“參透”發(fā)債交易結(jié)構(gòu)

文/彭晉 編輯/王亞亞

“參透”發(fā)債交易結(jié)構(gòu)

文/彭晉 編輯/王亞亞

企業(yè)發(fā)債需要綜合考慮是選擇從銀行直接貸款，還是采用銀行備用信用證擔(dān)保發(fā)債籌資，二者各有利弊。

中國企業(yè)境外發(fā)債包括以下幾種形式：一是在中國境內(nèi)注冊成立的企業(yè)（境內(nèi)主體）直接去境外發(fā)債，一般稱之為“直接發(fā)債”。二是中國境內(nèi)企業(yè)的境外子公司在境外發(fā)債，一般稱之為“間接發(fā)債”。三是中國境內(nèi)企業(yè)的境外母公司在境外發(fā)債。該境外公司為持股公司，持有、控制在中國境內(nèi)的擁有主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的公司；境外公司的最終控制人為中國自然人或者曾經(jīng)是中國國籍的自然人，或者是中國境內(nèi)機構(gòu)。該類發(fā)債一般稱之為“紅籌公司發(fā)債”。本文所談之發(fā)債，是指在中國境外發(fā)行的一年期以上的外幣債券，包括但不限于普通債、高級債、永續(xù)債、可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股等境外債務(wù)性融資工具。

2015年9月，國家發(fā)改委發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資〔2015〕2044號，下稱“2044號文”）。該政策的推出，宣告我國企業(yè)境外發(fā)債與借款從嚴(yán)格的審批制走向了備案登記制。根據(jù)2044號文，企業(yè)發(fā)行外債，包括直接發(fā)債和間接發(fā)債，均實行備案登記制管理，該政策降低了境內(nèi)企業(yè)直接到境外發(fā)債的主體門檻，且明確規(guī)定企業(yè)發(fā)行外債募集的資金根據(jù)實際需要自主在境內(nèi)外使用。這使得原為多數(shù)境內(nèi)企業(yè)所選擇的境外間接發(fā)債方式，逐漸向申請直接境外發(fā)債方式轉(zhuǎn)化。對于其中不具備境外發(fā)債資質(zhì)或發(fā)債資質(zhì)較弱但又有融資需求的境內(nèi)企業(yè)，可以由境內(nèi)銀行向其境外承銷商開出備用信用證或保函用于增信，繼而在境外發(fā)行債券。近幾年，隨著政策改革的推進(jìn)，企業(yè)境外發(fā)債衍生出多個典型交易結(jié)構(gòu)。

境外發(fā)債的典型交易結(jié)構(gòu)

中國企業(yè)境外發(fā)債，直接發(fā)債模式下發(fā)債主體是中國境內(nèi)企業(yè)，通常也是直接持有主要業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的主體（見圖1）。間接發(fā)債模式下，發(fā)債主體是中國境內(nèi)企業(yè)的境外子公司，很多情況下是SPV，即專為發(fā)債設(shè)立的特殊目的公司，中國境內(nèi)企業(yè)是持有主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的主體，境內(nèi)母公司為發(fā)債提供擔(dān)?；蛘卟捎闷渌绞降男庞弥С?，發(fā)債的信用依然是來源于中國境內(nèi)企業(yè)。這兩種模式下根據(jù)有無擔(dān)保等不同的增信方式，又有不同的交易結(jié)構(gòu)（見圖2至圖4）。紅籌公司的情況略有不同（見圖5），但由于其發(fā)債主體在境外，主要業(yè)務(wù)和資產(chǎn)也是在中國境內(nèi)，有時也會把其歸入間接發(fā)債的一種。

