透視境外債券評級

文/張?zhí)齑T 鐘漾檜 編輯/章蔓菁

透視境外債券評級

文/張?zhí)齑T 鐘漾檜 編輯/章蔓菁

在境外債券市場擴容的過程中，發(fā)行人資質(zhì)也逐漸下沉。企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身情況評估和考量相關(guān)風(fēng)險，合理把握發(fā)債窗口。

近年來，我國債券市場對外開放相關(guān)工作有序推進,境內(nèi)外資本市場的互聯(lián)互通機制逐漸成熟完善。在此背景下，境外債券市場成為境內(nèi)企業(yè)的重要融資渠道，債券幣種、發(fā)行場所、發(fā)行方式也更趨多元化。隨著債券規(guī)模的快速增長，中資企業(yè)債券已成為境外投資者、QDII基金等機構(gòu)較為青睞和認可的產(chǎn)品。其中，信用評級在債券發(fā)行、定價環(huán)節(jié)中具有重要作用，能夠為債券投資提供重要的信息參考。

中資企業(yè)境外發(fā)債評級概況

彭博的數(shù)據(jù)顯示，中資企業(yè)自2014年開始大量發(fā)行境外債券，規(guī)模迅速攀升，發(fā)行只數(shù)相比2013年增長了10倍。盡管2015年發(fā)行只數(shù)減半，但發(fā)行規(guī)模仍維持在1000億美元。2017年以來，中資企業(yè)前五個月的發(fā)債只數(shù)和發(fā)債金額都已超過2016年全年的水平。

從評級情況來看，大部分中資企業(yè)在境外發(fā)行的債券沒有債項級別。以投資者較為認可的國際評級機構(gòu)標普、穆迪、惠譽為例，由其覆蓋且出具債項級別的比例不超過15%。這也就是說，3417只存續(xù)債券中，無級別的債券占比達到了85%以上。

在有級別債券中，穆迪覆蓋的債券最多，有458只；標普覆蓋344只，并為162只中資企業(yè)境外債券提供了大中華地區(qū)評級。

圖 1 穆迪評級分布

圖 2 非金融機構(gòu)（含房企）穆迪評級分布

圖 3 房企境外債券穆迪評級分布

圖 4 標普大中華區(qū)評級分布

從458只由穆迪評級的存續(xù)中資企業(yè)境外債券的評級情況看，整體分布以A檔級別為中樞。其中，非金融機構(gòu)的存量債券中，104只房地產(chǎn)企業(yè)的境外債券級別明顯偏低，中樞大概位于B級；而其他包含有16只城投在內(nèi)的174只非金融企業(yè)債券的級別分布則與整體分布相似，主要集中在A1級別和Baa1級別（見圖1）。從國內(nèi)最為關(guān)注的城投企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)來看，16只城投企業(yè)境外債券的整體級別明顯高于104只房地產(chǎn)企業(yè)的境外債券。標記為城投的境外債券中有一只同時也屬于房地產(chǎn)企業(yè)，為珠海大橫琴投資有限公司（Zhuhai Da Heng Qin Investment Co., Ltd.）。其2014年底發(fā)行的15億元3年期信用增強離岸人民幣債券的評級為Baa2。

從發(fā)行情況來看，近兩年非金融機構(gòu)（含房企）境外債券的穆迪評級主要集中在Baa和B級（見圖2）。而房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的境外債券在2017年以來Baa級和Ba級較2016年已大幅減少，B級別的債券則明顯上升，呈現(xiàn)出較為突出的B級中樞。這在一定程度上說明，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行低級別債券增多，發(fā)債房企的信用資質(zhì)有所下沉（見圖3）。

具有標普大中華區(qū)評級的樣本較少，包含銀行等金融機構(gòu)境外債券共有162只，整體分布以cnA級別為明顯的中樞（見圖4）。其中57只房地產(chǎn)企業(yè)的境外債券級別同樣位于較低的水平，集中在cnBB級別。除房地產(chǎn)以外的57只非金融企業(yè)境外債券中，有8只獲得cnAAA級別（見表1），發(fā)行人包括海航集團（CDBI Treasure I Ltd）、中石化集團（Sinopec Group Overseas Development 2013 Ltd）和中海油集團的兩家子公司（CNOOC Finance 2013 Ltd, CNOOC Nexen Finance 2014 ULC）。

