我國證券法對選擇性信息披露問題的立法研究
——以美國證券立法為視角

王為雄

(福建江夏學院，福建 福州 350108)

當前，隨著我國營商環(huán)境的不斷優(yōu)化，證券市場發(fā)展良好。營商環(huán)境的優(yōu)化離不開法治的保障，為更好地規(guī)范資本市場必須從立法上進一步完善各項法律制度。我國現(xiàn)行《證券法》在證券的發(fā)行和證券的流通中規(guī)定了較為完善的信息披露制度。2019年12月28日十三屆全國人大常委會第十五次全體會議審議修訂并于2020年3月1日起施行的《中華人民共和國證券法》第83條第一款中，明確規(guī)定了公司信息公平披露規(guī)則，但該條款缺乏更具體有效的可操作性，司法實踐中如何適用該條款仍存在一些技術障礙和制度缺陷，亟需通過制訂《證券法實施細則》加以明確和規(guī)范。

最初對選擇性信息披露行為法律責任的認定是美國根據1934年《內幕交易法》所確立的反欺詐條款進行的處理，但在1999年美國證券交易委員會(以下簡稱SEC)提出了新的證券交易規(guī)則—“10b5-1”交易計劃。該規(guī)則規(guī)定：若要追究被告信息披露行為的法律責任，必須是被告在進行證券交易時實際利用了未公開信息；若被告單純持有該重要的未公開信息，不能認定其責任；若采用“利用”的判斷標準認定被告負有責任，必須推定被告在持有公司重要未公開信息期間實際利用了該信息。這些規(guī)則的制定，促使SEC在2000年通過的公平披露規(guī)則中作出了原則性禁止選擇性披露的規(guī)定。因為選擇性信息披露規(guī)定在實質上免除了信息披露義務人應將相關信息向公眾披露的義務，從而導致義務人差別對待不同的投資者，并出現(xiàn)了諸多內幕交易等違法從事證券交易的情況。在違反選擇性信息披露問題上，司法實踐中更多是參照虛假陳述或內幕交易等立法規(guī)定來對信息披露義務主體進行追責，缺乏規(guī)范性的調整。因此，筆者擬通過對美國關于選擇性信息披露規(guī)制的探討，對我國在《證券法實施細則》中明確選擇性信息披露模式提出建設性設想。

一、選擇性信息披露的理論基礎

(一)美國內幕交易的規(guī)制

內幕交易源于欺詐(fraud)，選擇性信息披露規(guī)制的法理源于美國內幕交易規(guī)制論的展開。SEC規(guī)則“10b-5”頒布十年后，美國證券交易委員會處理了一起有重大影響的案件—“Cady，Roberts & Co”案，這也是第一起由美國的行政機關處理的案件。該案件最終作出的處理要求市場交易主體即所有投資者應有平等獲取公司信息的機會。法院在1968年的“Texas Gulf Sulphur Co”案中作出裁決，并認定了信息平等理論；而法院在1980的Chiarella案、1983年的Dirks 案中采用了信認義務理論。自美國聯(lián)邦最高法院首席法官Burger在1980年的Chiarella案中提出“不正流用理論”后，雖最高法院在判決中多次涉及該理論，但都未對“不正流用理論”的有效性作出明確的解釋。在該案件中，美國聯(lián)邦最高法院認為：僅僅利用未公開的信息從事證券交易并不具有欺詐性，關鍵要看內部信息持有人對內幕信息的利用是否違反受托人的信任義務。美國聯(lián)邦最高法院在1997年的0.Hagan案即企業(yè)購買方的法律顧問律師違反內幕交易規(guī)制案中，Ginsburg法官代表多數(shù)人的意見肯定了 “不正流用理論”的有效性(在該案中，企業(yè)購買方與擔任法律顧問的律師之間存在商務合作關系)，并明確不存在任何關系的當事人之間從事內幕交易的違法行為也可適用規(guī)則“10b-5”。該判決擴大了SEC “10b-5” 規(guī)則在內幕交易案件中的運用，從而為十多年來關于“不正流用理論”的爭論劃上了句號。

