同業(yè)套利結(jié)束

方斐

監(jiān)管趨嚴和金融去杠桿雙管齊下，同業(yè)存單和委外投資受到精準打擊，源源不斷地流動性創(chuàng)造力嚴重受限，市場也在瞬間完成從資產(chǎn)荒到負債荒的轉(zhuǎn)變。

2016年以來，金融行業(yè)形勢逆轉(zhuǎn)，金融加杠桿轉(zhuǎn)為去杠桿，金融監(jiān)管也日益嚴厲。一時間，昨天還盛行的“資產(chǎn)荒”轉(zhuǎn)瞬即逝，取而代之的是去杠桿導(dǎo)致的負債荒。

2014年之前，商業(yè)銀行的負債主要由外匯占款主導(dǎo)。在貿(mào)易順差與龐大的資本凈流入的雙重利好下，銀行能輕松獲得大量的外匯資產(chǎn)。這些外匯資產(chǎn)既給銀行提供了穩(wěn)定的存款負債，又使銀行能夠直接從央行手中獲得外匯占款，拿到基礎(chǔ)貨幣。因為銀行會把企業(yè)、個人賣給它的外幣資產(chǎn)，再轉(zhuǎn)賣給央行獲得人民幣，這些人民幣是直接存入銀行的準備金賬戶，增加銀行超儲資金的。

在這種外匯占款形式主導(dǎo)下，銀行的負債相對穩(wěn)定，無論是大型銀行還是中小型銀行，都能從央行口中中分得一杯羹。但好景總不能持續(xù)，隨著貿(mào)易順差和美聯(lián)儲貨幣政策的收緊，中國投資回報率大幅下滑，資本外流加劇，銀行收到的外幣資產(chǎn)開始大幅減少，外匯占款開始轉(zhuǎn)負，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)也大幅下降。

于是，央行開始轉(zhuǎn)用降準和新型貨幣政策工具進行對沖，這種方式雖然能為市場補充流動性，但在新型貨幣政策工具下，從央行手中獲得流動性的主要是大行，中小銀行難以參與。處于較低層次的中小行只能利用同業(yè)工具獲得大行的超儲來擴展負債端。

在此背景下，中小行與股份制銀行開始大量發(fā)存單來擴張同業(yè)負債，之所以選擇同業(yè)存單，主要是基于同業(yè)存單不用繳準、不納入同業(yè)負債、不受三分之一監(jiān)管比例限制，同時又可突破地域限制等優(yōu)點的考慮。

同業(yè)存單在2015年開始大幅擴張，尤其是在2015年二、三季度，央行基于救市目的連續(xù)兩次降準給各家機構(gòu)均釋放了大量流動性后，更是壓低了機構(gòu)發(fā)存單的成本，給機構(gòu)開展同業(yè)套利創(chuàng)造了空間，釋放出機構(gòu)發(fā)存單擴張規(guī)模的熱情。

當然，如果實體經(jīng)濟出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，那么借由同業(yè)存單獲取的流動性尚能流向?qū)嶓w，但從2012年以后，實體經(jīng)濟投資回報率已開始走下坡路，實體信用風險溢價過高，產(chǎn)生壞賬的可能性太大，銀行風險偏好下降。與此相對的是，作為剛性兌付的金融資產(chǎn)的同業(yè)理財具有可觀的收益率，發(fā)同業(yè)存單去套同業(yè)理財約有100BP左右的利差。

同業(yè)存單與同業(yè)理財在2015-2016年同時迎來了爆發(fā)。但當銀行拿到同業(yè)理財資金后，卻發(fā)現(xiàn)在經(jīng)過近一年多的牛市后，債券市場的收益率與負債成本已然倒掛。這時，對于大銀行而言，它們雖然具有較強的主動管理能力，但盤子大可能無法做到兼顧;而小銀行則自身管理能力有限或風控過于嚴格。兩者不得不選擇將資金委托交由非銀機構(gòu)進行管理，這就是“委外”。

