企業(yè)財務(wù)柔性對R&D強度的影響研究

湖南大學工商管理學院 楊 婷

企業(yè)財務(wù)柔性對R&D強度的影響研究

湖南大學工商管理學院 楊 婷

本文考察現(xiàn)金柔性、負債融資柔性對企業(yè)R&D強度的影響，并考慮經(jīng)濟周期波動對二者關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高現(xiàn)金柔性、高負債融資柔性會顯著提高R&D強度，這種正相關(guān)關(guān)系在經(jīng)濟下行期顯著，而在非經(jīng)濟下行期不顯著。在經(jīng)濟下行期，持有超額現(xiàn)金可以增加R&D活動的資金供給，減少外部融資需求；經(jīng)濟形勢好時，企業(yè)更傾向于權(quán)益融資。結(jié)果表明，在宏觀經(jīng)濟惡化時，增強企業(yè)財務(wù)柔性水平，對企業(yè)R&D強度具有顯著正向效應(yīng)，有利于推動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

經(jīng)濟周期 財務(wù)柔性R&D強度 轉(zhuǎn)型升級投資

一、引言

在經(jīng)過“劉易斯拐點”（勞動力過剩向短缺的轉(zhuǎn)折點）且“人口紅利”逐漸消失的情況下，中國經(jīng)濟發(fā)展的根本出路是：加快企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，促進經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變。轉(zhuǎn)型升級的的關(guān)鍵在于激發(fā)企業(yè)的主體創(chuàng)新動力，加大轉(zhuǎn)型升級投資。轉(zhuǎn)型升級投資不是跟風（如轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)），是具有超前性，符合技術(shù)發(fā)展趨勢和社會消費偏好的投資，如投資新技術(shù)、新材料、新能源和管理現(xiàn)代化、R&D等方面的投資。本文以R&D投資強度反映企業(yè)轉(zhuǎn)型升級投資。對企業(yè)而言，R&D創(chuàng)新活動具有公共性、外溢性、高風險等特點，其私人收益遠小于社會收益。R&D活動需要持續(xù)不斷的資金作為保障，但企業(yè)在R&D過程中，對其新技術(shù)、新產(chǎn)品進行保密，這提高了企業(yè)內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對稱程度，從而加劇企業(yè)面臨的融資約束問題（Hall&Lerner, 2009）。在企業(yè)R&D活動中，能否保持持續(xù)的資金供給是實現(xiàn)R&D目的、提升企業(yè)績效的重要環(huán)節(jié)，而這取決于企業(yè)現(xiàn)金收付的靈活性（或財務(wù)柔性）。同時，財務(wù)柔性及其價值受企業(yè)融資約束程度的影響，研究表明：當企業(yè)面臨的融資約束越大，企業(yè)所持的超額現(xiàn)金、具有的剩余舉債能力，能通過緩解投資不足，從而提升企業(yè)績效（Han and Qiu, 2007）。而當企業(yè)面臨的融資約束小，超額現(xiàn)金、低負債可能加劇過度投資，反而有損企業(yè)價值。經(jīng)濟周期波動對企業(yè)財務(wù)柔性的影響，主要是外部融資能力，體現(xiàn)在兩個方面：（1）獲得資金的難易程度；（2）獲得資金的融資成本高低。此時，企業(yè)自身財務(wù)柔性水平的不同，會影響企業(yè)的R&D活動，最直接的影響是R&D活動的資金投入強度。本文立足于現(xiàn)今經(jīng)濟下行期的背景，考察不同財務(wù)柔性，包括超額現(xiàn)金持有水平（或現(xiàn)金柔性）與剩余舉債能力大?。磦鶆?wù)融資柔性）對企業(yè)R&D投入強度的影響?；诖耍疚倪x取我國創(chuàng)業(yè)板上市公司2010—2014年的數(shù)據(jù)進行分析，試圖回答以下兩個問題：（1）財務(wù)柔性對上市公司R&D強度有何影響；（2）財務(wù)柔性對企業(yè)R&D強度的影響，是否因經(jīng)濟周期的波動而存在差異。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）財務(wù)柔性與R&D強度 財務(wù)柔性指企業(yè)調(diào)動現(xiàn)有的財務(wù)資源或者獲取新的財務(wù)資源以預(yù)防或利用內(nèi)、外環(huán)境不確定性的能力，即財務(wù)柔性是一種動態(tài)能力，是對內(nèi)外環(huán)境變化的一種積極應(yīng)對（曾愛明，2011）。