影子銀行體系對(duì)我國貨幣政策工具規(guī)則選擇的影響
——基于DSGE模型的數(shù)值模擬分析

劉 翠

(1.中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，北京 100872； 2.天津財(cái)經(jīng)大學(xué)珠江學(xué)院金融系，天津 301811)

影子銀行體系對(duì)我國貨幣政策工具規(guī)則選擇的影響
——基于DSGE模型的數(shù)值模擬分析

劉 翠1,2

(1.中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院，北京 100872； 2.天津財(cái)經(jīng)大學(xué)珠江學(xué)院金融系，天津 301811)

本文通過建立包含影子銀行和商業(yè)銀行等多個(gè)部門在內(nèi)的DSGE模型，利用不同貨幣政策工具規(guī)則反應(yīng)系數(shù)的OLS估計(jì)結(jié)果，探索解決在充分發(fā)展影子銀行背景下的貨幣政策工具規(guī)則的選擇問題。模型分析結(jié)果表明，利率規(guī)則在穩(wěn)定產(chǎn)出、物價(jià)方面發(fā)揮的作用更明顯，利率規(guī)則未來應(yīng)作為我國貨幣政策工具規(guī)則的最優(yōu)選擇。同時(shí)，比較貨幣政策工具規(guī)則的福利損失得出結(jié)論，三種貨幣政策工具規(guī)則的福利損失從小到大分別是利率規(guī)則、混合規(guī)則和貨幣供應(yīng)量規(guī)則，這也表明利率規(guī)則是我國貨幣政策工具規(guī)則的最優(yōu)選擇。

影子銀行體系;貨幣政策;工具規(guī)則;DSGE模型

一、引 言

影子銀行體系(Shadow Banking System)的概念最早是在2007年由太平洋投資管理公司(PIMCO)執(zhí)行董事Paul McCulley于美聯(lián)儲(chǔ)年度研討會(huì)上提出，他認(rèn)為影子銀行是“與傳統(tǒng)、正規(guī)接受監(jiān)管的商業(yè)銀行系統(tǒng)相對(duì)應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)，所籌集的多為短期不確定的資金，游離于聯(lián)邦政府監(jiān)管之外，沒有再貼現(xiàn)的權(quán)利，也不能加入存款保險(xiǎn)組織”[1]。在Paul McCulley對(duì)影子銀行的概念作出界定之后，許多學(xué)者也相繼從監(jiān)管覆蓋、業(yè)務(wù)類型、功能等多方面對(duì)影子銀行體系的概念進(jìn)行了解讀[2][3]。

我國影子銀行和歐美國家影子銀行在體制上存在重要差異，我國影子銀行體系是銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)下形成的，影子銀行體系與商業(yè)銀行體系存在著緊密的聯(lián)系。因此，我國學(xué)者對(duì)于影子銀行體系的界定，也多從與商業(yè)銀行關(guān)系的角度進(jìn)行概括，普遍認(rèn)為影子銀行是指行使商業(yè)銀行功能但卻基本不受監(jiān)管或受很少監(jiān)管的非銀行金融機(jī)構(gòu)[4][5][6][7]，主要包括委托貸款、信托公司、擔(dān)保公司、金融租賃公司、小額貸款公司、民間借貸等。

在影子銀行與貨幣政策的關(guān)系方面，Gorton和Metrick(2010)利用回購協(xié)議的方式，對(duì)影子銀行的信用創(chuàng)造機(jī)制、貨幣供給機(jī)制進(jìn)行分析，認(rèn)為影子銀行會(huì)對(duì)貨幣政策有效性產(chǎn)生影響[8]。Fabio Verona等(2011)通過建立DSGE模型，對(duì)影子銀行體系與貨幣政策之間的關(guān)系進(jìn)行分析，認(rèn)為影子銀行體系存在風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)影響到貨幣政策目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)[9]。李波和伍戈(2011)[10]、姚軍和葛新峰(2011)[11]等認(rèn)為影子銀行體系的存在，會(huì)通過金融穩(wěn)定渠道對(duì)貨幣政策產(chǎn)生影響，加速貨幣流通速度，在一定程度上弱化貨幣政策窗口指導(dǎo)的作用，增加貨幣政策調(diào)控的難度，影響貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的效果，對(duì)貨幣市場(chǎng)產(chǎn)生外部效應(yīng)。同時(shí)，裘翔和周強(qiáng)龍(2014)[12]、毛澤盛和許艷梅(2015)[13]、林琳和陳偉(2015)[14]、史煥平和李澤成(2015)[15]等認(rèn)為影子銀行對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在明顯的阻滯影響，且會(huì)導(dǎo)致貨幣政策非對(duì)稱效應(yīng)的出現(xiàn)，使得緊縮型貨幣政策與擴(kuò)張型貨幣政策的政策效果存在明顯區(qū)別，出現(xiàn)緊縮階段的貨幣政策受到對(duì)沖影響，擴(kuò)張階段的貨幣政策受到放大影響的現(xiàn)象。

