阿里如何讓SEC找不出縫隙

卓繼民

阿里巴巴（NYSE：BABA；以下簡(jiǎn)稱“阿里”）今年5月24日公布其年度報(bào)告之后，第二天股票價(jià)格收盤價(jià)格跌幅就接近7%，而且當(dāng)天成交量巨大，市值縮水約100億美元；5月26日，美國東部時(shí)間4：50分的盤后交易量為65988股，其交易價(jià)格為65.47美元，和前一天的收盤價(jià)比較，該交易價(jià)格下跌金額為12.88美元，跌幅高達(dá)16.44%。華爾街“大空頭”吉姆·查諾斯（Jim Chanos）則借機(jī)放言再次做空阿里。雖然在此后的第二天，阿里的股價(jià)在止跌之后繼續(xù)攀升。但一周后，6月1日，消息報(bào)道軟銀欲拋售約89億美元（后續(xù)報(bào)導(dǎo)稱總減持金額高達(dá)100億美元），又引發(fā)阿里股價(jià)再次出現(xiàn)振蕩，跌幅約6.5%，此后至今股價(jià)重新走穩(wěn)，交易量也穩(wěn)定在日均數(shù)量上下。所以，目前看來，以上信息引起了投資者一時(shí)間的過度反應(yīng)。于此，我們一起了解一下美國證券交易委員會(huì)（Scurities And Exchange Commission；以下簡(jiǎn)稱“SEC”）此次調(diào)查和詢問阿里的基本情況。

SEC只是走了調(diào)查流程

阿里于其2016年3月31日財(cái)年的年報(bào)188頁中披露到，于本財(cái)年早些時(shí)候，SEC通知阿里巴巴啟動(dòng)了對(duì)阿里的調(diào)查。據(jù)年報(bào)披露，此次調(diào)查主要圍繞以下三個(gè)事項(xiàng)；1.阿里巴巴的報(bào)表合并政策和實(shí)務(wù)，包括阿里目前對(duì)菜鳥網(wǎng)絡(luò)所采用的權(quán)益法核算會(huì)計(jì)方法；2.關(guān)聯(lián)交易的總體政策和實(shí)務(wù)；3.“雙十一”交易數(shù)據(jù)的披露。

年報(bào)還披露，就所謂的“白皮書”事件，SEC啟動(dòng)了非公開詢問，并于2015年9月告知阿里巴巴已完成該詢問，SEC并不打算建議對(duì)阿里巴巴采取執(zhí)法行動(dòng)。從披露的措詞來看，此次屬于調(diào)查，而上次（“白皮書”事件）則是非公開詢問。但不論是調(diào)查還是非公開詢問，這并不意味著阿里巴巴存在任何違反證券交易法或者SEC的相關(guān)規(guī)則。

報(bào)表合并政策。阿里巴巴目前對(duì)菜鳥網(wǎng)絡(luò)按照權(quán)益法核算。在美國公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，是否合并，主要看是否存在對(duì)經(jīng)營和財(cái)務(wù)決策的實(shí)質(zhì)控制權(quán)，尤其是否存在重大經(jīng)營決策的否決權(quán)，而不是僅僅看股權(quán)比例。阿里對(duì)菜鳥網(wǎng)絡(luò)的初始總投資金額為24億元人民幣，持有48%的權(quán)益；2016年3月，菜鳥進(jìn)行重組融資，之后，阿里的總投資金額達(dá)69.92億元人民幣，持有的投資權(quán)益變成47%；阿里從此次的交易中確認(rèn)了人民幣4.48億元人民幣的收益。

從阿里2016年年報(bào)122頁所披露信息來看，截至2014和2015年12月31日的財(cái)年，菜鳥網(wǎng)絡(luò)的總收入分別是9.41億和30.99 以元人民幣；虧損金額分別是1.83億和6.17億元人民幣；總資產(chǎn)分別是59.51億和59.29億；總的所有者權(quán)益分別是33.09億和41.68億元人民幣。于2015年財(cái)年，菜鳥網(wǎng)絡(luò)的收入中有大約60%來自于向阿里巴巴提供物流相關(guān)服務(wù)。

對(duì)阿里而言，在權(quán)益法之下，于2015和2016財(cái)年，阿里分別確認(rèn)了對(duì)菜鳥網(wǎng)絡(luò)的投資損失金額為0.9億和2.95億元人民幣。

