當(dāng)前中小企業(yè)應(yīng)該“去杠桿”嗎？
——基于金融成長周期的視角

■孫子安，鮑孝慈，周曉宇

當(dāng)前中小企業(yè)應(yīng)該“去杠桿”嗎？
——基于金融成長周期的視角

■孫子安，鮑孝慈，周曉宇

中小企業(yè)融資難在我國一直普遍存在。近年來的“去杠桿”等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策又使得中小企業(yè)的融資變得更難，這與我國鼓勵(lì)中小企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)存在沖突。本文結(jié)合金融成長周期理論分析了“去杠桿”改革對我國中小企業(yè)融資狀況的影響。結(jié)果表明：“去杠桿”的重點(diǎn)應(yīng)是負(fù)債率高企的國有企業(yè)和地方政府；金融機(jī)制的扭曲造成了資源錯(cuò)配，低效的僵尸企業(yè)擠占了優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的生存資源，導(dǎo)致中小企業(yè)杠桿應(yīng)用程度低，因而中小企業(yè)不存在“去杠桿”的基礎(chǔ)。伴隨著經(jīng)濟(jì)下行、結(jié)構(gòu)調(diào)整，“去杠桿”的大環(huán)境對中小企業(yè)自身經(jīng)營、風(fēng)險(xiǎn)控制、財(cái)務(wù)管理等方面提出的要求將更高。

去杠桿改革；中小企業(yè)融資；金融成長周期

孫子安（1997-），江蘇連云港人，南京師范大學(xué)商學(xué)院；鮑孝慈（1996-），江蘇宿遷人，南京師范大學(xué)商學(xué)院；周曉宇（1996-），江蘇泰州人，南京師范大學(xué)商學(xué)院。（江蘇南京210023）

一、引言

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)改革的重大任務(wù)，“去杠桿”是其中核心一環(huán)。所謂“去杠桿”，是指減少使用金融杠桿，償還原來通過各種方式借到的各種資金，進(jìn)而降低負(fù)債率。在我國的社會融資總規(guī)模中，國有企業(yè)、地方政府占據(jù)的融資便利一直好于中小企業(yè)，中小企業(yè)融資難早已是不爭的事實(shí)?！叭ジ軛U”改革的推行，將使得本來已處于融資弱勢地位的中小企業(yè)將更難獲得融資便利，并與國家鼓勵(lì)中小企業(yè)發(fā)展的政策導(dǎo)向存在沖突。

中小企業(yè)在不同成長階段具有完全不同的財(cái)務(wù)狀況和風(fēng)險(xiǎn)特征。隨著所處階段的不同，企業(yè)的規(guī)模體量、融資需求、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、營業(yè)收入、利潤率和現(xiàn)金流等也會發(fā)生動(dòng)態(tài)變化，即中小企業(yè)融資活動(dòng)具有周期性，不少學(xué)者將這個(gè)周期界定為中小企業(yè)的金融成長周期。

本文將結(jié)合中小企業(yè)的金融成長周期理論與我國當(dāng)前“去杠桿”宏觀改革的實(shí)踐環(huán)境，探索不同成長階段的中小企業(yè)在國家推行“去杠桿”政策前后的融資形勢及演變特征，進(jìn)而歸納“去杠桿”改革對中小企業(yè)融資的影響，最后提出一些針對性的建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于“去杠桿”的相關(guān)研究