不同結(jié)構(gòu)的市場選擇

2044號文促進(jìn)了直接發(fā)債模式的選擇。就直接發(fā)債方式而言，2044號文件放松了對直接發(fā)債的管制。在此之前，以境內(nèi)企業(yè)直接作為發(fā)行主體在境外發(fā)行外債，無論發(fā)行外幣債券還是人民幣債券，均需要國家發(fā)改委審批。其中，境外發(fā)行外幣債券，需要會簽外匯局后報國務(wù)院審批；境外發(fā)行人民幣債券，需要會同中國人民銀行審批。所以，2044號文之前，中國企業(yè)在境外市場上直接發(fā)債并不常見。2044號文取消了企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實行備案登記制管理。發(fā)行外債的企業(yè)只需事前向國家發(fā)改委申請辦理備案登記手續(xù)，并于每期發(fā)行結(jié)束后10個工作日內(nèi)，報送發(fā)行信息即可。同時，2044號文也把間接發(fā)債模式納入了監(jiān)管范疇，明確要求，境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機構(gòu)向境外舉債的，須事前向國家發(fā)展改革委申請辦理備案登記手續(xù)，并在每期發(fā)行結(jié)束后10個工作日內(nèi)，向國家發(fā)改委報送發(fā)行信息。由此，直接發(fā)債和間接發(fā)債在發(fā)改委履行的程序是一樣的，此前間接發(fā)債模式下所謂“無需中國政府審批的”的優(yōu)勢也就不存在了。這間接刺激了中國企業(yè)直接境外發(fā)債模式的興起。

外匯局允許“內(nèi)保外貸”資金回流，影響了企業(yè)增信方式的選擇。2017年1月底，外匯局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理改革完善真實合規(guī)性審核的通知》（匯發(fā)〔2017〕3號，下稱“3號文”），取消了《跨境擔(dān)保外匯管理規(guī)定》（匯發(fā)〔2014〕29號，下稱“29號文”）中關(guān)于未經(jīng)外匯局批準(zhǔn)，禁止將內(nèi)保外貸項下資金直接或間接調(diào)回境內(nèi)使用的限制，允許內(nèi)保外貸項下的債務(wù)人以發(fā)放外債、股權(quán)投資等方式將內(nèi)保外貸項下的資金直接或間接調(diào)回境內(nèi)使用。在此之前，受制于29號文內(nèi)保外貸資金不得調(diào)回境內(nèi)使用的規(guī)定，不少發(fā)債采取了由境外子公司為發(fā)行主體、境內(nèi)母公司以維好協(xié)議（Keep well Deed）、回購權(quán)益承諾協(xié)議（Deed of Equity Interest Purchase Undertaking）、流動性支持承諾等不構(gòu)成擔(dān)保的方式，為發(fā)債提供增信。而3號文毫無疑問將促進(jìn)間接發(fā)債中跨境擔(dān)保取代維好協(xié)議等非擔(dān)保增信措施。

圖1 境外直接發(fā)債

圖2 跨境擔(dān)保模式

圖3 備用信用證擔(dān)保模式

實務(wù)操作挑戰(zhàn)

一是直接發(fā)行模式下的預(yù)提稅。根據(jù)《企業(yè)所得稅法實施條例》的規(guī)定，境外企業(yè)從境內(nèi)獲得的利息收入需要交納10%的預(yù)提所得稅。根據(jù)《非居民企業(yè)所得稅源泉扣繳管理暫行辦法》（國稅發(fā)〔2009〕3號）的規(guī)定，境內(nèi)發(fā)行人在支付利息時，需代扣代繳境外債權(quán)人的應(yīng)納稅款。除了所得稅之外，境內(nèi)發(fā)行人向境外債券投資人支付利息時，還可能需代扣代繳境外債權(quán)人的營業(yè)稅及其附加。

盡管債券發(fā)行方作為利息的支付方并非法定的納稅義務(wù)人（獲得利息收益的境外債權(quán)人是法定的納稅義務(wù)人），但在融資協(xié)議或安排中，經(jīng)常約定債券發(fā)行方所在國的相關(guān)稅費由發(fā)行方承擔(dān)。在此情況下，債券利息支付所附帶的稅費也就轉(zhuǎn)化為債券發(fā)行方的成本。

間接發(fā)債模式下，如果采用了境內(nèi)母公司對境外發(fā)行人擔(dān)保的交易結(jié)構(gòu)，在執(zhí)行擔(dān)保的時候，也會產(chǎn)生前述預(yù)提稅的問題。

二是外債登記備案中的實務(wù)操作?！吨袊嗣胥y行關(guān)于在全國范圍內(nèi)實施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)〔2016〕132號）規(guī)定，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在跨境融資合同簽約后，且不晚于提款前三個工作日，在國家外匯管理局的資本項目信息系統(tǒng)辦理跨境融資情況簽約備案。

