高管特征與非效率投資有關(guān)嗎

龐懋慧

摘要：文章以山西省2012年至2015年上市公司為樣本，分析了山西省上市公司不同高管特質(zhì)對公司非效率投資的影響，并對山西省不同行業(yè)的非效率投資做了橫向?qū)Ρ?，以期對地方發(fā)展建言獻(xiàn)策。

關(guān)鍵詞：山西省上市公司 高管特征 非效率投資

一、 引言

企業(yè)的投資決策直接關(guān)系著企業(yè)的盈利水平與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，同時與企業(yè)的未來現(xiàn)金流與前景都存在著重大關(guān)系。但是，相對于理論分析中的最優(yōu)投資模型而言，幾乎所有的公司都存在非效率投資的問題。自2013年全國鋼鐵、焦煤、煤炭整體經(jīng)濟(jì)行情逐步惡劣后，山西省的主要工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量如焦煤、煤炭等都呈現(xiàn)大面積下滑態(tài)勢。與此同時，山西省五大煤炭集團(tuán)至2015年資產(chǎn)負(fù)債已達(dá)81.79%，全省煤炭行業(yè)已經(jīng)累計(jì)虧損94.25億元。筆者認(rèn)為這一方面與行業(yè)大環(huán)境有關(guān)，另一方面還與山西省上市公司往年對煤化工進(jìn)行大面積非效率投資從而造成整個行業(yè)的產(chǎn)能過剩有關(guān)。要實(shí)現(xiàn)山西省經(jīng)濟(jì)的全面復(fù)蘇以及高速發(fā)展，必須要抓好山西省的工業(yè)經(jīng)濟(jì)，盡早完成對山西省上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。本文通過構(gòu)建相關(guān)計(jì)量模型，以山西上市公司為例，探討高管不同的特征在特有的地域條件與經(jīng)濟(jì)體制下，對企業(yè)的非效率投資產(chǎn)生的影響，從而優(yōu)化山西省上市公司的管理團(tuán)隊(duì)，為山西省國企以及產(chǎn)業(yè)改革提供建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管教育背景與非效率投資的關(guān)系

研究表明教育背景會影響到高管觀念形成、知識取得與工作傾向等因素，進(jìn)而影響管理層對公司內(nèi)、外部環(huán)境的理解，最終影響企業(yè)的投資決策行為。依照前人研究結(jié)果，大多具有會計(jì)、金融、經(jīng)濟(jì)管理類背景的高管能夠充分利用自己專長，精確判斷一項(xiàng)投資項(xiàng)目的收益報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)，從而有效避免非效率投資的發(fā)生。對山西本地而言，地區(qū)投資項(xiàng)目少而單一，同時投資領(lǐng)域也大多集中于煤炭、重工、焦油等重工業(yè)領(lǐng)域，因此在山西擁有機(jī)械、重工等非金融背景的高管在對投資項(xiàng)目的選擇與判斷上要比單純具有會計(jì)、金融、經(jīng)濟(jì)管理類背景的高管準(zhǔn)確到位，從而有效避免企業(yè)非效率投資的發(fā)生。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H1：高管為機(jī)械、重工等非金融教育背景時，企業(yè)的非效率投資水平越低。

（二）高管性別與非效率投資的關(guān)系

Siersema和Wantel（2014）通過研究發(fā)現(xiàn)，在女性高管比例高的公司中，公司在獲取所需信息以及外界幫助等方面比同類企業(yè)更加高效與快捷，同時由于女性的性別優(yōu)勢更容易解決基層員工以及高管與基層間的矛盾，讓團(tuán)隊(duì)中的每位成員都為公司盡己所能，從而為企業(yè)的投資決策提供更加全面的依據(jù)，這在一定程度上避免了企業(yè)的非效率投資。反觀山西地區(qū)，高管梯隊(duì)中的女性寥寥無幾，僅有蘭花科創(chuàng)、國新能源等有女性高級管理人員，這些女性是否可以提高企業(yè)的非效率投資，這有待于我們的進(jìn)一步檢驗(yàn)，但本文仍參考前人，提出如下假設(shè)：

H2：企業(yè)高級管理人員中的女性越多，企業(yè)的非效率投資水平就越低。

（三）高管年齡與投資效率的關(guān)系

年齡是高管特征中一個非常重要的因素。一般而言，一名高管的經(jīng)驗(yàn)與管理水平隨其年齡增長而不斷提高。在山西地區(qū)，由于大多數(shù)上市公司都為國有企業(yè)，高層領(lǐng)導(dǎo)出于自身職位安全以及安全退位等自利因素，更多的時候會選擇回避風(fēng)險(xiǎn)，甚至為了盡可能減少風(fēng)險(xiǎn)，會放棄企業(yè)在某些領(lǐng)域的投資，給企業(yè)造成了不必要的損失，降低了企業(yè)的投資效率。相反，對于年輕高管而言，他們思想開放，有魄力，敢于對一全新投資項(xiàng)目與高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行嘗試，在一定程度上提高了企業(yè)的投資效率。因此，依據(jù)山西現(xiàn)實(shí)情況，本文提出如下假設(shè)：