根據(jù)西方財務(wù)柔性理論及財務(wù)柔性的界定，企業(yè)可以通過保留超額現(xiàn)金或剩余舉債能力或其他多種財務(wù)政策的組合，提高其財務(wù)柔性，增強抵御不利沖擊的能力、把握有價值的投資機遇。顧乃康等（2011）的實證結(jié)果表明：企業(yè)儲備較多現(xiàn)金是其秉承財務(wù)彈性策略的結(jié)果，持續(xù)保持財務(wù)彈性的企業(yè)，其投資水平會顯著提高。曾愛民等（2013）以2007年爆發(fā)的全球金融危機為外生沖擊事件，考察了不同財務(wù)柔性企業(yè)投資行為的差異，研究發(fā)現(xiàn)：財務(wù)柔性企業(yè)所受融資約束程度更輕，其投資支出較之非財務(wù)柔性企業(yè)更多。江卉（2012）、曾愛民等（2011）的研究結(jié)果也表明，高財務(wù)柔性企業(yè)在金融危機時期更易獲得融資，因而其投資支出相對更高。然而，在上述研究中，學者們將R&D投資與實物投資看成同一整體，從投資的共性出發(fā)驗證財務(wù)柔性對投資行為的影響。但是，R&D投資具有長期持續(xù)穩(wěn)定的特性（Brown and Peterson,2011）。R&D支出主要包括：研究儀器設(shè)備的折舊費、試驗材料、研究人員的薪酬和培訓費用等，這些投資均具有較強的剛性。由于R&D設(shè)備的專用性強，在減少R&D投入時，企業(yè)多是通過削減高新技術(shù)人員的工資甚至裁員實現(xiàn)，但這會加大兩方面的隱性成本：（1）削減工資降低員工工作的積極性，可能導(dǎo)致前期已支出的培訓和深造費用無法得到補償或者降低了增值空間；（2）裁員或員工跳槽會導(dǎo)致人才的流失、技術(shù)秘密的溢出（徐玲和馮巧根，2015）。綜上，不合理或大幅度的縮減R&D投入造成的損失可能遠大于短期節(jié)約的成本，使企業(yè)得不償失。因此，在R&D活動中，尤其當經(jīng)濟下行時，財務(wù)柔性的作用更加凸顯，研究財務(wù)柔性對R&D強度的影響也更具現(xiàn)實意義。當面臨資金需求時，企業(yè)資金來源具有內(nèi)源與外源兩個途徑。內(nèi)源途徑主要包括利用所持現(xiàn)金和變賣非現(xiàn)金資產(chǎn)，外源包括債務(wù)融資與股權(quán)融資兩種方式。由于資產(chǎn)的通用性、流動性及信息不對稱問題，導(dǎo)致企業(yè)變賣非現(xiàn)金資產(chǎn)、進行股權(quán)融資的成本較高，因此二者并不是企業(yè)面臨融資約束時的主要融資途徑（陳紅兵和連玉君，2013）。利用現(xiàn)有資金和借債是企業(yè)緊急融資的主要方式。因此，本文主要是從現(xiàn)金持有和舉債能力兩方面考察企業(yè)財務(wù)柔性，并在此基礎(chǔ)上檢驗其對企業(yè)R&D強度的影響。R&D活動與企業(yè)現(xiàn)金持有量緊密相關(guān)，主要體現(xiàn)在以下兩方面：（1）R&D活動的調(diào)整成本高，具有重大不確定性、風險性，在整個R&D活動中，從初期的資料收集、目標市場調(diào)研到產(chǎn)品款式設(shè)計、新技術(shù)的配制再到產(chǎn)品試驗、測試及對產(chǎn)品的改進，都需要穩(wěn)定的資金支撐。雖然研發(fā)成功帶來的投資收益遠高于其他項目，但是企業(yè)的目的是在生存的前提下獲取更多的盈利，因此，如果企業(yè)擁有的資金流無法滿足其基本生存條件，它不會將資金投向高投入、高風險的R&D項目上。（2）R&D活動通常涉及企業(yè)的核心領(lǐng)域，其保密性加劇了資金需求方與提供方之間的信息不對稱，導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本高，甚至無法從外部籌集資金。因此，內(nèi)部自有資金對R&D投入具有舉足輕重的影響。陳敏（2013）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金持有水平與R&D投入正相關(guān)。綜上，企業(yè)持有的超額現(xiàn)金越多，現(xiàn)金柔性越高，則越有可能增加R&D投入。由此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：企業(yè)現(xiàn)金柔性與其R&D強度正相關(guān)

