關(guān)于CDO在中國發(fā)展的思考

訾媛媛

【摘要】抵押債務(wù)憑證（CDO）具有套利、盤活資產(chǎn)以及轉(zhuǎn)移信用風險等優(yōu)良功能，正是因為這些優(yōu)良的性能所以其被很廣泛的應(yīng)用到我國銀行、企業(yè)等各個行業(yè)當中。但是，作為一種“外來”金融產(chǎn)品，CDO曾因為引發(fā)美國次貸危機而備受爭議。目前中國正在積極培養(yǎng)自己的金融創(chuàng)新市場，也在積極開發(fā)應(yīng)用如CDO等金融創(chuàng)新產(chǎn)品。為了保持我國金融創(chuàng)新市場的健康發(fā)展，我們有必要對CDO的內(nèi)在機制和產(chǎn)品風險做深入的分析研究。

【關(guān)鍵詞】CDO 金融創(chuàng)新 產(chǎn)品風險

一、什么是CDO？

（一）CDO定義

CDO是抵押債券憑證（Collateralized debt obligation）的簡稱。一般來說，CDO是指將流動性較差的貸款集中起來，形成一個貸款資產(chǎn)池，然后以資產(chǎn)池的未來的現(xiàn)金流作為保證，發(fā)行1、2、3優(yōu)中劣信用等級的新的證券，因為是針對不同信用風險需求的投資者發(fā)行的，所以每一層新證券又稱為分券（Tranche）。

（二）CDO的交易機制

投資者通過簽訂信用違約互換協(xié)議的方式認購分券。協(xié)議規(guī)定：

（1）如果不發(fā)生違約事件，發(fā)行人每季度支付固定的利息給投資人。如果發(fā)生違約，投資人需要補償發(fā)行人的違約損失。

（2）對于購買了任意一個等級分券的投資者來說，當資產(chǎn)池的累計損失低于券層的起點時，投資者不要需要補償損失；當累計損失高于起點但是低于終點時，投資者需要補償損失為損失超過起點的部分；當累計損失高于終點時，投資者需要承擔全部的損失。

（3）發(fā)生損失時名義本金需要重新計算。比如投資者投入本金為A，如果發(fā)生損失為B，則應(yīng)該新的名義本金應(yīng)該為A-B。

以圖1-1為例分析說明這三個規(guī)定。如圖所示，劣等分券的起點和終點為[0，5%]，中等分券的起點和終點為[5%，20%]，優(yōu)等分券的起點和終點為[20%，100%]。

當資產(chǎn)池的累積損失為3%時，超過了劣等分券的起點0，但是沒超過劣等分券的終點5%。所以購買劣等分券的投資者，需要支付3%（3%-0）的損失金額給發(fā)行人。而發(fā)行人只需按照新的名義本金5%-3%=2%計算，向投資者支付相應(yīng)的利息。同時，因為資產(chǎn)池的累積損失沒有超過中等分券和優(yōu)等分券的起點，所以購買中等分券和優(yōu)等分券的投資者并沒有受到影響。

當資產(chǎn)池的累積損失達到10%時，超過了劣等分券的終點5%，所以購買劣等分券的投資者需要支付全部5%的損失金額給發(fā)行人，此時新的名義本金為0，所以發(fā)行人不用支付利息給購買劣等分券的投資者。但是，對于購買了中等分券的投資者來說則不同，資產(chǎn)池的累積損失超過中層分券的起點5%，但是沒超過中等分券的終點20%。所以購買中等分券的投資者，需要支付5%（10%-5%）的損失金額給發(fā)行人。而發(fā)行人需按照新的名義本金10%-5%=5%計算，向投資者支付相應(yīng)的利息。因為累積損失沒有超過優(yōu)等分券起點，所以對優(yōu)等分券沒有影響。

同理，中等和優(yōu)等分券的損失計算規(guī)則是一樣的。

二、CDO的功能

CDO產(chǎn)品之所以得到市場的廣泛的關(guān)注，是因為CDO的發(fā)行結(jié)構(gòu)和內(nèi)在交易機制賦予了CDO強大的功能，具體來說，有以下四種功能。

第一、套利功能。該功能是金融機構(gòu)發(fā)明CDO這類金融產(chǎn)品的最初動因。圖1-1表明，金融機構(gòu)將平均收益率只有8.5%，通過打包匯集之后，重新出售，得到三個新的產(chǎn)品。對于劣等分券和中等分券的投資者來說，分別獲得將近26.5%和6.5%的溢價。通常做法是，發(fā)行機構(gòu)自己購買劣等和中等分券，優(yōu)等分券進入證券二級市場出售給其他投資者。這樣，只要發(fā)行者管理的好，在CDO期限內(nèi)沒有或者少發(fā)生違約事件，那么劣等和中等分券的溢價都將歸發(fā)行人所有。在這樣巨大的利潤驅(qū)動下，CDO得到了迅猛的發(fā)展。

