我國房地產(chǎn)投資信托基金的困境探析

肖文博+胡嘉威

【摘要】房地產(chǎn)投資信托基金是投資多元化的一種選擇，是降低金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險的的金融產(chǎn)品。我國目前尚無標(biāo)準(zhǔn)化REIT 產(chǎn)品的發(fā)售，相比成熟市場存在產(chǎn)品定價，法律制度，稅收政策，經(jīng)營管理不完善等問題，本文立足REIT的投資特點及相關(guān)問題，借鑒成熟市場經(jīng)驗，提出對我國REIT發(fā)展的可行建議。

【關(guān)鍵詞】REIT 困境探析 對策分析

一、房地產(chǎn)投資基金概述

從國際范圍看，房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trust，簡稱REITs）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。房地產(chǎn)投資信托基金的投資的方向決定了收益和風(fēng)險，其中包括抵押類房地產(chǎn)投資信托基金主要投資于抵押貸款；權(quán)益類房地產(chǎn)投資信托基金主要投資于商業(yè)型房地產(chǎn)和住宅型房地產(chǎn)。來自租金的總收入代表了相對可預(yù)測的現(xiàn)金流，同時也是權(quán)益類房地產(chǎn)投資信托基金償還債務(wù)后的收益來源。盡管不同國家對房地產(chǎn)投資信托基金的監(jiān)管要求不盡相同，權(quán)益類信托投資基金有義務(wù)將其大部分收入發(fā)放給持有者并保持其稅收優(yōu)惠地位。包括租金和資本利得在內(nèi)的至少百分之九十的稅后收入應(yīng)以股利的方式發(fā)放。

房地產(chǎn)投資信托基金的特點是：高流動性，房地產(chǎn)投資信托基金則具有很好地流動性，為投資者降低了投資門檻，有利于投資者找到更多的渠道進(jìn)行投資。高收益性，即房地產(chǎn)投資信托基金可以保值增值，具有高收益的特點，是理想的投資產(chǎn)品；相對低風(fēng)險即具有良好的投資分散化效應(yīng)，在股票和債券方面具有較低相關(guān)性，因此有利于降低投資風(fēng)險；抗通脹的特點，首先房地產(chǎn)業(yè)具有良好的抗通脹性，而房地產(chǎn)投資信托基金主要用來投資房地產(chǎn)，因而房地產(chǎn)投資信托基金也具有良好抗通脹性。

二、我國REIT的發(fā)展

我國商業(yè)銀行的貸款中，房地產(chǎn)貸款占比超過50%，在我國當(dāng)前供給側(cè)改革和去杠桿去庫存的大背景下，推出REITs產(chǎn)品，是利用資本市場分散商業(yè)銀行風(fēng)險的有效途徑，是盤活社會存量資產(chǎn)的有效途徑，同時房地產(chǎn)機構(gòu)也可利用REIT 的渠道進(jìn)行融資。越秀是我國第一支房地產(chǎn)投資信托基金，國內(nèi)目前發(fā)行了中信啟航和中信蘇寧等類REITs，盡管已在深圳交易所上市交易，但產(chǎn)品還屬于私募發(fā)行，集中面向200個機構(gòu)投資者，而房地產(chǎn)投資信托基金與房的目的在于為中小投資者降低投資門檻，拓寬投資渠道，因此目前的現(xiàn)狀與其初衷相違背。未來我國REIT發(fā)展將由類REIT向REIT階段過渡，進(jìn)行REIT試點工作，直至出現(xiàn)多類型REIT并存的發(fā)展模式。

三、我國REIT面臨主要問題

（一）優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，現(xiàn)行REIT收益率低

租金收益低于預(yù)期是國內(nèi)推進(jìn)REITs面臨的主要市場。主要原因在于，一方面，房價的高速增長導(dǎo)致房價的增幅與租金增幅不匹配；另一方面，國內(nèi)運營管理良好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)較少，REIT更注重投資地產(chǎn)的長期運營收入和土地增值，大多物業(yè)沒有投入后期資本維護(hù)物業(yè)運行，我國此類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)數(shù)量不足，制約著REIT的發(fā)展。再者，國內(nèi)無風(fēng)險利率一直維持在較高水平，投資者要求回報率較高，在利率市場化的背景下，如何加強投資者教育，降低其過高的預(yù)期回報，是亟待解決的問題。

