中國(guó)會(huì)發(fā)生金融危機(jī)嗎？

“十年一危機(jī)”這似乎已成為國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界的共識(shí)。屈指算來，1997年亞洲金融危機(jī)、2007年美國(guó)次貸危機(jī)，今年恰好是美國(guó)次貸危機(jī)十年，明年是2008全球金融海嘯十年的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，“十年一危機(jī)”的魔咒到底會(huì)否應(yīng)驗(yàn)？的確讓人有些心驚肉跳 ，寢食難安。

放眼世界，環(huán)顧左右，哪個(gè)國(guó)家有可能成為下一場(chǎng)金融危機(jī)的引爆點(diǎn)呢？很多人立馬會(huì)想到中國(guó)，因?yàn)榻鼛啄陙韲?guó)際國(guó)內(nèi)有關(guān)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的各種負(fù)面評(píng)價(jià)頗多，例如，最近有一篇文章，標(biāo)題是“2016我國(guó)總負(fù)債率達(dá)342.7%”；若干年前有人說中國(guó)央行貨幣超發(fā)已達(dá)驚人程度，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)奇跡就是貨幣超發(fā)催生的云云；自從我們的領(lǐng)導(dǎo)人宣布中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)階段后，人們又開始關(guān)注地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)泡沫問題，似乎這兩者都可能成為中國(guó)式金融危機(jī)的引爆點(diǎn)等等；2015年中國(guó)股市暴漲和狂跌著實(shí)讓國(guó)人嚇了一跳，似乎中國(guó)將要出現(xiàn)由股市劇烈振蕩引發(fā)的金融危機(jī)，這一股市振蕩風(fēng)險(xiǎn)一直延續(xù)到2016年年初，證監(jiān)會(huì)推出旨在減少股市波動(dòng)的“熔斷機(jī)制”卻收到事與愿違的效果，2月下旬，證監(jiān)會(huì)主席換馬，新主席上任后市場(chǎng)漸趨平穩(wěn)，人們因股市行情引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心也漸漸化解。進(jìn)入2017年，中央又將整治金融亂象讓金融資源脫虛向?qū)嵶鳛閺?qiáng)調(diào)和關(guān)注的重點(diǎn)?，F(xiàn)在一行三會(huì)正在按中央要求有條不紊地在金融部門中進(jìn)行政策落實(shí)。

截至2017年6月末中國(guó)的M2余額已超160萬億元，地方政府債務(wù)問題、房地產(chǎn)去庫存去泡沫問題依然盤根錯(cuò)節(jié)、金融體系脫實(shí)向虛傾向一時(shí)還難以矯正，盡管存在的問題很多很多，但與前兩次全球性金融危機(jī)相對(duì)照，似乎我們的問題同任何一次危機(jī)引爆國(guó)家的情況都不一樣。

1 9 9 7 年亞洲金融危機(jī)始于該年7 月2 日泰國(guó)宣布放棄固定匯率實(shí)行浮動(dòng)匯率引發(fā)了一場(chǎng)遍及東南亞的金融風(fēng)暴，泰國(guó)、印尼、韓國(guó)等國(guó)貨幣大幅貶值，亞洲大部分股票市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌，由此形成的外貿(mào)沖擊導(dǎo)致亞洲許多大型企業(yè)倒閉、工人失業(yè)、經(jīng)濟(jì)蕭條，新加坡、馬來西亞、菲律賓和香港經(jīng)濟(jì)也被波及。至1 9 9 7 年下半年，日本一系列銀行和證券公司相繼破產(chǎn)，東南亞金融風(fēng)暴正式演變?yōu)閬喼藿鹑谖C(jī)。亞洲金融危機(jī)自1997年7月持續(xù)至1998年年底，歷時(shí)大約18個(gè)月，其間牽涉的市場(chǎng)主要是股市和匯市，國(guó)際炒家的金融攻擊在此輪金融動(dòng)蕩中起到了推波助瀾的作用，從表面上看，亞洲金融危機(jī)是貨幣金融危機(jī)但其背后的問題卻是危機(jī)波及國(guó)家的財(cái)政脆弱性。也就是說，亞洲金融危機(jī)告訴我們：一個(gè)國(guó)家一旦缺少足夠的財(cái)力來應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)造成的救助需求時(shí)，它離危機(jī)就已經(jīng)不遠(yuǎn)了，中國(guó)目前政府財(cái)力在世界各國(guó)橫向比較中還相當(dāng)不錯(cuò)，特別是我們坐擁了3萬多億美元的外匯儲(chǔ)備，這種國(guó)情特征使得中國(guó)不大可能發(fā)生1 9 9 7年式的亞洲金融危機(jī)。