在貨幣政策工具規(guī)則選擇方面，一些學(xué)者認(rèn)為應(yīng)實(shí)施貨幣供給量規(guī)則，理由是我國的利率市場(chǎng)化改革尚未完成，實(shí)施利率規(guī)則的條件尚不成熟，現(xiàn)階段我國更適合實(shí)施貨幣供應(yīng)量規(guī)則。李春吉、孟曉宇(2006)認(rèn)為我國貨幣政策的調(diào)整是根據(jù)貨幣供應(yīng)量增長來進(jìn)行的，利率規(guī)則對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的影響十分有限，我國更適合采用貨幣供應(yīng)量規(guī)則[16]。賈麗平、郭薇(2014)基于VAR模型分析，認(rèn)為以貨幣供應(yīng)量為代表的數(shù)量型貨幣政策比以利率為代表的價(jià)格型貨幣政策更有效[17]。劉喜和、李良健等(2014)引入不確定性因素，建立DSGE模型，認(rèn)為在解決經(jīng)濟(jì)增長問題上，數(shù)量型貨幣政策規(guī)則比價(jià)格型貨幣政策規(guī)則更有效[18]。

另一些學(xué)者則認(rèn)為應(yīng)實(shí)施利率規(guī)則，理由是利率規(guī)則可以較好地體現(xiàn)我國的利率水平，能更好地反映貨幣政策的松緊程度和意圖，提高貨幣政策的可信度與透明度。貨幣供應(yīng)量規(guī)則因具有信息有限、可控性差、測(cè)度困難等缺點(diǎn)，導(dǎo)致我國的通貨膨脹和貨幣供應(yīng)量之間的相關(guān)性越來越小，已經(jīng)無法實(shí)現(xiàn)調(diào)控經(jīng)濟(jì)的目的。謝平、羅雄(2002)運(yùn)用歷史分析法和反應(yīng)函數(shù)法進(jìn)行檢驗(yàn)，認(rèn)為利率規(guī)則可以很好地刻畫我國的貨幣政策[19]。楊英杰(2002)認(rèn)為利率規(guī)則可以成為我國貨幣政策的一個(gè)參考尺度，利率應(yīng)成為我國貨幣政策的操作目標(biāo)[20]。奚君羊、賀云松(2010)基于DSGE模型對(duì)我國貨幣政策的福利損失進(jìn)行分析，認(rèn)為貨幣供給量變動(dòng)造成的福利損失比利率變動(dòng)造成的福利損失大，我國的貨幣政策未來將從貨幣供給量規(guī)則向利率規(guī)則轉(zhuǎn)變[21]。鄢莉莉(2012)運(yùn)用DSGE模型，借助福利損失，對(duì)不同的工具規(guī)則進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)，在金融中介效率提高的前提下，利率規(guī)則比貨幣供應(yīng)量規(guī)則的福利損失要小，未來應(yīng)選擇利率規(guī)則，而非繼續(xù)采用貨幣供應(yīng)量規(guī)則[22]。李榮麗、徐龍濱等(2014)利用DSGE模型從政策沖擊與非政策沖擊角度，對(duì)存款利率市場(chǎng)化過程中不同貨幣政策工具規(guī)則的選擇進(jìn)行分析，提出價(jià)格型貨幣政策調(diào)控效率更高，福利損失更小[23]。

