分類測試法對企業(yè)經(jīng)營失敗具有較高的預測能力，同時指出使用判別分析法進行研究時使用企業(yè)失敗前的第二年財務數(shù)據(jù)能夠最大限度的降低預測失敗的比例，此外 Deakin 認為應進一步觀察實際情況以擴展模型的外部有效性。Ohlson（1980）首次采用 Logit 模型對企業(yè)破產(chǎn)進行預測，這一方法的運用不需要滿足自變量服從多元正態(tài)分布和兩組間協(xié)方差相等的條件，進一步降低了樣本選取方面存在的不足，研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、資本結構、盈利能力和公司的流動性較大程度上影響公司破產(chǎn)風險。之后，Gentry，Newbold 和 Whitford（1985），Casey 和 Bartczak（1985），Zavgren（1985）也采用類似方法進行研究。

國內(nèi)學者的相關研究起步較晚，在研究方法上大多借鑒國外已形成的研究成果。陳靜（1999）借鑒 Beaver 和 Altman的研究方法，研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債率、流動比率、總資產(chǎn)收益率三項財務指標的預測能力較強。張玲（2000）借鑒 Altman的研究方法，以1998年和1999年120個樣本分成兩組進行研究，運用判別分析法從15個特征財務比率變量中最后推導包含4個變量的判別函數(shù)，并具有超前四年的預測效果。吳世農(nóng)、盧賢義（2001）通過建立線性概率模型、Fisher 二類線性判定模型、Logistic 模型三種計量方法建立財務困境的預測模型，研究發(fā)現(xiàn)盈利增長指數(shù)、資產(chǎn)報酬率和長期負債比率的預測能力較高，Logistic 模型的誤判率最低。蒙親絨、付耀珍（2008）和宋鵬、張信東（2009）也采用了 Logistic 模型進行了類似研究。

綜上所述，對影響企業(yè)風險因素的研究首先始于財務因素，一元判別模型、多元線性判別分析模型和 Logit 模型等方法成為此類問題研究的主要方法。中外學者在研究財務因素時，著重從盈利能力、資產(chǎn)結構、經(jīng)營效率、成長能力、費用比率及負債結構等多維度展開，取得了非常豐富的研究成果。但從個別研究成果看不同的學者選擇的財務指標存在較大的差異性，進而影響其研究的結果在實踐中的指導作用，此外由于財務因素本身就具有滯后性，僅使用財務因素對企業(yè)風險問題的研究存在一定的局限性。

（二）非財務因素對企業(yè)風險的影響endprint

隨著資本市場的不斷發(fā)展與完善，對企業(yè)風險問題的研究也不斷深入，僅僅局限于對財務因素影響的研究已不能解釋諸如企業(yè)領導人的領導特點、所有權結構、公司治理等因素在企業(yè)經(jīng)營與發(fā)展中對企業(yè)風險的影響問題，在原有研究的基礎上，將企業(yè)的非財務因素納入企業(yè)風險的研究進一步拓寬了研究的范圍。因非財務因素涉及的內(nèi)容豐富，此處筆者僅從以下兩方面介紹相關研究。

1.公司治理對企業(yè)風險的影響

Lee（2004）研究發(fā)現(xiàn)控股股東在董事會中所占的比例、控股股東對銀行貸款的保證比例及對現(xiàn)金流控制權這三個變量與財務困境的風險呈正相關，指出公司治理薄弱的企業(yè)很容易受到經(jīng)濟衰退的影響。Sanders and Hambrick（2007）認為股票期權鼓勵 CEO 們大量投資于不確定的項目，冒險行為給企業(yè)給企業(yè)帶來極端的業(yè)績，但發(fā)生的損失往往比帶來的收益更大。Karunarathne（2009）發(fā)現(xiàn) CEO 變動與財務困境呈正相關關系，債權人的參與與財務困境負相關。Acharya（2011）在其研究中也發(fā)現(xiàn)較強的債權人權力是降低股東以犧牲債券持有人為代價的風險轉(zhuǎn)移傾向的可能性，抑制公司過度冒險。國內(nèi)學者姜秀華，孫錚（2001）認為弱化的公司治理是財務危機的重要原因，財務危機是治理弱化的外在表現(xiàn)和最終歸宿。于富生，張敏等（2008）研究發(fā)現(xiàn)獨立董事的比例越高，公司風險越低，董事長與總經(jīng)理的二職分離、提高高管持股及高管薪酬都有助于降低企業(yè)風險。

