股東監(jiān)督視角下投資者情緒對管理層自利行為的影響研究

劉娥平，楊慶森，方園麗

(中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510275)

股東監(jiān)督視角下投資者情緒對管理層自利行為的影響研究

劉娥平，楊慶森，方園麗

(中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510275)

投資者情緒與企業(yè)經(jīng)營決策之間的關(guān)系，是公司金融領(lǐng)域的一個重要研究問題。以往關(guān)于投資者情緒的研究文獻(xiàn)簡單地將投資者視為股票市場上的交易者，而忽視了其作為公司股東所扮演的公司監(jiān)督者的角色。文章將投資者對企業(yè)的監(jiān)督行為納入投資者情緒的研究中，利用我國A股上市公司數(shù)據(jù)檢驗發(fā)現(xiàn)，投資者情緒高漲會減弱股東對企業(yè)的監(jiān)督，而管理層會利用股東監(jiān)督的減弱進(jìn)行更多謀取自身私利的行為。文章的研究揭示了一條新的投資者情緒影響企業(yè)委托代理問題和CEO機(jī)會主義行為的渠道，對于全面認(rèn)識資本市場在企業(yè)經(jīng)營中扮演的角色具有一定的借鑒意義。

投資者情緒；股東監(jiān)督；在職消費

一、引 言

長期以來，投資者情緒的變化一直被認(rèn)為是導(dǎo)致股票價格劇烈波動并系統(tǒng)性偏離其價值的一個重要因素。不僅如此，近年來大量文獻(xiàn)指出，投資者情緒還會對實體企業(yè)產(chǎn)生重大影響(花貴如等，2011；張慶和朱迪星，2014)。在我國，由于資本市場起步較晚，相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)較為滯后，且個體投資者往往缺乏投資專業(yè)技能，因此投資者情緒在資本市場上更為普遍，對實體經(jīng)濟(jì)的影響也更大。鑒于此，在我國資本市場環(huán)境下，探究投資者情緒影響企業(yè)經(jīng)營管理的渠道，具有十分重要的理論和實踐意義。

對于投資者情緒如何影響企業(yè)經(jīng)營，國內(nèi)外研究普遍沿襲Baker等(2003)的觀點，認(rèn)為投資者情緒造成資產(chǎn)價格變動，會改變企業(yè)的投融資成本和收益(譚躍和夏芳，2011)以及管理層對未來的判斷(花貴如等，2011)，進(jìn)而影響企業(yè)的經(jīng)營決策。然而，這些研究都忽視了一個重要的問題，即投資者不僅在資本市場上扮演著資金提供者的角色，同時也是企業(yè)的股東，在企業(yè)經(jīng)營中還扮演著所有者、監(jiān)督者的角色。另外，盡管傳統(tǒng)委托代理理論相關(guān)文獻(xiàn)研究了股東自身特征，如持股比例、現(xiàn)金流量權(quán)與所有權(quán)的分離程度等對企業(yè)監(jiān)督行為的影響(Schmid和Fahlenbrach，2017；馬磊和徐向藝，2010)，但很少有文章研究當(dāng)股東對企業(yè)價值的看法系統(tǒng)性地偏離企業(yè)自身價值時，股東的監(jiān)督行為會發(fā)生什么改變。因此，沿著上述分析的思路，本文選取股東與管理層之間的委托代理問題作為切入點，使用我國A股上市公司的數(shù)據(jù)，對投資者情緒是否能夠通過影響股東監(jiān)督而影響管理層的自利行為進(jìn)行了研究。