國外學(xué)者對去杠桿的研究主要集中在理論分析和影響探究方面：費(fèi)雪(2014)的“債務(wù)—通縮”理論提出“資產(chǎn)廉價(jià)出售-物價(jià)下降-實(shí)際利率上升-負(fù)債惡化-經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步收縮”的傳遞過程和理論邏輯。伯南克(2015)認(rèn)為，高負(fù)債、高杠桿抬高企業(yè)融資成本，金融機(jī)構(gòu)要求企業(yè)承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，投資規(guī)模進(jìn)一步收縮，經(jīng)濟(jì)持續(xù)蕭條，而處于“金融加速器”漩渦邊緣的金融部門也難以幸免，不良率紛紛走高，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。國內(nèi)對去杠桿的研究主要集中在高杠桿的成因、現(xiàn)狀和去杠桿的舉措上。王宇、楊娉(2016)認(rèn)為，高杠桿主要是信用貨幣退出機(jī)制缺失與長期量化寬松、全球化紅利衰減與制造業(yè)供需失衡、出口和投資依賴與負(fù)債向企業(yè)部門集中三方面因素導(dǎo)致。任澤平等（2016）分析了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的去杠桿現(xiàn)狀，指出我國杠桿率總體可控但結(jié)構(gòu)堪憂，實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿迫在眉睫。曲鳳杰（2014）認(rèn)為，我國可以借鑒美國去杠桿的經(jīng)驗(yàn)，推出中國版“資產(chǎn)購買計(jì)劃”(LSAP)，實(shí)行杠桿轉(zhuǎn)移。

（二）關(guān)于中小企業(yè)金融成長周期的研究

Berger&Udel（1998）提出的金融成長周期理論認(rèn)為，在企業(yè)成長的不同階段，隨著信息、資產(chǎn)規(guī)模等約束條件的變化，企業(yè)的融資渠道和融資結(jié)構(gòu)等將隨之發(fā)生變化；企業(yè)創(chuàng)辦初期，由于資產(chǎn)規(guī)模小和缺乏財(cái)務(wù)審計(jì)，企業(yè)信息是封閉的，外源融資獲得性很低，企業(yè)主要依賴內(nèi)源融資；成長階段，企業(yè)擴(kuò)張使資金需求猛增，同時(shí)隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，可用的抵押資產(chǎn)增加，并且財(cái)務(wù)審計(jì)和管理初步形成，信息透明度有所提高，企業(yè)開始更多的依賴金融中介進(jìn)行外部融資；成熟階段，企業(yè)的業(yè)務(wù)記錄和財(cái)務(wù)制度趨于完善，逐漸具備進(jìn)入公開市場發(fā)行證券的條件；公開市場可持續(xù)融資渠道的打通，使得企業(yè)來自金融中介債務(wù)融資的比重下降,股權(quán)融資比重上升,部分優(yōu)秀企業(yè)的中小企業(yè)成長為大企業(yè)。陳曉紅和劉劍（2006）對不同成長階段的中小企業(yè)融資方式選擇進(jìn)行回歸分析，指出中小企業(yè)的融資微觀結(jié)構(gòu)表面上表現(xiàn)得較雜亂無序,但卻有著有序的內(nèi)生機(jī)制。張捷和王霄（2002）則對中小企業(yè)金融成長周期和融資結(jié)構(gòu)變化作了實(shí)證研究。王冀之等（2010）基于深市273家中小企業(yè)4年面板數(shù)據(jù)，利用巴薩利模型和非平衡面板數(shù)據(jù)模型分析融資約束、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與中小企業(yè)成長的內(nèi)在聯(lián)系。

目前學(xué)界大多是從相對獨(dú)立的視角研究“去杠桿”和中小企業(yè)金融成長周期問題。從金融成長周期視角去研究“去杠桿”對中小企業(yè)融資深刻影響的文獻(xiàn)尚不多見。基于金融成長周期視角，中小企業(yè)在國家推行“去杠桿”政策前后的融資形勢有何變化？演變特征又如何？“去杠桿”對中小企業(yè)融資具體有哪些影響？我們又該如何面對？這些問題尚值得研究，具有深刻的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

