財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值

普秀玲

[提要] 本文選取2009～2015年間上市公司樣本，對(duì)企業(yè)儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，通過(guò)提出假設(shè)、構(gòu)建模型、相關(guān)分析、回歸分析等，驗(yàn)證財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間的正向相關(guān)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備水平不高，且差異較大；財(cái)務(wù)柔性有利于企業(yè)價(jià)值的提升，二者之間呈正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)柔性；企業(yè)價(jià)值；相關(guān)分析；回歸分析

中圖分類號(hào)：F23 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2017年6月23日

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)全球化程度加強(qiáng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，隨之而來(lái)的不確定性也進(jìn)一步加大，在這種充滿競(jìng)爭(zhēng)與不確定因素環(huán)境下，企業(yè)要謀得更好的生存機(jī)遇，就必須保持一種靈活性，這就是柔性理念。本文以實(shí)證方式對(duì)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行探討。

一、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值分析

（一）財(cái)務(wù)柔性。關(guān)于財(cái)務(wù)柔性的定義，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者還沒(méi)有形成一個(gè)完全統(tǒng)一的說(shuō)法。根據(jù)總結(jié)相關(guān)研究，筆者認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性指的是企業(yè)在不確定環(huán)境下獲取或調(diào)用財(cái)務(wù)資源以進(jìn)行預(yù)防、利用或把握投資機(jī)會(huì)的能力。從概念上來(lái)看，財(cái)務(wù)柔性主要具備了兩項(xiàng)作用，即對(duì)未來(lái)不確定沖擊的預(yù)防以及對(duì)未來(lái)有利投資機(jī)遇的把握。

關(guān)于財(cái)務(wù)柔性的來(lái)源，本文通過(guò)總結(jié)相關(guān)文獻(xiàn)資料，認(rèn)為主要來(lái)源于三個(gè)方面：持有高額現(xiàn)金、保持低財(cái)務(wù)杠桿、適當(dāng)?shù)墓衫Ц墩摺?/p>

關(guān)于財(cái)務(wù)柔性的衡量方法，本文借鑒曾愛(ài)民（2011）的雙指標(biāo)結(jié)合法，即以現(xiàn)金持有量的高低和負(fù)債水平的高低相結(jié)合來(lái)度量財(cái)務(wù)柔性。

（二）企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值，又叫公司價(jià)值，指的是市場(chǎng)價(jià)值，是企業(yè)未來(lái)剩余資金的資本化，是企業(yè)未來(lái)能夠創(chuàng)造收益流量的現(xiàn)值。企業(yè)價(jià)值應(yīng)當(dāng)具備可持續(xù)性、整體性、可控性、多元性、可估性等特征。企業(yè)價(jià)值的評(píng)價(jià)指標(biāo)包括財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)（總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益等）和市場(chǎng)績(jī)效指標(biāo)（托賓Q值、市盈率、市凈率等）。本文選用目前使用最為廣泛的托賓Q值作為企業(yè)價(jià)值的衡量變量，選用總資產(chǎn)收益率ROA進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（三）財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值分析假設(shè)提出。當(dāng)前企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備主要通過(guò)持有超額現(xiàn)金和保持低財(cái)務(wù)杠桿兩種途徑，在企業(yè)未來(lái)遭遇不利沖擊或是有利投資機(jī)遇時(shí)，能夠依靠財(cái)務(wù)柔性獲取所需資金，避免企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境或喪失投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。因此，筆者認(rèn)為雖然大量現(xiàn)金儲(chǔ)備容易增加代理成本，但財(cái)務(wù)柔性在預(yù)防不利沖擊和抓住投資機(jī)遇的作用上要高于其增加的代理成本。基于此，本文提出假設(shè)：企業(yè)儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系。

二、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值實(shí)證檢驗(yàn)

（一）研究設(shè)計(jì)。本文選取2009～2015年間滬深兩市全部A股上市公司為研究對(duì)象，財(cái)務(wù)柔性實(shí)際樣本區(qū)間為2008～2015年。剔除ST樣本公司、金融保險(xiǎn)類樣本公司、樣本企業(yè)數(shù)目少于五家的行業(yè)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失和具有異常值的樣本公司等，最終得到17個(gè)行業(yè)共計(jì)11，465個(gè)上市公司樣本。

本文數(shù)據(jù)均來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)及CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，采用stata12對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。

被解釋變量選取托賓Q值作為企業(yè)價(jià)值的替代變量，托賓Q值為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本之比。本文選取公司的年末總資產(chǎn)賬面價(jià)值代替資產(chǎn)的重置成本，市場(chǎng)價(jià)值等于債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值及權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值之和。計(jì)算公式為：TQ=市場(chǎng)價(jià)值/資產(chǎn)重置成本=（每股價(jià)格×流通股股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)+總負(fù)債的賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)的賬面價(jià)值。托賓Q值大于1，代表企業(yè)價(jià)值上升，托賓Q值小于1，代表企業(yè)價(jià)值下降。

解釋變量財(cái)務(wù)柔性選擇現(xiàn)金柔性及負(fù)債柔性之和?，F(xiàn)金柔性=企業(yè)自身現(xiàn)金比率-行業(yè)平均現(xiàn)金比率，現(xiàn)金比率=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/資產(chǎn)總額；負(fù)債柔性=MAX（0，行業(yè)平均負(fù)債比率-企業(yè)自身負(fù)債比率），負(fù)債比率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。