本文發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股東大會出席率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。Morgan等(2006)及孔東民等(2013)均認(rèn)為股東大會出席率能夠反映股東對企業(yè)的監(jiān)督意愿。因此，這一實證結(jié)果說明投資者情緒會降低股東對企業(yè)的監(jiān)督努力程度。本文進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)投資者情緒與在職消費呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而與薪酬業(yè)績敏感性呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果說明投資者情緒會增加管理層的自利行為。通過中介效應(yīng)檢驗，我們發(fā)現(xiàn)投資者情緒對管理層自利行為的影響是通過股東監(jiān)督這一渠道實現(xiàn)的。這一發(fā)現(xiàn)說明股東監(jiān)督程度隨投資者情緒的高漲而下降后，理性的管理層會利用監(jiān)督的缺失為自己謀取更多的私利。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個方面：首先，拓展了投資者情緒與投資者行為方面的研究。以往對于投資者情緒的研究僅涉及投資者情緒對投資者股票買賣決策以及由此引起的股票價格波動的影響(Yu和Yuan，2011；Sun等，2016)，本文則發(fā)現(xiàn)投資者情緒同時也會影響投資者作為公司股東對公司的監(jiān)督行為；其次，本文將投資者情緒納入傳統(tǒng)委托代理理論框架中，發(fā)現(xiàn)即使股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素不發(fā)生改變，股東情緒的變化也會改變其監(jiān)督?jīng)Q策，進(jìn)而對管理層的自利行為產(chǎn)生影響；最后，本文的研究結(jié)論還從側(cè)面印證了以往研究中管理層能夠識別并迎合投資者情緒的假說(王亞平等，2006；Grundy和Li，2010)。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

(一)投資者情緒與股東監(jiān)督

投資者情緒是指信息不對稱和主觀信念偏差所導(dǎo)致的投資者對企業(yè)股票和企業(yè)價值的樂觀或悲觀等有偏估計。對于投資者情緒如何影響企業(yè)經(jīng)營，以往文獻(xiàn)主要將股東視作資金提供方，從股東對企業(yè)價值的有偏估計如何影響企業(yè)融資成本和管理層決策的角度進(jìn)行研究(花貴如等，2011；張慶和朱迪星，2014)。然而，這一視角下的研究沒有認(rèn)識到股東同時也是企業(yè)的主要監(jiān)督者，而股東自身的監(jiān)督?jīng)Q策又不可避免地會受到自身監(jiān)督能力和所掌握企業(yè)信息的影響。

Barber和Odean(2008)研究發(fā)現(xiàn)，情緒化的投資者往往缺乏專業(yè)的投資知識，而且相對于理性投資者更在意短期利益。Karlsson等(2009)發(fā)現(xiàn)股票市場處于牛市時，個人投資者購買股票的熱情會增加。Yu和Yuan(2011)則發(fā)現(xiàn)投資者情緒越高，投資者的收益與風(fēng)險之間的正相關(guān)關(guān)系越弱，說明受情緒感染的投資者傾向于低估企業(yè)的真實風(fēng)險。綜上所述，我們認(rèn)為投資者情緒的變化至少可以從以下四個方面影響股東對企業(yè)的監(jiān)督：第一，投資者情緒高漲時，投資者更加短視且很可能出于“羊群效應(yīng)”對企業(yè)進(jìn)行投資，而不關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營情況；第二，投資者情緒高漲時，股東對企業(yè)未來的收益會變得更加樂觀，從而更不可能采取“用腳投票”的方式對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督；第三，當(dāng)投資者情緒高漲時，股東傾向于低估企業(yè)的不利因素和潛在風(fēng)險，進(jìn)而降低了對企業(yè)的監(jiān)管努力；第四，投資者情緒高漲時，非專業(yè)的個體投資者的數(shù)量會增加，這類投資者往往缺乏監(jiān)督企業(yè)管理層的必要技能、信息，從而更不會對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。綜上所述，從監(jiān)督意愿和監(jiān)督能力兩個方面來看，資本市場上投資者情緒高漲會降低股東對企業(yè)的監(jiān)督努力程度。

由于股東監(jiān)督程度無法直接觀察到，為了實證檢驗投資者情緒對股東監(jiān)督的影響，我們選取股東大會出席率這一指標(biāo)作為股東監(jiān)督的代理變量。股東大會出席率是衡量股東對企業(yè)監(jiān)管的一種直觀而又有效的方法。Morgan等(2006)及孔東民等(2013)都指出股東投票率的提高是股東積極參與公司治理的體現(xiàn)。結(jié)合上述分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：投資者情緒越高漲，股東大會的出席率越低。