委外主要表現(xiàn)為以購買資管產(chǎn)品的方式來實現(xiàn)委托，其實這又是一層同業(yè)套利，即將原先的“同業(yè)存單—同業(yè)理財”拓展為了“同業(yè)存單—同業(yè)理財—非銀委外”。從委外資金流向來看，無論是實體投資、借新還舊還是直接購買金融資產(chǎn)，資金都經(jīng)歷了一個大循環(huán)再回流至銀行系統(tǒng)。不管是“銀行-非銀”兩部門循環(huán)還是“銀行-非銀-企業(yè)”三部門循環(huán)過程，最終都使最初的基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)成倍擴張的效果，使金融機構(gòu)出現(xiàn)錢越來越多、配置壓力越來越大的“錯覺”。也就是說，過去的資產(chǎn)荒可能就是依靠同業(yè)資金的高速流轉(zhuǎn)所創(chuàng)造出來的一種幻象。

流動性消失了？

當金融去杠桿不期而至，在嚴監(jiān)管的背景下，過去同業(yè)資金循環(huán)創(chuàng)造出的“資產(chǎn)荒”幻象立即被逆轉(zhuǎn)為“負債荒”現(xiàn)實。這種轉(zhuǎn)變主要源于兩個因素：一是資產(chǎn)的續(xù)命需求;二是在強大的監(jiān)管壓力下，擴張力量被抑制，贖回與到期引發(fā)的收縮循環(huán)開始占據(jù)上風，流動性開始消失。

續(xù)命一說主要來源于資產(chǎn)與負債的不匹配以及委外的深浮虧。在前期瘋狂擴張負債壓低資產(chǎn)收益率的情況下，非銀機構(gòu)與銀行在后期都配了較多的非標、中低等級信用債來獲得更高的收益率。這些是缺乏流動性的資產(chǎn)，都需要負債端不斷滾動維持資產(chǎn)的存在。

當銀監(jiān)會查同業(yè)套利時，銀行迫于壓力向非銀機構(gòu)贖回公募、集合等委外產(chǎn)品。而非銀機構(gòu)面對銀行的贖回要求，只能選擇拋售流動性好的資產(chǎn)或再借相似期限的資金予以續(xù)命，從而造成非銀機構(gòu)負債端的緊張與資產(chǎn)價格的暴跌，使委外浮虧加劇。

銀行也處于兩難境地，如果要贖回，則委外的深跌浮虧就要兌現(xiàn)，自身利潤將受到侵蝕，而且對于部分委外而言，協(xié)議尚未到期，贖回難度也較大，可能要提交罰金。因此，當銀行負債端所發(fā)行的短期理財或存單到期時，它們也可能會選擇再借相似期限的資金予以續(xù)命，從而造成銀行搶負債推高負債成本的現(xiàn)象。

更嚴重的是，在強監(jiān)管的壓力下，“錢生錢”的擴張力量已經(jīng)被大幅削弱，由贖回與負債到期疊加導(dǎo)致的流動性收縮力量變強，流動性在逐漸消失，加劇負債端的緊張。在這個過程中，金融機構(gòu)并沒有拿到錢或者說錢在機構(gòu)手中并沒有停留過久（除了負債穩(wěn)定，能受到央行呵護的銀行），“錢”在互相兌付中消失了，各個金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表也在逐漸萎縮。

當然，在上述收縮過程中，與現(xiàn)實存在一定的差距，但這并不妨礙資金的運行，只要有到期和贖回，收縮力量還是會存在，只是涉及的機構(gòu)更多更復(fù)雜而已。而且，收縮與擴張是并存的。

由于現(xiàn)實中所涉及的資產(chǎn)種類更多，銀行或存在續(xù)命的需求，或存單到期兌付與實際流動性需求之間存在時滯，需要應(yīng)急。機構(gòu)便可能會冒險再發(fā)存單或理財，或者從央行手中獲取流動性，從而使得上述資金擴張過程持續(xù)。不過，由于當前存在高強度的監(jiān)管限制，加上在金融去杠桿指導(dǎo)方針下，銀行不會再輕易獲取市場過多的流動性。這意味著，擴張力量相比去杠桿前會大幅削弱，贖回與到期的力量將逐漸在兩者博弈中占據(jù)上風，體現(xiàn)為流動性的收縮與機構(gòu)縮表。