三、“去杠桿”下不同成長階段的中小企業(yè)融資形勢

我們通過多次調(diào)研，結(jié)合問卷調(diào)查完成了前期樣本的選取和相關(guān)數(shù)據(jù)的收集。為了保證樣本具有科學(xué)性、代表性，能夠基本反映全國中小企業(yè)在“去杠桿”大環(huán)境下的融資發(fā)展?fàn)顩r，問卷以全國中小企業(yè)景氣指數(shù)排名常年居于前三的江蘇地區(qū)作為調(diào)研對象，樣本分布于蘇北、蘇中、蘇南地區(qū)。此次調(diào)查共發(fā)出問卷300份，實(shí)際回收208份，其中有效問卷151份，回收率為69.3%。我們借鑒Berger& Udell的成長階段模型，同時(shí)充分考慮到我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期和改革開放時(shí)間不長的因素，根據(jù)經(jīng)營時(shí)間將中小企業(yè)劃分為起步階段（0～1年）、成長階段（2～4年）、成熟階段（5～15年）和持續(xù)發(fā)展階段（15年以上）。從表1可知，樣本選取的不同成長階段的中小企業(yè)占比分別為21.19%、45.69%、19.21%、13.91%。下面我們從四個(gè)階段分別闡述“去杠桿”下的中小企業(yè)融資形勢，主要涉及融資經(jīng)營現(xiàn)狀、前后變化對比、演變特征及發(fā)展趨勢三個(gè)方面。

（一）起步階段

在起步階段，中小企業(yè)融資主要通過內(nèi)源融資和民間借貸渠道，其中民間借貸以向親友等熟人借貸為主。企業(yè)此時(shí)規(guī)模體量小，在財(cái)務(wù)管理、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面存在劣勢，企業(yè)信息相對封閉，嚴(yán)重的信息不對稱導(dǎo)致外部融資成功率極低。企業(yè)主要通過自有資金和親友借款來經(jīng)營運(yùn)作，因此融資量很有限。在融資成本方面，以向熟人借貸為主的民間貸款利率高于銀行存款利率，成本與其他民間借貸相比要低得多。企業(yè)近年來營業(yè)收入、利潤率基本保持不變，資產(chǎn)負(fù)債率也保持低位，杠桿應(yīng)用程度低。從圖1可以看出，起步階段有56.25%的企業(yè)反映融資難度與去年相比變大，顯著高于成長階段和成熟階段的企業(yè)比重。其中，融資過程存在的主要問題是資金供需雙方信息不對稱和融資渠道單一。因此，“去杠桿”主要實(shí)施對象應(yīng)為高杠桿的國有企業(yè)和地方政府。中小企業(yè)杠桿率處于低位，并不存在去杠桿的基礎(chǔ)。統(tǒng)一化的“去杠桿”改革，將不可避免地導(dǎo)致金融市場流動(dòng)性縮減，并使中小企業(yè)融資形勢不容樂觀，未來一定時(shí)期內(nèi)融資難度變大。

圖1 不同成長階段的中小企業(yè)較去年融資難度變化情況

（二）成長階段

進(jìn)入成長階段，企業(yè)需要大量資金，且資金大多用于規(guī)模擴(kuò)張、市場推廣、技術(shù)升級等方面。同時(shí)，隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，可用抵押資產(chǎn)增加，財(cái)務(wù)管理和審計(jì)初步形成，信息透明度有所提高，企業(yè)開始更多地依賴外源融資。此時(shí)，企業(yè)主要通過內(nèi)源融資、銀行貸款和民間借貸，新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)則偏好VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）和PE（私募股權(quán)融資）。在融資成本方面，銀行貸款考慮綜合收益率，利率成本較低則貸款保證金比例較高，利率成本相對較高則保證金比例低；民間借貸的成本則遠(yuǎn)高于銀行同期貸款基準(zhǔn)利率，但部分中小企業(yè)在急需資金周轉(zhuǎn)的情況下，依然會采取這種方式。企業(yè)的營業(yè)收入、利潤率、資產(chǎn)負(fù)債率在2014年～2016上半年波動(dòng)不大，基本保持平穩(wěn)。部分中小企業(yè)由于前期市場推廣效果較好，品牌效應(yīng)顯現(xiàn)，市場占有率提高，營業(yè)收入和利潤率持續(xù)增長，負(fù)債率有所下降。相當(dāng)一部分企業(yè)則由于經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，營業(yè)收入、利潤率紛紛下滑，負(fù)債率上升。相比過去幾年，盡管融資量基本不變，但半數(shù)以上的企業(yè)反映融資難度變大。原因主要有以下三個(gè)方面：第一，宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績欠佳，資金周轉(zhuǎn)困難；第二，資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道不暢通，大多在虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)空轉(zhuǎn)，“脫實(shí)就虛”現(xiàn)象嚴(yán)重；第三，融資審核手續(xù)繁瑣，時(shí)間損耗較長，間接提高融資成本。