(二)投資者情緒、管理層自利行為與股東監(jiān)督的中介作用

已有研究指出管理層薪酬業(yè)績敏感性是衡量股東與CEO間委托代理問題和管理層自利行為嚴(yán)重程度的重要指標(biāo)(Jensen和Meckling，1976；Flor等，2005)。Chen等(2015)對中國股權(quán)分置改革前后上市公司的研究顯示，當(dāng)股東監(jiān)督意愿增強(qiáng)時，管理層的薪酬業(yè)績敏感性會增加，說明股東的監(jiān)督會對管理層的薪酬業(yè)績敏感性產(chǎn)生影響。綜合上述分析，我們認(rèn)為當(dāng)投資者情緒高漲時，股東監(jiān)督努力會減少，而管理層會利用這一機(jī)會減少自身薪酬與會計業(yè)績間的相關(guān)性。綜上所述，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：投資者情緒與管理層薪酬業(yè)績敏感性負(fù)相關(guān)。

在職消費是企業(yè)管理層從公司獲得的額外報酬，由于在職消費屬于典型的“按權(quán)分配”而不是“按勞分配”，它在公司治理中的作用一直受到學(xué)術(shù)界和實業(yè)界的質(zhì)疑。對于在職消費的功能，目前學(xué)術(shù)界主要有兩種觀點。第一種觀點認(rèn)為在職消費是企業(yè)激勵管理層的一種手段(Rajan和Wulf，2006)。在職消費能夠起到降低激勵成本、滿足管理層虛榮心等正面作用。但更多的研究支持第二種觀點，即在職消費是企業(yè)委托代理問題和管理層自利行為的體現(xiàn)(Hart，2001)。Xu等(2014)認(rèn)為，由于股權(quán)激勵體系尚不完善、管理層的貨幣薪酬較低以及相關(guān)監(jiān)管體制不完善等原因，中國CEO更有可能以在職消費的方式為自身謀利。張鐵鑄和沙曼(2014)也發(fā)現(xiàn)在我國，管理層的在職消費與其能力負(fù)相關(guān)，而與其權(quán)力正相關(guān)。這些研究結(jié)果均說明我國企業(yè)管理層在職消費的主要目的是為自身謀取私利。根據(jù)上文的分析，如果投資者情緒高漲會降低股東對企業(yè)的監(jiān)管，那么管理層在職消費被股東發(fā)現(xiàn)和懲罰的概率就會下降。此時，理性的管理層會選擇增加在職消費為自己謀利。由此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：投資者情緒高漲會增加管理層的在職消費。

Jensen和Meckling(1976)指出在現(xiàn)代公司制度中，只要企業(yè)股東和管理層的身份不能完全重合，并且股東的監(jiān)督需要花費成本，管理層的自利行為就是不可避免的。作為公司的所有者和管理層機(jī)會主義行為的主要受害者，股東及其在公司中的代理人(董事會)的監(jiān)督是約束管理層最主要的手段。特別對我國而言，一方面，除股東之外對管理層的外部監(jiān)管機(jī)制仍然較不發(fā)達(dá)；另一方面，我國上市公司的股權(quán)相對集中，而且在大部分民營上市公司中，股權(quán)仍然集中在第一或第二代創(chuàng)始人手中。因此在我國，股東的監(jiān)督對管理層自利行為的影響更大。在假設(shè)1中，我們闡述了投資者情緒對股東監(jiān)督能力和意愿的影響。結(jié)合上文的分析，我們預(yù)期投資者情緒會影響管理層的自利行為，并且這一影響至少有一部分是通過改變股東的監(jiān)督實現(xiàn)的。

