項(xiàng)目融資模式初探

文/周亮 方慧敏 編輯/王亞亞

項(xiàng)目融資模式初探

文/周亮 方慧敏 編輯/王亞亞

“一帶一路”倡議的提出，為中國的企業(yè)提供了重要機(jī)遇。融資是使該等機(jī)遇真正變成中國企業(yè)海外投資新亮點(diǎn)的重要保障，也是中國金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大全球布局的時(shí)機(jī)。

“一帶一路”經(jīng)濟(jì)帶上的60多個(gè)國家只有7個(gè)屬于發(fā)達(dá)國家，其他都是發(fā)展中國家。在這些國家，各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不完備，安全性、法律政策的穩(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景等差異較大，投資風(fēng)險(xiǎn)和融資風(fēng)險(xiǎn)較高。因此，要在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的情況下更好地利用項(xiàng)目融資支持“一帶一路”沿線項(xiàng)目建設(shè)，就需要在融資模式和融資文件的細(xì)節(jié)上根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)予以調(diào)整。在融資模式層面，筆者覺得以下案例的融資結(jié)構(gòu)可供參考。

模式一：多區(qū)域平行貸款

某大型中資集團(tuán)的香港子公司A間接持有巴黎子公司B，巴黎子公司B擬并購巴黎目標(biāo)公司C。為滿足巴黎子公司B并購巴黎目標(biāo)公司C的資金需求，某中資商業(yè)銀行通過其香港分行、巴黎分行和倫敦分行發(fā)放三筆平行貸款，共同為該并購提供融資。其中，香港分行向香港子公司A發(fā)放的貸款（下稱“香港貸款”），用于香港子公司A向巴黎子公司B提供并購資金支持，貸款以香港子公司A在香港分行的賬戶質(zhì)押和香港子公司A的境內(nèi)母公司（下稱“境內(nèi)母公司”）提供的保函作為擔(dān)保；巴黎分行向巴黎子公司B發(fā)放并購貸款（下稱“巴黎貸款”），貸款以巴黎子公司B在巴黎分行的賬戶質(zhì)押和境內(nèi)母公司提供的保函作為擔(dān)保；倫敦分行向巴黎子公司B發(fā)放并購貸款（下稱“倫敦貸款”），貸款以巴黎子公司B在倫敦分行的賬戶質(zhì)押和境內(nèi)母公司提供的保函提供擔(dān)保（見圖1）。融資文件中約定，香港貸款、巴黎貸款和倫敦貸款中任一貸款項(xiàng)下的違約均構(gòu)成該三個(gè)貸款項(xiàng)下的交叉違約。

該模式應(yīng)用于“一帶一路”沿線項(xiàng)目融資具有以下優(yōu)勢(shì)：一是可以在滿足企業(yè)融資額度需求的前提下降低金融機(jī)構(gòu)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)提供融資的風(fēng)險(xiǎn)。如果金融機(jī)構(gòu)直接對(duì)設(shè)立在高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的借款人提供貸款，將完全暴露在該高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)中，而多地區(qū)平行貸款結(jié)構(gòu)有助于部分緩解此風(fēng)險(xiǎn)。中國企業(yè)投資海外，出于稅收優(yōu)惠或風(fēng)險(xiǎn)隔離等目的，通常會(huì)在不同國家或地區(qū)設(shè)立多層持股結(jié)構(gòu)。利用為低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的中間持股層企業(yè)提供部分貸款，輔以低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)提供的擔(dān)保措施，并約定低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的貸款與高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的貸款會(huì)構(gòu)成交叉違約，可以部分縮小金融機(jī)構(gòu)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)提供融資的風(fēng)險(xiǎn)。

二是以當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)為借款人提供貸款有利于保障貸前盡調(diào)和貸后監(jiān)管的及時(shí)到位。該模式下平行貸款的各貸款銀行和其對(duì)應(yīng)的借款人在同一地區(qū)或鄰近地區(qū)。因此，發(fā)放貸款的銀行可以對(duì)其借款人的情況、所處的環(huán)境和變化有更及時(shí)直觀細(xì)致的了解和評(píng)估，對(duì)處于當(dāng)?shù)氐牡?質(zhì)押品進(jìn)行更好的控制，在借款人發(fā)生違約時(shí)也便于更迅速地采取行動(dòng)，及時(shí)防控授信風(fēng)險(xiǎn)。

