證監(jiān)會主席還需要兩位重要“盟友”

譚保羅

中國第一任證監(jiān)會主席劉鴻儒曾有句話流傳甚廣，大意是：當(dāng)證監(jiān)會主席猶如坐在火山口一般，任何人都無法干得太久。

劉鴻儒只干了兩年半，但“火山口”的說法流傳到現(xiàn)在。為什么是“火山口”？原因之一顯然是，這個位置掌握著重要的融資許可權(quán)，而且這種融資“不用還”。一位學(xué)者曾形容我國獨(dú)特的上市“核準(zhǔn)”制度時說：上市指標(biāo)給誰，誰就立馬成為十億、百億的億萬富翁。

可以說，在這個世界上，很少有這樣迷人的權(quán)力。盡管權(quán)力顯得極為迷人，但證監(jiān)會不過是一個普通的正部級監(jiān)管機(jī)構(gòu)，身處資本市場這個強(qiáng)大的利益場中，監(jiān)管時常會力所不逮。

在一個成熟、良性的市場，要捍衛(wèi)中小投資者利益，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)還需要兩個“盟友”。一個是強(qiáng)大，更重要是“獨(dú)立”的真正履行對投資者信托責(zé)任的機(jī)構(gòu)投資者；另一個則是高效的證券訴訟環(huán)境，以及獨(dú)立于資本市場利益集團(tuán)的司法系統(tǒng)。因此，改革絕非證監(jiān)會一家可以完成。

中國的改革正步入正途，股票發(fā)行注冊制依然只是一個目標(biāo)。那么，在這場充滿利益博弈的改革中，讓更多的力量參與進(jìn)來，遏制資本市場利益集團(tuán)，保護(hù)投資者正越來越成為必要。

顯然，監(jiān)管者也看到這一點(diǎn)。

股權(quán)本該“長牙齒”

“妖精”、“害人精”的表達(dá)，注定會成為中國資本市場發(fā)展史的一個重要典故。但很多人，卻沒有看到或故意無視它的另一面。缺乏激進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的市場，或許永遠(yuǎn)是個“散戶市”，任由資本大佬宰割。

按照最新的中國結(jié)算統(tǒng)計月報，截至2017年5月，中國股市的投資者數(shù)量為1.2544億，其中自然人投資者為1.2510億，非自然人投資者（機(jī)構(gòu)）為34萬。從投資者數(shù)量看，自然人投資者數(shù)量占了99.73%。

此外，交易額更凸顯了“散戶市”的特征。有數(shù)據(jù)顯示，長期以來，散戶在A股交易額中所占比例曾一度高達(dá)80%以上，而機(jī)構(gòu)投資者的交易額不到20%。這一交易額的比例和美國股市相比，正好相反。

中國的機(jī)構(gòu)投資者主要是公募基金，以及后來才逐漸開放股市投資準(zhǔn)入的保險公司。從大資管的視野來看，中國人的資產(chǎn)主要存放于銀行，而不是機(jī)構(gòu)投資者。截至2016年末，中國銀行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模為232.3萬億，公募基金管理資產(chǎn)規(guī)模為9.16萬億。此外，保險業(yè)資產(chǎn)為15萬億，但保險資金只能部分投資于股市。

在美國，一家大型的基金公司的管理資產(chǎn)規(guī)模輕松超過銀行。以先鋒基金、富達(dá)基金這樣的超大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)為例，其管理資產(chǎn)規(guī)模早已突破2萬億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了花旗、富國這樣的大型銀行的資產(chǎn)規(guī)模。

從本質(zhì)上講，機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)規(guī)模的背后是強(qiáng)大的“權(quán)力”。可以這樣來打一個比方，個人投資者購買基金份額其實(shí)是用零散的錢匯聚成一筆巨大的投資，而這筆投資進(jìn)入股市，便是對上市公司的股權(quán)。在一個成熟市場，股權(quán)是一種真正的“權(quán)力”。

這種基于信托的權(quán)力行使，可以讓機(jī)構(gòu)投資者起到對上市公司和投行等中介的制衡作用。由于“財大氣粗”，機(jī)構(gòu)投資者通過持有股權(quán)，在上市公司的治理中有著強(qiáng)大的話語權(quán)。此外，他們還擁有最好的律師團(tuán)，最專業(yè)的資產(chǎn)管理人才，可以有效地維護(hù)投資者的利益。

除了基金公司，保險公司也是重要的機(jī)構(gòu)投資者，“股神”巴菲特便起家于保險公司，用低成本的浮存金進(jìn)行投資，獲取高收益，這是“股神”神話的開始。此外，一些激進(jìn)的機(jī)構(gòu)投資者還可以獲得上市公司的控股權(quán)，直接趕走上市公司高層，改組公司，最大程度實(shí)現(xiàn)了投資者的利益。當(dāng)然，基金經(jīng)理也都成為了億萬富豪。