對應(yīng)到現(xiàn)實中，我們能看到銀行與非銀機構(gòu)之間的信用在萎縮。商業(yè)銀行對其他金融機構(gòu)債權(quán)同比下滑了近30個百分點，絕對量甚至在4月份還出現(xiàn)了負增長，存量出現(xiàn)縮減;包含券商信托資管計劃、集合等資產(chǎn)的“股權(quán)與其他投資”在5月也少增了1.42萬億元，從而導(dǎo)致M2增速下降1%。

當然，類似的過程同樣會在“銀行-非銀行-企業(yè)”部門與銀行系統(tǒng)內(nèi)部中展開，盡管運行過程不盡相同，但殊途同歸。

總之，在嚴監(jiān)管的背景下，過去錢多的邏輯逐漸消失，取而代之的是負債緊張的現(xiàn)實?？梢灶A(yù)想的是，隨著嚴監(jiān)管下同業(yè)套利的大幅削弱，同業(yè)流轉(zhuǎn)所創(chuàng)造的流動性盛景已失去存在的基礎(chǔ)，負債為王的時代或許已經(jīng)到來。

主動資管能力為王

當流動性盛世過去，“資產(chǎn)荒”轉(zhuǎn)為“負債荒”，曾經(jīng)盛極一時的資管行業(yè)也站在了發(fā)展的十字路口，未來發(fā)展之路仍將拭目以待。

過去，非銀資管發(fā)展方式非常簡單，在遍地是“錢”的時代，非銀資管可能只要打點好人脈關(guān)系，做好客戶維護便可拉來資金，擴大規(guī)模。在牛市期間，只要看準大趨勢，加點杠桿、加點久期、加點風險，基本不會虧損，只是賺的多少而已。

而在眼下金融去杠桿的背景下，銀行自身拮據(jù)，迫于負債緊張與強監(jiān)管的壓力，委外幾乎停滯，非銀要想在銀行這一端打開突破口，維持發(fā)展難之又難。加之在2016年年底的債災(zāi)中，作為受托人的非銀機構(gòu)并沒有表現(xiàn)出令人信服的投資業(yè)績，該大虧的還是大虧，與銀行自身管理無異，這可能使銀行對非銀資管的管理能力出現(xiàn)了信任危機。

站在現(xiàn)在的視角，非銀資管面臨著極大的業(yè)績與考核壓力，迫切需要證明自身真正的實力，需要新增資金和盈利來稀釋前期大的浮虧，恢復(fù)銀行的信心。短期來看，在監(jiān)管的協(xié)調(diào)下，金融去杠桿有所緩和，銀行自查整改期限向后延遲，央行釋放出貨幣松動的信號，債券與同業(yè)迎來喘息的機會，獲利的強烈渴求使非銀機構(gòu)的交易盤抓住機會，快速入場，將長債收益率使勁往下砸，以盡可能的獲得資本利得收益。

值得注意的是，短期內(nèi)監(jiān)管的緩和只是給了一定的喘息空間，同業(yè)監(jiān)管趨緊、打擊同業(yè)套利的大趨勢并未發(fā)生根本改變，銀行仍在加緊自查整改。銀監(jiān)會未來進一步的監(jiān)管舉措對銀行仍是懸而未決的最大不確定性，業(yè)務(wù)的展開依然受限，同業(yè)的機會依然不大?？梢灶A(yù)想的是，在此次大規(guī)模圍剿同業(yè)套利與違規(guī)行為后，委外粗放發(fā)展的模式已經(jīng)難以為繼，非銀資管以同業(yè)為王的時代或許即將過去。

如果以更長遠的視角來看，資管行業(yè)的未來應(yīng)當往主動管理與拓展渠道方向發(fā)展。資產(chǎn)端要提高主動管理能力，負債端要擴展融資渠道，更加重視零售端的拓展。