高負債企業(yè)面臨較大的償債壓力，具有更高的財務(wù)風險和破產(chǎn)風險，因而不會過多地將資金投入到高風險的R&D活動上。而且，高負債企業(yè)的經(jīng)營者面臨更大的盈利壓力，需要在短期內(nèi)提升企業(yè)業(yè)績，以保證其職位的穩(wěn)定性，而R&D活動前期投入大、收益滯后，會減少當期收益，顯然不是理性經(jīng)營者的理想選擇。Biling和Fried（1999）、Nam等（2003）、陳海聲和盧丹（2010）研究發(fā)現(xiàn)，公司債務(wù)比例與R&D投入負相關(guān)。曾愛民等（2013）以金融危機前后作為對照，考察了保守資本結(jié)構(gòu)與投資支出的關(guān)系，研究表明：在金融危機前，具有保守資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)儲備了更高的負債融資柔性，在金融危機時期，其投資支出更多。而低負債融資柔性企業(yè)在金融危機時期，其投資支出明顯地受制于內(nèi)部現(xiàn)金流量。據(jù)此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：企業(yè)負債融資柔性與其R&D強度正相關(guān)

（二）不同經(jīng)濟周期下的財務(wù)柔性與R&D強度 在經(jīng)濟繁榮期，各行業(yè)欣欣向榮，企業(yè)產(chǎn)品銷售業(yè)績好，營業(yè)收入增加，資金回籠速度快，企業(yè)內(nèi)部普遍留存充足的現(xiàn)金流。同時，社會失業(yè)率低，居民收入水平增加，銀行等金融機構(gòu)的可用資金增加，企業(yè)債務(wù)融資渠道多且成本低。投資者熱情高漲，對未來預(yù)期樂觀，大量資金涌入股市，企業(yè)融資容易且成本較低。因此，持有現(xiàn)金與低負債對企業(yè)R&D投入無顯著影響，因為即使持有現(xiàn)金少、負債水平較高，企業(yè)仍能較輕松地獲得外部融資，保障R&D活動的順利進行。而在經(jīng)濟下行期，信貸理論和金融加速器理論分別從兩個視角合理解釋了宏觀經(jīng)濟因素對微觀企業(yè)投資行為的影響（閔亮和邵毅平，2012）。信貸理論立足于信貸配給，其核心觀點是：從資金提供者的角度來說，基于不完美金融市場，債權(quán)融資契約的不完全性將導(dǎo)致金融市場上普遍存在道德風險和逆向選擇問題，所以，在經(jīng)濟衰退期，宏觀經(jīng)濟環(huán)境惡化，逆向選擇和道德風險加劇，金融機構(gòu)的信貸配給緊縮，必然導(dǎo)致企業(yè)融資能力下降（Kiyotaki.N and Moore.J，1997）。金融加速器理論則從融資成本出發(fā)，指出：從企業(yè)的角度來說，基于不完美金融市場，企業(yè)凈值作為債權(quán)契約不完全的補充方式，在經(jīng)濟衰退期，企業(yè)凈值減少導(dǎo)致代理成本增加，借款人只能通過更高的利息補償上述代理成本，企業(yè)外部融資成本溢價增加（Bernanke B S, Gertler M,Gilchrist S，1999）。

