股權(quán)投資中業(yè)績對賭的探討

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摘要：在私募股權(quán)投資中，由于投資方和被投企業(yè)存在信息不對稱，為激勵被投企業(yè)管理層，同時保證私募股權(quán)投資基金的自身利益，雙方往往會簽訂對賠協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）。作為一種激勵約束機制和估值調(diào)整機制，從現(xiàn)實中來看，對賭協(xié)議在被投企業(yè)發(fā)展當(dāng)中發(fā)揮著或積極或消極的作用。在簽訂對賭協(xié)議獲得投資之后，有的企業(yè)在獲得資金支持后實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，有的企業(yè)卻在業(yè)績重壓下透支了企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，股東矛盾尖銳。

關(guān)鍵詞：股權(quán)投資 對賭協(xié)議 融資風(fēng)險

隨著多層次資本市場的發(fā)展，相對于銀行借貸和公開市場融資，私募股權(quán)融資逐漸成為很多企業(yè)發(fā)展初期重要的融資渠道，成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“助推器”。本土民間資本通過私募股權(quán)投資基金得到了集中利用，投向高成長性產(chǎn)業(yè)，提高了資金使用效率，使社會資源得到了優(yōu)化配置，有助于經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變和產(chǎn)業(yè)機構(gòu)升級。同時，私募股權(quán)投資基金通過增值服務(wù)使被投企業(yè)獲得資源、渠道和經(jīng)驗，幫助企業(yè)提高管理效率和經(jīng)營水平。根據(jù)國內(nèi)著名的私募股權(quán)投資研究機構(gòu)清科研究中心發(fā)布的2015年中國私募股權(quán)投資統(tǒng)計報告，2015年中國私募股權(quán)投資市場共有2，249支私募股權(quán)投資基金募集完成，其中披露募資金額的1，582支基金共募集到位5，649.54億元人民幣，募集到位的基金數(shù)量達(dá)到歷史最高點，募集金額也刷新了歷史記錄。投資方面，201 5年中國私募股權(quán)投資市場共發(fā)生投資案例2，845筆，涉及投資金額3，859.74億元人民幣，投資規(guī)模繼續(xù)保持了高位增長。在現(xiàn)實當(dāng)中，為降低投資風(fēng)險，對賭協(xié)議被廣泛運用在私募股權(quán)投資當(dāng)中。因此，在當(dāng)前大背景下，研究我國私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的簽訂問題，顯得尤為必要。

一、對賭協(xié)議的概念和現(xiàn)狀

在私募股權(quán)投資中，由于投資方和被投企業(yè)存在信息不對稱，為激勵被投企業(yè)管理層，同時保證私募股權(quán)投資基金的自身利益，雙方往往會簽訂對賭協(xié)議。對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），直譯為估值調(diào)整機制，是投資方與企業(yè)在達(dá)成融資或并購協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式。

投資中引入對賭協(xié)議，主要意義是減少投資者與融資企業(yè)之間信息不對等造成的影響，約束投資當(dāng)中的道德風(fēng)險。同時，可以激勵管理層，使其完成目標(biāo)業(yè)績。自蒙牛乳業(yè)引入摩根史丹利投資運用對賭協(xié)議成功后，國內(nèi)股權(quán)融資越來越多的開始使用對賭協(xié)議。對于投資主體而言，投資方一般為機構(gòu)投資者，其中不乏高盛、摩根、鼎輝等著名投資機構(gòu)。這些投資者主要是進行財務(wù)投資，不直接參與企業(yè)內(nèi)部管理，主要目的是實現(xiàn)投資回報。融資方多為具備一定規(guī)模，快速發(fā)展當(dāng)中急需資金而還未上市的公司。對賭協(xié)議的評判標(biāo)準(zhǔn)主要有財務(wù)績效、贖回補償、非財務(wù)績效、股票上市、企業(yè)行為等，目前國內(nèi)主要以財務(wù)績效指標(biāo)為主。目前國內(nèi)企業(yè)應(yīng)用對賭協(xié)議大多數(shù)沒有成功，比如太子奶與摩根的對賭使其管理層失去了企業(yè)的控制權(quán)，永樂電器、徐工等企業(yè)也在對賭當(dāng)中失敗。