在現(xiàn)有非銀機構(gòu)的資產(chǎn)管理規(guī)模中，主動管理所占比例較低，大部分以通道業(yè)務(wù)為主。以2017年一季度排名居前的券商資管為例，被動通道的比例普遍超過50%，最高甚至達到90%左右。

從競爭的角度來看，作為被動管理的通道業(yè)務(wù)未來很難出頭，因為對于資金方的銀行來說，各家通道可能并沒有任何本質(zhì)的區(qū)別，銀行想和你做這筆業(yè)務(wù)，可能僅僅因為你的券商評級符合要求，加上我們之間關(guān)系好，未來如果別家券商的業(yè)務(wù)人員關(guān)系更鐵，則業(yè)務(wù)可能就往其他券商跑。換句話說，這種所謂的競爭力可能是極其不穩(wěn)定的。

從未來發(fā)展的趨勢看，現(xiàn)在銀監(jiān)會要查“交叉金融工具項，要求貫徹資金從那來便由誰負責的原則”，證監(jiān)會也通過各個渠道傳遞出“禁止讓渡責任的通道業(yè)務(wù)”的信息，央行更是協(xié)調(diào)三會，意圖出一個《資管管理意見》，徹底去通道、去多層嵌套。當前的形勢是多家監(jiān)管層正在齊發(fā)力堵通道，被動管理的通道業(yè)務(wù)的未來可能是走向消亡。無論是從現(xiàn)實的前景與監(jiān)管引導(dǎo)方向看，被動管理可能都已走到了盡頭，主動管理才是發(fā)展的趨勢。未來誰能在主動管理上脫穎而出，誰就能更快地占領(lǐng)這片藍海，獲得競爭上的優(yōu)勢。

那么，非銀機構(gòu)該如何做好主動管理呢？關(guān)鍵是把握好自身特點，提高投研能力，做銀行所不能做的事。

在經(jīng)歷金融去杠桿下委外深跌浮虧后，銀行對于非銀已經(jīng)產(chǎn)生了信任危機，學習與自主投資的意愿空前強烈。若做純債產(chǎn)品，只做配置加杠桿賺Carry，未免太過簡單，只要銀行愿意，它自身也可實現(xiàn)。做純債，關(guān)鍵是把握風險與做波段增厚收益的能力，要加強抓波段的能力，做好信用風險管理，避免踩雷。這是銀行真正的需求所在。

除純債產(chǎn)品外，非銀更應(yīng)該做的是銀行自身不能做的利率衍生品對沖、分級A、權(quán)益產(chǎn)品等?；虺鲇诒O(jiān)管或出于自身能力缺乏的原因，銀行在這些領(lǐng)域沒有實施的基礎(chǔ)，但又能豐富資產(chǎn)類別，擴大大類資產(chǎn)配置的范圍，分散系統(tǒng)性風險，這是銀行相當重視的問題，具有廣闊的市場需求。

但上述種種需求對非銀機構(gòu)的投研能力提出了很高的要求。那么非銀可采取兩種方式來予以對應(yīng)，一是直接花重金，砸錢挖高精尖的投研團隊，設(shè)計豐厚的獎勵激勵機制，提高投研實力;二是依托本機構(gòu)的研究所，加強與研究所宏觀、策略、固收等總量研究的聯(lián)系，可建立培訓與定時交流機制來提高資管的投研實力。

而拓寬負債端的第一個渠道是利用大行和私人銀行的渠道進行代銷，這是目前市場上比較主流的做法。

5月13日，銀監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行代理銷售業(yè)務(wù)的通知》，對近年中國商業(yè)銀行誤導(dǎo)銷售、未經(jīng)授權(quán)代理銷售和私自銷售等風險權(quán)責不清的情況進行了規(guī)范。原則上應(yīng)由總行和機構(gòu)總部簽訂代銷協(xié)議，在總行實行名單制管理，并且銀行需要建立和有效實施對合作機構(gòu)的盡職調(diào)查、評估和審批制度，對嚴重違規(guī)和風控不嚴的機構(gòu)實施退出，不得代銷未經(jīng)合規(guī)認定的金融產(chǎn)品。