（三）成熟階段

在成熟階段，企業(yè)的業(yè)務(wù)記錄和財(cái)務(wù)制度趨于完善，逐漸具備進(jìn)入公開市場發(fā)行有價(jià)證券的條件。隨著公開市場可持續(xù)融資渠道的打通，金融中介債務(wù)融資比重下降，股權(quán)融資比重上升。但是由于我國特殊的歷史背景和經(jīng)濟(jì)模式，資本市場起步較晚，直接融資并不發(fā)達(dá)，商業(yè)銀行在我國金融體系格局中占據(jù)主導(dǎo)地位。通過增量法得到圖2，從中看出，近年來以銀行信用為基礎(chǔ)進(jìn)行存貸款的間接融資比例有所下降，從2002年的95%下降至2015年的76%，而以股票、債券等為代表的資本市場直接融資比例不斷增大，由5%擴(kuò)大至24%。雖然我國金融市場體系更加多元化，但是金融系統(tǒng)深度、效率、可得性與發(fā)達(dá)國家仍有很大差距。我國中小企業(yè)上市、發(fā)債的門檻較高，只有少部分的企業(yè)符合條件，大多數(shù)中小企業(yè)并不具備，融資主要仍采用銀行貸款和民間借貸的方式。

圖2 我國2002～2015年直接、間接融資比重

圖3 成熟階段的中小企業(yè)金融工具認(rèn)知程度

由圖3可知，在所有處于成熟階段的中小企業(yè)中，只有3.45%的企業(yè)通過上市進(jìn)行融資，企業(yè)對資產(chǎn)證券化、無形資產(chǎn)質(zhì)押、互聯(lián)網(wǎng)金融等新興融資方式雖有所了解，但應(yīng)用程度低，使用率不到1%。2014年～2016上半年，企業(yè)營業(yè)收入、利潤率、負(fù)債率基本不變，資金流較為平穩(wěn)，雖然企業(yè)面臨宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力，但是大部分企業(yè)表示融資難度保持不變。其中原因是成熟階段的企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，資金需求量變化不大，并且形成了一定的人脈積累和資源沉淀。

（四）持續(xù)發(fā)展階段

步入持續(xù)發(fā)展階段，企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級的挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)行業(yè)風(fēng)光不再，需求日益萎縮加劇行業(yè)競爭，壓低行業(yè)利潤，造成部分企業(yè)經(jīng)營效益欠佳，營業(yè)收入、利潤率紛紛下滑，負(fù)債率也出現(xiàn)上揚(yáng)。企業(yè)雖然在成熟階段形成了一定的人脈積累和資源沉淀，融資渠道也較為寬廣，但是進(jìn)入持續(xù)發(fā)展階段后，原有優(yōu)勢衰減、經(jīng)營業(yè)績下滑，資金周轉(zhuǎn)困難，使得企業(yè)融資難度明顯變大。從圖1可以看出，此階段超過61.9%的企業(yè)表示融資難度變大，是四個(gè)階段中反映難度變大比重最高的一個(gè)。當(dāng)然，銷售的下降也會刺激企業(yè)進(jìn)行技術(shù)變革與創(chuàng)新，在一段時(shí)間內(nèi)維持正的利潤與現(xiàn)金流。但是如果企業(yè)不能成功轉(zhuǎn)型，不能降成本、補(bǔ)短板，未來企業(yè)經(jīng)營和融資狀況將會雪上加霜。