第二、規(guī)避資本金約束。金融機構(gòu)，特別是銀行類金融機構(gòu)，為了降低自身不良資產(chǎn)率，提升自己的資本充足率，它們利用CDO技術(shù)，將金融機構(gòu)自身的風險資產(chǎn)或者不良資產(chǎn)集中起來形成資產(chǎn)池，發(fā)行新的證券，以此化解自己的風險資產(chǎn)。達到風險資產(chǎn)“出表”的目的，以此來提升自己的資本充足率。

第三、盤活存量資產(chǎn)。盤活資產(chǎn)，又叫融資功能，是指金融機構(gòu)將流動性較差的資產(chǎn)出售給發(fā)行人，讓發(fā)起人發(fā)行新證券。在這個過程中，金融機構(gòu)將資產(chǎn)出售之后，資產(chǎn)的違約與否，都不會影響金融機構(gòu)的財務(wù)狀況。這類情況在CDO市場上稱為“真實出售”。這意味著，金融機構(gòu)出售資產(chǎn)給發(fā)行人，將一次性收到等額資金，至于交易后資產(chǎn)的收益情況，金融機構(gòu)將一概不理。從而，金融機構(gòu)盤活了自身資產(chǎn)，達到了融資的目的。

第四、轉(zhuǎn)移風險的功能。CDO具有兩次風險轉(zhuǎn)移。一次是金融機構(gòu)將資產(chǎn)出售給發(fā)行人，另外一次是發(fā)行人將資產(chǎn)出售給投資者。這兩次轉(zhuǎn)移具有重大的意義。首先，風險已經(jīng)由單一的金融機構(gòu)分散到風險承受能力不同的三類投資者。這不僅是轉(zhuǎn)移風險，還能分散風險。如果投資CDO的門檻很低，廣大個人投資者都能進入CDO市場的話，那么實現(xiàn)風險分散于民的設(shè)想將可能實現(xiàn)。

結(jié)合我國創(chuàng)新市場的實際情況來看，規(guī)避資本金約束功能、盤活存量資產(chǎn)功能和轉(zhuǎn)移風險的功能是我國銀行等金融機構(gòu)或者企業(yè)開展CDO業(yè)務(wù)的主要動機。由于我國的CDO產(chǎn)品市場剛剛起步，套利功能的開發(fā)程度不深，盈利面也會有一定的控制。需要補充的是，我國的資產(chǎn)市場和信貸市場是相互獨立的，也就是說，貸款不能在資本二級市場交易，但是CDO的存在規(guī)避了這種規(guī)定，使得貸款也可以間接地在資本二級市場“出售”。CDO的存在連接了資本市場和信貸市場，為跨市場套利提供了條件。

三、CDO在中國市場的應(yīng)用發(fā)展

基于CDO強大的功能，CDO在中國得到快速、穩(wěn)健、創(chuàng)新發(fā)展。CDO在我國的應(yīng)用，主要分為兩大類：

一類是信貸資產(chǎn)支持證券。這一類主要是銀行進行的CDO業(yè)務(wù)。應(yīng)用的范圍有兩種，目前最火熱的創(chuàng)新項目是銀行不良資產(chǎn)證券化項目。除此以外，還有包括個人住房抵押貸款證券化、汽車貸款資產(chǎn)證券化這類一般的規(guī)范項目。

一類是企業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃，這類計劃主要在實體企業(yè)中進行，實現(xiàn)的是CDO的融資功能，目的是發(fā)揮CDO在服務(wù)實體經(jīng)濟方面的重要作用。例如阿里巴巴實行了小微企業(yè)和個人創(chuàng)業(yè)者貸款資產(chǎn)支持專項計劃、還有一些大型企業(yè)利用應(yīng)收項目進行資產(chǎn)支持專項計劃，加快推進應(yīng)收賬款證券化等業(yè)務(wù)發(fā)展，盤活工業(yè)企業(yè)存量資產(chǎn)。目前，阿里巴巴的項目發(fā)展很快，主要原因在于中國的小微企業(yè)融資困境。CDO的出現(xiàn)給一部分急需資金的小微企業(yè)輸入新鮮血液。CDO也因此得到了廣大小微企業(yè)的擁護，得到快速的發(fā)展。

四、CDO在中國發(fā)展中存在的風險

CDO作為一項創(chuàng)新產(chǎn)品，在中國出現(xiàn)的時間很短，許多發(fā)行項目都需要借助國外的經(jīng)驗。在“摸著石頭過河”的情況下，我們需要審慎、穩(wěn)妥地探索CDO的風險來源，并加以控制。

