浙數(shù)文化低賣高買為哪般

楊現(xiàn)華

深圳天天愛開展業(yè)務(wù)僅4個月就以10億元身價投入浙數(shù)文化懷抱。

出售資產(chǎn)帶來的近20億元現(xiàn)金怎么花？浙數(shù)文化（600633.SH）很快給出了答案，繼續(xù)布局游戲是公司的不二選擇。

此次浙數(shù)文化收購的是一家成立不到一年的棋牌游戲公司——深圳市天天愛科技有限公司（下稱“深圳天天愛”）。雖然是游戲新軍，可身價達(dá)到了不菲的10億元，而且是全現(xiàn)金收購。

增值50余倍的深圳天天愛有多大的魔力能吸引浙數(shù)文化一擲千金呢？在收購前夕深圳天天愛股東全部變更背后又有著什么樣的故事呢？既然舍得出高價攬下深圳天天愛，為何出售資產(chǎn)給大股東時甘愿低價賣出呢？

10億元買棋牌游戲

7月6日，浙數(shù)文化發(fā)布公告稱，公司全資子公司杭州邊鋒網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司（下稱“杭州邊鋒”）出資10億元收購深圳天天愛100%股權(quán)。

按照收購公告，深圳天天愛收益法評估值達(dá)到11.23億元，溢價近58倍，最終收購價10億元的溢價也達(dá)到了51.37倍。

深圳天天愛專注于以棋牌類產(chǎn)品為核心的地方特色休閑游戲產(chǎn)品細(xì)分市場的開拓，市場主要集中在甘肅、江蘇和河南等7個省區(qū)。

截至收購時，深圳天天愛已先后推出二十余款極具地方特色的休閑游戲。根據(jù)評估報告，深圳天天愛的棋牌游戲以地方特色麻將為主。

同時，深圳天天愛原股東承諾，公司2017-2019年經(jīng)審計的凈利潤分別不低于1.25億元、1.63億元和2.12億元。3年合計承諾業(yè)績達(dá)到5億元，看似花了10億元現(xiàn)金，不過如果深圳天天愛能順利完成業(yè)績承諾，浙數(shù)文化這筆買賣并不離譜。

對此，國泰君安表示，此次收購增強(qiáng)了浙數(shù)文化在數(shù)字娛樂業(yè)務(wù)上的實(shí)力，大致抵消紙媒剝離對公司凈利潤的拖累，公司手中的現(xiàn)金儲備蘊(yùn)藏著巨大想象空間。

收購公告顯示，深圳天天愛2016年并沒有任何收入，2017年1-4月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3522萬元，凈利潤1923萬元，這意味著在剩下的8個月時間里，深圳天天愛要完成過億的凈利潤才能完成第一年的承諾業(yè)績。

成立于2016年5月的深圳天天愛是游戲市場的一名新玩家。工商信息顯示，成立之時，公司注冊資本為1000萬元，只有一個名為岳小牛的自然人股東。但在2017年4月份，岳小牛將其全部股份轉(zhuǎn)讓給了4名股東，即霍爾果斯快樂投股權(quán)投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“快樂投”）、曹增梅、閆鴻和楊碧鵬，4名股東的持股比例分別為33%、27%、21%和19%。

快樂投以持股33%成為深圳天天愛的最大股東。工商信息顯示，快樂投成立于3月初，牛友賢和聶穎是僅有的兩名自然人股東。從成立時間來看，快樂投似乎是為了受讓深圳天天愛的股權(quán)專門成立的，不過，在深圳天天愛的核心高管中，并沒有快樂投投資人的身影。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓3個月后，浙數(shù)文化出資10億元將深圳天天愛全部股權(quán)收歸所有，這4名股東成為此次收購的大贏家，而原股東岳小牛卻錯失了這個機(jī)會。