還有部分學(xué)者認(rèn)為，我國的金融市場(chǎng)并不完善，金融體系依然存在很多問題，利率市場(chǎng)化改革尚未完成，若實(shí)施單一規(guī)則，無法實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，現(xiàn)階段只能考慮實(shí)施綜合運(yùn)用貨幣供應(yīng)量和利率的混合規(guī)則。黃廣明(2006)主張采用貨幣供應(yīng)量規(guī)則與利率規(guī)則的混合，在泡沫發(fā)生初期應(yīng)采用利率規(guī)則，在泡沫高漲時(shí)期采用貨幣供應(yīng)量規(guī)則[24]。Liu & Zhang(2007)在新凱恩斯主義模型中采用利率規(guī)則、貨幣供應(yīng)量規(guī)則和混合規(guī)則三個(gè)模型來比較我國貨幣政策的反應(yīng)函數(shù)，最后模擬得出，目前最適合我國的工具規(guī)則是混合規(guī)則[25]。張杰平(2012)利用開放經(jīng)濟(jì)的DSGE模型，比較不同的貨幣政策規(guī)則，認(rèn)為混合規(guī)則下的貨幣政策在影響通貨膨脹和產(chǎn)出穩(wěn)定方面發(fā)揮的作用更明顯，混合規(guī)則更適合我國[26]。

綜上，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)影子銀行與貨幣政策關(guān)系方面進(jìn)行了大量深入細(xì)致的研究，也取得了一系列研究成果，但對(duì)影子銀行體系與貨幣政策工具規(guī)則之間關(guān)系的研究卻相對(duì)較少，未成為目前研究的重點(diǎn)。本文將影子銀行體系與貨幣政策工具規(guī)則選擇聯(lián)系在一起，尋找充分發(fā)展影子銀行體系下的我國貨幣政策工具規(guī)則的最優(yōu)選擇。

二、模型構(gòu)建

本文通過構(gòu)建包含家庭部門、廠商部門、商業(yè)銀行、影子銀行和中央銀行五部門在內(nèi)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型(DSGE模型)，分析影子銀行體系快速發(fā)展背景下的貨幣政策工具規(guī)則最優(yōu)選擇。

(一)家庭部門

假設(shè)家庭部門追求的是一生效用最大化，而不是當(dāng)期效用最大化，家庭部門可以選擇在獲得收入后用消費(fèi)Ct、閑暇Lt等來增加當(dāng)期的效用，還可以選擇在獲得收入后進(jìn)行儲(chǔ)蓄，增加持有貨幣數(shù)量Mt來增加未來的效用，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)終身的效用最大化。家庭部門的效用函數(shù)如下：

(1)

(2)

(3)

推導(dǎo)出的一階條件為：

λt=Ct-σc

(4)

λt=Mt-σM

(5)

(6)

(7)

(8)

(二)廠商部門

廠商部門在生產(chǎn)過程中需要外部融資。廠商部門在融資過程中，理論上存在多種融資方式與融資選擇，本文假設(shè)廠商部門只有商業(yè)銀行和影子銀行兩種選擇，以融資成本最低作為選擇標(biāo)準(zhǔn)。融資成本最小化條件如下：

(9)

(10)

推導(dǎo)出的一階條件為：

(11)

(12)

(13)

在具體生產(chǎn)過程中，廠商部門除了追求融資成本最小化之外，還會(huì)追求生產(chǎn)成本最小化，其生產(chǎn)成本最小化條件如下：

(14)

(15)

其中，α為廠商部門的融資成本需求彈性。

推導(dǎo)出一階條件如下：

(16)

(17)

(三)商業(yè)銀行

商業(yè)銀行在向廠商部門進(jìn)行融資支持的過程中，要求廠商部門有凈資產(chǎn)Nt，對(duì)廠商部門進(jìn)行的是部分融資，需要廠商部門以價(jià)格Qt-1從商業(yè)銀行處貸款得到資本Kt，同時(shí)假設(shè)廠商部門的生產(chǎn)過程存在生產(chǎn)力沖擊ωt，因此從商業(yè)銀行處獲得的資本Kt實(shí)際轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資本的只有ωtKt，ωt是廠商部門生產(chǎn)過程中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，lnωt～N(0.5σ2,σ2)，F(xiàn)(ωt)為ωt的累積分布函數(shù)，表示廠商部門在生產(chǎn)過程中所面臨的總體風(fēng)險(xiǎn)。

(18)

在市場(chǎng)均衡條件下，商業(yè)銀行所獲得的收益應(yīng)等于廠商部門從商業(yè)銀行貸款融資所需付出的成本。因此，商業(yè)銀行和廠商部門之間可以形成如下的融資關(guān)系：

(19)