(二)證券分析師行為的處理

1.Dirks案件的裁判

自1997年的0.Hagan案之后，美國雖然逐漸擴大了“不正流用理論”的運用，但卻擱置了對外部證券分析師提供信息行為的規(guī)制。在對于證券分析師提供信息行為提起的訴訟如Dirks案件中，SEC認定Dirks多次向投資機構提供自企業(yè)員工那里獲取的重要信息，致使他們出售其持有的EFA股票，從而和投資機構合謀，共同違反了《證券交易法》第10條b項以及交易規(guī)則“10b-5”的規(guī)定。SEC認為無論其動機和職業(yè)如何，只要接受信息者知悉其獲取的重要公司信息是機密的，知悉或應該知悉該信息來自于公司內部，就必須披露該信息或放棄交易。最終SEC認為Dirks在該案中只起到幫助作用，因而僅對Dirks提出譴責。Dirks不服SEC的裁決，向法院提起訴訟。聯(lián)邦最高法院認為 所有市場上交易的參加者，并非都負有基于重要的未公開信息行為的義務，并未明確Dirks違反信息披露上的義務。同時，內部信息提供者并非是緣于個人利益，而是為了暴露企業(yè)內部的嚴重欺詐行為而采取的行動。因信息提供者并未違反信息披露義務，所以聯(lián)邦最高法院作出信息受領者的派生義務也不存在的判斷。該判決生效之后，關于發(fā)行公司向證券分析師提供信息的問題在美國學術界和實務中均存在諸多爭議。

2.行業(yè)慣例的存在

九十年代的美國公司在向證券交易相關人員公開公司重要信息之前，會讓專業(yè)分析師和機構投資者參加公司會議，或由公司董事等高級管理人員直接向特定的分析師傳達信息。分析師關于公司業(yè)績的預測，在美國被稱之為指導的行業(yè)慣例。對于這樣的行業(yè)慣例，SEC在新規(guī)則的建議理由中列舉了如下幾個問題：(1)信息受領者獲取不正當利益的可能性；(2)信息接觸的失調性；(3)投資判斷的非獨立性。這種慣例的直接原因是缺乏與廣大的投資者直接交流的有效手段，發(fā)行者只能利用證券分析師作為信息中介者。但到了九十年代后半期，由于媒體交流和信息技術的革新，這種中介手段已經沒有存在的意義。

3.選擇性信息披露禁止的效果

選擇性信息公開禁止制度是限制股票等證券發(fā)行者向證券分析師和機構投資者的基金經理等部分人員優(yōu)先公開有關發(fā)行公司證券和公司自身重要信息進行規(guī)制的SEC的交易規(guī)則，其目的在于保護投資者之間對信息獲取的公平性。該制度實施所期待的效果主要有：(1)由于信息被公平披露，可以有效提高投資者對市場信息的信賴并降低信息的利用成本；(2)通過促進信息披露，可以促使向市場提供信息的質和量得以提高；(3)由于證券分析師不是對公司進行近距離的直接訪問，促使其對信息進行更為客觀公正的處理，其結果是證券分析師的報告書具有較高的獨立性。

(三) 公平披露規(guī)則制定及實施

1999年由美國SEC提議制定公平披露規(guī)則——Regulation Fair Disclosure(以下簡稱FD規(guī)則)，以解決發(fā)行人將重大非公開信息有選擇地披露給分析師、機構投資者、其他相關者而不向公眾披露的問題。2000年8月SEC通過了證券市場的FD規(guī)則，從立法上禁止上市公司從事選擇性信息披露的行為。FD規(guī)則100(a)并不適用于對“發(fā)行人之外的任何人”進行的披露，按照建議僅限于FD規(guī)則100(b)(1)中說明的發(fā)行人之外的以下特定人：(1)經紀商、交易商或與經紀商、交易商關聯(lián)的人；(2)投資顧問；(3)投資公司。同時，規(guī)則100(a)明示不適用于對以下對象進行的披露：(1)對發(fā)行人承擔信托或信任義務的人(如律師、投資銀行家或會計師)；(2)明確同意對已披露信息進行保密的人；(3)主要業(yè)務是發(fā)布信息評級的實體；(4)依據《證券法》注冊的證券發(fā)行人，但FD規(guī)則415(a)(1)至(4)中說明的發(fā)行除外。FD規(guī)則的制定，對于維護美國證券市場公平公正原則、倡導市場誠信并增強投資者信心起到了重要作用。