不過，曹增梅和閆鴻所持股份并不是其個人所有，而是代陳最和王建康所持，其代為持有人均系夫妻關(guān)系，陳最和王建康分別負(fù)責(zé)游戲的推廣和研發(fā)。在收購公告中，浙數(shù)文化并未披露上述4名股東獲得股份的真實(shí)出資額，市場也無法知曉轉(zhuǎn)讓時深圳天天愛此時的估值了。

岳小牛為何轉(zhuǎn)讓到手的回報市場不得而知，奇怪的是，此時的深圳天天愛剛剛步入正軌。評估報告顯示，深圳天天愛共有10項(xiàng)計算機(jī)軟件著作權(quán)，其中包括8款麻將游戲。

在這10款游戲中，除了柳州麻將這款游戲是在公司成立4個月后，即2016年9月開發(fā)完成外，其余6款游戲集中在2016年12月，剩余3款游戲甚至到2017年1月才剛剛完成開發(fā)任務(wù)。

也就是說，在做完前期全部工作后，公司業(yè)務(wù)剛剛步入正軌并實(shí)現(xiàn)盈利之時，原股東岳小牛就將公司悉數(shù)轉(zhuǎn)讓了，將這個前途大好的“現(xiàn)金奶?！惫笆炙腿肆恕?/p>

浙數(shù)文化收購深圳天天愛的主體是杭州邊鋒，而后者恰好也以棋牌類游戲?yàn)橹鳌Ｕ銛?shù)文化也表示，此次收購有利于整合雙方優(yōu)勢資源，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，那么市場知名度和客戶量遠(yuǎn)超深圳天天愛的杭州邊鋒目前處于什么樣的發(fā)展?fàn)顩r呢？

承諾期過后即跳水

杭州邊鋒是浙數(shù)文化收購而來。2013年，當(dāng)時還未更名的浙報傳媒以近32億元收購了杭州邊鋒和上海浩方各100%股權(quán)，作價逾29億元的杭州邊鋒是此次收購的主體。交易對方承諾，兩家公司2013-2015年凈利潤分別為2.54億元、3.21億元和3.79億元。

根據(jù)當(dāng)時的盈利預(yù)測，杭州邊鋒每年需要貢獻(xiàn)數(shù)億元，上海浩方只需每年完成幾千萬元。年報顯示，2013-2015年，這兩家公司分別完成凈利潤2.81億元、3.46億元和4.02億元，連續(xù)三年的業(yè)績承諾超額完成。

作為業(yè)績承諾的主體，杭州邊鋒的業(yè)績自然超出預(yù)期。年報顯示。2013-2015年，杭州邊鋒分別實(shí)現(xiàn)營收5.46億元、7.62億元和9.26億元，凈利潤分別為2.82億元、2.76億元和3.53億元。

收入節(jié)節(jié)攀升，凈利潤也是穩(wěn)步增長，杭州邊鋒在業(yè)績承諾的這3年保持了不錯的增長勢頭。尤其是營業(yè)收入保持了30%以上的復(fù)合增長率，這樣耀眼的成績可謂靚麗。不過這樣的勢頭在完成業(yè)績承諾后卻戛然而止。

浙數(shù)文化年報顯示，2016年杭州邊鋒實(shí)現(xiàn)營收7.04億元，凈利潤3.56億元。在凈利潤還能維持不變的情況下，原本高歌猛進(jìn)的收入在這一年驟降近24%，退回到2014年的水平。

在歷年年報中，浙數(shù)文化始終強(qiáng)調(diào)用戶規(guī)模是公司發(fā)展大數(shù)據(jù)的源泉。2016年年報中，浙數(shù)文化表示，公司已擁有6.6億注冊用戶、5000萬活躍用戶及3000萬移動用戶的國內(nèi)最大國資控股互聯(lián)網(wǎng)用戶平臺。