2.管理者特征對企業(yè)風險的影響

管理者是企業(yè)人力資本的集中所在，其特征對企業(yè)經(jīng)營決策的影響不容忽視，而 CEO 作為企業(yè)的最高執(zhí)行長官，擔任著掌控和引導整個企業(yè)前進方向及未來發(fā)展的角色，管理者或CEO的性別、年齡、學歷、任職經(jīng)歷等因素也在較大程度上影響企業(yè)的風險。Prendergast and Stole（1996）通過實證研究表明年輕的CEO 傾向于通過高 風險和積極主動的投資行為來證明其卓越的經(jīng)營管理能力。Bertrand and Schoar（2003）也發(fā)現(xiàn)年齡較大的高管大都趨于保守，同時發(fā)現(xiàn)擁有工商管理碩士學位的經(jīng)理遵循更為積極的經(jīng)營策略。Jiatao and Tang（2010）利用來自中國不同制造業(yè)公司的2，790位CEO的原始調(diào)查數(shù)據(jù)進行研究，研究發(fā)現(xiàn)首席執(zhí)行官的傲慢與企業(yè)風險承擔之間呈顯著的正相關關系。Faccio，Marchica and Mura（2012）發(fā) 現(xiàn)女性 CEO 所經(jīng)營的公司的杠桿比較低，收益波動較小，生存機會較男性 CEO 所管理的機會更高風險更小。余明桂等（2013）也認為男性高管相對于女性高管而言更加自信，其風險承擔水平更高。陸瑤，胡江燕（2014）研究發(fā)現(xiàn) CEO 與董事間的“老鄉(xiāng)”關系 可以增加董事會對其的寬容度，降低董事會的監(jiān)督功能和溝通協(xié)調(diào)成本，使 CEO 更易進行一些高風險的投資和經(jīng)營行為，因此對企業(yè)風險水平產(chǎn)生顯著的正影響。

除公司治理、管理者特征等因素外，非財務因素涵蓋的范圍較廣，將企業(yè)非財務因素納入企業(yè)風險的研究中拓寬了對企業(yè)風險的認識。

（三）宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)風險的影響

Rose（1982）發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟周期、國內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣供應量、資本市場等宏觀經(jīng)濟變量與企業(yè)經(jīng)營風險之間存在密切關系。Court and Radioff（1993）使用15個宏觀經(jīng)濟變量進行因子分析，根據(jù)分析結果，選擇其中的幾個變量代表公因子，并運用這些變量的滯后值估計月度經(jīng)營失敗率，研究發(fā)現(xiàn)銀行部門的貸款總量和外國游客數(shù)量與經(jīng)營失敗率呈顯著負相關。Tirapat，Nittayagasetwat and Andreou（1999）發(fā)現(xiàn)只有暴露于通貨膨脹的公司的系統(tǒng)風險才會影響公司財務困境風險，企業(yè)面臨通貨膨脹風險越高，企業(yè)面臨財務危機的風險就越高。Darayseh，Waples and Tsoukalas（2003）研究發(fā)現(xiàn)加入了國民生產(chǎn)總值、利率和股價指數(shù)三個經(jīng)濟變量的模型比傳統(tǒng)的只包含財務比例的模型對企業(yè)經(jīng)營失敗的擬合效果更好。Liu（2004）認為無論從短期還是長期來看，破產(chǎn)率都與利率、信用總量、企業(yè)利潤總水平、物價指數(shù)和新成立公司比率相關。在宏觀經(jīng)濟變量中，利率是一個影響破產(chǎn)率的最重要的因素，并且可以作為降低公司破產(chǎn)發(fā)生率的一個可行的政策工具。Jiatao and Tang（2010）發(fā)現(xiàn)當宏觀經(jīng)濟環(huán)境較好或者企業(yè)的競爭環(huán)境較為激烈時，CEO 過度自信會使企業(yè)承擔更大的風險。