從菜鳥網(wǎng)絡(luò)目前的經(jīng)營規(guī)模來看，相比較阿里巴巴的規(guī)模，損益表的影響并不重大；但如果合并，基于物流業(yè)務(wù)重資產(chǎn)的特征，或許可能會(huì)增加阿里巴巴的重資產(chǎn)比重，這和阿里目前資產(chǎn)負(fù)債表上所體現(xiàn)出來的輕資產(chǎn)模式不完全一致，其實(shí)際影響是否重大，由于目前缺乏更為詳細(xì)的公開信息，所以并無法判斷。阿里巴巴和菜鳥網(wǎng)絡(luò)之間的關(guān)聯(lián)交易詳見下文。

關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險(xiǎn)在于其公允性，也就是常說的利益輸送。這不僅包括上市公司向關(guān)聯(lián)方利益輸送，從而可能損害上市公司公眾股東利益的風(fēng)險(xiǎn)，還包括關(guān)聯(lián)方（如：母公司）向上市公司利益輸送，從而可能引發(fā)粉飾報(bào)表的風(fēng)險(xiǎn)。在美國資本市場(chǎng)，這兩方面的風(fēng)險(xiǎn)都是監(jiān)管機(jī)構(gòu)十分關(guān)注的。我們將在下文詳細(xì)了解一下阿里有哪些重大關(guān)聯(lián)交易。

“雙十一”交易數(shù)據(jù)。這個(gè)屬于非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)于高科技公司的非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（比如：互聯(lián)網(wǎng)公司的注冊(cè)用戶，活躍用戶等等非財(cái)務(wù)信息），SEC所關(guān)注的是避免上市公司以此數(shù)據(jù)誤導(dǎo)投資者。所以SEC通常關(guān)注這些業(yè)務(wù)信息到底和收入之間是否存在真實(shí)的邏輯關(guān)系，以及這些數(shù)據(jù)本身的統(tǒng)計(jì)過程和披露是否透明。阿里巴巴上市后所公布的“雙十一”交易數(shù)據(jù)不斷沖高。但2015年公布雙十一數(shù)據(jù)之后，其股票價(jià)格不當(dāng)沒有上漲，反而微跌；但這并非說明投資者不關(guān)注這個(gè)數(shù)據(jù)，倘若該數(shù)據(jù)下滑，不排除資本市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)負(fù)面反應(yīng)。

此外，從阿里目前所公布的季度GMV（商品總成交額）來看，截至12月31日的這個(gè)季度是旺季，其金額遠(yuǎn)比其他季度要高。而這個(gè)季節(jié)性的數(shù)據(jù)表象，和每次雙十一交易的屢創(chuàng)新高也不無關(guān)系。

重大關(guān)聯(lián)交易很透明

阿里從2016財(cái)年年報(bào)的第172頁至186頁，披露了其關(guān)聯(lián)交易的整體政策和交易類型。并在財(cái)務(wù)報(bào)表附注中，詳細(xì)披露相關(guān)財(cái)年關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生金額。接下來，我們主要依據(jù)報(bào)表附注所披露的信息，大體了解一下阿里到底有哪些重大關(guān)聯(lián)交易。

和雅虎的交易。從報(bào)表關(guān)聯(lián)交易附注披露看，阿里和雅虎之間關(guān)聯(lián)交易主要涉及提成費(fèi)和專利購買，附注披露，此項(xiàng)交易2016年的發(fā)生額為零。

和螞蟻金服/支付寶/口碑網(wǎng)的交易。從中獲取的收入金額分別為：20.76億元，21.21億元和30.29億元；從中支付的費(fèi)用：23.7億元，41.59億元和51.97億元（主要是payment processing fee）。此外，Alipay持有一些阿里的現(xiàn)金和短期投資管理賬戶；螞蟻金服下屬某子公司還管理阿里巴巴的一些現(xiàn)金和短期投資賬戶；截至2015年和2016年3月31日，所涉及的凈資產(chǎn)分別為142.8億和151.7億元人民幣。

和阿里管理層的交易。主要是某些管理層私人所擁有飛機(jī)的維護(hù)/運(yùn)營等費(fèi)用的分?jǐn)?；此外，?014財(cái)年向某兩位管理層所指定的慈善信托機(jī)構(gòu)發(fā)放5000萬股期權(quán)。

