負(fù)債融資與企業(yè)績(jī)效

楊洵+張麗娜

摘 要：運(yùn)用多元統(tǒng)計(jì)分析方法構(gòu)建多元線性回歸模型，在控制企業(yè)規(guī)模、營運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力等因素對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的前提下，研究我國52家軟件類上市公司負(fù)債融資與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)軟件類企業(yè)的負(fù)債融資與績(jī)效之間呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、企業(yè)規(guī)模與績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。分析了可能的原因并提出了相關(guān)對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：軟件類企業(yè)；負(fù)債融資；企業(yè)績(jī)效

中圖分類號(hào)：F75 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2017）17-0043-03

引言

軟件業(yè)不僅具有高效益和綠色環(huán)保的特點(diǎn)，其發(fā)展還能促進(jìn)其他新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，并帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)改造，因此，已經(jīng)成為國家的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)[1]。

負(fù)債融資是企業(yè)主要融資方式之一，一般認(rèn)為，適度的負(fù)債融資可以憑借利息減少稅收、降低企業(yè)資金成本，借助財(cái)務(wù)杠桿提高資金收益水平[2]。但關(guān)于負(fù)債融資與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，尚未有一致性結(jié)論。目前有兩種對(duì)立的觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，由于債權(quán)治理的軟約束和治理弱化的特點(diǎn)，導(dǎo)致負(fù)債融資和企業(yè)績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[3]；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，債務(wù)融資具有的避稅效應(yīng)、消減代理成本效應(yīng)、信息傳遞作用、利潤(rùn)形成效應(yīng)[4]，其較股權(quán)融資更能提升公司的創(chuàng)值能力和成長(zhǎng)性[5]，從而有利于提升企業(yè)績(jī)效。

本文擬運(yùn)用多元統(tǒng)計(jì)分析方法，構(gòu)建多元線性回歸模型，在控制企業(yè)規(guī)模、營運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力等因素對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的前提下，研究我國軟件類上市公司負(fù)債融資與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。

一、假設(shè)提出

負(fù)債融資的債權(quán)治理作用會(huì)受到公司規(guī)模的影響，公司的營運(yùn)能力和成長(zhǎng)能力影響績(jī)效債權(quán)融資的盈利效果。同時(shí)，企業(yè)的規(guī)模、營運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力等因素會(huì)直接影響企業(yè)的績(jī)效。

（一）研究數(shù)據(jù)及樣本

軟件類企業(yè)包括軟件外包、管理軟件（ERP軟件、財(cái)務(wù)軟件）、電力行業(yè)軟件、金融行業(yè)軟件、醫(yī)療行業(yè)軟件、電信行業(yè)軟件、物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用軟件、智能交通軟件、安全軟件以及其他行業(yè)軟件公司。本文所選擇的是我國軟件類A股上市公司（以下統(tǒng)稱為軟件類企業(yè)），根據(jù)2015年中國證監(jiān)會(huì)官方公布的結(jié)果，在我國A股上市的軟件類公司共52家，其中上海證券交易所上市的公司有12家，深圳證券交易所上市的有40家。本文采用的數(shù)據(jù)為上述52家公司2013—2015年公開的年報(bào)數(shù)據(jù)。

1.因變量

有學(xué)者采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）[6]、總資產(chǎn)收益率（ROA）[7]，和每股收益（EPS）[8]作為企業(yè)績(jī)效指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率從財(cái)務(wù)角度來評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效。每股收益通常反映企業(yè)的經(jīng)營成果，是做出相關(guān)經(jīng)濟(jì)決策的重要指標(biāo)之一。因此，本文將凈資產(chǎn)收益率和每股收益作為該模型的被解釋變量。

凈資產(chǎn)收益率為每期期末的稅后利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的比值。每股收益每期期末的為稅后利潤(rùn)與股本總數(shù)的比率。