我們?cè)僬f說美國(guó)的次貸危機(jī)。

為了應(yīng)對(duì)2001年開始的所謂“戰(zhàn)后第10次經(jīng)濟(jì)衰退”，美國(guó)貨幣當(dāng)局連續(xù)降息用刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展來解決網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)動(dòng)力下降的問題， 政府當(dāng)時(shí)提出了居者有其屋的動(dòng)人口號(hào)，各商業(yè)銀行和房貸機(jī)構(gòu)也實(shí)行了極為寬松的放貸政策。低利率、簡(jiǎn)便的房貸申請(qǐng)程序刺激了廣大中低收入階層紛紛成為購(gòu)房者，購(gòu)房消費(fèi)的刺激既拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)也拉升了房?jī)r(jià)，不斷升高的房?jī)r(jià)又反過來進(jìn)一步刺激了消費(fèi)性購(gòu)房者和投資投機(jī)型購(gòu)房者的市場(chǎng)預(yù)期，這就生成了從2003到2006年持續(xù)的房市和房貸市場(chǎng)繁榮。在美國(guó)，有一個(gè)重要的金融規(guī)律，即：只要一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)能產(chǎn)生持續(xù)的現(xiàn)金流，各路金融高手們就一定能把它變成個(gè)資產(chǎn)池通過包裝和信用增級(jí)把它變成讓人眼花繚亂的金融衍生產(chǎn)品，然后把它賣向全美國(guó)和全世界。通常，衍生品的生命力端賴于生之養(yǎng)之的原生產(chǎn)品，一定的原生產(chǎn)品出現(xiàn)現(xiàn)金流中斷或信用危機(jī)，衍生產(chǎn)品則立即會(huì)變成斷線風(fēng)箏，由高高在上的頂端產(chǎn)品在飄然下墜中變得一錢不值——這就是本輪次貸危機(jī)中的基本故事線索。在原生產(chǎn)品的階段，房貸機(jī)構(gòu)有一元錢可以辦10元錢的事，這也是全世界商業(yè)銀行的一般資本—資產(chǎn)擴(kuò)張倍數(shù)，但在衍生產(chǎn)品交易領(lǐng)域，通常是1元錢能干30到50元錢的事，因?yàn)檫@里通行的是杠桿交易規(guī)則。正因?yàn)檫@樣，一旦MBS（住房抵押貸款支持證券）被進(jìn)一步結(jié)構(gòu)化處理從中發(fā)展出A B S（資產(chǎn)支持證券），從AB S中又衍生出C DO（擔(dān)保債務(wù)憑證），從CD O中還可以衍生出CD O2、C D O3、……直至CD O n。由于評(píng)級(jí)公司對(duì)這些再分層出來的CD On產(chǎn)品的高層次級(jí)產(chǎn)品也給予了甚至AAA級(jí)的信用評(píng)等，因此，大量投資者根本不知道自己的AA A級(jí)C D O產(chǎn)品之上還有更為龐大的A級(jí)貸款層，不知道自己所持有的不過是劣中取優(yōu)的產(chǎn)品，是由上一層的B B B層中被人分割出來的一個(gè)優(yōu)先層，這就帶來了市場(chǎng)定價(jià)體系的混亂。普通的CDO，不但可能包括各種AB S，而且還會(huì)含有各種級(jí)別和收益率的企業(yè)債、貸款等產(chǎn)品，使得整個(gè)CDO的評(píng)級(jí)和收益達(dá)到優(yōu)化，吸引市場(chǎng)投資者購(gòu)買，在這個(gè)過程中發(fā)行者和承銷者會(huì)得到巨大的發(fā)行承銷收益，但其中的風(fēng)險(xiǎn)卻在市場(chǎng)中累積起來了。這些令人暈眩的結(jié)構(gòu)金融處理過程所創(chuàng)造的各類衍生產(chǎn)品的每一層級(jí)都允許以40倍左右的杠桿比率進(jìn)行交易，即拿2.5元錢做100元錢的買賣，只要市場(chǎng)參與者交易方向?qū)︻^其資金盈利水平將是無杠桿全額資金交易收益的40倍，但反過來，其風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)也同樣倍數(shù)于普通的無杠桿全額資金交易。例如，假若某金融機(jī)構(gòu)從事100億美元總額的40倍杠桿率衍生品交易，當(dāng)該衍生品發(fā)生2.5億元的虧損時(shí)，就要被強(qiáng)行平倉(cāng)。結(jié)構(gòu)金融中的復(fù)雜分層評(píng)級(jí)、令人目眩神迷的資產(chǎn)組合信用增級(jí)技術(shù)以及大量衍生品交易的高杠桿率所蘊(yùn)含的交易方式風(fēng)險(xiǎn)，是美國(guó)次貸危機(jī)得以膨脹并擴(kuò)大到難以想象程度的一個(gè)制度性原因。