三是由借款人所在的地金融機(jī)構(gòu)提供融資和持有擔(dān)保物可以規(guī)避實(shí)務(wù)中一些融資或抵/質(zhì)押的登記限制?！耙粠б宦贰毖鼐€國家多為發(fā)展中國家，涉外法律設(shè)計(jì)并不十分完善，法律執(zhí)行情況也存在不確定性，因此在跨國融資和以境外主體為權(quán)利人進(jìn)行抵/質(zhì)押的手續(xù)上和在抵/質(zhì)押物的處置執(zhí)行環(huán)節(jié)上，會(huì)遇到各種因時(shí)而異、因地而異、因個(gè)案而異的限制和拖延，需花費(fèi)大量的人力、物力、時(shí)間與相關(guān)國家的政府部門進(jìn)行溝通協(xié)調(diào)，不但會(huì)影響融資的及時(shí)發(fā)放，還會(huì)影響金融機(jī)構(gòu)對(duì)這些地區(qū)的融資積極性和信心。以借款人所在地金融機(jī)構(gòu)提供融資和持有擔(dān)保物，可以有效規(guī)避涉外融資和涉外抵/質(zhì)押可能存在的限制。

圖1 多區(qū)域平行貸款模式

圖2 多類型金融機(jī)構(gòu)合作模式

模式二：多類型金融機(jī)構(gòu)通力合作

某大型中資企業(yè)A在X國設(shè)立子公司B，進(jìn)行綠地投資建立生產(chǎn)基地，投資建設(shè)過程有大額的融資需求。生產(chǎn)基地建設(shè)伊始，中國國家開發(fā)銀行（下稱“國開行”）與該子公司B簽訂銀團(tuán)貸款協(xié)議，約定按能滿足國開行要求的建設(shè)投產(chǎn)運(yùn)營進(jìn)度向子公司B的生產(chǎn)基地建設(shè)提供貸款，并允許國開行將其承諾但尚未發(fā)放的融資額度轉(zhuǎn)讓予其他金融機(jī)構(gòu)或邀請(qǐng)其他金融機(jī)構(gòu)以風(fēng)險(xiǎn)參與形式提供融資資金。銀團(tuán)貸款由中資企業(yè)A及其大股東提供保證擔(dān)保，并以子公司B建成后的生產(chǎn)基地作為抵押物提供擔(dān)保；同時(shí)，子公司B的運(yùn)營收入被要求存入指定賬戶優(yōu)先用于清償銀團(tuán)貸款。生產(chǎn)基地建設(shè)后期，某中資商業(yè)銀行的X國分行受讓銀團(tuán)貸款項(xiàng)下尚未發(fā)放的部分融資額度，成為銀團(tuán)貸款協(xié)議下的另一貸款銀行。該中資銀行的境內(nèi)分行對(duì)X國分行開出備用信用證對(duì)子公司B償還該部分融資額度的義務(wù)提供擔(dān)保，備用信用證由中資企業(yè)A的關(guān)聯(lián)公司的房產(chǎn)和中資企業(yè)A所持有的子公司B的股權(quán)作為反擔(dān)保予以保障（見圖2）。

該模式應(yīng)用于“一帶一路”沿線項(xiàng)目有助于中國企業(yè)探索投資新興市場(chǎng)，具體而言具有以下優(yōu)勢(shì)：

一是政策性金融機(jī)構(gòu)先行，可扶助中國企業(yè)邁出投資建設(shè)的第一步。“一帶一路”沿線國家普遍有待提高的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、豐富多樣的資源和相對(duì)低廉的勞動(dòng)力成本使“一帶一路”沿線充滿大型項(xiàng)目機(jī)遇；但同時(shí)，這些項(xiàng)目普遍具有資金投入大、運(yùn)作周期長(zhǎng)、前期收益不明朗的特點(diǎn)，再加上“一帶一路”沿線不少國家在政治、法律、安全等方面的不穩(wěn)定因素，使新興市場(chǎng)的投資收益充滿不確定性，也使商業(yè)銀行出于商業(yè)利益和風(fēng)險(xiǎn)控制的考量缺乏為該等項(xiàng)目提供融資的積極性。在沒有妥善的融資方案和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制的情況下，該等投資機(jī)遇對(duì)企業(yè)而言只能是鏡中月水中花，會(huì)使企業(yè)始終處于可望而不可即的狀態(tài)。在此情況下，政策性金融機(jī)構(gòu)基于國家戰(zhàn)略進(jìn)行引導(dǎo)，其在項(xiàng)目初期的融資介入無疑可成為打破企業(yè)各種顧慮構(gòu)成的“靜摩擦力”的重要推力，推動(dòng)中國企業(yè)邁出“走出去”投資“一帶一路”沿線項(xiàng)目的第一步。