除了外部的監(jiān)督外，管理層的自利行為還會受到企業(yè)融資約束和企業(yè)發(fā)展機(jī)會等多種因素的影響。同時，投資者情緒對企業(yè)的影響也不僅限于本文提出的股東監(jiān)督這一點。投資者情緒還可能通過其他已知或未知的渠道影響管理層的自利行為。由于這些渠道的存在，僅僅通過實證研究投資者情緒和管理層自利行為代理變量間的相關(guān)關(guān)系，并不能證明本文提出的股東監(jiān)督渠道存在。為了排除其他潛在的相互作用渠道的影響，必須在驗證了投資者情緒和管理層自利行為的關(guān)系后，進(jìn)一步驗證股東監(jiān)督在兩者關(guān)系中具有中介效應(yīng)。因此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：股東監(jiān)督是投資者情緒影響管理層自利行為的中介變量。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了中國A股上市公司2000-2014年的年報數(shù)據(jù)作為研究對象。研究數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。樣本處理過程如下：(1)剔除ST股票；(2)剔除金融行業(yè)的股票；(3)剔除回歸所需相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；(4)為了消除異常值的影響，我們對所有連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行了雙側(cè)winsorize處理。

(二)變量定義

1.投資者情緒。投資者情緒本質(zhì)上是投資者因信息的不完全和主觀信念的偏差而對企業(yè)股票未來收益做出的錯誤估計，因此企業(yè)當(dāng)前市值與實際價值之間的差距可以用來衡量投資者情緒的大小。沿著這一思路，參考Rhodes-Kropf等(2005)衡量投資者情緒的方法，我們用企業(yè)的市場價值與式(1)中等號右邊一些反映企業(yè)基本面的變量進(jìn)行回歸，回歸擬合值作為企業(yè)實際價值的估計值。使用殘差即當(dāng)前市值減去上述計算得到的企業(yè)實際價值的估計值來衡量投資者情緒所帶來的錯誤估計Sent1it。

(1)

按上述計算步驟得到的Sent1it只能反映企業(yè)股票相對于行業(yè)內(nèi)其他股票價值被高估或低估的程度，而不能反映行業(yè)整體的股票價格偏離價值的程度。因此，我們采用式(2)至式(4)來計算新的投資者情緒指標(biāo)Sent2it。

(2)

(3)

(4)

2.管理層在職消費。參考已有研究，本文使用兩種方法對管理層的在職消費進(jìn)行衡量。首先，參考張鐵鑄和沙曼(2014)的方法，我們使用管理費用扣除董事、高管以及監(jiān)事會成員薪酬、計提的壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價準(zhǔn)備以及當(dāng)年的無形資產(chǎn)攤銷等明顯不屬于在職消費的項目后的金額來衡量管理層在職消費(Perk1)。其次，參考陳冬華等(2005)計算在職消費的方法，我們還以2010-2014年A股上市公司財務(wù)報表附注中的辦公費、差旅費、業(yè)務(wù)招待費、通訊費、出國培訓(xùn)費、董事會費、小車費和會議費等八項費用之和作為在職消費的衡量指標(biāo)(Perk2)。此外，我們還參考Xu等(2014)的方法，使用管理層在職消費率對企業(yè)員工總薪酬、企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)和銷售收入的自然對數(shù)進(jìn)行回歸，以回歸殘差作為企業(yè)管理層額外在職消費率(Experk1和Experk2)，衡量管理層出于自身私利而進(jìn)行的在職消費。

(三)模型構(gòu)建

為了檢驗假設(shè)1，我們參考黎文靖等(2012)以及孔東民等(2013)的研究構(gòu)建了如下回歸模型：

Attendit=β0+β1Sentit+∑βControlit+εit

(5)

其中，Attendit為企業(yè)i在t年歷次股東大會的參與度，我們使用每次股東大會的出席票數(shù)與公司總股本的比例(Attend)以及當(dāng)年所有股東大會股東出席的平均比例(Aveattend)作為衡量指標(biāo)。Sentit為企業(yè)i在t年投資者情緒的衡量指標(biāo)，其系數(shù)β1代表投資者情緒對股東監(jiān)督的直接效應(yīng)。Controlit為包括行業(yè)和年度變量在內(nèi)的控制變量。

為了檢驗假設(shè)2，我們參考張鐵鑄和沙曼(2014)的研究構(gòu)建了如下回歸模型：

Salaryit=α0+α1Sentit×performanceit+α2Sentit+α3performanceit
+α4Lsalaryit+∑αControlit+εit

(6)

