淺談定向增發(fā)行為中會(huì)計(jì)舞弊的動(dòng)因、手段和治理建議

楊洋　譚文穎

一、前言

定向增發(fā)，又被稱為非公開發(fā)行，是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的行為，實(shí)際上定向增發(fā)是一種私募行為。在西方資本主義國(guó)家，已經(jīng)是一種成熟的籌資方式。但是我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，雖然已取得飛速的發(fā)展，但是仍與西方國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)有著巨大的差異。

自從我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)分置改革以來(lái)，定向增發(fā)憑借“一簡(jiǎn)三低”的優(yōu)勢(shì)一度成為上市公司最受青昧的權(quán)益再融資方式，并在近幾年得到迅速發(fā)展，無(wú)論在增發(fā)數(shù)量還是融資規(guī)模上都取得驚人成績(jī)。而2006年5月8日頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》更使得定向增發(fā)受到我國(guó)上市公司的青睞，目前已被我國(guó)上市公司廣泛使用。隨著定向增發(fā)的企業(yè)不斷增加，定向增發(fā)過(guò)程中的各種問(wèn)題開始顯現(xiàn)出來(lái)，這也是由于定向增發(fā)的相關(guān)法律法規(guī)不完善，相關(guān)機(jī)制不完善，法律制度的設(shè)定跟不上市場(chǎng)發(fā)展的步伐，定向增發(fā)的機(jī)制急需得到進(jìn)一步的完善。

二、定向增發(fā)行為中會(huì)計(jì)舞弊的動(dòng)因

（一）保證定向增發(fā)的順利進(jìn)行

公司定增失敗主要是因?yàn)楣蓛r(jià)與增發(fā)價(jià)之間差距太大。當(dāng)公司發(fā)布定向增發(fā)方案被批復(fù)后，因?yàn)楣景l(fā)生巨大虧損而使得股價(jià)有較大跌幅，股價(jià)遠(yuǎn)低于公司定向增發(fā)價(jià)格時(shí)，定向增發(fā)預(yù)計(jì)認(rèn)購(gòu)股東可能會(huì)拒絕認(rèn)購(gòu)公司定向增發(fā)的股票，再加上認(rèn)購(gòu)有效期的因素，導(dǎo)致公司定向增發(fā)的失敗。公司為了避免定向增發(fā)后股價(jià)有較大降幅，從而可能用虛增收入等方式對(duì)公司利潤(rùn)進(jìn)行粉飾。

（二）向大股東輸送利益

大股東作為上市公司的控制人，能夠及時(shí)獲取上市公司經(jīng)營(yíng)狀況的信息。在定向增發(fā)前，大股東可以高價(jià)賣出其持有的股票，然后在定向增發(fā)時(shí)，再以低價(jià)格將股票買回來(lái)。高價(jià)賣出低價(jià)買進(jìn)使得大股東在無(wú)成本的前提下實(shí)現(xiàn)了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。

（三）促使公司股價(jià)提高

定向增發(fā)的價(jià)格具有一定的指引作用，往往被市場(chǎng)視為產(chǎn)業(yè)資本認(rèn)可的公司價(jià)值下限。而目前定向增發(fā)的價(jià)格確定又有利于中小投資者，所以，定向增發(fā)價(jià)格的確有望成為二級(jí)市場(chǎng)的“價(jià)格底線”信號(hào)，當(dāng)目前公司股價(jià)低于這個(gè)“價(jià)格底線”時(shí)，投資者可能會(huì)認(rèn)為公司價(jià)值被低估，從而大量買入公司，促使公司的股價(jià)上升，而公司為了進(jìn)步一步促使股價(jià)的上漲，可能會(huì)選擇發(fā)布經(jīng)過(guò)精心粉飾的財(cái)務(wù)報(bào)告。

三、定向增發(fā)行為中會(huì)計(jì)舞弊的手段

（一）利用不當(dāng)方式估計(jì)低估資產(chǎn)