二是商業(yè)銀行后續(xù)參與可以釋放對(duì)政策性金融機(jī)構(gòu)融資額度的占用。在項(xiàng)目經(jīng)過初期建設(shè)已顯現(xiàn)出一定的市場(chǎng)價(jià)值和收益預(yù)期時(shí)，項(xiàng)目將具備一定的商業(yè)融資能力，可吸引商業(yè)銀行進(jìn)行融資。此時(shí)項(xiàng)目依然完全依賴政策性銀行的貸款將會(huì)造成對(duì)政策性銀行資源的不合理占用。因此，在項(xiàng)目具備商業(yè)融資的條件時(shí)，政策性銀行將其對(duì)項(xiàng)目提供融資的義務(wù)轉(zhuǎn)讓給商業(yè)銀行，可以解除政策性銀行的后續(xù)融資責(zé)任，并轉(zhuǎn)而將資金用于對(duì)其他項(xiàng)目的融資，有利于對(duì)總體融資資源的優(yōu)化配置。

三是商業(yè)銀行加入政策性銀行已組建的銀團(tuán)貸款，可受益于銀團(tuán)貸款原已取得的各項(xiàng)擔(dān)保措施。在項(xiàng)目已具備商業(yè)融資條件時(shí)，商業(yè)銀行參與對(duì)項(xiàng)目融資既可選擇與項(xiàng)目主體簽訂融資文件，自行向項(xiàng)目提供貸款，也可以選擇加入政策性銀行已組建的銀團(tuán)貸款。從擔(dān)保受償?shù)慕嵌榷?，后者?duì)保護(hù)商業(yè)銀行的利益更具優(yōu)勢(shì)。一般而言，貸款銀行都會(huì)為貸款選擇借款人當(dāng)下所能提供的最優(yōu)質(zhì)的擔(dān)保措施，融資困難的情況下借款人更愿意提供多種擔(dān)保措施供貸款銀行選擇。因此，在項(xiàng)目建設(shè)初期，政策性銀行對(duì)于借款人提供的擔(dān)保物具有廣泛的選擇余地，可能取得借款人最優(yōu)質(zhì)及較多的抵押物和質(zhì)押物，并為借款人、保證人的后續(xù)融資擔(dān)保設(shè)定限制性條件。因此，其后商業(yè)銀行自行向項(xiàng)目提供貸款將受到已設(shè)立的銀團(tuán)貸款的各種限制，對(duì)于相同的抵押物、質(zhì)押物的處置所得將劣后于銀團(tuán)貸款獲得受償，或者需要選擇借款人其他次優(yōu)的但尚未作為抵/質(zhì)押的財(cái)產(chǎn)用作擔(dān)保物。商業(yè)銀行加入政策性銀行已組建的銀團(tuán)貸款成為銀團(tuán)中的一個(gè)債權(quán)人，則可以受益于以銀團(tuán)債權(quán)人為權(quán)利人設(shè)立的各項(xiàng)擔(dān)保措施，在處置抵押物、質(zhì)押物的所得款項(xiàng)中與銀團(tuán)的其他債權(quán)人按比例優(yōu)先受償。這可以為商業(yè)銀行的貸款提供更好的受償保障。

兩種模式的結(jié)合與延伸

上述兩種融資結(jié)構(gòu)分別在多地區(qū)橫向和時(shí)間縱向上形成金融機(jī)構(gòu)間的合作，為“一帶一路”沿線項(xiàng)目融資提供了優(yōu)化的選擇。根據(jù)項(xiàng)目特點(diǎn)和需要，以兩種模式為基礎(chǔ)進(jìn)行整合和延伸變化以適應(yīng)特定項(xiàng)目的融資需求的可能性，更是充滿值得想象和探索的空間。例如，項(xiàng)目初期可由政策性金融機(jī)構(gòu)先導(dǎo)給予融資，后期由多地區(qū)商業(yè)銀行共同參與提供平行貸款。在此基礎(chǔ)上還可以做進(jìn)一步的延伸，通過引入不同的融資渠道，進(jìn)一步優(yōu)化項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)。如可以根據(jù)項(xiàng)目短期融資需求與中長(zhǎng)期融資需求，將股權(quán)融資和債權(quán)融資相結(jié)合，在項(xiàng)目初期引入絲路基金等瞄準(zhǔn)“一帶一路”沿線項(xiàng)目的基金和投資者，進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)融資，結(jié)合國開行等政策性金融機(jī)構(gòu)提供的銀團(tuán)貸款；待項(xiàng)目具備商業(yè)融資條件后，再由商業(yè)銀行加入銀團(tuán)貸款提供短期或中期融資，后續(xù)更可以通過發(fā)行優(yōu)先股等方式，拓寬中長(zhǎng)期融資渠道。