其中，Salaryit為企業(yè)i在t年前三名高管薪酬的自然對數(shù)。performanceit為企業(yè)i在t年的績效指標(biāo)。參考Gao和Li(2015)的研究，我們使用ROA作為公司業(yè)績的衡量指標(biāo)。由于薪酬具有粘性，我還加入了滯后一期的薪酬(Lsalary)。

為了檢驗假設(shè)3，參考Luo等(2011)、Hilary等(2016)以及張鐵鑄和沙曼(2014)的方法，我們構(gòu)建了如下回歸模型：

Perkit=γ0+γ1Sentit+∑γControlit+εit

(7)

其中，Perkit為企業(yè)i在t年管理層的在職消費程度。

在式(5)、式(6)和式(7)中，我們分別驗證了投資者情緒會影響股東的監(jiān)督意愿和投資者情緒會影響管理層的自利行為這兩點。為了檢驗假設(shè)4，參考Baron和Kenny(1986)的中介效應(yīng)分步回歸檢驗方法，將股東的監(jiān)督努力也加入投資者情緒對管理層自利行為的回歸中，檢驗監(jiān)督努力變量的顯著性就可以判斷其是否具有中介效應(yīng)。本文使用Aveattend作為股東監(jiān)督努力的代理變量對式(6)和式(7)中投資者情緒對管理層自利行為的影響進(jìn)行了中介效應(yīng)檢驗。此外，參考Hilary等(2016)檢驗中介效應(yīng)的方法，我們用Sobeltest構(gòu)建Z指數(shù)對股東監(jiān)督努力的中介效應(yīng)進(jìn)行了檢驗。

本文參考已有研究從公司基本經(jīng)營狀況、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)三個角度選取了控制變量。其中，公司基本經(jīng)營狀況方面的控制變量變量包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、銷售收入增長率和公司股票月回報率的標(biāo)準(zhǔn)差。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的控制變量包括第一大股東持股比例、前五大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)、前十大股東持股比例和機(jī)構(gòu)投資者持股比例。公司治理方面的控制變量包括董事長總經(jīng)理兩職兼任狀況、董事會規(guī)模、獨立董事比例以及公司聘用的會計師事務(wù)所是否為四大會計師事務(wù)所。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1是本文變量的描述性統(tǒng)計。從中可以看到，投資者情緒在兩種衡量方法下的中位數(shù)和均值都接近于0，但方差很大。這說明在本文比較長的樣本區(qū)間內(nèi)，股票市場上正面和負(fù)面的投資者情緒能夠相互抵消，但在一個較短的時間內(nèi)，投資者情緒仍然對市場有很大的影響。使用Luo等(2011)方法計算的在職消費率均值為8.65%，而使用陳冬華(2005)方法計算的在職消費率均值為0.96%。這說明平均來看，我國企業(yè)管理層的在職消費占銷售收入的比重較大，是比較嚴(yán)重的公司治理問題，同時也說明使用不同的在職消費衡量方法所得在職消費數(shù)額具有較大的差異。因此，在實證研究中使用不同的在職消費衡量方法對于確保文章的穩(wěn)健性是十分必要的。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)回歸分析

1.投資者情緒與股東監(jiān)督

為了研究投資者情緒與股東監(jiān)督間的關(guān)系，表2中使用式(5)對投資者情緒與股東大會出席率之間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗。為了確保檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，我們分別使用沒有考慮行業(yè)因素的Sent1和考慮了行業(yè)因素的Sent2作為自變量投資者情緒的衡量指標(biāo)，并分別使用每次股東大會的股東出席率(Attend)和企業(yè)當(dāng)年所有股東大會的股東出席率均值(Aveattend)作為因變量進(jìn)行回歸。由表2可知，不論是以每次股東大會作為樣本，還是以一年中所有股東大會的均值作為樣本，投資者情緒高漲會顯著降低股東大會出席率。股東大會出席率能夠反映企業(yè)全體股東的平均監(jiān)督努力(孔東民等，2013)，因此表2實證結(jié)果說明投資者情緒高漲會降低股東的監(jiān)督努力。