一般來(lái)說(shuō)，上市公司影響甚至操縱資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果主要是出于盈余管理和大股東侵害兩大動(dòng)機(jī)，因?yàn)橛喙芾砗痛蠊蓶|侵害的行為往往需利用資產(chǎn)重組來(lái)完成。重組，一般指股權(quán)轉(zhuǎn)讓、兼并收購(gòu)、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換，而資產(chǎn)評(píng)估正好為這些行為提供了定價(jià)依據(jù)。這其中涉及資產(chǎn)評(píng)估的主要是非公允關(guān)聯(lián)交易，即大股東以上市公司名義操縱資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果，能夠以較低的價(jià)格將上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出售給大股東。而在大股東沒(méi)有足夠資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)企業(yè)定向增發(fā)的股票時(shí)，上市公司為了成功利用定向增發(fā)再融資，可能會(huì)選擇低價(jià)轉(zhuǎn)讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、股權(quán)等給大股東，大股東對(duì)這部分資產(chǎn)進(jìn)行套現(xiàn)后，轉(zhuǎn)而利用這部分現(xiàn)金來(lái)認(rèn)購(gòu)企業(yè)定向增發(fā)的股票。

（二）利用非營(yíng)業(yè)活動(dòng)操縱利潤(rùn)

在我國(guó)，上市公司定向增發(fā)的門檻非常低，并不像公開增發(fā)那樣具有“最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%”的要求，因此上市公司股東似乎并沒(méi)有動(dòng)機(jī)要進(jìn)行利潤(rùn)操縱?？墒?，從另一方面來(lái)說(shuō)，大股東對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)決策具有控制權(quán)，即上市公司定向增發(fā)新股可以說(shuō)是大股東控制下的融資，大股東為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化很可能會(huì)通過(guò)盈余管理、利潤(rùn)操縱等手段來(lái)影響上市公司業(yè)績(jī)，從而影響增發(fā)價(jià)格以及保證增發(fā)過(guò)程中股價(jià)相對(duì)穩(wěn)定。定向增發(fā)新股的發(fā)行對(duì)象一般為原有股東和機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)于不同的發(fā)行對(duì)象具有不同的發(fā)行方式。但不論是哪個(gè)發(fā)行方式，定向增發(fā)的目的都與大股東的利益相關(guān)。當(dāng)發(fā)行對(duì)象為上市公司大股東時(shí)，大股東往往是希望以最少的錢獲取最大的股權(quán)份額。這時(shí)，大股東會(huì)在定向增發(fā)前進(jìn)行負(fù)的盈余管理，降低上市公司的業(yè)績(jī)，從而降低新股發(fā)行價(jià)格。發(fā)行價(jià)格降低，大股東就可以用同樣的錢認(rèn)購(gòu)更多的股票，一方面大股東股權(quán)份額增加，另一方面當(dāng)3年后這些股票流通了，大股東可以換取更多的利益。

（三）改變所募資金的使用方向

長(zhǎng)期以來(lái)，上市公司普遍不注重對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行可行性研究，通常按照政策所規(guī)定的上限進(jìn)行再融資，而不是根據(jù)投資需求來(lái)測(cè)定融資額。上市公司把能籌集到盡可能多的資金作為選擇再融資方式及制訂發(fā)行方案的重要目標(biāo)，其融資金額往往超過(guò)實(shí)際資金需求，從而造成了募集資金使用效率低下。致使募集資金投向變更頻繁，拼湊項(xiàng)目圈錢的跡象十分明顯。不少上市公司對(duì)投資項(xiàng)目缺乏充分研究，募集資金到位后不能按計(jì)劃投入，造成了不同程度的資金閑置，有些不得不變更募資投向。