(20)

借鑒Townsend(1979)的“有成本的狀態(tài)識(shí)別”問題，將廠商部門和商業(yè)銀行之間存在明顯的信息不對(duì)稱加入模型。廠商部門無須付出監(jiān)管成本就能觀察到生產(chǎn)力沖擊，但商業(yè)銀行則必須付出監(jiān)管成本才能觀察到生產(chǎn)力沖擊，假設(shè)付出的監(jiān)管成本占收益的比例為θ。

(21)

其中，式(21)左邊為商業(yè)銀行支付給家庭部門的資金，即廠商部門的融資成本，右邊第一項(xiàng)為貸款給生產(chǎn)力沖擊在臨界值之上的廠商部門所得到的收益，右邊第二項(xiàng)為貸款給生產(chǎn)力沖擊在臨界值之下的廠商部門扣除銀行監(jiān)管成本之后的收益。

因此，商業(yè)銀行在零利潤的約束下存在如下關(guān)系：

(22)

(23)

推導(dǎo)出一階條件如下：

(24)

(四)影子銀行

影子銀行吸收來自家庭部門的投資后融資給廠商部門，通過充當(dāng)融資中介來盈利。

(25)

(26)

推導(dǎo)出一階條件如下：

(27)

對(duì)于影子銀行來說，追求在融資成本最小化的前提下，實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化：

(28)

(29)

推導(dǎo)出一階條件如下：

(30)

(五)中央銀行

中央銀行是貨幣政策工具規(guī)則的制定者和執(zhí)行者。在制定貨幣政策工具規(guī)則的過程中，主要包括利率規(guī)則、貨幣供應(yīng)量規(guī)則和混合規(guī)則三種貨幣政策工具規(guī)則。

1.利率規(guī)則

(31)

2.貨幣供應(yīng)量規(guī)則

(32)

3.混合規(guī)則

混合規(guī)則是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的一種過渡性貨幣政策工具規(guī)則，主要由利率規(guī)則和貨幣供應(yīng)量規(guī)則混合形成，通過共同操作利率和貨幣供應(yīng)量來保持產(chǎn)出和物價(jià)的穩(wěn)定，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。本文在借鑒Liu和Zhang(2007)[25]、張杰平(2012)[26]設(shè)定的傳統(tǒng)混合規(guī)則基礎(chǔ)上，建立以下混合規(guī)則，根據(jù)當(dāng)期的通貨膨脹率、產(chǎn)出水平設(shè)定利率和貨幣供應(yīng)量水平，如式(33)：

(33)

(六)外生沖擊

假設(shè)存在利率、貨幣供應(yīng)量和影子銀行融資三種外生沖擊，具體沖擊情況見式(34)～(36)。

利率沖擊：

rt=φrrt-1+εr

(34)

貨幣供應(yīng)量沖擊：

Mt=φMMt-1+εM

(35)

影子銀行融資沖擊：

(36)

其中，φr、φM、φBV表示沖擊的持續(xù)系數(shù)；隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)εr、εM、εBV服從正態(tài)分布，均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差分別為σr、σM、σBV。

三、模型參數(shù)估計(jì)與校準(zhǔn)

(一)模型參數(shù)的校準(zhǔn)

構(gòu)建模型后進(jìn)行參數(shù)估計(jì)與校準(zhǔn)。除對(duì)貨幣政策工具規(guī)則反應(yīng)系數(shù)進(jìn)行參數(shù)估計(jì)之外，其余的參數(shù)全部采用參數(shù)校準(zhǔn)。本文在借鑒國外模型參數(shù)的基礎(chǔ)上，考慮我國國情，在原有的模型參數(shù)中對(duì)參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)，設(shè)定適合我國的參數(shù)。借鑒劉斌(2008)[27]的估計(jì)，將家庭部門效用函數(shù)中的消費(fèi)需求、貨幣需求、勞動(dòng)供給需求跨期替代彈性σC、σM、σL的參數(shù)校準(zhǔn)值設(shè)定為2.1、6.16、0.55；貼現(xiàn)因子β取值設(shè)定為0.9；根據(jù)劉喜和等(2014)[18]的估計(jì)，將廠商的融資成本需求彈性α取值設(shè)定為0.4；根據(jù)仝冰(2010)[28]的估計(jì)，將企業(yè)存活率κ取值設(shè)定為0.9；根據(jù)Fabio Verono(2011)[9]的校準(zhǔn)方法，將影子銀行的資金需求利率彈性ε取值設(shè)定為0.54；根據(jù)劉喜和等(2014)[18]的估計(jì)，將廠商的融資需求彈性η取值設(shè)定為0.6；根據(jù)Fabio Verono等(2011)[9]的校準(zhǔn)，將監(jiān)管成本占總收益的比例θ取值設(shè)定為0.6。