表2 投資者情緒與股東大會出席率

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，括號內(nèi)為T值，下表同。

2.投資者情緒與管理層自利行為

上述實證結(jié)果說明投資者情緒高漲會降低股東的監(jiān)督努力。進(jìn)一步，我們關(guān)心的是投資者情緒高漲所導(dǎo)致的股東監(jiān)督努力下降會對企業(yè)，特別是企業(yè)中股東與管理層的委托代理問題產(chǎn)生什么影響。因此，我們通過薪酬業(yè)績敏感性和在職消費這兩種管理層委托代理問題的主要表現(xiàn)形式，對投資者情緒是否會影響管理層自利行為，以及股東監(jiān)督努力是否是兩者關(guān)系的橋梁進(jìn)行檢驗。

表3中列(1)和列(2)表明，投資者情緒會顯著降低企業(yè)管理層的薪酬業(yè)績敏感性。這驗證了我們的假設(shè)2。但是僅僅得到投資者情緒和管理層薪酬業(yè)績敏感性的相關(guān)關(guān)系，并不能說明股東監(jiān)督的變化是導(dǎo)致薪酬業(yè)績敏感性變化的原因。因此，我們在表3中列(3)和列(4)中引入了Aveattend作為股東監(jiān)督努力的代理變量，使用分步回歸法和Sobeltest方法對股東監(jiān)督的中介效應(yīng)進(jìn)行了檢驗。結(jié)果顯示，不論是Aveattend和ROA的交乘項系數(shù)還是Sobeltest方法計算的Z值均顯著。這說明投資者情緒對管理層薪酬業(yè)績敏感性的影響至少有一部分是通過股東監(jiān)督努力的改變實現(xiàn)的。這初步驗證了我們的假設(shè)4，即股東監(jiān)督是投資者情緒影響管理層自利行為的中介變量。

除了薪酬外，管理層還可以通過在職消費為自己謀取私利。表4檢驗了投資者情緒與管理層在職消費間的關(guān)系。在描述性統(tǒng)計中，我們看到不同的在職消費衡量方法獲得的企業(yè)在職消費數(shù)據(jù)有較大的差距。為了保證本文研究的穩(wěn)健性，我們使用變量定義部分所述的四種方法對企業(yè)管理層的在職消費水平進(jìn)行了衡量。從表4中可知，不論使用何種在職消費衡量指標(biāo)及何種投資者情緒衡量指標(biāo)，投資者情緒都會顯著增加管理層的在職消費程度。這一結(jié)果驗證了假設(shè)3，即投資者情緒會促進(jìn)管理層的在職消費行為。

我們進(jìn)一步對股東監(jiān)督在投資者情緒與管理層在職消費關(guān)系中的中介效應(yīng)進(jìn)行了檢驗。表5給出了與表4中所有回歸對應(yīng)的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。和表3中的中介效應(yīng)檢驗方法一樣，我們?nèi)砸訟veattend作為股東監(jiān)督努力的代理變量，通過觀察分步回歸法下Aveattend系數(shù)的顯著性和Sobeltest方法計算的Z值來判斷股東監(jiān)督是否具有中介效應(yīng)。表5中分步回歸法和Sobeltest方法的結(jié)果均表明股東監(jiān)督努力具有中介效應(yīng)。這一結(jié)果進(jìn)一步證明了本文的假設(shè)4，說明投資者情緒是通過改變股東的監(jiān)督意愿而影響管理層自利行為的。此外，在表3和表5的中介效應(yīng)檢驗中，在回歸中加入Aveattend后，投資者情緒指標(biāo)仍然是顯著的，說明除了股東的監(jiān)督外，投資者情緒還會通過其他渠道影響管理層的自利行為?；ㄙF如等(2011)及Mclean和Zhao(2014)指出，投資者情緒可能導(dǎo)致管理層過度自信、企業(yè)融資成本變化等情況，而這些情況也可能影響管理層的自利行為，因此本文的結(jié)果也與已有研究相符。