2.自變量

反映企業(yè)債務(wù)融資的指標(biāo)主要有銀行貸款比率（BLR）[7]與資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）[4]等。選用資產(chǎn)負(fù)債率變量是基于該變量能夠全面反映企業(yè)總體負(fù)債水平，資產(chǎn)負(fù)債比率表示在總資產(chǎn)中有多大比例是從債權(quán)人處所籌集的，它有助于確定在破產(chǎn)情況下對(duì)債權(quán)人保護(hù)的程度。故將該指標(biāo)作為模型的解釋變量。

資產(chǎn)負(fù)債率為每期期末負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率。

3.控制變量

本文設(shè)置了三個(gè)控制變量，以更好地控制其他因素對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響?？刂谱兞堪ǎ?/p>

企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模使企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)獲得多種驅(qū)動(dòng)因素的支撐，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)更強(qiáng)、更持久。因此，企業(yè)規(guī)模會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響。規(guī)模較大的企業(yè)相比于規(guī)模較小的企業(yè)，具有信譽(yù)和資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，所以能向債權(quán)人舉借更多的資金。企業(yè)資產(chǎn)總額能夠更好地體現(xiàn)企業(yè)規(guī)模。本文使用企業(yè)資產(chǎn)總額代表企業(yè)規(guī)模。

企業(yè)資產(chǎn)總額（S），為每期期末的資產(chǎn)總額，單位為萬元。

營運(yùn)能力。企業(yè)營運(yùn)能力能夠優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，改善財(cái)務(wù)狀況，因此，營運(yùn)能力對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯要的影響。而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以反映企業(yè)本年度以及以前年度總資產(chǎn)的運(yùn)營效率和變化，發(fā)現(xiàn)企業(yè)與同類企業(yè)在資產(chǎn)利用上的差距，促進(jìn)企業(yè)挖掘潛力、積極創(chuàng)收、提高產(chǎn)品市場(chǎng)占有率、提高資產(chǎn)利用率。因此，本文使用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表企業(yè)營運(yùn)能力。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（T）。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為每期期末營業(yè)收入凈額與每期平均資產(chǎn)總額的比值。

成長(zhǎng)能力。成長(zhǎng)能力有利于股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)造股東價(jià)值程度的衡量，也有利于經(jīng)營者對(duì)作出經(jīng)營策略和財(cái)務(wù)策略提供關(guān)鍵性因素，所以企業(yè)成長(zhǎng)能力對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是突出的。而主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率是衡量企業(yè)經(jīng)營狀況和市場(chǎng)占有能力、預(yù)測(cè)企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)拓展趨勢(shì)的重要指標(biāo)，不斷增加的營業(yè)收入，是企業(yè)生存的基礎(chǔ)和發(fā)展的條件。因此，本文使用主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率作為企業(yè)成長(zhǎng)能力的指標(biāo)。

主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（N）。主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率為每期期末的營業(yè)收入總額同上年?duì)I業(yè)收入總額差值的比率。

（二）假設(shè)提出

對(duì)影響軟件類企業(yè)績(jī)效的因素作如下假設(shè)。

負(fù)債融資具有股權(quán)融資所具備的治理效應(yīng)。負(fù)債融資會(huì)減少代理成本、企業(yè)自由現(xiàn)金流，從而加強(qiáng)公司治理，提高公司績(jī)效。但是過多的負(fù)債會(huì)引起企業(yè)因負(fù)擔(dān)不起負(fù)債而造成企業(yè)的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。因此提出假設(shè)1。

假設(shè)1 負(fù)債融資與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

由于具有企業(yè)規(guī)模的企業(yè)能保證企業(yè)在研發(fā)、服務(wù)、廣告、銷售等方面的費(fèi)用投入，并且生產(chǎn)規(guī)模和市場(chǎng)規(guī)模能分?jǐn)偂⑾@些費(fèi)用，從而降低產(chǎn)品的單位成本，提升顧客價(jià)值。企業(yè)規(guī)模使企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)獲得多種驅(qū)動(dòng)因素的支撐，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)更強(qiáng)、更持久[6]。因此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2 企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