(二)貨幣政策工具規(guī)則反應(yīng)系數(shù)的估計(jì)——OLS估計(jì)

接下來對(duì)上述設(shè)定的貨幣政策工具規(guī)則部分的式(31)～(33)，利用OLS估計(jì)對(duì)貨幣政策工具規(guī)則反應(yīng)系數(shù)的相關(guān)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，運(yùn)用我國宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)區(qū)間選擇從2003年1月至2014年12月。選擇全國銀行間同業(yè)拆借利率(7天)作為利率的代表變量，選擇M2作為貨幣供應(yīng)量的代表變量，選擇國內(nèi)生產(chǎn)總值作為產(chǎn)出的代表變量，選擇CPI指數(shù)作為通貨膨脹的代表變量。

表1 三種貨幣政策工具規(guī)則反應(yīng)系數(shù)的OLS估計(jì)

通過表1可以看出，(1)貨幣政策工具規(guī)則反應(yīng)系數(shù)基本均為顯著。在模型擬合程度方面，利率規(guī)則、貨幣供應(yīng)量規(guī)則和混合規(guī)則的擬合程度R2分別為0.6319、0.3722、0.6250，利率規(guī)則的擬合程度是三種貨幣政策工具規(guī)則中最高的，初步可以判斷利率規(guī)則是貨幣政策工具規(guī)則中的最優(yōu)規(guī)則。三種貨幣政策工具規(guī)則的反應(yīng)系數(shù)基本顯著，也表明OLS估計(jì)方法基本可以實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣政策工具規(guī)則反應(yīng)系數(shù)的估計(jì)。(2)三種貨幣政策工具規(guī)則反應(yīng)系數(shù)中，在物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長之間，貨幣政策工具規(guī)則無論采取利率規(guī)則、貨幣供應(yīng)量規(guī)則還是混合規(guī)則，均應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長賦予了更大的權(quán)重，給予更多的關(guān)注，這與我國目前階段的貨幣政策目標(biāo)相符合，也從一個(gè)側(cè)面證明OLS估計(jì)方法基本可以實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣政策工具規(guī)則反應(yīng)系數(shù)的估計(jì)。

四、模型的脈沖響應(yīng)及福利損失分析

本文將借助Matlab軟件對(duì)最優(yōu)貨幣政策工具規(guī)則進(jìn)行模擬，分析主要經(jīng)濟(jì)變量在受到影子銀行融資沖擊后脈沖響應(yīng)函數(shù)和福利損失的變化情況，以確定我國現(xiàn)階段貨幣政策工具規(guī)則的最優(yōu)選擇。需要說明的是，因篇幅所限，以及本文的研究對(duì)象是在影子銀行規(guī)模激增背景下的最優(yōu)貨幣政策工具規(guī)則選擇，本文只重點(diǎn)分析影子銀行融資沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)，在宏觀經(jīng)濟(jì)變量選取上，只選擇與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的產(chǎn)出、通貨膨脹兩個(gè)主要指標(biāo)分析其脈沖響應(yīng)變化。

(一)不同貨幣政策工具規(guī)則的脈沖響應(yīng)分析

1.影子銀行融資沖擊對(duì)產(chǎn)出缺口的脈沖響應(yīng)。由表2影子銀行融資沖擊對(duì)產(chǎn)出缺口的脈沖響應(yīng)結(jié)果可知，利率規(guī)則中，產(chǎn)出缺口受到正向的影子銀行融資沖擊后增加約0.05個(gè)單位，隨后繼續(xù)增加，最終增加約0.07個(gè)單位；貨幣供應(yīng)量規(guī)則中，產(chǎn)出缺口在受到正向的影子銀行融資沖擊后增加約1.2個(gè)單位，隨后開始逐漸減小，最終下降了約2個(gè)單位；混合規(guī)則中，產(chǎn)出缺口在受到正向的影子銀行融資沖擊后下降約0.15個(gè)單位，隨后繼續(xù)下降，最終下降約0.2個(gè)單位。與貨幣供應(yīng)量規(guī)則和混合規(guī)則相比，利率規(guī)則在受到影子銀行融資沖擊后產(chǎn)出缺口的變化幅度更小，在抑制產(chǎn)出波動(dòng)、穩(wěn)定產(chǎn)出方面發(fā)揮的作用更明顯。因此，在影子銀行融資沖擊下，利率規(guī)則對(duì)產(chǎn)出缺口的波動(dòng)影響更有效。