表 1 標普大中華區(qū)cnAAA級別債券列表

表 2 BAT及騰訊境外發(fā)債列表

中資企業(yè)境外發(fā)債評級的常見問題

一是關(guān)于境外發(fā)債是否一定需要評級。目前，境外債券市場并未將評級作為發(fā)行要件。從中資企業(yè)境外債券的評級情況來看，90%左右的債券均沒有評級，債券未評級是普遍現(xiàn)象，包括中糧、華為等企業(yè)，均發(fā)行過未評級債券。這背后可能的原因有三：其一，中資非金融企業(yè)多采用離岸SPV作為發(fā)行人，境內(nèi)外銀行或境內(nèi)集團公司需要提供擔(dān)保，上述償債保障方式容易得到投資人認可，因此SPV發(fā)行人不進行評級的較多；其二，在境外人民幣債券發(fā)行中，由于離岸人民幣資金池相對充裕，投資者對于評級的敏感性較低；其三，不進行評級可以縮短發(fā)債流程，減少信息披露工作，增強發(fā)行人自主合理安排發(fā)債時點的便利性。

二是低等級主體是否適合去境外發(fā)債。在離岸債券市場發(fā)展初期，境外發(fā)債企業(yè)集中在中高等級，低等級主體很少，A-至AA-約占全部評級的80%左右。這主要是因為在境外債券市場發(fā)展初期，高等級發(fā)行人容易被投資者所接受。但隨著近年來發(fā)改委、人民銀行等管理部門陸續(xù)放寬了外債發(fā)行限制，赴境外發(fā)債的中資企業(yè)逐漸增多，低等級主體也開始增多。從標普的評級分布看，cnA-以下的群體明顯增加，而投機級中cnBB-占比最高。穆迪的級別分布大體也能看出低資質(zhì)發(fā)行人群體均勻化的狀態(tài)，從Baa2到BB3各級別發(fā)行人均穩(wěn)定在20家上下?？梢?，在境外債券市場擴容過程中，發(fā)行人資質(zhì)也在下沉，為低等級主體提供了難得的發(fā)債窗口。2017年以來，中資非金融企業(yè)發(fā)行的85只境外債券平均票息利率為5.08%，高于2016年152只境外債券4.26%的平均水平。境外債券各級別利率明顯分化：高等級發(fā)行人的發(fā)債利率與2016年相比有所上升；但低級別主體的平均票息較2016年反而有所下降。這可能與低資質(zhì)群體在境外擴容的背景下受到投資者的認可度提升有關(guān)，導(dǎo)致級別間利差出現(xiàn)收窄。

三是以房地產(chǎn)、城投、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等為代表的非金融企業(yè)發(fā)行人的境外發(fā)行情況。在境外發(fā)債的中資企業(yè)中，城投和房地產(chǎn)企業(yè)的占比較大，在有評級的債券中只數(shù)占比將近30%。這兩類企業(yè)最大的特點是政策性較強。2015年以前，房地產(chǎn)企業(yè)在境內(nèi)融資渠道受阻，境外美元債成為首選。隨著2015年公司債發(fā)行制度改革，房地產(chǎn)企業(yè)迅速成為公司債市場擴容的主力，在新發(fā)行的公募公司債中占比超過30%，多家房地產(chǎn)企業(yè)甚至提前贖回境外高息美元債。但隨著2016年下半年新一輪地產(chǎn)調(diào)控政策的陸續(xù)出臺，房地產(chǎn)企業(yè)在境內(nèi)融資渠道再次受阻的情況下，又大規(guī)?；氐搅司惩馐袌?。彭博的數(shù)據(jù)顯示，2017年以來發(fā)行的85只非金融機構(gòu)境外債券中，有35只為房地產(chǎn)企業(yè)債券。其中一季度房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債規(guī)模達到100億美元左右，是去年同期的六倍以上。對于此類發(fā)行量波動性較強的企業(yè)而言，融資環(huán)境的變化可能會加劇行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)的負債壓力和流動性風(fēng)險。從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的情況來看，大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境外往往能夠獲得較國內(nèi)更高的投資者認可度（見表2），例如阿里巴巴公司在2014年底以144A非公開方式發(fā)行債券，在募集過程中認購需求超過原計劃融資規(guī)模的6倍，從而使其下調(diào)了發(fā)行利率，定價水平與思科（Cisco）和甲骨文（Oracle）等美國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)接近。對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等新興行業(yè)而言，境外發(fā)債融資在投資者認可程度、監(jiān)管的適應(yīng)性以及融資成本等方面均有較大優(yōu)勢，也是目前這類企業(yè)的主要融資渠道。