綜上，在外部融資方面：宏觀經(jīng)濟環(huán)境不景氣，使投資者對股市的預(yù)期不樂觀，股價大幅下跌，不利于股票發(fā)行，權(quán)益融資困難且成本上升；同時，金融機構(gòu)資金緊張，信貸條件提高，貸款數(shù)量下降，債務(wù)融資困難且成本上升（曾愛民等，2011）。除此以外，企業(yè)資金鏈也面臨內(nèi)部沖擊：企業(yè)業(yè)務(wù)量明顯下降，營業(yè)收入減少，資金回籠更為困難，內(nèi)部現(xiàn)金流量減少。為保證企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營，需要補充的營運資金更多。在這種情況下，原業(yè)務(wù)業(yè)績的下滑迫使企業(yè)進行新的改革，開展新業(yè)務(wù)或者提高原業(yè)務(wù)的競爭力，包括加大R&D投入。此時，擁有超額現(xiàn)金的企業(yè)，其需要從外部融資的資金更少，生產(chǎn)經(jīng)營、R&D活動受經(jīng)濟周期的影響更小。所以，企業(yè)R&D投入與持有現(xiàn)金顯著正相關(guān)。低負債企業(yè)的財務(wù)風險更低，到期發(fā)生違約、無法償還債務(wù)的可能性更低，因而相對高負債企業(yè)，具有更好的資信狀況，更易獲得外部融資，包括債務(wù)和股權(quán)融資。所以相對經(jīng)濟繁榮期，在經(jīng)濟下行期，企業(yè)負債融資柔性對企業(yè)R&D投入具有正向影響。雖然信貸理論和金融加速器理論的側(cè)重點不同，但均能解釋在經(jīng)濟下行，即宏觀經(jīng)濟因素惡化時，企業(yè)自身財務(wù)柔性的大小與其R&D投入成正比，即財務(wù)柔性越高，企業(yè)的R&D強度越大。據(jù)此，提出假設(shè)3、假設(shè)4：

假設(shè)3：在經(jīng)濟下行期，現(xiàn)金柔性與企業(yè)R&D強度顯著正相關(guān)；在非經(jīng)濟下行期，現(xiàn)金柔性與企業(yè)R&D強度無顯著關(guān)系

假設(shè)4：在經(jīng)濟下行期，負債融資柔性與企業(yè)R&D強度顯著正相關(guān)；在非經(jīng)濟下行期，負債融資柔性與企業(yè)R&D強度無顯著關(guān)系

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文以2010-2014年中國創(chuàng)業(yè)板上市公司為初始樣本，剔除相關(guān)指標數(shù)據(jù)缺失的樣本后，最終得到1247個觀測值。為消除極端值的影響，對連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。文中的企業(yè)基本信息數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)分析處理主要使用Stata12.0軟件完成。

（二）變量定義與模型構(gòu)建 為考察現(xiàn)金柔性、負債融資柔性對企業(yè)R&D強度的影響，構(gòu)建模型（1）、（2）：

其中，被解釋變量RDi，t為i公司第t年的R&D強度；為i公司第t年的現(xiàn)金柔性，包括Cashrf1和Cashrf2兩個指標，后者用于穩(wěn)健性檢驗；Levfi，t為i公司第t年的負債融資柔性，包括Levf1和Levf2兩個指標，后者用于穩(wěn)健性檢驗。Controls表示一組控制變量，包括企業(yè)的資產(chǎn)負債率、成長性、獲取經(jīng)營現(xiàn)金的能力、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、資本支出、股利分配、公司屬性、第一大股東持股比例、獨董比例、產(chǎn)業(yè)集中度、年度啞變量和行業(yè)啞變量。

為考察不同經(jīng)濟周期下，企業(yè)財務(wù)柔性對R&D強度的影響，將經(jīng)濟周期劃分為經(jīng)濟下行期和經(jīng)濟繁榮期，分組進行回歸和對比?？紤]到數(shù)據(jù)的完整性與可獲得性，最終選取如下指標作為宏觀經(jīng)濟形勢的衡量指標：（1）國房指數(shù)；（2）宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)中的一致指數(shù)；（3）國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)。

表1 房地產(chǎn)開發(fā)綜合經(jīng)濟指數(shù)

表2 一致指數(shù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)