H3：企業(yè)高級管理人員的平均年齡越小，企業(yè)的非效率投資就越低。

（四）高管任期與非效率投資的關(guān)系

任期較長的高管對整個行業(yè)投資信息敏感程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于任期較短的企業(yè)高層管理人員。所以，在大多數(shù)企業(yè)中，隨著高管任期的延長，整個企業(yè)在管理有效性、組織水平、投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防、資金調(diào)度、人員配置與分工、抗風(fēng)險(xiǎn)水平、管理監(jiān)督上都會趨于最優(yōu)化，從而能夠更好地規(guī)劃與選擇企業(yè)在各個領(lǐng)域的投資項(xiàng)目。在山西地區(qū)，由于國企居多，隨著高管任期的延長，領(lǐng)導(dǎo)層進(jìn)取心的下降，整個企業(yè)的投資模式與運(yùn)營模式都會趨于固化，而反觀任期較短的國企高管，為了自身業(yè)績與企業(yè)利潤最大化，敢于對全新領(lǐng)域進(jìn)行投資，為企業(yè)開拓新的發(fā)展道路。因此，在山西往往任期較短的企業(yè)高管反而能提高企業(yè)的投資效率，避免非效率投資，據(jù)此本文提出以下假設(shè)：

H4：企業(yè)高級管理人員的任期越長，企業(yè)的非效率投資水平越低。

（五）高管學(xué)歷與非效率投資的關(guān)系

教育可以影響個人的認(rèn)知水平，當(dāng)面對同一個投資項(xiàng)目時，不同教育背景的人勢必持有不同的觀點(diǎn)與看法。因此，企業(yè)高管的教育水平勢必與企業(yè)非效率投資存在相關(guān)關(guān)系。Hambrick（2013）等對美國32家大型煤炭企業(yè)進(jìn)行調(diào)查研究，他采用市場份額增長率和利潤增長率兩個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來衡量企業(yè)的投資效率，同時他將企業(yè)高級管理人員的平均受教育程度設(shè)為解釋變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)一個企業(yè)中高級管理人員的學(xué)歷越高，企業(yè)的績效以及投資效率就越高。Bantel（1989）對美國傳統(tǒng)制造企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高層所受到的教育水平越高，其制定的企業(yè)戰(zhàn)略與發(fā)展方向也越加科學(xué)和有效，同時受教育水平越高的團(tuán)隊(duì)也傾向于釆取能夠使企業(yè)獲得長期發(fā)展能力的戰(zhàn)略決策。依據(jù)以上兩點(diǎn)，結(jié)合其與山西省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的相似性，本文提出以下假設(shè)：

H5：企業(yè)高級管理人員的學(xué)歷越高，非效率投資水平越低。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來源

本文所取樣本為山西省在滬深證券交易所上市公司，同時我們選取了2012—2015年四年的數(shù)據(jù)。為了保證實(shí)證結(jié)果的客觀性與實(shí)用性，本文對數(shù)據(jù)做了如下篩選：（1）為了保證取樣公司有足夠的上市時間，本文擬選取2011年1月1日前上市的公司；（2）剔除了在滬深兩大主板上在2012年至2015年被ST的公司；（3）剔除了銀行業(yè)和證券行業(yè)的上市公司；（4）剔除基礎(chǔ)數(shù)據(jù)不全的公司。最終得到32家上市公司的觀測值。此外本文運(yùn)用Excel 2010與SPSS 21.0對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理、分類、統(tǒng)計(jì)性描述、相關(guān)性分析與線性回歸分析。文中的數(shù)據(jù)全部來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）模型與變量

本文擬用Richdorson（2006）測量非效率投資和高管特征的方法，首先，先建立企業(yè)投資模型。在模型一中，本文將控制變量定義如下，Size表示公司規(guī)模，為對總資產(chǎn)取對數(shù)后所得的值。Lev表示資本結(jié)構(gòu)，為年末公司負(fù)債除以資產(chǎn)所得的值。Cash表示現(xiàn)金存量，為貨幣資金總額除以企業(yè)總資產(chǎn)，以此來消除規(guī)模影響。本文將貨幣資金總額定義為現(xiàn)金、交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)的總和。Year表示年度虛擬變量。因?yàn)椴煌甓鹊慕?jīng)濟(jì)形勢對上市公司的影響不同，所以本文設(shè)置了年度虛擬變量，消除不同年份宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對實(shí)驗(yàn)結(jié)果的影響。我們將2012年設(shè)為0，2013年為1，2014年為2，2015年為3。Ii，t為企業(yè)本年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，購買和處置子公司所支付的現(xiàn)金，權(quán)益性投資與債權(quán)性投資所支付的現(xiàn)金之和，減去處置無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)以及其他長期資產(chǎn)時收回的現(xiàn)金凈值，再直接除以年初總資產(chǎn)。