新規(guī)在一定程度上加大了銀行對非銀資管產(chǎn)品代銷的難度。此外，非銀的資管產(chǎn)品與銀行自己的理財產(chǎn)品也存在一定程度的競爭，所以，非銀需要給足代銷費，同時存一些協(xié)議存款回銀行。盡管如此，找銀行代銷仍是目前非銀機構(gòu)拓寬渠道的有效辦法，尤其是在同業(yè)、通道業(yè)務(wù)被嚴格限制之后。

第二個渠道是利用“互聯(lián)網(wǎng)+資管計劃”在互聯(lián)網(wǎng)金融平臺上推廣。以支付寶、京東金融等為代表的電商支付平臺，具有流量大、手續(xù)便捷和風險低等特點，也開始成為券商資管的代銷平臺。

這些資管產(chǎn)品大部分是集合資產(chǎn)管理，年化收益率在4%-6%之間，起購門檻比較低，一般是萬元級的。比如某券商資產(chǎn)管理有限公司在支付寶上出售的計劃期限90天，年化收益率為4.6%的低風險、低門檻（5萬元起購）的集合資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

“互聯(lián)網(wǎng)+”的渠道相比銀行代銷有一個優(yōu)點就是消費者更容易接受不承諾保本的凈值型產(chǎn)品，并且在申購頁面給出明顯的提示。相比習慣剛性兌付的銀行用戶，余額寶等培育出的用戶更容易接受凈值型產(chǎn)品。

綜合來看，盡管短期內(nèi)資管業(yè)務(wù)存在一定的壓力，但長期來看仍有很大的市場潛力，核心競爭力是在資產(chǎn)端提高主動管理能力、在負債端拓寬資金渠道。

換檔基本面驅(qū)動

2014年之前，股票、債券市場收益率之間有著明顯的正相關(guān)性，或者說當股票市場處于牛市階段，債券市場基本上就是熊市。

為什么會這樣呢？從股票的定價模型來看，分子代表的是股利，股利與企業(yè)當前和未來的盈利能力是正相關(guān)的，分母則代表的是無風險利率與風險溢價之和。當基本面向好或者說經(jīng)濟處于復(fù)蘇和過熱的階段，從分子端來看，投資者對當前和未來企業(yè)盈利的能力是持有樂觀態(tài)度的。從分母端來看，盡管無風險收益率是上升的，但由于投資者樂觀的增長預(yù)期降低了風險溢價，中和了無風險利率上升產(chǎn)生的負面影響。

相反，當經(jīng)濟基本面向好的時候，投資實體或股票明顯可以產(chǎn)生更高的收益，因為債券在未來一段期限內(nèi)只能提供非常固定的預(yù)期收益，誰會在炒股、炒房動不動就翻倍的情況下還會安于守著未來10年收益率3%、4%的資產(chǎn)呢？所以，債券收益率只能不斷向上去滿足投資者較強的風險偏好。

簡單來說，2014年以前，資產(chǎn)價格的驅(qū)動關(guān)鍵因素是經(jīng)濟基本面，這是股票、債券市場收益率之間的正相關(guān)性的根源。

2014年之后，股票和債券市場收益率的正相關(guān)關(guān)系徹底被打破了，甚至在2014年年中至2015年年中和2017年一、二季度出現(xiàn)明顯的負相關(guān)關(guān)系，尤其是從2014年三季度開始，債券收益率快速下降的同時，股票也出現(xiàn)了波瀾壯闊的大牛市。而這個階段股票牛市的時候經(jīng)濟是下行的，顯然這波牛市賺的不是企業(yè)盈利的錢，不是由經(jīng)濟基本面驅(qū)動。受益于經(jīng)濟基本面的是債市，經(jīng)濟下行的時候，資產(chǎn)現(xiàn)金流創(chuàng)造能力是不斷減弱的，也許這個時候未來幾年給你一個固定3%-4%的無風險回報是個不錯的選擇。