某種意義上講，機(jī)構(gòu)投資者的繁榮可以看作是美國人在資本市場實(shí)現(xiàn)了“代議制”，股權(quán)在資本市場得以長出真正的“牙齒”。中小投資者通過購買共同基金份額和保險產(chǎn)品，富人投資激進(jìn)的對沖基金，這個過程的本質(zhì)是權(quán)力（股權(quán)）的代理設(shè)置過程。這是美式政治制度在資本市場的翻版，也是美國機(jī)構(gòu)投資者之所以發(fā)達(dá)的精髓所在。

中國的機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模還非常小，更重要的問題在于，中國的機(jī)構(gòu)投資者比如基金公司很多都“不獨(dú)立”?！赌巷L(fēng)窗》記者隨機(jī)查詢幾家國內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模排名前十的公募基金的股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)一個有意思的現(xiàn)象，一些公司最大的持股方主要是三類，一是國企、二是證券公司、三是地方政府下屬公司。

換句話來說，國企、證券公司和地方政府剛好是中國資本市場的主要玩家，而它們卻掌握著基金公司的股權(quán)?；鸸颈驹摯硗顿Y者—“基民”的利益，但在A股，他們卻擁有這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，讓它們的“獨(dú)立性”成為一個大問題。

長期以來，中國公募基金的兩大獨(dú)特現(xiàn)象時常被詬病。一是“基民”大面積虧損，但基金公司管理費(fèi)卻高得讓人咋舌。二是基金經(jīng)理私人的“老鼠倉”層出不窮，讓人懷疑這個行業(yè)是不是有一個操守的底線。這些現(xiàn)象的背后，無疑有著某些深層次的體制性原因。短時間要改變，談何容易？

不一樣的機(jī)構(gòu)投資者

那么，中國特殊的資本市場環(huán)境中，需要什么樣的機(jī)構(gòu)投資者呢？

一般來說，公募基金的投資流程是這樣的，個人投資者通過購買基金份額成為“基民”，然后由基金公司負(fù)責(zé)投資，但問題在于，基金份額是不需要剛性兌付的。

基金份額不需要剛性兌付，這是個正常的現(xiàn)象。但在A股這種極其特殊的市場環(huán)境之下，這種“非剛兌”的投資模式卻可能讓不稱職的機(jī)構(gòu)管理人鉆了空子，將投資者利益至于不顧。

相對而言，保險公司作為機(jī)構(gòu)投資者或許提供了另一條新路。保險公司通過對投保者（投資者）銷售保險產(chǎn)品匯聚了資金，在法律允許的范圍、額度內(nèi)，去股市進(jìn)行股權(quán)投資。而保險公司和基金公司最大的不同是，前者銷售的產(chǎn)品多數(shù)是需要剛兌的，這就要求保險公司必須恪盡職守，如果出現(xiàn)大幅度虧損，將可能面臨償付或者經(jīng)營危機(jī)。

這種“剛兌”的特征，是保險公司一度成為A股最激進(jìn)投資者的最主要原因。保險公司在負(fù)債端有著到期償付的巨大壓力，那么，就必須最大限度在投資端獲取足夠投資回報。于是，激進(jìn)收購上市公司股權(quán)，并謀求董事會席位，乃至控制權(quán)，從而獲得“控股收益”便成為了最有效的投資模式。

但遺憾的是，它們可能成為“妖精”。部分保險公司融資和投資的合規(guī)問題，這已經(jīng)有權(quán)威部門的裁斷，一些保險公司的確存在不合規(guī)的問題，其經(jīng)營過程也蘊(yùn)藏著不小的風(fēng)險。從這個意義上講，整治不規(guī)范的保險公司、資本大鱷是可以理解的。

但不容否認(rèn)，在中國股市特殊的權(quán)力格局和利益場之下，投資者還需更多的，對投資者有著“剛性兌付”責(zé)任的機(jī)構(gòu)投資者。如果不是有著“剛性兌付”的機(jī)構(gòu)投資者，比如基金公司，那么這些基金公司至少應(yīng)該是真正獨(dú)立的，而不是受制于這個市場的大玩家。

在發(fā)達(dá)市場，真正健康、獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者是監(jiān)管者的重要盟友，他們共同捍衛(wèi)著中小投資者的利益。不同的是，前者是基于自身的長遠(yuǎn)商業(yè)利益而捍衛(wèi)客戶的投資，而監(jiān)管者則是基于行政機(jī)構(gòu)的責(zé)任而在市場伸張正義。

應(yīng)加入司法系統(tǒng)的力量

除了健康的、獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者，一個成熟的資本市場還需要高效的證券訴訟環(huán)境。