和菜鳥網(wǎng)絡(luò)的交易。2014財(cái)年向菜鳥網(wǎng)絡(luò)下屬子公司出售阿里的兩個(gè)全資子公司，獲得現(xiàn)金對(duì)價(jià)5.24億元人民幣；（主要為土地使用權(quán)），阿里從中確認(rèn)0.74億元人民幣收益；2016財(cái)年又向菜鳥網(wǎng)絡(luò)出售一全資子公司，獲取現(xiàn)金對(duì)價(jià)2.04億元人民幣，主要資產(chǎn)為土地使用權(quán)，阿里確認(rèn)了300萬元人民幣的收益；獲取菜鳥網(wǎng)絡(luò)提供的物流服務(wù)，于2015和2016財(cái)年所對(duì)應(yīng)的服務(wù)費(fèi)用為人民幣7.85億元人民幣和23.7億元人民幣；同時(shí)阿里向菜鳥網(wǎng)絡(luò)及其子公司提供主要是行政管理和云服務(wù)在內(nèi)的共享服務(wù)，于2015和2016財(cái)年，該服務(wù)的總費(fèi)用為人民幣2000萬和8600萬元。

和微博的交易。于2014/2015和2016財(cái)年，因獲取微博所提供服務(wù)而確認(rèn)的總費(fèi)用為人民幣1.54億元，6.54億元和7.15億元人民幣。同時(shí)，阿里向微博提供云服務(wù)，所對(duì)應(yīng)的服務(wù)費(fèi)為人民幣0，200萬和3800萬元。

其他關(guān)聯(lián)交易。阿里的生態(tài)體系提供了多種不同的平臺(tái)，阿里向眾多企業(yè)提供了平臺(tái)的服務(wù)，期間所涉及關(guān)聯(lián)方交易條款類似于同第三方。此外，阿里同軟銀和雅虎所投資的公司之間存在相互提供服務(wù)的交易，此等交易金額在相關(guān)財(cái)年并未超過阿里收入或者費(fèi)用的1%。

除了以上持續(xù)性的和日常經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易之外，阿里巴巴在相關(guān)的并購和權(quán)益投資交易中，亦涉及關(guān)聯(lián)方，如：阿里影業(yè)，阿里健康，優(yōu)酷土豆等等。

以上的持續(xù)性經(jīng)營活動(dòng)相關(guān)的關(guān)聯(lián)交易金額，相對(duì)于阿里巴巴2016財(cái)年超過1000億元的經(jīng)營收入和290億元的經(jīng)營利潤(rùn)而言，不僅僅沒有存在嚴(yán)重依賴關(guān)系，單個(gè)交易亦未過分重大。不過由于支付寶在阿里日常交易支付環(huán)節(jié)起重要作用，菜鳥物流在阿里日常交易的派送環(huán)節(jié)也起到作用，所以，雖然從損益表數(shù)據(jù)上看，其發(fā)生額的絕對(duì)數(shù)據(jù)沒那么明顯，但支付和物流派送是阿里平臺(tái)交易流程不可缺少的關(guān)鍵流程，只有包括這些關(guān)鍵流程，阿里的平臺(tái)交易才可以形成完整的交易活動(dòng)；所以，此等關(guān)聯(lián)交易，不僅對(duì)阿里生態(tài)的完整性至關(guān)重要，對(duì)阿里平臺(tái)交易的實(shí)現(xiàn)也是不可缺少的。

此外，于2015和2016財(cái)年，阿里巴巴和關(guān)聯(lián)方之間存在多起重大并購（包括分步驟并購）和投資交易，不僅相關(guān)的并購對(duì)價(jià)或者投資金額巨大，而且所形成的評(píng)估增值和收益金額也非常巨大（2016財(cái)年該金額超過500億元人民幣，不僅遠(yuǎn)高于290億元人民幣的經(jīng)營利潤(rùn)，還占同期710億元凈利潤(rùn)約70%），所以不論是從資產(chǎn)負(fù)債表還是從損益表角度而言，這些關(guān)聯(lián)交易對(duì)報(bào)表整體公允性的影響十分重大。