表4 投資者情緒與管理層在職消費

表5 投資者情緒與管理層在職消費的中介效應(yīng)檢驗

(三)穩(wěn)健性檢驗

由于企業(yè)管理層的自利行為受到很多因素的影響，同時投資者情緒對企業(yè)的影響也是多方面的，因此通過不同的方法確保本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性是十分必要的。我們使用如下幾種方法增強(qiáng)了本文的穩(wěn)健性：首先，為了控制各種已知變量所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，我們在所有回歸中都控制了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理狀況和企業(yè)基本經(jīng)營狀況三個方面的主要變量，可以有效減少來自這三個方面的內(nèi)生性問題；其次，針對未知因素所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，我們采用了分步回歸法和Sobeltest兩種中介效應(yīng)檢驗方法，對本文論述的因果鏈條進(jìn)行了檢驗，檢驗結(jié)果均支持我們的結(jié)論；最后，為了防止變量定義所產(chǎn)生的誤差，我們對主要因變量和自變量都使用了至少兩種不同的衡量方法，結(jié)果顯示不論使用何種衡量方法，本文的結(jié)論均不發(fā)生改變。綜上所述，本文的研究結(jié)論是比較穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與啟示

大量研究指出投資者情緒對企業(yè)的多種投融資活動具有廣泛的影響，而對于投資者情緒是否會影響企業(yè)內(nèi)的委托代理問題，目前卻鮮有文章涉及。鑒于此，本文以2000-2014年我國A股上市公司為樣本，從股東監(jiān)督的視角對投資者情緒如何影響股東與管理層間的委托代理關(guān)系進(jìn)行了研究。本文發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股東大會的出席率負(fù)相關(guān)。股東大會的出席率是衡量股東監(jiān)督的代理變量，當(dāng)一個股東積極對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督時，他會更樂于參加股東大會利用自己手中的投票權(quán)影響企業(yè)的決策。本文的研究則說明，投資者情緒高漲除了影響股票的價格外，還會使股東低估企業(yè)的潛在風(fēng)險、高估企業(yè)的潛在收益，進(jìn)而減少公司的監(jiān)督。本文進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)投資者情緒高漲會增加管理層的自利行為，并且部分是由股東監(jiān)督減少所導(dǎo)致的。管理層自利行為是管理層與股東間委托代理問題的主要表現(xiàn)。這一結(jié)果表明，股東的監(jiān)督是約束管理層自利行為的有效手段之一，且投資者情緒會通過股東的監(jiān)督這一渠道影響管理層的自利行為。

本文是對過分強(qiáng)調(diào)股票價格高估的傳統(tǒng)投資者情緒研究的一個補(bǔ)充，而且揭示了一條新的投資者情緒與企業(yè)內(nèi)委托代理問題相互作用的渠道。本文的研究對于深入理解投資者行為和投資者情緒具有一定的啟示意義。

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(責(zé)任編輯 康 健)

OntheEffectofInvestorSentimentandManagerSelf-interestedBehaviorfromaShareholderMonitoringPerspective

Liu Eping, Yang Qingsen, Fang Yuanli

(SunYat-senBusinessSchool,SunYat-senUniversity,Guangzhou510275,China)

The relationship between investor sentiment and firm business operation is an important issue in corporate finance field. However, previous literature on investor sentiment simply views investors as buyers and sellers in stock market and ignores the role of corporate monitors played by investors as shareholders. This paper incorporates investors’ monitoring behavior into the study of investor sentiment and uses the data of listed companies from Chinese A stock market to arrive at the following conclusions: the increase in investor sentiment weakens the monitoring effort of shareholders, and managers make use of the decrease in the monitoring effort of investors to pursue more private benefits. This paper reveals another new channel through which investor sentiment influences enterprise principal-agent problem and CEO opportunism behavior,and has certain reference for the comprehensive understanding of the role of capital market in business operation.

investor sentiment; shareholder monitoring; perk consumption

2017-03-16

劉娥平(1963-)，女，湖南永興人，中山大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師； 楊慶森(1989-)，男，山東濟(jì)寧人，中山大學(xué)管理學(xué)院博士研究生； 方園麗(1986-)，女，浙江衢州人，中山大學(xué)管理學(xué)院博士研究生。

F830.91

：A

：1001-9952(2017)09-0088-10

10.16538/j.cnki.jfe.2017.09.007