（二）法律制度不完善，稅收優(yōu)惠少，存在多重征稅問題

首先在法律制度方面，我國現(xiàn)有法律體系中關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金方面的法律法規(guī)行業(yè)規(guī)定還不盡完善。房地產(chǎn)投資信托基金在本質(zhì)上具有信托結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)證券化的特點，相關(guān)房地產(chǎn)投資信托基金的具體法規(guī)還未出臺。其次在稅收上優(yōu)惠少，隨著信托類新產(chǎn)品的推出和發(fā)展，我國的REIT的投資類型主要是投資并擁有地產(chǎn)的所有權(quán)，獲得來自地產(chǎn)的租金收入。其中涉及到房產(chǎn)的買賣和過戶，在買入房產(chǎn)時會征收契稅和印花稅，在賣出過程中收取印花稅，土地增值稅等。多重征稅的問題在一定程度上阻礙房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展，首先在委托人將財產(chǎn)委托給信托公司代為管理是發(fā)生了財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，在此過程收取營業(yè)稅，而在信托關(guān)系結(jié)束后，信托機構(gòu)將資產(chǎn)返還給委托人同時要征稅，在此過程中出現(xiàn)了重復(fù)征稅的現(xiàn)象。

（三）3REIT定價體系不完善

房地產(chǎn)投資信托基金是由土地資產(chǎn)和按揭抵押組成的投資組合。房地產(chǎn)投資信托基金的估值方法分為基于收入的估值法和基于資產(chǎn)的估值法?；谑杖氲墓乐捣椒愃朴谥苯淤Y本化的方法。通常是估算未來收入，尋求合適的市場貼現(xiàn)率然后進(jìn)行折現(xiàn)。基于資產(chǎn)的估值方法是計算房地產(chǎn)投資信托基金的資產(chǎn)凈值。通常其資產(chǎn)凈值是由估計的總資產(chǎn)的市場價值減去總負(fù)債的價值。然而房地產(chǎn)投資信托基金的交易價格通常與其資產(chǎn)凈值不相同，市場中折價和溢價交易都是常見的交易方式。其價格變動的影響因素是多方面的，如何選取合適的評估定價方法來準(zhǔn)確反映其價值是我國推進(jìn)REIT過程中仍需探討的問題。

四、基于國際經(jīng)驗，我國REIT的發(fā)展對策

（一）完善法律體系及稅收政策

一方面應(yīng)借鑒美國新加坡等REIT產(chǎn)品試行良好國家的法律體系，設(shè)立完備的指引辦法，監(jiān)督管理措施。另一方面應(yīng)完善稅收政策，目前學(xué)界主要觀點即在基金設(shè)立和終止時并未發(fā)生資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移因此不應(yīng)納稅。應(yīng)當(dāng)明確在基金的設(shè)立和終止環(huán)節(jié)財產(chǎn)的所有權(quán)。2006年出臺的《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》妥善解決了信托收益重復(fù)征稅的問題，對于REIT具有很大借鑒意義。再者，稅收問題應(yīng)遵循稅收中性的原則，即投資REIT的稅負(fù)應(yīng)低于投資實體房地產(chǎn)的稅負(fù)，否則投資者不會選擇投資REIT。借鑒國外發(fā)展情況，促使發(fā)行方選擇REITs而非其他融資方法的最大原因是稅收優(yōu)惠，對發(fā)行方而言，REITs使其能夠遞延資產(chǎn)轉(zhuǎn)移稅收、避免自持物業(yè)雙重征稅；對于投資者而言，即對于其股利分紅免稅，稅收優(yōu)惠顯著提高了REITs的長期收益率，使得REITs產(chǎn)品具有足夠的吸引力。

（二）完善相關(guān)服務(wù)商建設(shè)及物業(yè)運營管理

國內(nèi)目前缺乏專業(yè)機構(gòu)進(jìn)行物業(yè)的運營管理，與國外成熟REIT具有專業(yè)的物業(yè)運營管理，每年進(jìn)行物業(yè)運營資本投入，設(shè)施維護(hù)保養(yǎng)等方面尚存差距。應(yīng)加快引進(jìn)專業(yè)人才進(jìn)行運營管理以提高REIT投資收益率。同時應(yīng)設(shè)立專業(yè)的評估機構(gòu)、完善估值體系以及增加其他配套的基礎(chǔ)設(shè)施，以使REIT得到公允的價值評估，準(zhǔn)確反映其運營狀況，同時有助于促進(jìn)我國金融市場的完善與發(fā)展。

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作者簡介：肖文博，女，河北石家莊人，研究方向：金融。