國內(nèi)學者在宏觀經(jīng)濟因素研究方面主要代表有：章之旺、吳世農(nóng)（2005）認為當出現(xiàn)行業(yè)經(jīng)濟下滑時，選擇高財務杠桿的公司將喪失更大的市場份額和利潤，對公司業(yè)績存在負面影響。趙宇翔（2009）分析了宏觀經(jīng)濟變量對企業(yè)總體和個體信用風險的影響，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟變量對企業(yè) 總體信用風險顯著，但對企業(yè)個體信用風險的影響并不顯著。肖賢輝、謝赤（2012）采用向量自回歸基本模型、結構向量自回歸模型 及脈沖響應函數(shù)和方差分解的方法對企業(yè)財務困境風險進行研究，研究發(fā)現(xiàn)整體 宏觀經(jīng)濟環(huán)境、貨幣供應量與企業(yè)財務困境風險呈現(xiàn)負相關關系，利率與企業(yè)困境風險呈現(xiàn)正相關的關系，而通貨膨脹、匯率和資本市場變量對企業(yè)財務風險沒有顯著影響。盧永艷（2013）研究發(fā)現(xiàn)償債因子、盈利因子、營運因子、現(xiàn)金流量因子、成長因子和實際 GDP 增長率與上市 公司的財務困境風險負相關，而宏觀經(jīng)濟因素中的貸款利率則與上市公司的財務困境風險顯著正相關。張慧、彭璧玉（2014）以人均 GDP 增長率代表宏觀經(jīng)濟環(huán)境，采用 COX 比例風險模型來研究宏觀經(jīng)濟波動對企業(yè)生存績效的影響，結果表明企業(yè)生存績效經(jīng)歷了順周期效應。

在宏觀因素的研究中，宏觀因素涉及的范圍十分廣泛，僅宏觀經(jīng)濟因素涵蓋的內(nèi)容也十分豐富，從現(xiàn)有研究成果看，加入了宏觀變量的模型的預測能力由于傳統(tǒng)模型。然而，學者對宏觀經(jīng)濟因素的關注點不同，并且研究中將宏觀經(jīng)濟因素放入黑匣子中直接判別其企業(yè)風險的影響，缺乏其對企業(yè)風險影響的傳導路徑研究。endprint

二、現(xiàn)有文獻關于企業(yè)風險影響因素研究的不足之處

總體來看，現(xiàn)有文獻關于企業(yè)風險的研究涉及財務因素、非財務因素、宏觀因素等各個層次多個角度，研究成果豐富，然而縱觀現(xiàn)有研究成果我們不難發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究尚存在以下不足。

對企業(yè)財務風險的研究較多，對企業(yè)經(jīng)營風險的研究不足，并且許多學者在研究中以企業(yè)經(jīng)營結果為依據(jù)，將企業(yè)破產(chǎn)和被 ST 看作出現(xiàn)企業(yè)風險的標志，把企業(yè)劃分為破產(chǎn)企業(yè)和非破產(chǎn)企業(yè)、ST 企業(yè)和非 ST 企業(yè)進行研究，這與現(xiàn)實情況脫離，將企業(yè)分為兩類進行研究雖然可以簡化研究過程，但容易使得研究結果偏離現(xiàn)實情況，在實際應用中缺乏可靠性和指導性。

在樣本選取過程中，很多學者使用配對樣本進行研究，使得樣本中的危機和非危機兩類公司的比例達到1：1或1：2，然而這兩類公司的實際比例并非如此，一般而言財務危機公司在總體中所占的比例很小，使用配對樣本的方法所建立的模型具有較高的預測能力，但很明顯這種預測能力被高估了，可能帶來過度選樣的模型偏差。

在研究影響企業(yè)風險的因素，尤其是宏觀因素時，缺乏傳導機制的研究。研究結論只表明某一因素會影響企業(yè)風險，但卻未指明這一因素是通過什么樣的途徑影響企業(yè)風險的，那么就導致無法使用具體方式對企業(yè)風險進行防范，企業(yè)風險預警也就無法達到應有的效果。

三、小結

在現(xiàn)有文獻研究的基礎上，筆者人文在未來的研究中，一方面可加強企業(yè)風險相關研究，將企業(yè)風險進一步細化和分類，并整合成企業(yè)風險研究框架；另一方面可加強對宏觀經(jīng)濟因素對企業(yè)風險的傳導機制研究，明確風險因素對企業(yè)風險的作用機制和傳導路徑，以此形成企業(yè)風險控制手段，并可經(jīng)過進一步研究形成企業(yè)風險預警指標體系，以此進一步挖掘宏觀經(jīng)濟要素對企業(yè)風險影響相關研究潛力，為企業(yè)風險防控提供有益建議。

參考文獻：

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