表1、表2為上述指標的具體數(shù)值，可知，房地產(chǎn)開發(fā)綜合經(jīng)濟指數(shù)和一致指數(shù)在2010年、2011年的數(shù)值均較高，而在2012年至2014年，其數(shù)值均下降。國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)在2010年、2011年呈上升趨勢，而在2012年至2014年呈下降趨勢。根據(jù)上述指標的含義及其數(shù)值，可大致劃分經(jīng)濟周期，即：2012年至2014年為經(jīng)濟下行期，其他年份，即2010年和2011年則定義為非經(jīng)濟下行期。由此，設(shè)置虛擬變量經(jīng)濟周期（JJZQ），當企業(yè)所處年份為2010-2011年，為非經(jīng)濟下行期，取值1；為2012-2014年，為經(jīng)濟下行期，取值0。文中主要變量的定義如表3所示。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 表4為主要變量的描述性統(tǒng)計?？芍?，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)R&D投入占營業(yè)收入的平均比例為8.8%，最少的僅為0.4%，最多的達到了42.4%，說明各企業(yè)的R&D投入強度差異較大。部分企業(yè)的現(xiàn)金持有率與行業(yè)平均水平差異懸殊，其幅度達到40%-50%。由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)經(jīng)營風險大，故其應(yīng)保持低負債水平以控制財務(wù)風險，因此，樣本企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率偏低，為22.6%。其平均營業(yè)收入增長率達到了24.8%，符合高成長性的特點。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成立時間短，前期建設(shè)與R&D投入尚未能賺取可觀的現(xiàn)金流，其獲取經(jīng)營現(xiàn)金流量的能力較低，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量平均僅占總資產(chǎn)的3%。企業(yè)資本支出較多，每年為購建各類資產(chǎn)的支出占非現(xiàn)金資產(chǎn)的11.4%。企業(yè)的第一大股東持股比例高，平均持股比例接近1/3，同時，其股利分配率高，平均分配率達到33%。不包含年度啞變量、行業(yè)啞變量時，計算得到的vif，其平均值為1.37，最大值為2.78，小于5，因此，不存在嚴重的共線性問題。

表3 變量定義

（二）財務(wù)柔性與R&D強度 表5是財務(wù)柔性與R&D強度的單變量差異性檢驗結(jié)果。其分組依據(jù)如下：（1）當企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物比率高于行業(yè)平均水平時，定義為高現(xiàn)金柔性組（令CF=1），否則為低現(xiàn)金柔性組（令CF=0）；（2）當企業(yè)資產(chǎn)負債率低于行業(yè)平均水平時，定義為高負債融資柔性組（令DF=1），否則為低負債融資柔性組（令DF=0）。其中，Panel A是現(xiàn)金柔性高低與R&D強度差異的檢驗結(jié)果?？芍同F(xiàn)金柔性組的平均R&D強度為7.68%，在1%水平上顯著低于高現(xiàn)金柔性組的平均R&D強度10.17%。同時，低現(xiàn)金柔性組的R&D強度中位數(shù)為5.39%，在1%水平上顯著低于高現(xiàn)金柔性組R&D強度中位數(shù)6.86%。Panel B是負債融資柔性高低與R&D強度差異的檢驗結(jié)果。結(jié)果表明，低負債柔性組的平均R&D強度為6.97%，在1%水平上顯著低于高負債柔性組的平均R&D強度10.06%。低負債柔性組的R&D強度中位數(shù)為5.30%，在1%水平上顯著低于高負債柔性組R&D強度的中位數(shù)8.74%。綜上證明，較之低現(xiàn)金柔性（低負債融資柔性）企業(yè)，高現(xiàn)金柔性（高負債融資柔性）企業(yè)的R&D強度更大，初步驗證假設(shè)1。

