資本成本對企業(yè)投資的錨定作用

【摘要】資本成本作為現(xiàn)代公司財務(wù)理論的第一概念，在企業(yè)投資決策制定過程中的作用備受矚目。隨著企業(yè)對投資質(zhì)量的要求不斷提升，資本成本對企業(yè)投資決策的作用日益受到了學(xué)術(shù)界的關(guān)注，國內(nèi)外學(xué)者討論資本成本在企業(yè)投資決策中作用的文獻數(shù)量也急劇膨脹，但目前尚缺少對該類文獻進行全面梳理的綜述類論文。因此本文力圖在這方面進行初步嘗試，填補這一空白。

【關(guān)鍵詞】資本成本 企業(yè)投資 錨定作用

一、引言

投資決策是企業(yè)最基本的財務(wù)決策，決定了企業(yè)未來時期創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，關(guān)系著企業(yè)的生死和成敗。對企業(yè)而言，投資決策的制定過程就是對企業(yè)的生存發(fā)展進行長遠規(guī)劃的過程，在企業(yè)投資決策制定過程中，會受到許多因素的影響，但在諸多影響因素中資本成本作為現(xiàn)代公司財務(wù)理論的第一概念，是備受矚目的決定性因素。資本成本在企業(yè)投資決策的制定過程中發(fā)揮著基準(zhǔn)性的作用，即錨定作用，且該錨定作用是重要且無可替代的，因此研究資本成本對企業(yè)投資的錨定作用無疑具有深遠的理論意義與現(xiàn)實意義。

近年來，隨著經(jīng)濟運行質(zhì)量的不斷提高，尤其是企業(yè)對投資質(zhì)量的要求不斷上升，資本成本對企業(yè)投資決策的作用日益受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注，國內(nèi)外學(xué)者討論資本成本在企業(yè)投資決策中作用的文獻數(shù)量也急劇膨脹，但目前尚缺少對該類文獻進行全面梳理的綜述類論文。因此本文力圖在這方面進行初步嘗試，對國內(nèi)外文獻進行梳理，為今后的理論探索提供基本線索，力圖達到拋磚引玉的效果。

二、國外相關(guān)文獻綜述

Modigliani 和Miller（1958）從資本成本性質(zhì)的角度，用無套利證明方法，深入探討了資本成本與資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)價值之間的相關(guān)性，開啟了現(xiàn)代公司理財學(xué)的大門。Modigliani和Miller指出資本投資決策是唯一能決定企業(yè)創(chuàng)造價值的活動，企業(yè)最佳的投資規(guī)模是在凈現(xiàn)值（NPV）等于0時的投資規(guī)模。隨后在1958年～1961年期間，這兩位學(xué)者又繼續(xù)針對資本成本的有關(guān)影響進行了一系列研究，奠定了資本成本在財務(wù)決策制定過程中無法比擬的作用—錨定作用。從此，學(xué)術(shù)界對于資本成本的研究以及基于資本成本所展開的相關(guān)研究成為了財務(wù)理論研究領(lǐng)域中的前沿領(lǐng)域之一。

Solomon（1955）提出資本成本能夠作為判斷企業(yè)資本性支出是否可行的參照標(biāo)準(zhǔn)（企業(yè)資本支出的取舍率），這就是資本成本的基本作用。從理論上講，自此之后，資本成本在企業(yè)投資決策制定過程中的限制作用已經(jīng)得以確認(rèn)，即資本成本在企業(yè)投資決策中可以作為參照基準(zhǔn)，對企業(yè)投資決策的制定具有錨定作用。

Ehrhart（1994）以及Brigham和Ehrhart（2008）皆從理論上肯定了資本成本在企業(yè)投資中的約束作用，提出企業(yè)選擇投資項目的基準(zhǔn)是資本成本，且該基準(zhǔn)并不是一成不變的，應(yīng)隨著項目的風(fēng)險程度進行調(diào)整，即錨定值的調(diào)整。Armitage（2005）以及Brealey et al.（2008）同樣也提出真實的資本成本取決于資本的投向，不同風(fēng)險程度的投資項目應(yīng)該以不同的資本成本作為基準(zhǔn)利率進行投資決策。毋庸置疑，資本成本在企業(yè)投資決策中起著重要且核心的決定性作用。

Chatelain（2003）通過研究歐元區(qū)各國企業(yè)的資本成本與投資之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資本成本在企業(yè)投資決策中發(fā)揮關(guān)鍵作用，歐元區(qū)各國企業(yè)投資的資本成本的長期系數(shù)區(qū)間為-0.2到-1，這表明歐元區(qū)各國企業(yè)投資對資本成本較為敏感。類似地，Gilchrist和Zakrajsek（2007）在研究美國企業(yè)的資本成本與投資決策之間的關(guān)系時，同樣發(fā)現(xiàn)資本成本是影響企業(yè)投資決策的核心因素，對企業(yè)投資具有錨定作用。