集體訴訟是美國股市廣為人知的證券訴訟制度，它特殊的利益分配模式，可以最大限度調(diào)動律師和投資者的訴訟積極性。另一方面，它強(qiáng)大的懲罰又可以讓違法者賠得“傾家蕩產(chǎn)”。因此，這一制度成為捍衛(wèi)美國資本市場的一個重要基礎(chǔ)制度。實(shí)際上，由于它的威懾力太大，所以很多違法者多半都選擇和解。

在中國，一些法學(xué)界人士一直呼吁要引入集體訴訟制度。目前，中國已經(jīng)有了這個制度的一個“中國化翻版”—股東代表訴訟。股東代表訴訟，是指當(dāng)公司的合法權(quán)益受到不法侵害（比如A股常見的“董監(jiān)高”侵害公司利益）時，而公司卻怠于起訴時，公司的股東即以自己的名義起訴的一種訴訟形態(tài)。

但股東代表訴訟最大的問題是，訴訟所的獲賠償歸于公司，而參與訴訟的股東只能通過所持公司的股權(quán)得以“間接受益”。這種訴訟利益歸屬的設(shè)計，是這一制度的最大缺陷。這降低了投資者訴訟的積極性，因?yàn)樵V訟的成本往往大于訴訟的收益。

這是一種極具某種“智慧”的設(shè)計，因?yàn)樵贏股這樣的散戶市，很少有人愿意真正起訴。實(shí)際上，在中國的證券法律體系中，這種限制訴訟者獲得利益的規(guī)定并不少見。因此，一些法律學(xué)者建議，不論是《證券法》，還是其他相關(guān)法律的修訂，一個重要的出發(fā)點(diǎn)一定是增加投資者的訴訟利益，并降低訴訟成本，而不是相反。

困擾證券訴訟的另一個問題是受理。長期擔(dān)任中國證監(jiān)會發(fā)審委委員的李曙光教授曾對《南風(fēng)窗》記者分析，中國的司法體系長期受到地方政府的影響，而地方政府在資本市場有著巨大的利益，這就使得很多涉及地方利益的證券訴訟的受理變得很難。因此，他還建議中國可以考慮設(shè)立獨(dú)立于地方的專業(yè)證券訴訟法院。

如今，證券市場監(jiān)管者也越發(fā)看到了司法的價值。一個被外界忽視的細(xì)節(jié)是，一家名為“中證中小投資者服務(wù)中心”的公益性機(jī)構(gòu)，近段時間正不斷出現(xiàn)在各類證券訴訟案件之中。

按照介紹，中證中小投資者服務(wù)中心（下稱“投服中心”）是經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)設(shè)立并直接管理的證券金融類公益機(jī)構(gòu)，于2014年12月5日在上海注冊成立。該中心成立，是證監(jiān)會完善監(jiān)管政策、豐富投資者保護(hù)體系、切實(shí)加強(qiáng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的重要舉措。

2017年5月19日，上海當(dāng)?shù)胤ㄔ簩υ嬷行⊥顿Y者劉斌等訴被告匹凸匹及實(shí)際控制人鮮言等證券虛假陳述糾紛一案作出宣判，支持原告全部訴訟請求，該案系全國首例證券支持訴訟。所謂支持證券訴訟，主要是指中小投資者專業(yè)能力等方面存在不足，而投服中心作為公益機(jī)構(gòu)可以對其進(jìn)行必要支持。

投服務(wù)中心在肖鋼任上成立，而在劉士余任上開始真正發(fā)揮作用。支持證券訴訟的目的并不難理解，一是喚醒中小投資者的維權(quán)意識，有著監(jiān)管部門背景的公益機(jī)構(gòu)支持中小投資者打官司。

另一個價值或許更為重要。顯然，監(jiān)管部門作為一家正部級“事業(yè)單位”，已越發(fā)認(rèn)識到，在資本市場這個權(quán)力縱橫的利益場中，維護(hù)股民利益光靠行政手段必然顯得勢單力薄，還需要調(diào)動其他力量的支持才行，而司法系統(tǒng)正是可以依賴的潛在力量之一。

實(shí)際上，監(jiān)管部門的這種“多方借力”式監(jiān)管在劉士余任上多有體現(xiàn)。2017年4月15日，劉士余在深交所2017年會員大會上表示，交易所必須依法主動行使全方位的監(jiān)管職能，包括對公司上市、退市和并購重組的實(shí)質(zhì)性監(jiān)管。但隨后，中國證券業(yè)協(xié)會副會長林義相發(fā)表微博稱，交易所不是證券市場全面監(jiān)管者。后者隨后刪除了這條微博。

交易所可以說是證監(jiān)會的下級機(jī)構(gòu)，比如，被調(diào)查的證監(jiān)會前主席助理張育軍就先后任深圳、上海交易所的總經(jīng)理。但交易所也有著某些特殊的地位，比如，深交所前總經(jīng)理宋麗萍在任時已是第十八屆中央候補(bǔ)委員。目前，證監(jiān)會主席劉士余還不是中央候補(bǔ)委員。