我們利用SPSS對采集的數(shù)據(jù)進(jìn)行多項(xiàng)分類Logistic回歸分析。其中“融資難度Q22”為因變量，有“變小、不變、變大”3個(gè)水平，“成長階段Q4”為因子，Q4取值1、2、3、4分別代表起步階段、成長階段、成熟階段、持續(xù)發(fā)展階段。由表2的參數(shù)回歸結(jié)果可知，四個(gè)階段中小企業(yè)都面臨融資難度變大的問題，而起步階段和持續(xù)發(fā)展階段與成長階段、成熟階段相比，融資難度變大的問題更為突出。

綜上所述，“去杠桿”大環(huán)境伴隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，并且會持續(xù)較長時(shí)間，在舊經(jīng)濟(jì)衰落、新經(jīng)濟(jì)尚未發(fā)展壯大的形勢下，中小企業(yè)的經(jīng)營狀況都會受到不同程度的影響。不同成長階段的中小企業(yè)融資難度將會有所增大，而起步階段和持續(xù)發(fā)展階段的企業(yè)問題更為嚴(yán)峻。

四、“去杠桿”對中小企業(yè)融資的影響

根據(jù)不同成長階段的中小企業(yè)在“去杠桿”大環(huán)境下的融資形勢及演變特征，我們歸納了“去杠桿”對中小企業(yè)融資的影響，我們主要從國企等高杠桿主體的溢出效應(yīng)、中小企業(yè)金融杠桿的獲得性、經(jīng)濟(jì)環(huán)境的外部性三個(gè)方面進(jìn)行闡述。

（一）國企等高杠桿主體的溢出效應(yīng)

負(fù)債率高企的國有企業(yè)、地方政府采取清償債務(wù)等去杠桿措施對中小企業(yè)融資產(chǎn)生一定的溢出效應(yīng)，造成市場流動(dòng)性的縮減。而市場流動(dòng)性的縮減也將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下降，使得中小企業(yè)深陷“債務(wù)-通縮”螺旋。安德烈亞斯·東布雷特(2013)指出，資本與流動(dòng)性的短缺會迫使銀行收縮放貸額度，甚至那些財(cái)務(wù)狀況良好而實(shí)際上無需減債的企業(yè)貸款額度也會被銀行削減。無序的去杠桿化進(jìn)程將這些企業(yè)變成金融危機(jī)的間接受害者，從而在增長和就業(yè)方面對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了負(fù)面影響。

（二）中小企業(yè)金融杠桿的獲得性

中小企業(yè)作為真正的市場主體，對利率極為敏感，由于杠桿具有放大效應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)形勢相對較差、經(jīng)營狀況欠佳的情況下，中小企業(yè)會選擇主動(dòng)“去杠桿”；而國企等“預(yù)算軟約束”部門并不是真正的市場主體，對利率不敏感，有近乎無限的資金需求，結(jié)果一路加杠桿促成今日的債臺高筑（張勇、李政軍，2015）。同時(shí)，我國金融機(jī)制扭曲現(xiàn)象較為嚴(yán)重，資源存在錯(cuò)配，有政府背景的低效僵尸企業(yè)占用與其經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)程度極不匹配的大量資源，影響優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的生存發(fā)展，導(dǎo)致中小企業(yè)杠桿應(yīng)用程度低，不存在去杠桿的基礎(chǔ)。

（三）經(jīng)濟(jì)環(huán)境的外部性

“去杠桿”大環(huán)境伴隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型陣痛，而這一過程必將持續(xù)相當(dāng)長的一段時(shí)間，因此對中小企業(yè)的自身經(jīng)營、風(fēng)險(xiǎn)控制、財(cái)務(wù)管理等方面提出硬要求。金雪軍（2015）指出，中小企業(yè)先天劣勢決定融資渠道不暢，市場經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)極易從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為融資風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境呈現(xiàn)出負(fù)的外部性下，需要企業(yè)嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行科學(xué)合理的財(cái)務(wù)管理，而中小企業(yè)在這些方面非常薄弱，部分中小企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績下滑、資金周轉(zhuǎn)困難，融資發(fā)展也因此受到較大影響。