將上述接枝聚合物與同一種SAN樹脂共混，保持共混物中橡膠質量分數(shù)都為20%，分析共混物的沖擊強度，如圖3所示。隨著接枝率增加，橡膠粒子接枝層厚度逐漸增加，接枝率在30%～60%范圍內共混物沖擊強度出現(xiàn)峰值。

二、我國選擇性信息披露制度的完善

目前，我國上市公司選擇性信息披露主要依靠證券交易所實施監(jiān)管，證券交易所可以對違規(guī)的上市公司實施紀律處分和采取監(jiān)管措施。紀律處分包括通報批評、公開譴責，公開認定不適合擔任上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人等；監(jiān)管措施則包括口頭警示、書面警示、監(jiān)管談話、要求限期改正、建議上市公司更換相關任職人員、實施停牌等。上市公司信息披露義務主體往往掌握重大的信息，為了達到個體利益最大化，經常違規(guī)操作，上述監(jiān)管舉措在巨大經濟利益面前無疑捉襟見肘。新頒布的《證券法》在選擇性披露規(guī)制方面依然缺少具體的監(jiān)管措施，對上市公司違反選擇性披露的追責問題仍缺乏系統(tǒng)有效的承擔民事責任后果的規(guī)定。因為內幕交易行為大多形成于證券流通市場中，解決上述相關問題，應從內幕交易規(guī)制和信息披露制度兩方面出發(fā)，進一步完善選擇性信息披露制度的配套機制，加快制訂《證券法實施細則》，并在其中設立專項條款明確規(guī)制上市公司選擇性信息披露行為。

(一)上市公司選擇性信息披露的規(guī)制主體

根據美國1934年《證券交易法》及SEC規(guī)則“10b-5”的規(guī)定，內幕交易中的內部人員一般指公司內地位較高并能夠獲得重要未公開信息的內部人員，如公司董事、高級管理人員、員工或者控制股東等，要求這些內部人員不得利用自己所知悉的內部信息進行證券交易，否則要承擔內幕交易的責任。這些內部人員所傳達信息的受領者如證券分析師等人，并非是負有保密義務的人，但若其接受不法信息傳達之后故意進行交易時，信賴義務方負有放棄規(guī)則“10b-5”中的交易或披露信息的義務，證券分析師也應成為選擇性披露的行為主體。

目前，我國對上市公司選擇性信息披露的法律規(guī)制，主要體現(xiàn)在深圳證券交易所的《上市公司規(guī)范運作指引》中。該《指引》規(guī)定上市公司應當同時向所有投資者公開披露重大信息，不得私下提前向特定對象單獨披露、透露或泄露。這里的特定對象主要包括從事證券分析的機構、從事證券投資的機構和個人、上市公司關聯(lián)人等，其規(guī)制的主體主要是上市公司。證券分析師是信息披露的特定對象，但證券分析師有可能在獲取信息之后進行證券交易或將信息披露給第三人，《指引》中關于其是否屬于選擇性披露的行為主體未予明確。因此，借鑒美國對于證券分析師應成為選擇性信息披露行為主體的推定，筆者建議國務院證券監(jiān)督管理部門應當在《證券法實施細則》中明確選擇性信息披露的規(guī)制主體。

(二)上市公司選擇性信息披露的規(guī)制范疇

SEC 在界定上市公司選擇性披露的信息范疇時采納的是“重要而非公開”信息標準。但在美國司法實踐中，很難對重要的未公開的信息進行認定。如在“Texas Gulf Sulpher Co”事件中，法官指出在對發(fā)現(xiàn)的礦床是否蘊含豐富礦物的重要信息作出認定時，應尋求重大事件與現(xiàn)實之間的平衡。在本案諸多事件中，被告親自進行交易的事實被認為是具有重要性的。關于“未公開”的重要意義，則是所有投資者在合理獲得信息之前內部人員不得進行交易。美國因缺乏成文法上的規(guī)范，對于“重要未公開信息”的界定至今仍存在較為模糊的標準，司法實踐中美國是在判例當中由法官對此作出認定。