首先，最基本的風險是流動性風險。CDO資產(chǎn)池的資產(chǎn)回收本金、利息的周期與CDO新發(fā)行的分券應(yīng)該支付的本金、利息的周期是不一致的。這很容易造成“該支付分券利息了，但是資產(chǎn)池的應(yīng)收利息沒到時間，沒法收回來，資產(chǎn)池沒錢，分券利息沒法支付”的尷尬現(xiàn)象。這種不能按時支付的風險，稱為CDO的流動性風險。要控制這種風險，除了要積極催收資產(chǎn)池貸款之外，還需要建立一些儲備賬戶，或者簽訂第三方擔保協(xié)議，以保證資產(chǎn)池的支付能力。

其次，資產(chǎn)過于集中的風險。CDO本質(zhì)是金融工程化的成品，背后蘊含著復雜的數(shù)學、統(tǒng)計學公式。為了使得風險可計量、控制，要求資產(chǎn)池的資產(chǎn)具有高度的分散性，包括地區(qū)、行業(yè)的分布等等，以規(guī)避非系統(tǒng)的風險。如果資產(chǎn)池的資產(chǎn)來源過于集中，一旦發(fā)生違約事件，那會導致風險傳染迅速，無法及時進行計量、監(jiān)控。

除了以上兩種重要的風險，CDO還具有一般的風險。比如CDO作為固定收益產(chǎn)品，會受到利率和匯率波動的影響。再比如，因為涉及很多協(xié)議，會導致合約風險和道德風險等。另外，前面也說到，CDO背后蘊含著復雜的交易結(jié)構(gòu)，要有專業(yè)的人才對CDO進行充分的介紹才能被市場接受，這就意味著，在發(fā)行人和投資者之間存在著極大的信息不對稱。

五、中國CDO市場的展望

當前的實際情況是：我國CDO市場正處于起步階段，許多配套實施和相關(guān)制度法規(guī)都還未完善。雖然CDO存在著諸多的風險，但是只要加以監(jiān)督管理，不斷積累經(jīng)驗，盡快出臺相應(yīng)政策，CDO在中國的發(fā)展前景還是非常樂觀的。對此，本文結(jié)合CDO的內(nèi)在機制，針對當前CDO在中國的應(yīng)用發(fā)展和CDO在中國發(fā)展所存在的風險，謹提出以下可行性建議：

第一、積極推動擴大銀行不良資產(chǎn)證券化試點。當前中國經(jīng)濟正處于下行通道中，進入了經(jīng)濟發(fā)展“新常態(tài)”，在此背景下，宏觀經(jīng)濟的下行導致了銀行的不良貸款類不斷攀升。以往處置不良資產(chǎn)的辦法只是簡單核銷，或者僅僅依靠資產(chǎn)管理公司進行催收管理。隨著時間的積淀，我國的不良貸款存量與日俱增。應(yīng)用CDO來處理不良資產(chǎn)是一條新的思路，能夠降低銀行不良資產(chǎn)處置成本。另外作為投資熱點，也能吸引更多的投資者，擴大CDO的影響力，為CDO在中國發(fā)展做好鋪墊。

第二、加大CDO信息披露力度。CDO是一種擁有復雜結(jié)構(gòu)的金融衍生產(chǎn)品，背后蘊含著復雜的定價模型。為使得投資者能夠充分了解CDO的風險屬性，應(yīng)當在CDO的發(fā)行說明書中充分揭示CDO的內(nèi)在風險。另外，還需詳細充分地介紹來源資產(chǎn)的種類、性質(zhì)和風險屬性。政府應(yīng)盡快出臺相關(guān)政策，進一步規(guī)范了CDO業(yè)務(wù)信息披露的操作準則。

第三、關(guān)于我國培育CDO二級市場的建議。當前CDO產(chǎn)品全部是在全國銀行間債券市場發(fā)行和交易?，F(xiàn)在投資CDO的出現(xiàn)的問題比較多，包括不限于：投資者過于單一、CDO投資者之間只限于現(xiàn)券買賣、信息披露不透明，定向發(fā)行的CDO只能在認購人之間的交易等等。這些問題的存在直接導致一個嚴重的問題——CDO的流動性不佳。為此，建立一個專屬于CDO的交易市場至關(guān)重要，該市場對每一個CDO產(chǎn)品的發(fā)行和交易進行跟蹤和信息披露，以保證投資者之間的交易能夠順利、及時的進行。另外應(yīng)當擴大投資者的范圍，吸納包括保險、基金等金融機構(gòu)進行CDO投資。

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