聯(lián)訊證券認為，一般而言，分子端不給力，股票牛市就只能靠分母端下降更快了，這種情況一般是由流動性驅(qū)動的。常理看，在經(jīng)濟下行的時候股票沒什么投資機會，因為企業(yè)不賺錢，雖然這個時候無風險收益率也下降，但往往風險溢價會上升得更快，所以分母端不一定會下降。分母端下降更快一般只會在兩種情形下出現(xiàn)：

一是貨幣寬松周期。貨幣寬松可以更大幅度地壓縮無風險收益率，如果放松的力度足夠大，也可以壓低風險溢價。畢竟央行都大規(guī)模放水了，投資者對經(jīng)濟下行過程中所面臨風險的擔憂是下降的。二是市場流動性過剩。杠桿是能夠創(chuàng)造流動性的，只要有源源不斷的流動性進場就會有接盤俠。所以，杠桿創(chuàng)造出來的流動性是可以壓低資產(chǎn)風險溢價的。

從2014年下半年開始到2015年年中，這兩種情形都出現(xiàn)了。2014年年中的定向降準、PSL以及年底的降息開啟了貨幣寬松的序幕，2015年4月，配合地方債置換更是開啟了萬億元規(guī)模的降準，將短端資金利率維持在非常低的中樞運行。貨幣寬松一方面是出于存量債務(wù)風險的擔憂;另一方面也是為了降低企業(yè)融資成本，以提振經(jīng)濟增長。

經(jīng)濟下行往往伴隨著實體融資需求的萎縮和高壞賬率，銀行更注重自身資產(chǎn)的安全性，所以積極布局具備剛兌功能的金融資產(chǎn)，投優(yōu)先級產(chǎn)品獲得固定收益的同時兼顧了資產(chǎn)的安全性。這部分資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品加杠桿的形式涌進了股市，產(chǎn)品形式包括兩融受益權(quán)、傘形信托等。

因此，從2014年下半年開始到2015年年中這輪牛市是流動性驅(qū)動所致。同樣完全由流動性驅(qū)動的還有2016年的債市。2016年，房地產(chǎn)庫存去化帶動房地產(chǎn)開工，購置稅減半帶動汽車消費，PPP如火如荼帶動基建投資，總需求好轉(zhuǎn)疊加庫存不足，啟動了一輪主動補庫存周期，名義經(jīng)濟增長從一季度開始是見底回升的。一般而言，債券市場賺的是經(jīng)濟衰退的錢，經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的時候是看不到債券牛市的。

從某種程度上來看，2016年的債券市場也是由流動性驅(qū)動所致，收益率下行無視了經(jīng)濟基本面轉(zhuǎn)好的事實，也無視了14天逆回購重啟，央行希望提高機構(gòu)負債成本引導(dǎo)去杠桿的動作。如上所述，2016年的債牛是因為同業(yè)資金快速流轉(zhuǎn)創(chuàng)造出來的資產(chǎn)荒幻覺。2017年的股債雙殺也是流動性驅(qū)動所致。

在之前“資產(chǎn)荒”幻象期間，投債的收益率非常低，為增厚收益，不少理財資金會做另類投資，拿去投定增、打新與股票質(zhì)押式項目，為股票市場帶來流量。在投資過程中，由于權(quán)益類資產(chǎn)價格波動風險過高，因此，很多是嵌套了非銀通道，由理財充當優(yōu)先端，作為大頭，非銀或其他社會資金充當劣后端作為保護，中間普遍存在著杠桿操作。

在監(jiān)管加強的壓力下，銀行一旦贖回擔任優(yōu)先端的資金，那么定增、打新與股票質(zhì)押類產(chǎn)品就不得不通過減持股票倉位來應(yīng)對贖回，使股票市場出現(xiàn)暴跌。也就是說，委外贖回抽走了股票市場的流動性。

在金融去杠桿后，流動性驅(qū)動很難看到了。短期可能在政策面、流動性等壓力緩和后，采取做多策略博取收益來攤薄前期虧損，但在流動性消失的背景下，資產(chǎn)價格的長期趨勢將逐步回到基本面因素驅(qū)動。