Ii，t=α+β1Levi，t-1+β2Cashi，t+β3Sizei，t-1+∑YEAR+ε1 （模型一）

根據(jù)投資模型一回歸的殘差結(jié)果，將殘差分為正負(fù)兩組，正殘差組代表過度投資，負(fù)殘差組代表投資不足，計(jì)算出模型的殘差ε1 取絕對值，作為文章模型中衡量非效率投資的變量，將其定義為OI同時建立模型二：

OIi，t=α+β1Gendi，t+β2Timei，t+β3Edui，t+β4Dgreei，t+β5Agei，t+ε2 （模型二）

模型二變量：Geng為企業(yè)高層管理者的性別，男性為1，女性為0。 Time為企業(yè)高層管理人員任職期限。Edu為企業(yè)高層管理人員的教育背景，為了研究的便利性，我們將其定義如下：將擁有機(jī)械、重工等非金融背景高管定義為1，否則為0。 Dgree為企業(yè)高層管理人員學(xué)歷，中專及中專以下為1，大專為2，本科為3，碩士研究生為4，博士研究生為5。Age為企業(yè)高層管理人員截至2015年的年齡，為了研究便利，將其定義如下：30歲及以下賦為0，30—40 歲為 1，40—50 歲為 2， 50—60歲為3， 60歲以上為4。

四、實(shí)證分析結(jié)果

（一）高管人員的描述性統(tǒng)計(jì)

我們首先將企業(yè)高層管理人員2012年與2015年的數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合匯總，得到描述性統(tǒng)計(jì)性分析表，詳見表1。

從表1中我們可以發(fā)現(xiàn)，高管性別的平均值為0.95，說明在山西省上市公司中，企業(yè)絕大多數(shù)管理人員為男性，男性在山西省高管層面上仍處于主導(dǎo)地位。據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)顯示，在全國范圍內(nèi)，36%的管理崗位由女性擔(dān)任，說明山西省上市公司男女高管比高于全國水平。企業(yè)高層管理人員的年齡平均值為53.86歲，高于全國平均水平，據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國兩千余家上市公司高管平均年齡為47.7，說明在山西省上市公司高管整體年齡偏大。公司高級管理人員的平均學(xué)歷值為4.35，說明山西省高層管理人員整體學(xué)歷較高，大多為碩士生級別，與國家平均水平一致。山西省高管的教育背景整體均值為0.511，說明在山西省內(nèi)擁有機(jī)械、重工等非金融背景的高管占山西省管理層半壁江山。山西省高管的整體任職時間為8.78年，高于全國6.43年，說明山西省上市公司平均任期時間高于全國平均水平，這在一定程度上說明山西高管流動性較差。

（二）資本投資模型的相關(guān)性分析

1.模型一相關(guān)性分析。

從表2我們可以發(fā)現(xiàn)，在模型一中，三個變量中其相關(guān)性系數(shù)最大為0.4，說明幾個變量之間的兩兩相互作用較弱，消除多重共線性的影響，從而保證了實(shí)驗(yàn)結(jié)果的正確性。上頁表3顯示模型的擬合程度調(diào)整R2值為 0.605，大于 0.50，一般認(rèn)為R2越接近 1，表明所得多元線性回歸方程擬合度越好，由此得出模型一擬合度比較好；同時F值為87.944在 0.01 水平下顯著，模型一完全可以被我們接受。

2.模型一殘差分析。

表4顯示了模型一的殘差統(tǒng)計(jì)量，如前所述，根據(jù)投資模型一回歸的殘差結(jié)果，將殘差分為正負(fù)兩組，正殘差組代表過度投資，負(fù)殘差組代表投資不足。為了更加清晰地了解山西省32家上市公司及其所屬行業(yè)的投資效率，本文將山西省上市公司分為重工業(yè)、制藥業(yè)、新能源、當(dāng)?shù)仄放祁愃拇箢?，分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)與分析，結(jié)果如表4。從表4我們發(fā)現(xiàn)，山西省32家企業(yè)非效率投資均值為0.113，說明省內(nèi)上市公司整體存在過度投資現(xiàn)象，這與山西省這幾年產(chǎn)能過剩存在直接關(guān)系。其中煤炭、焦炭等山西省支柱產(chǎn)業(yè)過度投資方面居山西省四大行業(yè)第二名，造成了相關(guān)資本的浪費(fèi)。山西的另一重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域制藥行業(yè)，其不良投資程度也非常嚴(yán)重，僅有亞寶藥業(yè)以0.0031保持較低的非效率投資水平。我們還發(fā)現(xiàn)在山西全省范圍內(nèi)，新興能源行業(yè)如國新能源、山西汾酒等當(dāng)?shù)仄放菩袠I(yè)都要比山西省原來的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)具有較好的投資水平。