三、國內(nèi)相關(guān)文獻綜述

隨著我國資本市場的發(fā)展，資本成本在企業(yè)投資決策中的作用日益受到理論界的關(guān)注，我國學(xué)者也開始重視資本成本的相關(guān)研究。

何青（2006）利用新古典投資理論，研究了資本成本對我國上市公司投資決策的作用程度，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國上市公司的投資決策隨資本成本的變動而發(fā)生相應(yīng)的變動，并且投資規(guī)模與盈利水平有較密切的關(guān)系。

徐明東和陳學(xué)彬（2012）同樣從新古典投資理論出發(fā)，使用我國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，采用GMM動態(tài)面板的方法對企業(yè)投資的資本成本敏感性進行了檢驗，結(jié)果顯示中國工業(yè)企業(yè)投資的資本成本敏感性顯著為負(fù)，其中，私營和外資企業(yè)的敏感性較強，而國有和集體企業(yè)幾乎不具有敏感性。

汪平和鄒穎（2012）提出了資本成本的錨定效應(yīng)，明確指出資本成本在企業(yè)投資中的基礎(chǔ)性作用就是對投資決策的制定以及投資行為的實施具有錨定效應(yīng)。因此企業(yè)的投資決策須以資本成本為基準(zhǔn)，從而提高企業(yè)投資的效率。具體來說，資本成本對企業(yè)投資的錨定效應(yīng)即資本成本在企業(yè)投資過程中有基準(zhǔn)和約束作用。若企業(yè)資本成本較高，企業(yè)能選擇的投資項目就少，于是便可以在一定程度上控制企業(yè)的投資規(guī)模，這就從某種程度上約束了企業(yè)的投資規(guī)模，保障企業(yè)不會過度投資；反之亦然。

趙玉成（2006）從微觀角度出發(fā)，對企業(yè)的投資率、銷售增長率、利率等的相關(guān)性進行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資效率隨資本成本的上升而上升。該結(jié)果與一般的研究結(jié)論并不一致，導(dǎo)致出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因可能是我國企業(yè)沒有引起對資本成本的足夠重視，因而致使資本成本沒有發(fā)揮應(yīng)有的約束作用。無獨有偶，汪平等（2013）利用我國上市公司的數(shù)據(jù)資料，通過實證分析，也表明企業(yè)的投資規(guī)模與資本成本呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)的投資規(guī)模與資本成本的變動方向一致，該結(jié)論有悖于現(xiàn)代財務(wù)理論。這同樣說明了在我國資本成本沒有發(fā)揮出對企業(yè)投資決策的約限制作用，而這方面也是我國企業(yè)應(yīng)重視的。

四、總結(jié)與評論

綜上所述，資本成本在企業(yè)投資決策中具有基準(zhǔn)性作用，即錨定作用，是企業(yè)進行投資決策的核心標(biāo)準(zhǔn)。并且，歐美等國微觀企業(yè)投資決策的資本成本敏感性較強，資本成本能夠較好地發(fā)揮對企業(yè)投資決策的錨定作用。相比之下，資本成本并沒有引起我國企業(yè)管理層的高度重視，導(dǎo)致了我國企業(yè)投資決策的資本成本敏感性不高，有時甚至?xí)霈F(xiàn)有悖于正常研究結(jié)論的現(xiàn)象，最終導(dǎo)致資本成本不能合理有效地發(fā)揮對企業(yè)投資的約束作用。因此，我國企業(yè)應(yīng)正確理解資本成本的內(nèi)涵，高度重視資本成本在投資決策乃至在公司治理中的重要作用，有效地發(fā)揮資本成本對企業(yè)投資決策的錨定作用。

參考文獻

[1]Brealey，Stewart C.Myers， Franklin Allen，《Principles of Corporate Finance》[M].2008.

[2]Chatelain，J.B.，et al，《Firm Investment and Monetary Policy Transmission in the Euro Area》[J].Working paper series，2001.

[3]汪平，鄒穎，袁光華.《資本成本約束與公司財務(wù)政策——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》[J].財會通訊，2013（10）：92-96.

[4]徐明東，陳學(xué)彬.《中國工業(yè)企業(yè)的資本成本敏感性分析》[J].經(jīng)濟研究，2012（3）：40-52，101.

作者簡介：王秀麗（1992-），女，漢族，山東泰安人，山東財經(jīng)大學(xué)碩士在讀，研究方向：財務(wù)管理。