表2 影子銀行融資沖擊對(duì)產(chǎn)出缺口的影響

2.影子銀行融資沖擊對(duì)通貨膨脹的脈沖響應(yīng)。通過表3影子銀行融資沖擊對(duì)通貨膨脹的脈沖響應(yīng)結(jié)果可知，利率規(guī)則中，通貨膨脹受到正向的影子銀行融資沖擊后下降約0.4個(gè)單位，隨后繼續(xù)下降，最終下降約0.5個(gè)單位；貨幣供應(yīng)量規(guī)則中，通貨膨脹在受到正向的影子銀行融資沖擊后下降了大約0.8個(gè)單位，隨后開始逐漸增加，最終增加約0.3個(gè)單位；混合規(guī)則中，通貨膨脹在受到正向的影子銀行融資沖擊后增加約1.6個(gè)單位，隨后繼續(xù)增加，最終增加約3.4個(gè)單位。與貨幣供應(yīng)量規(guī)則和混合規(guī)則相比，利率規(guī)則在受到影子銀行融資沖擊后，通貨膨脹的變化幅度更小，在抑制價(jià)格波動(dòng)、穩(wěn)定物價(jià)方面發(fā)揮的作用更明顯。因此，在影子銀行融資沖擊下，利率規(guī)則對(duì)通貨膨脹的波動(dòng)影響更有效。

表3 影子銀行融資沖擊對(duì)通貨膨脹的影響

(二)不同貨幣政策工具規(guī)則的福利損失分析

本文以福利損失函數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)來估計(jì)社會(huì)福利損失程度，進(jìn)而比較不同的貨幣政策工具規(guī)則，并假設(shè)貨幣政策的目標(biāo)就是產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的損失最小化，來判斷最優(yōu)貨幣政策工具規(guī)則的選擇，具體福利損失函數(shù)公式如下：

L=τVar(π)+(1-τ)Var(Y)

其中，L代表社會(huì)福利損失，Var(π)、Var(Y)分別為通貨膨脹、產(chǎn)出的方差，參數(shù)τ表示為保持通貨膨脹相對(duì)穩(wěn)定的權(quán)重系數(shù)，本文假定τ為0.5。

比較表4的社會(huì)福利損失可以發(fā)現(xiàn)，三種貨幣政策工具規(guī)則的福利損失從大到小依次排序?yàn)樨泿殴?yīng)量規(guī)則、混合規(guī)則和利率規(guī)則，這反映出在充分發(fā)展影子銀行體系的背景下，貨幣政策工具規(guī)則應(yīng)選擇利率規(guī)則作為最優(yōu)貨幣政策工具規(guī)則。

表4 不同貨幣政策工具規(guī)則的福利損失比較

五、結(jié)論及政策建議

(一)結(jié)論

本文通過構(gòu)建包含影子銀行和商業(yè)銀行等五個(gè)部門在內(nèi)的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(DSGE)模型，以2003～2014年月度數(shù)據(jù)估計(jì)貨幣政策工具規(guī)則的反應(yīng)系數(shù)，比較不同貨幣政策工具規(guī)則下影子銀行融資沖擊對(duì)產(chǎn)出、通貨膨脹的脈沖響應(yīng)，并比較不同貨幣政策工具規(guī)則的福利損失大小，得出結(jié)論：

1.利率規(guī)則對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)和通貨膨脹波動(dòng)的影響程度最小。在三種貨幣政策工具規(guī)則中，利率規(guī)則在受到影子銀行融資沖擊后，產(chǎn)出波動(dòng)程度和通貨膨脹波動(dòng)程度更小，在穩(wěn)定產(chǎn)出和通貨膨脹方面發(fā)揮的作用更大。在影子銀行融資沖擊下，利率規(guī)則對(duì)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的波動(dòng)影響更有效。因此，利率規(guī)則是在充分發(fā)展影子銀行體系背景下的最優(yōu)貨幣政策工具規(guī)則。