在境外發(fā)債交易中，究竟哪個文件才是跨境融資合同，是債券募集書（Offering Circular）、信托協(xié)議（Trust Deed）還是認(rèn)購協(xié)議（Subscription Agreement）？提款又具體是指什么行為，是指債券募集資金進(jìn)入發(fā)行人賬戶，還是發(fā)行人從該募集資金賬戶提取資金？上述問題在實踐中并不明確，需要和當(dāng)?shù)赝鈪R管理部門溝通確定。

三是維好協(xié)議對債券持有人的保護有限。正因為維好協(xié)議不構(gòu)成境內(nèi)母公司對境外子公司發(fā)債的擔(dān)保，才可以不受外匯管理部門對于對外擔(dān)保登記要求以及之前內(nèi)保外貸資金不允許回流境內(nèi)的限制。但是，不構(gòu)成擔(dān)保，也就意味著對債券持有人的保護打了折扣。債券持有人不是擔(dān)保受益人，當(dāng)發(fā)行人不償還債務(wù)時，不能向境內(nèi)母公司要求清償債務(wù)。這種法律上的風(fēng)險通常會導(dǎo)致債券票面利息的提高。此外，回購權(quán)益承諾協(xié)議（Deed of Equity Interest Purchase Undertaking）、流動性支持承諾等等，也面臨與維好協(xié)議同樣的問題：債券持有人不是上述承諾或者協(xié)議的一方或受益人，所以不能直接向提供承諾的母公司主張權(quán)利。

圖4 維好協(xié)議模式

圖5 紅籌公司發(fā)債

如前所述，維好協(xié)議等安排是在對外擔(dān)保需事先登記以及內(nèi)保外貸資金回流受到限制情況下的產(chǎn)物。對外擔(dān)保修改為內(nèi)保外貸事后登記以及取消了內(nèi)保外貸項下資金回流的限制后，企業(yè)境外發(fā)債中維好協(xié)議等非擔(dān)保增信措施的安排一定會大大減少。

四是紅籌公司發(fā)債需在發(fā)改委備案。紅籌公司發(fā)債是一種比較特別的間接發(fā)債模式，其境外發(fā)債主體往往并不是一個空殼公司，而是持有境內(nèi)主要運營公司股權(quán)的境外母公司。該發(fā)債主體的最終控制人是中國境內(nèi)自然人。相對而言，在其他間接發(fā)債結(jié)構(gòu)下，持有主要運營公司股權(quán)或者經(jīng)營資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的母公司在境內(nèi)，發(fā)債主體是其境外的空殼公司，往往是專門為此次發(fā)債而設(shè)立的SPV。

根據(jù)2044號文以及國家發(fā)改委網(wǎng)站2015年12月18日公布的《企業(yè)境外發(fā)行債券指引》，明確了需要向發(fā)改委事前申請備案登記的發(fā)債企業(yè)包括境內(nèi)企業(yè)（含金融機構(gòu)）及其控制的境外企業(yè)或分支機構(gòu)，但是未明確對中國自然人控制（未通過境內(nèi)企業(yè)控制）的境外企業(yè)，即通常所說的紅籌公司的境外發(fā)債提出備案要求。

不過從發(fā)改委登記實例來看，紅籌公司的境外發(fā)債也被列入了備案范圍。在發(fā)改委官方網(wǎng)站上公布的登記備案信息中可以看到，花樣年集團（中國）有限公司、合生元國際控股有限公司、碧桂園集團這三家紅籌結(jié)構(gòu)的香港上市公司，其境外發(fā)行債券均已在國家發(fā)展改革委進(jìn)行了登記。

五是銀行備用信用證。利用銀行備用信用證的增信措施發(fā)債，其債券評級有很大機會視同于提供備用信用證的銀行發(fā)行的債券評級。由于銀行的評級通常比一般企業(yè)要好，因此這有利于提高發(fā)行人的評級，從而降低債券利率。但是，銀行提供備用信用證擔(dān)保下的發(fā)債額度會占用該企業(yè)在銀行的授信額度，而且通常銀行還會要求債券發(fā)行人或者其境內(nèi)母公司提供反擔(dān)保，并會收取一定的開證費用。這些操作很有可能會抵銷增信后債券發(fā)行人所節(jié)約的債券利息成本?？傊?，企業(yè)發(fā)債需要綜合考慮是選擇從銀行直接貸款，還是采用銀行備用信用證擔(dān)保發(fā)債籌資，二者各有利弊。

作者單位：金杜律師事務(wù)所