而基本面驅(qū)動則首先要回到經(jīng)濟層面，當前，經(jīng)濟正由被動補庫存向主動去庫存切換。始于2016年3月的總需求回升，主要動力來自于房地產(chǎn)、基建投資和汽車銷售，而這些增長亮點基本都是前期刺激政策發(fā)酵的結(jié)果。需求的超預(yù)期回暖，疊加庫存處于低位和供給側(cè)改革預(yù)期，工業(yè)品價格上漲，帶動補庫存。

現(xiàn)在來看，供需關(guān)系已經(jīng)逆轉(zhuǎn)，經(jīng)濟正處于被動補庫存向主動去庫存切換的階段。房地產(chǎn)投資，雖在土地購置的支撐下增速屢屢上升，但其已于4月見頂，而剔除土地購置費用后的房地產(chǎn)投資拐點早在2月便已顯現(xiàn)。

對于基建投資而言，2017年面臨的最大問題是資金來源的約束，包括預(yù)算內(nèi)財政收支壓力加大、財政家底前兩年消耗2/3以上，已所剩不多、資金成本上升抑制社會資本參與PPP 項目的動力等因素。“50號文”和“87號文”又把地方政府慣用的違規(guī)PPP和產(chǎn)業(yè)投資基金、以政府購買服務(wù)名義違規(guī)舉債這些偏門給堵住了，但正門又開得不大，預(yù)計基建投資增速將進一步放緩。

根據(jù)聯(lián)訊證券的分析，單位活期存款的數(shù)據(jù)顯示，固定資產(chǎn)投資增速有進一步放緩的壓力。固定資產(chǎn)投資項目所需資金量通常較大，企業(yè)需要通過自有資金、財政撥款、股權(quán)和債權(quán)融資等方式籌集資金，以活期存款的形式存在銀行供項目使用。觀察歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)單位活期存款增速和固定資產(chǎn)投資增速，存在以下關(guān)系：第一，除2015年2月至2016年7月外，兩者的變動趨勢具有較強的同步性。2015年2月至2016年7月兩者的分化，主要因政府穩(wěn)增長和居民部門加杠桿買房后，資金向企業(yè)部門轉(zhuǎn)移，但在經(jīng)濟下行的背景下，企業(yè)投資的意愿并不強，而是通過活期存款存在銀行。第二，活期存款增速放緩的時期，兩者走勢的相關(guān)性更強，資金來源對固定資產(chǎn)投資形成約束。

單位活期存款增速在2016年7月見頂后，除2017年1月的季節(jié)性因素擾動外，呈持續(xù)下降的趨勢。聯(lián)訊證券預(yù)計，在利潤增速放緩自我創(chuàng)造現(xiàn)金流能力減弱、信用債發(fā)行成本和難度均上升、定增新規(guī)后股權(quán)融資規(guī)模收縮等因素的制約下，單位活期存款增速將繼續(xù)回落，對固定資產(chǎn)投資形成硬約束。

當前，10年期國債與1年期國債的收益率已經(jīng)倒掛，顯示市場對經(jīng)濟前景的看法并不樂觀。銀行負債荒，成本上升傳導(dǎo)至投資端，不得不提高信貸利率，尤其是占用大筆資金的房貸利率。目前，各大銀行紛紛提高房貸利率，部分分行甚至停止住房抵押貸款業(yè)務(wù)。經(jīng)過 5 次上調(diào)后，北京的房貸利率已經(jīng)從基準利率的8.5折變?yōu)?.1倍，在北京之后的上海、廣州等部分銀行也紛紛上調(diào)，平均10%左右。

貸款利率上調(diào)意味著消費者還貸的成本大大增加。數(shù)據(jù)顯示，利率上升10%以后，貸款成本提高8.7%，同時銀行審批貸款的周期也在延長，無形中增加了買房消費者的交易成本，總體上對房價產(chǎn)生了抑制作用。