一般情況下總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的數(shù)值越高，表示企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，銷售能力越強(qiáng)，資產(chǎn)利用效率越高，企業(yè)的績(jī)效也因此增加。因此，提出假設(shè)3。

假設(shè)3 收入增長(zhǎng)率如果大于零，表示企業(yè)的營業(yè)收入有所增加，該指標(biāo)值越高，表明企業(yè)的增長(zhǎng)速度越快，企業(yè)的發(fā)展前景越好，企業(yè)的績(jī)效也就越好。反之，則說明存在產(chǎn)品或服務(wù)不適合，銷售方式不對(duì)，質(zhì)量差價(jià)格高等方面的問題，市場(chǎng)份額萎縮，企業(yè)績(jī)效越差。因此，提出假設(shè)4。

假設(shè)4 主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

二、模型構(gòu)建及數(shù)據(jù)處理

本文采用Eviews7.0統(tǒng)計(jì)軟件，運(yùn)用多元統(tǒng)計(jì)分析方法，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益以及凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系假設(shè)，構(gòu)建多元線性回歸模型[9]。

線性模型如下所示：

模型1 以凈資產(chǎn)收益率為因變量的經(jīng)營績(jī)效模型

R（1）i =αi+β1Bi+β2Si+β3Ti+β4Ni （1）

模型2 以每股收益為因變量的經(jīng)營績(jī)效模型

R（2）i =αi+β1Bi+β2Si+β3Ti+β4Ni （2）

其中R（1）i 則表示第i期的凈資產(chǎn)收益的值，R（2）i 表示第i期的每股收益的值，αi為第i期的常量，β1，β2，β3，β4為第i期解釋變量與自變量和控制變量之間關(guān)系的系數(shù)值，i則表示年份2013年，2014年，2015年。

模型估計(jì)結(jié)果見表1。

表1顯示，對(duì)于軟件類企業(yè)，模型1和模型2的DW值基本都在2.0左右，這就說明各變量之間不存在自相關(guān)的可能性更大。而通過查閱DW檢驗(yàn)表得知，dl和du的值分別為1.5和1.59（dl和du的含義為上下限值），只有2013年以凈資產(chǎn)收益率為因變量時(shí)的DW值在dl和du之間，表示不能確定是否自相關(guān)，其余年份DW值都是大于du，小于4-du的，說明不存在自相關(guān)。同時(shí)，模型2的總體顯著性水平高，而從單一變量來看，只有主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率通過了顯著性檢驗(yàn)，表明軟件類企業(yè)的主營業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著性的正相關(guān)關(guān)系。模型2的結(jié)果為資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率在90%的置信水平上均通過顯著性檢驗(yàn)，只有總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率沒有通過檢驗(yàn)，這就說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)于軟件類企業(yè)的影響力小，而負(fù)債融資與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、模型的結(jié)果分析

1.從兩個(gè)模型的估計(jì)結(jié)果來看，模型1中的自變量與因變量之間的關(guān)系不明顯，而模型2的結(jié)果明顯可以看出是負(fù)相關(guān)關(guān)系。這就說明，凈資產(chǎn)收益率并不能夠很好地表示軟件類企業(yè)的績(jī)效情況，可能是因?yàn)檐浖惼髽I(yè)目前發(fā)展不穩(wěn)定，盈利狀況不穩(wěn)定，凈資產(chǎn)收益率的波動(dòng)性大，不足以表示軟件類企業(yè)的業(yè)績(jī)情況。而每股收益可以根據(jù)股數(shù)取值的不同，將每股收益全面攤薄并且得出加權(quán)平均收益，因此，可以更好的表現(xiàn)軟件類企業(yè)的績(jī)效情況。