從以上的簡(jiǎn)單分析可以看出，美國(guó)次貸危機(jī)實(shí)際是由次貸級(jí)房屋抵押貸款——這個(gè)21世紀(jì)初最令人存疑的金融原生產(chǎn)品所派生出的天量衍生產(chǎn)品鏈條無限制膨脹所引發(fā)的有毒證券危機(jī)。從中國(guó)現(xiàn)實(shí)情況看，不僅現(xiàn)在，即使未來5?10年也不大可能發(fā)生此類危機(jī)，因?yàn)橹忻乐g的國(guó)情差別，中國(guó)現(xiàn)在和將來若干年內(nèi)很難出現(xiàn)美國(guó)那樣發(fā)達(dá)的衍生品市場(chǎng)，而且，中國(guó)的房貸原生性金融產(chǎn)品無論從規(guī)模、在商業(yè)銀行貸款總額中所占比重也遠(yuǎn)不能與美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生前的狀況相比較。

股市、匯市、房市近中期都不大會(huì)出現(xiàn)危機(jī)，那么，國(guó)企債務(wù)和地方政府債務(wù)會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)嗎？據(jù)我的判斷，無論從總量還是比重上說國(guó)企債務(wù)和地方政府債務(wù)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性也不大。

在中國(guó)的金融體系內(nèi)，目前唯一讓人心里沒數(shù)的是由影子銀行造成的信用擴(kuò)張。前幾天，殷劍鋒博士發(fā)布了一項(xiàng)與浙商銀行合作完成的研究課題成果， 課題報(bào)告說中國(guó)目前29萬億元理財(cái)產(chǎn)品所籌資金70%都流向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，如果情況果真如此，那倒讓人頗為欣慰。不過，根據(jù)我過去與一些商業(yè)銀行人士接觸所了解的情況，似乎是理財(cái)產(chǎn)品收集過來的資金絕大多數(shù)流向地方政府投融資平臺(tái)和房地產(chǎn)開發(fā)商手中，因?yàn)樵谥袊?guó)這種經(jīng)濟(jì)增速趨緩時(shí)期，只有這兩類企業(yè)能承擔(dān)高利率支出，制造業(yè)和農(nóng)業(yè)及一般服務(wù)業(yè)企業(yè)即使有巨大資金需求也是有心無力，它們根本擔(dān)負(fù)不了理財(cái)產(chǎn)品的高額財(cái)務(wù)成本。順便說一句，我認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身也要重新定義，除虛擬經(jīng)濟(jì)外，泡沫經(jīng)濟(jì)似乎也應(yīng)當(dāng)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)的統(tǒng)計(jì)定義中剔除，這樣剔除后的實(shí)體經(jīng)濟(jì)才是我們金融體系真正要服務(wù)和支持的那個(gè)能給國(guó)民帶來實(shí)實(shí)在在福利的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。近年來商業(yè)銀行體系內(nèi)的產(chǎn)品層層嵌套現(xiàn)象愈演愈烈，這是為規(guī)避監(jiān)管所做的必要業(yè)務(wù)動(dòng)作，現(xiàn)在，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)已連發(fā)八文要對(duì)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)亂象下狠手進(jìn)行治理，這樣一來，近幾年金融業(yè)務(wù)最讓人看不懂的一塊也很快會(huì)在清理整改之后變得讓人放心起來。所以我認(rèn)為，中國(guó)在近四五年不會(huì)成為世界性金融危機(jī)的引爆點(diǎn)。如此這般， “ 十年一危機(jī)”的咒語豈不是要失靈了？