2.利率規(guī)則的福利損失最小。通過比較三種貨幣政策工具規(guī)則的福利損失結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，不同貨幣政策工具規(guī)則的福利損失從大到小依次為貨幣供應(yīng)量規(guī)則、混合規(guī)則和利率規(guī)則。因此，利率規(guī)則是在充分發(fā)展影子銀行體系背景下的最優(yōu)貨幣政策工具規(guī)則。

(二)政策建議

1.完善利率調(diào)控機(jī)制。一是充分發(fā)揮市場(chǎng)利率的調(diào)節(jié)作用，提高市場(chǎng)利率調(diào)控的有效性。通過完善利率調(diào)控體系，充分發(fā)揮市場(chǎng)利率的調(diào)節(jié)作用，建立市場(chǎng)化的利率定價(jià)體系，形成以市場(chǎng)為主體、央行為主導(dǎo)，各類金融機(jī)構(gòu)為主線，輻射整個(gè)金融市場(chǎng)的利率形成、傳導(dǎo)和調(diào)控機(jī)制，使利率調(diào)控體系在維持金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序方面發(fā)揮重要作用，提高市場(chǎng)利率調(diào)控的有效性。二是進(jìn)一步理順利率傳導(dǎo)機(jī)制。在完善市場(chǎng)利率調(diào)節(jié)作用的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步理順央行政策利率與各類市場(chǎng)基準(zhǔn)利率之間的關(guān)系，引導(dǎo)和調(diào)控各類市場(chǎng)利率，從貨幣市場(chǎng)到債券市場(chǎng)再到信貸市場(chǎng)，進(jìn)而向其他市場(chǎng)利率乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道。摒棄原先以數(shù)量型工具為主體的貨幣政策工具規(guī)則，建立以市場(chǎng)利率為主體的新型貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

2.加強(qiáng)金融穩(wěn)定監(jiān)測(cè)。一是在影子銀行與商業(yè)銀行之間建立風(fēng)險(xiǎn)防火墻。正確處理好影子銀行與傳統(tǒng)商業(yè)銀行之間的關(guān)系，防止信貸資金變相流入影子銀行體系，在影子銀行與商業(yè)銀行之間建立風(fēng)險(xiǎn)防火墻，降低影子銀行與商業(yè)銀行之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞。二是建立包含影子銀行體系在內(nèi)的金融穩(wěn)定預(yù)警機(jī)制。及時(shí)了解影子銀行體系的發(fā)展趨勢(shì)，客觀評(píng)價(jià)影子銀行自身風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)金融穩(wěn)定的影響，加強(qiáng)信息聯(lián)動(dòng)、共享機(jī)制，建立具有前瞻型、有序、高效的預(yù)警監(jiān)測(cè)機(jī)制。

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(責(zé)任編輯:原 蘊(yùn))

A Study on the Influence of the Shadow Banking System on the Selection of the Monetary Policy Tool Rule in China——Based on the DSGE Model of the Numerical Simulation Analysis

LIU Cui1,2

(1.School of Finance，Renmin University of China, Beijing 100872，China; 2.Department of Finance,Pearl River College, Tianjin University of Finance & Economics, Tianjin 301811,China)

This Paper constructs the DSGE model containing multiple departments such as shadow banks and commercial banks, and makes use of different tools of monetary policy rule response coefficient estimation results of OLS, to explore the problem of choosing in the full development of the shadow banks under the background of the monetary policy tool rules. The model analysis results show that in terms of stable output and price, interest rate rule plays a greater role and should be regarded as the optimal choice of monetary policy tool rule in the future in China. Moreover, the comparison of the welfare loss in different monetary policy tool rules comes to the the same conclusion: the welfare loss of the three kinds of monetary policy tool rules increases from Interest rule to Mixing rule to Money supply rule, which also indicates that Interest rate rule is the optimal choice of China’s monetary policy tool rule.

Shadow Banking System；Monetary Policy；Tool Rule；DSGE Model

2016-07-27

第60批中國博士后基金面上項(xiàng)目(2016M601200)；國家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目(15AJY021)

劉翠(1985-)，女，天津市人，中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士后，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)珠江學(xué)院金融系講師。

F822.1

A

1004-4892(2017)08-0055-10