2.模型2的結(jié)果反對(duì)了假設(shè)1，企業(yè)績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)，說明了公司要定期償還利息，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)現(xiàn)金的流動(dòng)性產(chǎn)生不利影響，從而導(dǎo)致企業(yè)的績(jī)效下降。因此軟件類企業(yè)的負(fù)債融資的占比越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，破產(chǎn)威脅就越高，最終導(dǎo)致軟件類企業(yè)的價(jià)值降低。

3.模型2的結(jié)果支持了假設(shè)2，說明軟件類企業(yè)的規(guī)模越大，企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，是正向效應(yīng)。這與軟件產(chǎn)業(yè)的規(guī)模效應(yīng)有關(guān)，軟件行業(yè)的特征之一是報(bào)酬遞增和自然壟斷特征，隨著行業(yè)的大規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)化的生產(chǎn)，成本將會(huì)降低，市場(chǎng)容量會(huì)擴(kuò)大，整體規(guī)模也會(huì)增加，從而導(dǎo)致企業(yè)的績(jī)效上升。

4.模型結(jié)果顯示，對(duì)于軟件類企業(yè)來說，與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的相關(guān)性并不大。可能的原因是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映的是企業(yè)的銷售能力，而軟件類企業(yè)資產(chǎn)的技術(shù)含量高，產(chǎn)品的生命周期短，更新速度快，研發(fā)周期較長(zhǎng)，因此資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響并不明顯。

5.從模型結(jié)果可以看出，對(duì)于軟件類企業(yè)來說，主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率越高，對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響越好。可能是因?yàn)槠髽I(yè)的銷售能力增加，用戶信息系統(tǒng)在更新時(shí)的接收度增加，或者軟件的創(chuàng)新性技術(shù)和產(chǎn)品的管理等方面對(duì)收入的推動(dòng)作用，對(duì)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入的增加提供了依據(jù)，使得企業(yè)的績(jī)效增加。

四、結(jié)論與建議

本文通過運(yùn)用多元統(tǒng)計(jì)分析方法構(gòu)建多元線性回歸模型，在控制企業(yè)規(guī)模、營運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力等因素對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的前提下，研究我國軟件類企業(yè)負(fù)債融資與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。分析表明，具有一定的規(guī)模、較低負(fù)債融資結(jié)構(gòu)、主營業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)速度快的軟件類企業(yè)的績(jī)效較好。

筆者在此提出以下建議：（1）軟件類企業(yè)需要在大力發(fā)展的同時(shí)，正確掌握負(fù)債融資與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，盡量將企業(yè)負(fù)債融資所帶來的風(fēng)險(xiǎn)降低到可接受范圍，同時(shí)對(duì)于軟件類企業(yè)來說應(yīng)該注重股權(quán)融資，可以擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)，保證企業(yè)擁有大量的現(xiàn)金流來支持公司的產(chǎn)品研發(fā)，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。（2）軟件類企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)對(duì)于企業(yè)來說是一個(gè)優(yōu)勢(shì)所在，促進(jìn)了企業(yè)的發(fā)展，因此，企業(yè)需要通過企業(yè)的規(guī)模化、生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化，降低企業(yè)的成本，擴(kuò)大市場(chǎng)容量，增加企業(yè)績(jī)效。（3）軟件產(chǎn)品可以將企業(yè)的銷售能力增加，提高產(chǎn)品的實(shí)用性和廣泛性，軟件類企業(yè)可以在該產(chǎn)品的基礎(chǔ)之上，補(bǔ)全和整合自身的產(chǎn)品及服務(wù)體系，創(chuàng)造出一個(gè)完整的產(chǎn)品和服務(wù)研發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)平臺(tái)，制定一套屬于該產(chǎn)品和服務(wù)的整個(gè)生命周期的標(biāo)準(zhǔn)體系，鞏固自身的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，增加企業(yè)的收入，從而提升企業(yè)的績(jī)效。

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