二、對賭協(xié)議的相關(guān)理論

（一）金融期權(quán)理論

對賭協(xié)議在國外投資并購中應(yīng)用廣泛，但單獨專門的研究還較少，主要由于對賭協(xié)議是基于未來某一特定事件發(fā)生后雙方所擁有的權(quán)利和義務(wù)協(xié)定，其擁有期權(quán)的主要特征，國外主要將對賭協(xié)議作為實物期權(quán)的種形式加以研究。費雪·布萊克（Fischer Black）和邁倫·斯克爾斯（Myron Scholes）（1973）創(chuàng)立和發(fā)展了著名的Black-Scholes期權(quán)定價模型，為以股票、債券為基礎(chǔ)的衍生金融市場的各種以市價價格變動定價的金融期權(quán)的合理定價奠定了基礎(chǔ)，也為實物期權(quán)定價提供了基礎(chǔ)。實物期權(quán)（real options）的概念最初是由Stewart Myers（1977）提出，他指出一個投資方案其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤，來自于截止目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。也就是說企業(yè)可以取得一個權(quán)利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產(chǎn)或投資計劃。Black和Scholes隨后指出，金融期權(quán)是處理金融市場上交易金融資產(chǎn)的一類金融衍生工具，而實物期權(quán)是處理些具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的一種投資決策工具。摩西·魯曼（1998）把金融期權(quán)理論引入企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策，他認(rèn)為用金融觀點來看，企業(yè)投資更似一系列的期權(quán)，而不是穩(wěn)定的現(xiàn)金流。期權(quán)定價模型的運用，對對賭協(xié)議中最核心的企業(yè)估值問題有重要影響。

（二）委托代理理論

委托代理理論（Jesen，Meckling，1976；Fama，Jensen，1983）為理解認(rèn)識私募股權(quán)投資者與融資企業(yè)的關(guān)系提供了重要的理論基礎(chǔ)。私募股權(quán)投資者被認(rèn)為是委托方，融資企業(yè)被認(rèn)為是代理人。在委托代理關(guān)系下，由于未來的不確定性，委托人和代理人間的信息不對稱問題引起了兩類主要的代理風(fēng)險：逆向選擇和道德風(fēng)險。其中，在私募股權(quán)投資中逆向選擇是指私募股權(quán)投資公司被企業(yè)家誤導(dǎo)，道德風(fēng)險是指使企業(yè)家的利益與私募股權(quán)投資家的利益一致的困難性。從國內(nèi)最開始的對賭協(xié)議來看，一般是應(yīng)用于私募股權(quán)融資中，投資機構(gòu)將資金投入到融資方的企業(yè)中，一般情況下回獲得目標(biāo)公司的部分股權(quán)，但是此時作為企業(yè)股東，投資機構(gòu)一般不會參與到公司的日常經(jīng)營管理中，企業(yè)還是由之前的實際控制人進行經(jīng)營。這種所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的狀態(tài)存在典型的委托代理理論，企業(yè)的實際控制人繼續(xù)行使經(jīng)營管理權(quán)，在理論上是投資機構(gòu)的代理人。委托人與代理人作為兩個不同的經(jīng)濟利益主體，其對企業(yè)經(jīng)營管理目標(biāo)以及企業(yè)未來的發(fā)展并不一致，在信息不對稱的基礎(chǔ)上，代理人會潛意識地追求自身利益，在這種情形下也許會損害投資方的經(jīng)濟利益，如果沒有合適的約定機制或有效監(jiān)督，代理人追求自身利益最大化與委托人經(jīng)濟利益最大化便會出現(xiàn)沖突，進而引發(fā)投融資風(fēng)險。

為緩解代理風(fēng)險，降低代理成本，對賭協(xié)議為建立合理的激勵和控制體系提供了有效途徑。為降低代理風(fēng)險及“或有費用”，平衡代理成本和和監(jiān)控成本，構(gòu)建合理的基于企業(yè)績效的激勵、控制契約體系在管理代理風(fēng)險方面顯得十分有效。由前面的分析可知，對賭協(xié)議正是一種有效的基于企業(yè)績效而調(diào)整的激勵控制體系。

三、對賭協(xié)議的影響及存在的問題

（一）對賭協(xié)議的激勵約束效應(yīng)及可能的零和博弈

對賭協(xié)議是在私人股權(quán)投資者與融資企業(yè)之間形成委托代理關(guān)系后建立的一種制度安排。私人股權(quán)投資者作為委托人，為了使期望收益最大化，需要設(shè)計一套滿足基本約束條件的最優(yōu)激勵約束機制。筆者認(rèn)為，對賠協(xié)議這一機制的引入實現(xiàn)了刺激的一致性的效果，首先融資企業(yè)希望通過引入資本實現(xiàn)公司的跨越式發(fā)展，并將這一藍(lán)圖的實現(xiàn)可能性信息傳達(dá)給私人股權(quán)投資者，而投資者的期望是通過公司的發(fā)展實現(xiàn)初始投資的大幅增值，從而獲得超額利潤。在這一情況下，通過對賭協(xié)議的設(shè)置，使得如果融資企業(yè)的發(fā)展藍(lán)圖相關(guān)信息與實際相符，那么這一機制的效用將不小于任何一個根據(jù)失真信息所設(shè)計的機制所提供的效用，即實現(xiàn)了投資者與融資企業(yè)的共贏。