五、應(yīng)對措施及建議

為了推動(dòng)中小企業(yè)在“去杠桿”新形勢下實(shí)現(xiàn)有效融資并取得持續(xù)發(fā)展，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

（一）定向資金扶持，保持資金面平穩(wěn)

國有企業(yè)、地方政府去杠桿對中小企業(yè)融資產(chǎn)生溢出效應(yīng)，造成市場流動(dòng)性的縮減，導(dǎo)致中小企業(yè)資金缺乏，融資發(fā)展面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。政府應(yīng)設(shè)立專項(xiàng)基金扶持中小企業(yè)發(fā)展，PSL、MLF等新型金融工具在一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難題，但量依然較少。解決中小企業(yè)融資難題，需要財(cái)政政策與貨幣政策同時(shí)發(fā)力、雙管齊下，在有序推進(jìn)國企等高杠桿主體“去杠桿化”的同時(shí)，給優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)注入資金，保持資金面平穩(wěn)。

（二）硬化預(yù)算約束，矯正金融扭曲

廣泛存在的“預(yù)算軟約束”是我國存在的最大的金融扭曲，也是金融資源存在錯(cuò)配的根源。國企等“預(yù)算軟約束”部門并非真正的市場主體，獲得大量廉價(jià)資金，擠占中小企業(yè)生存資源。應(yīng)加快推進(jìn)“預(yù)算軟約束”部門改革，硬化預(yù)算約束，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，矯正金融扭曲，實(shí)現(xiàn)資金順利流向高效率的優(yōu)質(zhì)實(shí)體企業(yè)。

（三）開展金融培訓(xùn)，中小企業(yè)補(bǔ)短板

中小企業(yè)金融人才匱乏，對資本認(rèn)知水平低，在融資過程中，不知道如何與銀行和投資方打交道，錯(cuò)失很多融資機(jī)會。同時(shí)，中小企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)控制、財(cái)務(wù)管理等方面極為薄弱，短板較多。開展中小企業(yè)普惠金融培訓(xùn)，有利于提升中小企業(yè)金融素質(zhì)，降低企業(yè)融資成本，而中小企業(yè)自身也應(yīng)主動(dòng)補(bǔ)短板、強(qiáng)內(nèi)功，全面增強(qiáng)綜合實(shí)力。

[1]費(fèi)雪.繁榮與蕭條(中譯本)[M].商務(wù)印書館，2014.

[2]伯南克.金融的本質(zhì)(中譯本)[M].中信出版社，2014.

[3]任澤平，馮赟.供給側(cè)改革去杠桿的現(xiàn)狀、應(yīng)對、風(fēng)險(xiǎn)與投資機(jī)會[J].發(fā)展研究,2016,(3).

[4]曲鳳杰.危機(jī)后美國經(jīng)濟(jì)的去杠桿化:成效及影響[J].國際貿(mào)易,2014,(3).

[5]陳曉紅，劉劍.不同成長階段下中小企業(yè)融資方式選擇研究[J].管理工程學(xué)報(bào),2006,(1).

[6]張捷,王霄.中小企業(yè)金融成長周期與融資結(jié)構(gòu)變化[J].世界經(jīng)濟(jì),2002,(9).

[7]王冀寧，陳之超.融資約束、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與中小企業(yè)成長的實(shí)證研究——基于273家深市中小公司4年面板數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)[J].求索,2010,(9).

[8]安德烈亞斯·東布雷特.債務(wù)危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響[J].金融市場研究,2013,(9).

[9]張勇，李政軍.中國貨幣體制的效率及其改革[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家,2015，(1).

F830.5，F(xiàn)27

A

1006-169X（2017）07-0041-05

江蘇省大學(xué)生實(shí)踐創(chuàng)新訓(xùn)練計(jì)劃省級重點(diǎn)（國家級）項(xiàng)目“去杠桿”對中小企業(yè)融資的影響研究——基于長三角地區(qū)的調(diào)查分析（201610319025Z）。