超過6億的用戶早在2014年就已經(jīng)達(dá)成，即使有占半數(shù)國內(nèi)人口的注冊用戶規(guī)模也難以拉動杭州邊鋒的收入，注冊用戶數(shù)已經(jīng)3年止步不前，杭州邊鋒還能靠什么來推升業(yè)績呢？

業(yè)績承諾完成后的杭州邊鋒難道是現(xiàn)了原形？否則為何業(yè)績承諾期收入高歌猛進(jìn)，一過這個時間節(jié)點(diǎn)收入迅速墜落了呢？如果棋牌類的龍頭都難以應(yīng)付激烈的市場競爭，那么深圳天天愛這家成立不到一年的棋牌公司能如約實(shí)現(xiàn)3年的業(yè)績承諾嗎？

對于浙數(shù)文化來說，收購杭州邊鋒的成功讓公司下定了轉(zhuǎn)型游戲的決心。為此公司還出售了原本是上市主要業(yè)務(wù)的報業(yè)資產(chǎn)，出售的這20余家報業(yè)公司正是當(dāng)初浙數(shù)文化借殼上市的主體。彼時這些資產(chǎn)作價超過24億元，如今再次出售，身價已經(jīng)不足20億元。

低價出售報業(yè)資產(chǎn)？

2017年4月，浙數(shù)文化宣布以19.97億元向控股股東浙報傳媒控股集團(tuán)有限公司出售21家一級子公司股權(quán)，而這20余家子公司正是浙數(shù)文化所擁有的新聞傳媒類資產(chǎn)。

在出售上述新聞報紙資產(chǎn)后，浙數(shù)文化剩下的就是以杭州邊鋒為主的游戲業(yè)務(wù)了，公司也稱將聚焦互聯(lián)網(wǎng)娛樂產(chǎn)業(yè)。

為此，上市公司還將名稱由浙報傳媒變更為浙數(shù)文化。能夠用日薄西山的業(yè)務(wù)換來近20億元的現(xiàn)金，浙數(shù)文化這筆買賣看似并不虧。

對于此次資產(chǎn)出售，多家券商都給予了積極評價。國泰君安就認(rèn)為，紙媒業(yè)務(wù)剝離后公司所面臨的行業(yè)衰退風(fēng)險將完全消除，豐厚的現(xiàn)金儲備將使公司在兼并收購優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的實(shí)力和自由度上大幅增強(qiáng)。顯然，深圳天天愛就是最新的一次嘗試。

這20余家報業(yè)資產(chǎn)是當(dāng)初浙數(shù)文化借殼上市的主體資產(chǎn)。2011年，浙報傳媒作價24.63億元借殼*ST白貓實(shí)現(xiàn)上市。彼時，20家報業(yè)公司合計收入為12.13億元，凈利潤2.3億元。借殼時與此次出售的資產(chǎn)雖并不完全一致，但也基本一致。

雖然互聯(lián)網(wǎng)沖擊下傳統(tǒng)紙媒的日子并不好過，但浙數(shù)文化的報業(yè)資產(chǎn)收入并不差，根據(jù)出售資產(chǎn)的公告，21家公司合計收入達(dá)到26.07億元，合計凈利潤達(dá)到了2.33億元。也就是說，與借殼時相比，標(biāo)的資產(chǎn)的凈利潤基本沒有太大變化，但收入較當(dāng)初已經(jīng)翻倍有余。

在上述20余家公司中，浙江日報新聞發(fā)展有限公司（下稱“浙報發(fā)展”）、錢江報系有限公司（下稱“錢報公司”）和浙江日報報業(yè)集團(tuán)印務(wù)有限公司（下稱“浙報印務(wù)公司”）是最主要的3家公司。

在此次出售公告中，浙報發(fā)展、錢報公司和浙報印務(wù)公司分別作價5.65億元、6.81億元和1.17億元。而當(dāng)年借殼上市時，3家公司分別作價4.74億元、12.97億元和2.5億元，合計20.21億元，而如今只剩下13.63億元。