新集體訴訟幾率不大

2016年6月6日，一家名叫Lundin Law PC的律所，宣布啟動(dòng)對(duì)阿里巴巴涉嫌違反美國1934年證券交易法10（b）條款和20（a）條款進(jìn)行調(diào)查，以試圖對(duì)阿里巴巴發(fā)起新的股東集體訴訟。據(jù)其披露，此次調(diào)查主要圍繞阿里巴巴2016年5月24日所提交的年度報(bào)告中披露的SEC調(diào)查事項(xiàng)。但由于目前SEC并未有結(jié)果，而且這個(gè)調(diào)查本身并不意味著阿里巴巴存在違反證券交易法和SEC的相關(guān)規(guī)定，所以如果沒有進(jìn)一步信息則“訴棍”很難以得逞。

另外，據(jù)年報(bào)披露，此次SEC對(duì)阿里巴巴的調(diào)查是本財(cái)年初就已經(jīng)開始，雖然阿里巴巴是在2016年5月24年報(bào)中才予以披露，但通常而言，上市公司并無義務(wù)在第一時(shí)間披露SEC的調(diào)查；對(duì)此等事項(xiàng)，是否應(yīng)該披露，何時(shí)披露，則需要上市公司基于信息重要性、公允性和披露慣例一致性的原則，由上市公司自行判斷而定。所以，目前來看，新的集體訴訟爆發(fā)可能性不大。

另外，在今年6月21日，美國聯(lián)邦法官同意了阿里巴巴的申請(qǐng)，駁回股東對(duì)阿里巴巴在聯(lián)邦層面的集體訴訟。由于阿里在這宗案上的勝利，不僅會(huì)影響SEC調(diào)查，而且會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，讓華爾街“訴棍”對(duì)其行為有所收斂。

對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)發(fā)起挑戰(zhàn)

我們還是先從阿里最新財(cái)年的年報(bào)數(shù)據(jù)入手，看看阿里生態(tài)商業(yè)模式的建設(shè)情況。

從總收入的增長(zhǎng)率來看，過去三年阿里的增長(zhǎng)率是逐年降低的。2016年33%的增長(zhǎng)率，在目前高增長(zhǎng)的中概科技公司中，并不算高；但是，如果總收入失去了高增長(zhǎng)率，則會(huì)影響到中長(zhǎng)期市值的預(yù)期。阿里自從在美國上市以來，累計(jì)進(jìn)行了近2千億元的投資，以打造生態(tài)商業(yè)模式。然而，至少從營業(yè)收入的增長(zhǎng)率來看，生態(tài)模式的潛力尚未完全體現(xiàn)出來。

除了總收入年增長(zhǎng)率放緩之外，過去三年的毛利率也呈下降趨勢(shì)；調(diào)整后的經(jīng)營利潤(rùn)率和非GAAP凈利潤(rùn)率也逐年下降。阿里在過去的財(cái)年中，銷售成本的增長(zhǎng)率高于收入的增長(zhǎng)率；在阿里2016年財(cái)報(bào)128也披露中可看到，由于公司在新業(yè)務(wù)的獲取以及客戶服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施方面投入的持續(xù)增加，阿里預(yù)計(jì)其毛利率將有可能持續(xù)下滑。

阿里在其招股書和年報(bào)中多次提到其“生態(tài)體系”概念，生態(tài)這個(gè)概念需要具備主營業(yè)務(wù)多元化、共生、全概貌這樣的基本特征。但其根據(jù)美國公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則所編制的財(cái)務(wù)報(bào)表和附注，還無法體現(xiàn)“生態(tài)體系”的全貌；有些“子生態(tài)”實(shí)體只能以權(quán)益法或者成本法的傳統(tǒng)會(huì)計(jì)方法在整個(gè)“生態(tài)體系”的合并報(bào)表中體現(xiàn)出來。比如：阿里影業(yè)和菜鳥物流；甚至有的只能通過關(guān)聯(lián)交易披露的方式予以體現(xiàn)，比如：螞蟻金服。這也是按照目前美國公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，阿里所能夠做到的；但也正因?yàn)槿绱?，投資者就無法更好地看到阿里生態(tài)體系的財(cái)務(wù)信息全貌，從某種程度而言，也削弱了“生態(tài)體系”概念這個(gè)由阿里所提出的商業(yè)模式說服力和估值潛力。當(dāng)然，我們也從年報(bào)中（第122頁和123頁）看到阿里對(duì)菜鳥網(wǎng)絡(luò)、口碑網(wǎng)、阿里影業(yè)相關(guān)財(cái)年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了披露（包括：收入，凈利潤(rùn)/凈虧損，總資產(chǎn)，總負(fù)債和權(quán)益）。雖然所披露的這幾家公司財(cái)年截止日期是12月31日，不同于阿里財(cái)年的3月31日截止日期，而且所披露的簡(jiǎn)要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)屬于未經(jīng)過審計(jì)的，但對(duì)于投資者更好的了解阿里生態(tài)全貌還是有所幫助。