項(xiàng)目融資兼顧其他風(fēng)險(xiǎn)

針對(duì)“一帶一路”沿線地區(qū)的特點(diǎn)，“一帶一路”沿線項(xiàng)目的融資除了在模式上可以通過設(shè)計(jì)予以優(yōu)化外，在具體的融資條款上也有不少值得在融資文件設(shè)計(jì)伊始就予以考慮的細(xì)節(jié)。

一是恰當(dāng)應(yīng)對(duì)外匯管制風(fēng)險(xiǎn)。“一帶一路”沿線不少國家的貨幣并非可完全自由兌換，存在外匯管制。因此，為“一帶一路”沿線項(xiàng)目提供融資，需要恰當(dāng)評(píng)估和應(yīng)對(duì)可能因外匯管制導(dǎo)致還款資金無法按時(shí)足額按約定幣種匯出的風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)，一方面需要在確定境外金融機(jī)構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)的合法性的基礎(chǔ)上，盡量確保債權(quán)人在出現(xiàn)借款人還款資金匯出困難時(shí)行使債權(quán)轉(zhuǎn)讓權(quán)的自由和便捷；另一方面，可以探索要求借款人將其運(yùn)營所得，定期匯至第三國賬戶進(jìn)行多方監(jiān)管，并予以該賬戶內(nèi)資金進(jìn)行還款的合法性和可行性。

二是恰當(dāng)應(yīng)對(duì)政治風(fēng)險(xiǎn)和法律變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?！耙粠б宦贰毖鼐€的不少國家政治格局不穩(wěn)定，法律尚不完善，法律規(guī)定更替復(fù)雜頻繁。政治導(dǎo)向的變化和法律變動(dòng)可能會(huì)導(dǎo)致借款人所投資的項(xiàng)目被叫停，嚴(yán)重影響借款人的償債能力；也可能影響外國金融機(jī)構(gòu)向該等項(xiàng)目提供融資的合法性。在此情況下，應(yīng)確保債權(quán)人有權(quán)要求債務(wù)人立刻全額償還貸款。長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，借鑒發(fā)達(dá)國家建立海外投資保險(xiǎn)制度，可以為企業(yè)和提供融資的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)投資地政治風(fēng)險(xiǎn)、法律變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)提供更好的保障。

三是重視勞工保護(hù)、環(huán)境保護(hù)等社會(huì)責(zé)任的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)?！耙粠б宦贰毖鼐€國家文化差異較大，發(fā)展水平各異，各國的勞工保護(hù)和環(huán)境保護(hù)要求也不盡相同。中國企業(yè)在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行投資建設(shè)，容易由此導(dǎo)致違規(guī)而被處以巨額罰款或影響項(xiàng)目開展，進(jìn)而嚴(yán)重影響借款人的償債能力。因此，作為該等風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施，一方面需要在融資文件中提出借款人承諾持續(xù)遵守當(dāng)?shù)貏诠?、環(huán)保法規(guī)的要求，并將違反該等承諾約定為違約事件之一；另一方面，債權(quán)人需要加強(qiáng)貸后監(jiān)管，并在發(fā)現(xiàn)借款人所在地出現(xiàn)最新政策變化及時(shí)提示借款人予以跟進(jìn)調(diào)整。

“一帶一路”倡議的提出，為中國的企業(yè)提供了重要機(jī)遇。融資是使該等機(jī)遇真正變成中國企業(yè)海外投資新亮點(diǎn)的重要保障，也是中國金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大全球布局的時(shí)機(jī)。建議銀企應(yīng)加強(qiáng)合作，充分探索企業(yè)與各類型金融機(jī)構(gòu)在空間上和時(shí)間上合作的可能性，并在“一帶一路”沿線項(xiàng)目啟動(dòng)伊始，就對(duì)融資模式進(jìn)行總體綜合籌劃；同時(shí)，尋求對(duì)特定項(xiàng)目最合適的融資組合模式，并結(jié)合投資地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，設(shè)計(jì)具體融資條款，使有關(guān)各方在“一帶一路”沿線項(xiàng)目建設(shè)中實(shí)現(xiàn)共贏。

作者單位：大成律師事務(wù)所