四、治理定向增發(fā)行為中會(huì)計(jì)舞弊的措施建議

（一）建立完善的公司治理體系

我國(guó)上市公司股權(quán)集中度較高，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象非常普遍，這使得上市公司內(nèi)部權(quán)力制衡機(jī)制失效，為上市公司大股東隨意推動(dòng)股權(quán)再融資來(lái)獲取私利提供了條件。大股東控制很大程度上來(lái)源于我國(guó)上市公司不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此，約束大股東控制權(quán)私利，需要從根本上優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。首先，需引入多個(gè)大股東有效制衡機(jī)制，進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，緩解大股東絕對(duì)控制現(xiàn)象；其次，均衡大股東持股比例，使得第一大股東的持股比例低于其它極為較大股東持股比例之和，更好地發(fā)揮股權(quán)制衡作用，逐步改善大股東的控制力度，減少其利用控股權(quán)攫取私利。最后，還需要強(qiáng)化股東大會(huì)的作用，限制大股東的表決權(quán)，保障股東之間權(quán)力平衡，分散大股東控制力度，保障中小股東利益。合理的公司治理結(jié)構(gòu)有助于約束上市公司內(nèi)部管理者在職消費(fèi)等獲取私人利益的行為，進(jìn)而減少管理者對(duì)上市公司股權(quán)再融資決策的推動(dòng)作用，因此要充分發(fā)揮公司治理制度的作用。

（二）完善信息披露制度

定價(jià)增發(fā)前股價(jià)漲跌異常大多與定向增發(fā)的消息提前泄露有關(guān)系。大股東可以利用消息提前泄露故意刺激股價(jià)暴漲，最終實(shí)現(xiàn)大股東私有收益的最大化。也可能為了低價(jià)認(rèn)購(gòu)增發(fā)的股份，降低認(rèn)購(gòu)的成本，故意打壓股價(jià)。為了防止大股東增發(fā)前操縱股價(jià)，要求大股股東提供定價(jià)基準(zhǔn)日前至少三個(gè)月內(nèi)股票交易的詳細(xì)情況。對(duì)大股東、公司高管等重要股東減持股票的情況要有公開的披露信息。建議規(guī)定在定向增發(fā)前六個(gè)月內(nèi)減持增發(fā)公司股份的機(jī)構(gòu)或者大股東不得參與該上市公司的增發(fā)認(rèn)購(gòu)，降低大股東或者機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱股價(jià)的可能。發(fā)現(xiàn)增發(fā)過(guò)程中存在嚴(yán)重的虛假信息披露行為，應(yīng)該取消上市公司的定向增發(fā)的資格。發(fā)現(xiàn)存在利益輸送和內(nèi)幕交易行為的，可以提交相關(guān)訴訟。

（三）建立健全的外部監(jiān)管機(jī)制

雖然我國(guó)已經(jīng)頒布了一些懲治財(cái)務(wù)舞弊的法律法規(guī)，但其中對(duì)進(jìn)行財(cái)務(wù)舞弊的公司和人員的處罰明顯過(guò)輕。上市公司的高管人員作為理性的經(jīng)濟(jì)人肯定會(huì)權(quán)衡財(cái)務(wù)舞弊的收益和成本，在財(cái)務(wù)舞弊成本相對(duì)于收益過(guò)低時(shí)進(jìn)行財(cái)務(wù)舞弊就成了不二的選擇。因此，加大對(duì)財(cái)務(wù)舞弊公司和人員的處罰力度能夠提高其舞弊成本，使相關(guān)的法律法規(guī)能真正地起到震懾作用，對(duì)防范舞弊借口有重要意義。

此外，為了加強(qiáng)外部審計(jì)的職能，還可以考慮增大審計(jì)欺詐的處罰力度，并確立民事責(zé)任的賠償機(jī)制。在很多情況下，如果上市公司進(jìn)行嚴(yán)重的財(cái)務(wù)舞弊，負(fù)責(zé)對(duì)其審計(jì)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師不可能絲毫沒(méi)有察覺(jué)，而因?yàn)閾?dān)心丟掉客戶的顧慮和隱瞞財(cái)務(wù)舞弊成本較小的原因使其沒(méi)有揭發(fā)舞弊。無(wú)數(shù)事實(shí)已經(jīng)證明：作為理性的經(jīng)紀(jì)人，單從道義和道德層面對(duì)其進(jìn)行約束是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，對(duì)審計(jì)欺詐的處罰力度太小不利于對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師的行為進(jìn)行有效約束，只有增大審計(jì)欺詐的處罰力度并確立民事責(zé)任的賠償機(jī)制才可能遏制審計(jì)欺詐的行為。