3.模型二回歸以及相關(guān)性分析。通過對模型二進(jìn)行擬合優(yōu)度檢驗(yàn)，得到表5。再對非效率投資與山西省高管特征數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸性分析得到相關(guān)系數(shù)表6。從表5可以看出擬合程度調(diào)整R2值為 0.624，大于 0.50，表明所得多元線性回歸方程擬合度越好，由此得出模型二擬合度比較好。從表6我們可以看出，在山西省上市公司中，高管學(xué)歷與非效率投資成反比，高管年齡與非效率投資成正比，有女性高管的企業(yè)比男性主導(dǎo)的企業(yè)投資效率水平要高，高管任期也同非效率投資成正比。最后我們也發(fā)現(xiàn)擁有機(jī)械、重工等非金融教育背景的上市公司高管，可以較好地避免非效率投資，這也符合山西本省的一些產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)。

五、結(jié)論與對策

（一）結(jié)論

從以上分析可以看出，山西省32家上市公司中普遍存在非效率投資的問題。通過統(tǒng)計(jì)，在32家上市公司中，有19家企業(yè)在近幾年中存在過度投資的問題，且大多集中于山西省的支柱產(chǎn)業(yè)，如煤炭、焦煤、化工。僅有蘭花科創(chuàng)、國新能源、亞寶藥業(yè)、山西汾酒維持在較為合理的投資水平。同時，本文經(jīng)過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)山西省上市公司高層管理團(tuán)隊(duì)的相關(guān)特征與企業(yè)的非效率投資息息相關(guān)。這不僅為山西省企業(yè)今后的發(fā)展與產(chǎn)業(yè)改革提供參考，也為山西省國企改革中領(lǐng)導(dǎo)班子調(diào)整與配置提供了啟示。

（二）對策

基于本文以上研究發(fā)現(xiàn)，為了減少山西省省內(nèi)企業(yè)的非效率投資，提升其整體競爭能力，早日完成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型，現(xiàn)提出如下建議與對策：

1.逐步擺脫一煤獨(dú)大的生產(chǎn)格局，大力發(fā)展新能源。通過研究發(fā)現(xiàn)，山西省內(nèi)煤炭等重工企業(yè)普遍存在投資過度的問題，且投資主要集中于煤炭相關(guān)附屬產(chǎn)業(yè)，而這些產(chǎn)業(yè)大多與國家環(huán)境與經(jīng)濟(jì)政策相悖。因此，山西煤炭大企業(yè)應(yīng)加大自身的能源升級投資力度，大力發(fā)展清潔能源，這不光可以降低非效率投資水平，還可以提升產(chǎn)業(yè)品牌與競爭力，早日完成山西省經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重任。

2.山西省上市公司任命高管要逐步實(shí)現(xiàn)年輕化、多元化、靈活化、知識化。通過前文我們可以發(fā)現(xiàn)，在市場經(jīng)濟(jì)背景下，高級管理人員的年紀(jì)、學(xué)歷、任期以及管理層的男女比例都對減少企業(yè)非效率投資大有裨益。這就要求在山西這個國有企業(yè)占主導(dǎo)地位的省份，任命企業(yè)高管要盡量把握四化原則，即管理人員的年輕化，領(lǐng)導(dǎo)層男女即成份的多元化，任期的靈活化，以及管理人員的知識專業(yè)化，這樣才能切實(shí)改善山西省企業(yè)投資水平的整體面貌。

3.山西省內(nèi)要注意對品牌行業(yè)與創(chuàng)新行業(yè)的大力扶持。與省內(nèi)能源企業(yè)的低投資效率形成鮮明對比的是山西省品牌行業(yè)與創(chuàng)新行業(yè)，僅有的幾家企業(yè)都比重工能源支柱產(chǎn)業(yè)擁有較好投資水平，這在一定程度上說明了經(jīng)濟(jì)的未來發(fā)展趨勢與前景，筆者建議，山西應(yīng)該高度關(guān)注這幾家企業(yè)，大力扶持、著力打造自身品牌與創(chuàng)新中心，在經(jīng)濟(jì)競爭中占得先機(jī)。J

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