表4 主要變量描述性統(tǒng)計

表5 現(xiàn)金柔性、負債融資柔性與R&D強度

表6是針對高、低現(xiàn)金柔性組和高、低負債融資柔性組進行分組回歸后的檢驗結(jié)果。第（1）列是對現(xiàn)金柔性與R&D強度的關(guān)系檢驗，可知，企業(yè)現(xiàn)金柔性水平與R&D強度在1%的水平上顯著正相關(guān)。第（2）列是對負債融資柔性與R&D強度的關(guān)系檢驗，可知，企業(yè)負債柔性水平與R&D強度在1%的水平上顯著正相關(guān)。第（3）、（4）列是針對第（1）、（2）列所做的穩(wěn)健性檢驗，得到的結(jié)果與前述相符，進一步驗證了假設(shè)1。控制變量中，企業(yè)負債率與R&D強度顯著負相關(guān)，即當企業(yè)的資產(chǎn)負債率提高時，其R&D強度會下降。企業(yè)的成長性越高，營業(yè)收入增長率越高，其R&D強度越大。企業(yè)目前經(jīng)營活動獲取現(xiàn)金的能力越強，越不能激勵其加強研發(fā)，因而R&D投入也會有所減少。企業(yè)規(guī)模越大，其R&D投入越多。同時，企業(yè)股權(quán)越集中（第一大股東持股比例越多），企業(yè)R&D投入越少，其原因可能是股權(quán)集中引發(fā)的代理問題。

表6 現(xiàn)金柔性、負債融資柔性與R&D強度

（三）經(jīng)濟周期、財務(wù)柔性與R&D強度 基于經(jīng)濟周期理論，將樣本數(shù)據(jù)分為兩組，即經(jīng)濟下行期、非經(jīng)濟下行期，以考察不同經(jīng)濟周期下，企業(yè)現(xiàn)金柔性、負債融資柔性與R&D強度的關(guān)系，結(jié)果見表7。研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟下行期，企業(yè)的現(xiàn)金柔性與R&D強度在1%的顯著性水平上正相關(guān)，而在非經(jīng)濟下行期，現(xiàn)金柔性與R&D強度雖也正相關(guān)，但不具有顯著性。同時，在經(jīng)濟下行期，企業(yè)的負債融資柔性與R&D強度在1%的顯著性水平上正相關(guān)，但在非經(jīng)濟下行期，負債柔性與R&D強度不具有顯著的正向關(guān)系。以上結(jié)果驗證了假設(shè)2。控制變量相關(guān)系數(shù)的符號與表6的結(jié)果基本一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗 （1）改變現(xiàn)金柔性、負債融資柔性的衡量方法。變更現(xiàn)金柔性、負債融資柔性的衡量方法后，對假設(shè)1、假設(shè)2再次進行驗證。結(jié)果如表6列（3）、列（4）及表8所示。與主檢驗結(jié)果基本一致，結(jié)論不變。（2）改變經(jīng)濟周期的定義方法。以企業(yè)家信心指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)的季度數(shù)據(jù)來確定經(jīng)濟周期，由于無法獲取到2014年的指標值，因此，剔除年份為2014年的數(shù)據(jù)。表9列示了兩指標的具體數(shù)值，圖1為其數(shù)值的折線圖。根據(jù)圖1中兩折線的趨勢，可知：2010年時，企業(yè)家信心指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)大致呈上升趨勢；而在2011年至2013年，兩指標總體呈下降趨勢，雖然局部有所回升。因此，將2010年定義為非經(jīng)濟下行期，2011年至2013年定義為經(jīng)濟下行期。在此基礎(chǔ)上，對樣本數(shù)據(jù)進行分組回歸，得到如表9所示結(jié)果。表9中的列（1）、列（5）表示經(jīng)濟下行時，現(xiàn)金柔性與R&D強度之間的關(guān)系。列（3）、列（7）表示經(jīng)濟下行時，負債融資柔性與R&D強度之間的關(guān)系。結(jié)果表明，二者與R&D強度均在1%的水平上正相關(guān)。而列（2）、（4）、（6）、（8）的結(jié)果說明，在非經(jīng)濟下行期，企業(yè)現(xiàn)金柔性、負債融資柔性與R&D強度均無顯著關(guān)系。以上結(jié)果，再次驗證了假設(shè)2。