假如消費者的購買力呈現(xiàn)均勻分布，貸款成本上升8.7%代表消費者購買力下降8.7%，假設(shè)短時間內(nèi)可售住房的供給是一定的，則消費需求減少了8.7%，雖然通過貨幣化棚改提振住房銷售差不多能抵消掉信貸收縮所減少的8.7%，但由于8.7%是被低估的，目前來看，房地產(chǎn)市場表現(xiàn)相對平穩(wěn)，略有回落。

風險偏好上行仍難

股價由每股盈利、無風險收益率和風險溢價共同決定。目前來看，這三個因素都不利于股票市場的穩(wěn)定。盈利可以看成是收入與成本之差。收入端面臨“量價齊跌”的雙重壓力，在終端需求放緩的同時，在被動補庫存轉(zhuǎn)向主動去庫存后，價格將繼續(xù)下跌。成本端中，外部融資渠道，包括銀行貸款、發(fā)行信用債、信托和委托貸款等非標的融資成本均在上升。在經(jīng)濟打破政策容忍底線、貨幣政策和監(jiān)管政策放松之前，融資成本依然有上升的壓力，這會擠壓企業(yè)的盈利空間。

流動性收縮也不支持無風險收益率趨勢性下移。雖然短期來看，由于前期浮虧投資者有業(yè)績考核的壓力，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)下滑、監(jiān)管政策釋放延長銀行自查時間等積極信號后，市場有短暫做多博取收益的熱情，近期長端收益率下行就是這種熱情的體現(xiàn)。但在貨幣政策與監(jiān)管政策并未轉(zhuǎn)向的情況下，此前寬貨幣、同業(yè)繁榮創(chuàng)造的流動性將繼續(xù)收縮，從這個層面看，無風險收益率長期向下缺少支撐。更可能的情況是，資金獲利了結(jié)，無風險收益率震蕩，而且這個過程有加快的趨勢。

如果投資者風險偏好上升壓低了風險溢價，而且這種降幅超過了無風險收益率上升的幅度，那么分母端因素總的是利好股價的。但目前來看，投資者的風險偏好難以趨勢性上升。一是缺少貨幣寬松的催化，近幾次股指出現(xiàn)較大幅度上漲前都有貨幣政策寬松;二是監(jiān)管政策只是暫時放松而未轉(zhuǎn)向，所頒發(fā)的文件依然有效，未來可能再次嚴格執(zhí)行，在監(jiān)管政策沖擊資本市場的擔憂之下，投資者會保持謹慎的態(tài)度;三是股指下跌、以及藍籌與創(chuàng)業(yè)板的分化，投資者虧損之后預(yù)期修復(fù)也需要時間。

債券市場方面，盡管最近債券市場出現(xiàn)了一波出乎意料的交易行情。但這波行情主要是由交易盤驅(qū)動，在收益率曲線仍然倒掛的情況下，難以持續(xù)。收益率曲線的持續(xù)倒掛使人更加惴惴不安，收益率曲線不可能持續(xù)倒掛，這不是正?，F(xiàn)象，未來肯定會回歸正常。而回歸正常的路徑有兩條，一是短端向下，二是長端上。

現(xiàn)在短端的持續(xù)上行，主要由監(jiān)管引致的“負債荒”。而從現(xiàn)有趨勢看，監(jiān)管僅是緩和，不能言之消失，銀行仍然十分警惕。在資產(chǎn)端沒有出清的情況下，續(xù)命的訴求還會存在，流動性消失的邏輯也沒有消失，短端的大幅下行很難看到曙光。

而長端的下行則主要來源于交易做多，經(jīng)濟下行還需時間發(fā)酵，配置盤參與度沒有想象中的高，持續(xù)性成疑。未來如果再有風吹草動，比如監(jiān)管重新硬起來，那么原本買入的交易盤可能就會變成“賽跑比賽”。

因此，未來曲線修復(fù)的路徑很可能是長端反彈上行，短端下的比長端快的可能性較小。從當前時點來看，再入場做多接盤風險過高，可從短久期做起，選擇把握與確定性更高的策略。而在券種選擇上，仍應(yīng)以高等級為主，經(jīng)濟下行與金融去杠桿疊加容易使中低等級信用債出現(xiàn)信用風險。