但是，從企業(yè)長期發(fā)展角度看，對賭協(xié)議的設(shè)置卻未必能達(dá)到理性約束的效果。理性約束是以代理人的理性行為做為前提假設(shè)，通過機制的設(shè)置，使得代理人在接受機制約束比不接受機制約束更有利益動機。企業(yè)在急需資本的情況下，投資者通過資本注入為籌碼，使得企業(yè)在當(dāng)時看來接受這一契約比拒絕契約在經(jīng)濟上更加有利，這一利益動機導(dǎo)致了作為代理人的企業(yè)管理層的愿意參與這一機制設(shè)置博弈。然而，這一看似合理的利益動機往往不符合企業(yè)的正確的戰(zhàn)略發(fā)展軌跡，可能背離企業(yè)的長遠(yuǎn)利益，同時存在著未來實現(xiàn)價值分配的不對稱。因此從這個角度看，資本的刺激往往使得企業(yè)管理層并不是完全理性的，從而也就背離了理性約束的前提假設(shè)，在這種狀態(tài)下激勵約束機制并非處于最優(yōu)狀態(tài)。而非理性的約束使得企業(yè)面臨快速發(fā)展的壓力，而私人股權(quán)投資者投資者卻往往通過機制設(shè)置處于較為有利的狀態(tài)，當(dāng)企業(yè)無法實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)時，對賭協(xié)議就成了投資者與企業(yè)間形成零和博弈的機制條件。

（二）對賭協(xié)議產(chǎn)生的問題

如上文分析，背離了理性約束的前提假設(shè)，在這種狀態(tài)下激勵約束機制并非處于最優(yōu)狀態(tài)。賭協(xié)議形成了對企業(yè)的激勵約束關(guān)系，降低了投資者風(fēng)險，由于投資者注重短期財務(wù)回報，投資方會用較高的獎勵來誘使企業(yè)承諾較高的安全回報，非理性的約束使得企業(yè)面臨快速發(fā)展的壓力，容易產(chǎn)生短視經(jīng)營行為，或透支企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，不注重后續(xù)研發(fā)投入；或粉飾業(yè)績，虛增收入。對賭協(xié)議產(chǎn)生一種不對等的風(fēng)險利益承擔(dān)機制，對企業(yè)產(chǎn)生的影響偏負(fù)面。近年來，從公開信息來看，大多數(shù)企業(yè)在與投資方的對賭協(xié)議中，都未完成約定的條件。由于企業(yè)對資金的極度渴求，和對自身發(fā)展過于樂觀的估計，在對賭指標(biāo)、企業(yè)估值等方面沒有認(rèn)真充分的研究，投資方處于強勢地位，導(dǎo)致簽訂了較為苛刻的對賭協(xié)議。很多企業(yè)在引入私募股權(quán)投資后，反而陷入了沉重的業(yè)績指標(biāo)壓力中，最后對賭失敗，企業(yè)損失慘重，甚至企業(yè)家失去企業(yè)的控制權(quán)。如果賭協(xié)議變成投資方“旱澇保收”的“霸王條款”，不僅影響公司股權(quán)穩(wěn)定，引發(fā)投資方和企業(yè)的沖突，使企業(yè)經(jīng)營陷入困境，同時對賭協(xié)議設(shè)置不當(dāng)可能被法院認(rèn)定為無效。綜上，對賭協(xié)議產(chǎn)生的問題如下：1.為降低代理風(fēng)險，對賭協(xié)議形成的激勵約束機制容易使企業(yè)產(chǎn)生短視行為。2.股份作為對賭籌碼，對賭失敗企業(yè)家失去企業(yè)控制權(quán)，不利于企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。