表7 不同經(jīng)濟周期下的現(xiàn)金柔性、負債融資柔性與R&D強度的關(guān)系

六、結(jié)論

研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)現(xiàn)金柔性、負債融資柔性與其R&D強度均顯著正相關(guān)。然后，采用國房指數(shù)、一致指數(shù)、國內(nèi)生產(chǎn)總值指數(shù)以及企業(yè)家信心指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)定義經(jīng)濟周期，按經(jīng)濟下行期與非經(jīng)濟下行期進行分組回歸，發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟下行時，企業(yè)現(xiàn)金柔性、負債融資柔性與其R&D強度均顯著正相關(guān)；非經(jīng)濟下行時，企業(yè)現(xiàn)金柔性、負債融資柔性與其R&D強度無顯著關(guān)系。

表8 不同經(jīng)濟周期下的現(xiàn)金柔性、負債融資柔性與R&D強度的關(guān)系

表9 企業(yè)家信心指數(shù)與企業(yè)景氣指數(shù)

圖1 企業(yè)家信心指數(shù)、企業(yè)景氣指數(shù)折線

表10 不同經(jīng)濟周期下的現(xiàn)金柔性、負債融資柔性與R&D強度的關(guān)系

由研究結(jié)論可知，在經(jīng)濟環(huán)境較好時，企業(yè)可通過多種融資渠道為R&D活動提供資金，超額現(xiàn)金持有與剩余舉債能力的價值有所下降。而在經(jīng)濟下行時，企業(yè)需格外重視其財務(wù)柔性，通過增加自由現(xiàn)金、降低負債，更好地保障R&D活動的順利實施。研究結(jié)果體現(xiàn)了良好宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)R&D活動乃至整體經(jīng)營運作的重要性，同時，財務(wù)柔性作為一項風險應(yīng)對機制，企業(yè)可通過對其調(diào)整以應(yīng)對經(jīng)濟惡化等不確定性造成的不利影響，促進企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

本文也存在一定的局限性。如：我國很多企業(yè)未披露研發(fā)投資的相關(guān)信息與數(shù)據(jù)，使得本文不得不剔除這些公司，從而可能導(dǎo)致樣本存在自選擇問題，影響研究結(jié)論。本文使用創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)，自選擇問題并不嚴重，因為：（1）相較于滬深A(yù)股，創(chuàng)業(yè)板研發(fā)投入的數(shù)據(jù)缺失情況不嚴重。主要是由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)數(shù)目少而使得樣本總量少。所以，樣本所得到的研究結(jié)論能代表創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的整體情況。（2）相較于滬深A(yù)股，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多從事高科技業(yè)務(wù)，研發(fā)投入占其投資總額的比重較大，企業(yè)為了顯示其高成長性，更愿意披露研發(fā)情況。

［1］曾愛民、傅元略、魏志華：《金融危機沖擊，財務(wù)柔性儲備和企業(yè)融資行為——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《金融研究》2011年第10期。

［2］顧乃康、萬小勇、陳輝：《財務(wù)彈性與企業(yè)投資的關(guān)系研究》，《管理評論》2011年第6期。

［3］曾愛民、張純、魏志華：《金融危機沖擊、財務(wù)柔性儲備與企業(yè)投資行為——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《管理世界》2013年第4期。

［4］徐玲、馮巧根：《財務(wù)柔性政策選擇與R&D投資——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的研究》，《當代財經(jīng)》2015年第9期。

［5］陳紅兵、連玉君：《財務(wù)彈性對企業(yè)投資水平和投資效率的影響》，《經(jīng)濟管理》2013年第10期。

［6］陳海聲、盧丹：《股權(quán)性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量與R&D強度》，《科技管理研究》2010年第21期。

［7］曾愛民、傅元略、梁麗珍：《為什么企業(yè)偏好保守資本結(jié)構(gòu)？——一個支持財務(wù)柔性理論的經(jīng)驗證據(jù)》，《商業(yè)經(jīng)濟與管理》2013年第6期。

［8］閔亮、邵毅平：《經(jīng)濟周期、融資約束與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度》，《中南財經(jīng)政法大學學報》2012年第6期。

［9］江龍、劉笑松：《經(jīng)濟周期波動與上市公司現(xiàn)金持有行為研究》，《會計研究》2011年第9期。

［10］張文君：《現(xiàn)金持有與宏觀經(jīng)濟因素的傳導(dǎo)機制——兼對現(xiàn)金持有理論的一個綜述》，《金融評論》2014年第3期。

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（編輯 文 博）