對中資企業(yè)境外發(fā)債評級的展望

一是關(guān)注主權(quán)級別調(diào)整帶來的擴散效應(yīng)。2017年5月，國際評級機構(gòu)穆迪將中國的長期本幣與外幣發(fā)行人評級從Aa3下調(diào)至A1，并將展望從負面調(diào)整為穩(wěn)定。隨后，穆迪對5家中資商業(yè)銀行、3家政策性銀行以及26家中國非金融企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施類的政府相關(guān)發(fā)行人（GRI）也調(diào)降了級別。受此影響，中資企業(yè)境外公開發(fā)債的成本面臨一定的上升壓力，國有企業(yè)等政府相關(guān)實體可能轉(zhuǎn)向私募發(fā)行。從房地產(chǎn)和城投等境外重點發(fā)行人的情況來看，其受國內(nèi)融資政策松緊程度影響較大，一般在國內(nèi)融資受限、流動性壓力較大時期，其境外融資量會較大，也因此面臨負債成本提升、盈利能力下行的雙重壓力。此外，在目前美元開啟加息周期并走強的形勢下，盲目赴境外發(fā)債還可能會加大政策敏感型發(fā)行人的匯兌風(fēng)險，需結(jié)合發(fā)行人自身的情況加以評估和考量。

二是中資企業(yè)境外發(fā)債須熟悉契約條款的約束。境外債券市場設(shè)有豐富的契約條款，大概分為三個層次：一是寬松型（covenant-lite），通常只包含限制擔(dān)保的條款，以及在某些情況下的控制權(quán)變更條款，以歐式投資級債券為代表。二是準寬松型（quasicovenant-lite），缺少結(jié)構(gòu)性從屬風(fēng)險的約束，主要有現(xiàn)金漏損風(fēng)險、杠桿風(fēng)險和風(fēng)險投資，具體條款有限制支付、限制新增債務(wù)等，通常是基于財務(wù)報表的指標約束。三是嚴格型（covenant-heavy），即覆蓋了上述缺少約束的風(fēng)險，大部分亞洲的投機級債券均屬該類型。以中國企業(yè)在香港離岸發(fā)行的美元債券為例，其設(shè)置條款包括限制支付、風(fēng)險投資、控制權(quán)變更等；而點心債在債券契約條款的設(shè)置上也日益收緊，從僅包含對消極擔(dān)保進行限制，到目前已逐步向美元債券條款看齊。當(dāng)發(fā)生違約時，境外債券的處置流程也需要發(fā)行人加以關(guān)注。以中城建國際在香港發(fā)行的點心債為例，因其母公司中城建控股集團的控股股東由中國城市發(fā)展研究院有限公司變更為北京惠農(nóng)基金，觸發(fā)了債券協(xié)議中的提前贖回條款。目前，尚有16.1億美元未能贖回。

三是債券通的開通有望加強發(fā)行人在境內(nèi)外市場融資的便利性。近期，中國人民銀行和香港金融管理局發(fā)布聯(lián)合公告，同意中國外匯交易中心等內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)和香港交易及結(jié)算有限公司等香港基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)開展香港與內(nèi)地債券市場互聯(lián)互通合作。根據(jù)目前媒體報道的情況來看，前期主要以“北向通”為主，兩年內(nèi)“南向通”可能暫不會開通。作為債券市場互聯(lián)互通的重要機制，“債券通”的逐步開通有望促進加強不同市場參與主體的相互理解。以往，境外投資者對于境內(nèi)市場的投資品種主要仍以利率債為主。隨著“債券通”的開通，境外投資者對國內(nèi)信用債市場環(huán)境、發(fā)行人風(fēng)險的理解會逐步深化，從而帶動、提升在岸債券對離岸債券的指導(dǎo)作用，為境內(nèi)投資者未來通過“南向通”參與境外市場獲得定價權(quán)奠定了基礎(chǔ)。國內(nèi)發(fā)行人將受益于雙向市場理解程度的加深，提高其在境內(nèi)外融資的便利性。此外，根據(jù)中債資信的相關(guān)研究，國家風(fēng)險在離岸債券市場發(fā)展中發(fā)揮的影響作用日益明顯，鑒此，未來赴境外發(fā)債的企業(yè)以及投資者，均需對國家風(fēng)險因素給予更多的關(guān)注和研判。

作者單位：中債資信評估有限責(zé)任公司