我國《證券法》中規(guī)定的“重大信息”定位在對股價有“較大影響”的信息上，“內幕信息”則一般定位在對股價有“重大影響”的信息上；即“重大信息”并非是“內幕信息”，泄露“重大信息”未必會構成我國《證券法》上的內幕交易。因此，選擇性披露的信息可能不滿足我國《證券法》上內幕信息的條件，無法適用內幕交易規(guī)制的條款，導致無法追究行為人的民事責任或刑事責任的情況。因此，厘清“重大信息”的范圍可以更好地追究行為人的責任。筆者認為，在我國證券法上界定“重要信息”時，可以借鑒美國SEC的做法，采納“重要而非公開”的標準。上市公司為了向證券分析師等特定對象“示好”，向其提供一些未公開的重大信息，主要是為特定對象炒作或操縱股價提供信息，從而博取投資者的青睞，促使更多資金進入市場提高自己的股價。這與內幕交易中行為人故意利用內幕信息進行證券交易有一定的質的區(qū)別。因而，在立法上，可以將選擇性信息披露中“重要信息”定位在對股價有“較大影響”而非“重大影響”。

(三) 上市公司選擇性信息披露行為人的主觀狀態(tài)

借鑒美國SEC公平披露規(guī)則的做法，上市公司選擇性信息披露行為人的行為是否要承擔責任，關鍵在于行為人的主觀狀態(tài)(故意或過失)以及在立法上是否存在特定的免責事由的規(guī)定。若上市公司選擇性信息披露行為人有意識地向特定人員披露或泄露未公開的重要信息時即實施故意披露或泄露行為，該行為有可能會損害投資者的利益，這種情況下行為人主觀上的狀態(tài)是故意的，毋庸置疑要承擔責任。

(四)上市公司選擇性信息披露行為與后果的因果關系

如上所述，選擇性信息披露的理論基礎形成于對內幕交易規(guī)制的理念。在美國，對于違反《證券交易法》或依照該法制定的規(guī)則進行內幕交易或者信息傳達的人，基于《證券交易法》第20A條規(guī)定的交易者可以向其提起損害賠償請求訴訟。《證券交易法》第20A條的規(guī)定，不排除交易者行使對內幕交易者或者信息傳達者提起默示的損害賠償請求訴訟的權利。關于行為人的選擇性信息披露是否造成投資者的損失，答案是肯定的。首先，從美國追究內幕交易者民事賠償責任的法理出發(fā)，在美國Chiarella事件及Dirks事件中確定的股票交易主體的“特別關系”是三角關系，如圖1所示：

圖1 股票交易者的三角關系

圖中三角形的頂點是公司股票的發(fā)行者(A)，三角形的左底角為公司的內部者、信息傳達者(B-1)及信息受領者(B-2)，三角形的右底角為交易的相對方(不知悉內部信息的交易者)(C)。公司內部者或信息傳達者(B-1)通常是發(fā)行者(A)直接或間接的雇用者，交易相對方(不知悉內部信息的交易者)(C)是持有發(fā)行者(A)股票的人。由于公司的內部者、信息傳達者(B-1)和交易相對方(不知悉內部信息的交易者)(C)三方均與發(fā)行者(A)存在著相互關系而并非是直接關系，所以將其稱之為三角形內的“特別關系”(special relationship)。從該“特別關系”中產生了信息披露義務。若公司內部者或信息傳達者(B-1)違反信息披露義務，將未披露信息傳達給外部者或信息受領者(B-2)，上述的“特別關系”就延伸至外部者或信息受領者(B-2)。據此，在公司內部者或信息傳達者(B-1)違反向交易相對方(不知悉內部信息的交易者)(C)所負信息披露義務的情況下，信息受領者(B-2)雖只是被動參與了該行為，但不可否認其承擔的責任。