以永樂家電與摩根士丹利簽訂的對賭協(xié)議為例，內(nèi)容為永樂在2007年核心業(yè)務(wù)盈利高于7.5億，投資人向企業(yè)管理層轉(zhuǎn)讓4697萬股，如果盈利介于6.75至7.5億，估值不需要進行調(diào)整，如果盈利介于6億至6.75億之間，則由管理層向投資人轉(zhuǎn)讓4697萬股，如果盈利低于6億，則管理層向投資人轉(zhuǎn)讓9395萬股，占永樂總股本的4.1%。在以上任何一種情況，摩根士丹利的投資回報都在3-4億美元，可以穩(wěn)賺不賠。而永樂如盈利達(dá)不到6億，管理層將失去企業(yè)控制權(quán)。永樂在業(yè)績壓力下盲目進行擴張，各項成本急劇上升，同時采取并購策略，希望能在短期達(dá)到業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，偏離了企業(yè)的正常發(fā)展軌道，輸?shù)袅藢€。

四、對賭協(xié)議簽訂建議

（一）設(shè)定合理的企業(yè)業(yè)績目標(biāo)

投融資方在簽訂對賭協(xié)議時，要認(rèn)真考慮當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)，精心設(shè)定企業(yè)的業(yè)績目標(biāo)，將其控制在雙方都可以承受的范圍之內(nèi)。尤其是融資方在考慮業(yè)績目標(biāo)時，應(yīng)該結(jié)合自身的實際情況，根據(jù)以往的歷史業(yè)績，制定合理的短期可以實現(xiàn)的業(yè)績目標(biāo)，同時還應(yīng)考慮到可能存在的風(fēng)險及其對自身造成的影響。

（二）確?？刂茩?quán)

在對賭協(xié)議中，對企業(yè)的控制權(quán)通常是非常關(guān)鍵的條款之一，對企業(yè)的發(fā)展有著重要的影響。在私募股權(quán)投資，尤其是外資私募股權(quán)投資中，如果企業(yè)經(jīng)營業(yè)績未達(dá)到約定指標(biāo)，投資方雖然不能獲得企業(yè)業(yè)績的高額利潤，但其往往可以得到部分股權(quán)，從而引起融資方股權(quán)比例的變動，甚至發(fā)生控股權(quán)的轉(zhuǎn)移，永樂電器和太子奶案例正是因業(yè)績未達(dá)標(biāo)而發(fā)生控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，對作為企業(yè)創(chuàng)立者的企業(yè)家來說是致命的打擊。因此，確保控制權(quán)便十分重要，在具體的條款設(shè)計上，可以約定私募股權(quán)投資者最多可以占有的股權(quán)比例，以此確保企業(yè)控制權(quán)。

（三）將對賭協(xié)議設(shè)定成重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)

重復(fù)博弈，即同樣結(jié)構(gòu)的博弈重復(fù)多次，它存在多個博弈階段，每個參與方可以依據(jù)其他參與方在上個博弈階段中的行為來決定自己在下一個階段所選擇的策略。蒙牛乳業(yè)案與摩根士丹利等投資機構(gòu)對賭協(xié)議的約定即是重復(fù)博弈的典型案例，“第一階段博弈雙方約定，2002-2003年一年內(nèi)，蒙牛沒有實現(xiàn)業(yè)績高速增長的目標(biāo)，投資方將無償受讓蒙牛60.4%的股權(quán)，并可以隨時更換蒙牛的管理層。這博弈階段，蒙牛當(dāng)年的稅后利潤從7786萬元增長至2.3億元，增長了19.4%，實現(xiàn)了承諾目標(biāo)，這一結(jié)果增強了雙方繼續(xù)博弈的信息。隨后，雙方實施了第二階段的博弈，約定在2003-2006年間，蒙牛業(yè)績的年復(fù)合增長率不低于50%，否則蒙牛管理層將輸給摩根士丹利等三家投資機構(gòu)6000萬到7000萬的蒙牛股份。”重復(fù)博弈解決了雙方信息不對稱的問題，加強了雙方的信任。

（四）采用相對柔性的指標(biāo)作為對賭協(xié)議的評價標(biāo)準(zhǔn)

采用財務(wù)業(yè)績?yōu)閷€協(xié)議的評價指標(biāo)過于剛性，如果財務(wù)業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)過高，會給融資方造成過大壓力，企業(yè)管理層可能會為完成目標(biāo)做出高風(fēng)險的經(jīng)營決策，導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績進步滑落。因此，建議在財物業(yè)績指標(biāo)外采取相對柔性的指標(biāo)作為評價標(biāo)準(zhǔn)。比如管理層的去向，可以約定如果管理層離職，則融資方應(yīng)支付賠償金等。