從美國資本市場(chǎng)歷史來看，具體公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的發(fā)展也往往是滯后于商業(yè)界的實(shí)務(wù)創(chuàng)新。比如十幾年前華爾街爆發(fā)系列大公司的財(cái)務(wù)舞弊案件之后，美國會(huì)計(jì)界才推出VIE概念（“可變權(quán)益實(shí)體”，國內(nèi)習(xí)慣稱之為“協(xié)議控股”模式），以取代原先的SPE概念（Special purpose entity，特殊目的實(shí)體），用以規(guī)范公司的報(bào)表合并范圍，以防范表外業(yè)務(wù)不合并可能會(huì)給投資者帶來的信息誤導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。正是由于美國資本市場(chǎng)認(rèn)可VIE概念，眾多中概股才可以借用這一模式走向國際資本市場(chǎng)，從而做大走強(qiáng)。所以，相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的與時(shí)俱進(jìn)，對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)足發(fā)展可以起到推動(dòng)的作用。

因此，“生態(tài)體系”這個(gè)全新的商業(yè)模式，從報(bào)表呈報(bào)和信息披露角度而言，如何確保信息的完整性和公允性，并無先例可循，對(duì)阿里巴巴是個(gè)挑戰(zhàn)，同樣，對(duì)美國SEC也是個(gè)挑戰(zhàn)，甚至對(duì)整個(gè)會(huì)計(jì)界都是個(gè)挑戰(zhàn)。

6月10日，阿里公告其于6月14日在公司總部召開投資者日大會(huì)，公司副董事長(zhǎng)、CEO和CFO等在內(nèi)高管將出席并演講。阿里此舉表明對(duì)投資者的關(guān)注，期待提升阿里和資本市場(chǎng)之間的良性互動(dòng)。

在美反訴戰(zhàn)的新標(biāo)桿

近年來，美國SEC調(diào)查中概股的事件并不鮮見，中概股和SEC之間的較量也時(shí)有發(fā)生。二者之間也曾經(jīng)爆發(fā)過訴訟戰(zhàn)，雙方或和解或撤銷訴訟也有不少先例。2015年發(fā)生的中概股公司和SEC之間的PK戰(zhàn)，則當(dāng)屬優(yōu)酷土豆，最終結(jié)果是優(yōu)酷土豆有驚無險(xiǎn)。而之前也發(fā)生過新東方因?yàn)閂IE事件，中國人壽股份因?yàn)閲覍徲?jì)署審計(jì)信息披露事件，引起SEC的詢問；SEC對(duì)這兩家公司的詢問最終都沒有引發(fā)進(jìn)一步的執(zhí)法行動(dòng)。所以，對(duì)于有實(shí)力并且秉承嚴(yán)格公司治理原則的中概公司而言，不論是SEC調(diào)查，還是“訴棍”挑起的集體訴訟，還是做空機(jī)構(gòu)的偷襲，往往是來如風(fēng)雨，去似微塵。

在美國的上市公司面臨著360度的全方位監(jiān)管，正如同有十只眼睛看著你，十只手指指著你，這樣的監(jiān)督環(huán)境不能不令人畏懼。對(duì)中概股公司而言，正如同英雄行險(xiǎn)道，嚴(yán)厲的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)必須要面對(duì)，戰(zhàn)要打，難要磨，困要破；惟如此，才可以鞏固核心競(jìng)爭(zhēng)力。中國需要更多類似阿里這樣的領(lǐng)軍企業(yè)，能參與國際資本市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，并掌握和運(yùn)用通用的規(guī)則，敢于打硬仗，積累和展現(xiàn)自身的軟實(shí)力，發(fā)出自己的強(qiáng)勢(shì)聲音。