(五)上市公司選擇性信息披露的民事責任

民法上的侵權民事責任的構成要件包括：(1)違法行為；(2)主觀過錯；(3)損害結果；(4)違法行為與損害結果之間的因果關系。受害者對違法行為者能否請求損害賠償，需要證明：(1)行為的違法性(權利、利益的侵害)；(2)主觀故意、過失；(3)損害結果的發(fā)生；(4)違法行為和損害之間的因果關系。2020年3月1日起實施的《證券法》第53條是關于內幕交易民事責任的規(guī)定，但是該條款缺乏具有操作性的配套性制度，即使投資者維權也很難追究違法行為人的法律責任。在司法實踐中如何適用該條款仍存在一些技術障礙，需要通過立法進一步加以明確和規(guī)范。因此，需要及時制訂《證券法實施細則》對選擇性信息披露的民事責任做出明確規(guī)定。筆者認為，對此可以借鑒美國1934年《證券交易法》第21A條(a)項規(guī)定進行規(guī)制。

1.關于SEC提起訴訟的權限

行為人通過證券交易所的設施或者在證券交易所設施內通過經紀人、經銷商進行交易且基于非標準化期權或證券期貨商品以外的證券發(fā)行者的非公開發(fā)行證券的部分交易中，通過持有重要的未公開信息進行交易或以證券為原資產的交易，違反證券法規(guī)定傳達有關信息的，SEC察覺到該違反情形時可隨時向聯(lián)邦地方法院提起訴訟請求，要求違反者支付民事罰款(civil penalty)且該法院具有民事處罰的管轄權；SEC也可以直接或間接地向聯(lián)邦地方法院提出訴訟請求，根據規(guī)定要求違反者支付民事罰款。

2.關于違反者的損害賠償額

基于事實和情節(jié)由法院決定對違反者的處罰金額，不能超過其作為違法買賣或傳達信息后所獲得的利潤或避免損失金額的3倍。

選擇性信息披露的義務主體若要利用公司信息進行證券交易就必須對公司信息進行披露或者在信息披露之前放棄交易。虛假信息披露的責任自證券交易開始時到真正的信息披露之時，選擇性披露義務主體要向與其進行交易并遭受損失的投資者承擔巨額賠償責任。損害賠償請求訴訟中損害額也會成為案件焦點，投資者因選擇性披露義務主體進行證券交易所遭受的實際損失可請求對方給予賠償。法律規(guī)定賠償損失的主要目的是補償投資者因選擇性披露義務主體的違法行為而遭受的損失。

根據我國最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(2002年)第17條規(guī)定的“虛假陳述”的定義，選擇性信息披露行為屬于不公平的信息披露行為，應當屬于虛假陳述行為。信息披露義務人違反選擇性信息披露義務，投資者可以依據該條的規(guī)定提出民事賠償請求。但是，投資者若依據該條款提出民事賠償訴訟需以行政處理為前提，繁瑣的前置處理程序無疑會加大投資者的訴訟成本。因此，筆者建議可借鑒美國1934年《證券交易法》第21A條(a)項的規(guī)定，由證券監(jiān)督管理部門發(fā)現(xiàn)該違法行為可先行向違法行為人提起訴訟，要求其支付具有民事制裁功能的民事處罰金(罰款)，然后通過補償程序(如設立投資者公正基金)賠付給因違法行為遭受損失的投資者；在補償數(shù)額方面，可以將投資者遭受的損失額界定在重要事實披露前證券價格和披露后證券價格的差額范圍內。

三、結語

公司信息披露制度是證券法律制度的核心內容。隨著我國證券市場的發(fā)展和交易手段的逐漸豐富，新頒布實施的《證券法》增加了信息披露專章，專門設立公平披露信息條款，使得證券信息披露制度更加健全，對于規(guī)范上市公司選擇性信息披露行為具有重大指導意義。毋庸置疑，證券信息披露制度的主要目的是為了保護投資者的知情權，抑制不公平的信息披露行為，但對證券信息披露的規(guī)制措施不能妨礙上市公司正常經營過程中與外界發(fā)生的聯(lián)絡。因此，證券監(jiān)督管理部門對上市公司選擇性信息披露行為的規(guī)制，應通過加快制定《證券法實施細則》來完善相關公司信息披露的配套性措施，從而在保護投資者利益的同時維護上市公司的正當利益。