控制變量設(shè)置為：第一大股東持股比例TOP1（第一大股東持有的股份數(shù)/總股數(shù)）；董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一DUAL（若董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由同一人擔(dān)任，則DUAL=1，否則為0）；營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率GROWTH（（本年?duì)I業(yè)收入-上年同期營(yíng)業(yè)收入）/上年同期營(yíng)業(yè)收入）；獨(dú)立董事比例DIR（獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)人數(shù)）；企業(yè)規(guī)模SIZE（LN（營(yíng)業(yè)收入））；年度變量YEAR（樣本屬于某年，則YEAR取1，否則取0）。構(gòu)建模型為：

TQi，？子=？琢+？茁1FFi，？子-1+？茁2TOP1i，？子+？茁3DUALi，？子+？茁4GROWTHi，？子+？茁5DIRi，？子+？茁6SIZEi，？子+？茁7YEARi，？子+？著

（二）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析。對(duì)樣本中連續(xù)型變量做出關(guān)于樣本量、均值、中值、最大值、最小值、標(biāo)準(zhǔn)差的描述性統(tǒng)計(jì)，對(duì)虛擬型變量做出樣本量、取值為1的數(shù)目、所占的樣本比重的描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如下：TQ均值為1.9192，中值為1.4901，標(biāo)準(zhǔn)差為1.5699，這代表樣本公司市場(chǎng)價(jià)值較高，并且各個(gè)企業(yè)在價(jià)值創(chuàng)造能力上差異明顯；財(cái)務(wù)柔性FF均值為0.1059，中值為0.0280，代表上市公司雖然具備了一定的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備意識(shí)，但是總體水平還是不高，且最大財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備量1.4101和最小財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備量-0.4195之間的差距，說(shuō)明企業(yè)間的財(cái)務(wù)柔性差異較大；TOP1均值為0.3652，中值為0.3469，最大值為0.7561，說(shuō)明上市公司大股東控股現(xiàn)象嚴(yán)重；GROWTH最大值為3.8945，最小值為-0.5798，標(biāo)準(zhǔn)差為0.5396，說(shuō)明企業(yè)間的成長(zhǎng)性水平差異顯著；DIR 均值為0.3691，中值為0.3287，最小值為0.3，符合上市公司董事會(huì)中獨(dú)立董事比例不低于1/3的規(guī)定；SIZE均值為21.1632，最大值24.8467，最小值為17.6423，中值為21.0598，說(shuō)明上市公司規(guī)模差異較??；DUAL取值為1的樣本為2，811個(gè)，占比24.52%，說(shuō)明兩職合一現(xiàn)象并不普遍。

運(yùn)用Pearson相關(guān)性分析對(duì)全樣本下主要變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如下：財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)系數(shù)為0.2901，且在1%的顯著性水平上顯著，二者之間的正向相關(guān)關(guān)系強(qiáng)，說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備有利于企業(yè)價(jià)值的提升；TOP1與TQ在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明大股東為了自身利益有可能侵害中小股東及企業(yè)的利益，降低企業(yè)的價(jià)值；DIR與TQ的相關(guān)系數(shù)為0.0392，且在1%的水平上顯著，表明獨(dú)立董事很好地發(fā)揮了監(jiān)督職能，保護(hù)了股東和企業(yè)的利益，提升了企業(yè)價(jià)值；SIZE與TQ在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張并不一定會(huì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。

（三）回歸分析。選擇固定效應(yīng)面板回歸模型進(jìn)行分析，結(jié)果如下：R2為31.67%，說(shuō)明模型擬合優(yōu)度較好，F(xiàn)值對(duì)應(yīng)的P近似為0，說(shuō)明模型從總體上看非常顯著。財(cái)務(wù)柔性的回歸系數(shù)為0.3501，且在1%水平上顯著，表明財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系；GROWTH與TQ呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，顯著性水平為1%，說(shuō)明企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)越快，發(fā)展前景越好，企業(yè)價(jià)值相應(yīng)增加；SIZE與TQ在1%的顯著性水平下顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)若是盲目擴(kuò)張并不能提升企業(yè)價(jià)值，要提升企業(yè)價(jià)值需要多關(guān)注質(zhì)變。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文借鑒前人研究方法，將同時(shí)滿足現(xiàn)金比率高于行業(yè)平均值及負(fù)債比率低于行業(yè)平均值的樣本企業(yè)界定為高財(cái)務(wù)柔性企業(yè)，F(xiàn)F取值為1；反之為低財(cái)務(wù)柔性企業(yè)，F(xiàn)F取值為0。用ROA替代TQ，進(jìn)行樣本回歸，結(jié)果如下：

將財(cái)務(wù)柔性由連續(xù)型變量替換為虛擬型變量，其他條件不變，F(xiàn)F=1的樣本為3，978個(gè)，F(xiàn)F=0的樣本為7，487個(gè)，對(duì)于之前分析的上市公司總體財(cái)務(wù)柔性水平不高進(jìn)行了驗(yàn)證；將TQ替換為ROA，其他條件不變，以及將財(cái)務(wù)柔性和企業(yè)價(jià)值同時(shí)替換，其他條件不變，均可以看出財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，顯著性水平為1%。

三、結(jié)論

從上述分析可以得出：（1）通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)柔性變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，可以看出我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備水平不高，且公司之間的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備差異較大，甚至一些企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備嚴(yán)重缺乏；（2）不論采取相關(guān)性分析還是回歸分析，均可以得出財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)顯著的正向相關(guān)關(guān)系。

本文通過(guò)實(shí)證分析，證明了企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備有助于企業(yè)價(jià)值的提升，因此我國(guó)的上市公司在面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境時(shí)，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)加強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備，拓寬財(cái)務(wù)柔性來(lái)源渠道，以提升企業(yè)價(jià)值。

主要參考文獻(xiàn)：

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