超募資金、公司治理與企業(yè)并購(gòu)*
——基于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

玉林師范學(xué)院商學(xué)院 傅凌玲

超募資金、公司治理與企業(yè)并購(gòu)*
——基于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

玉林師范學(xué)院商學(xué)院 傅凌玲

本文選取2009-2013年創(chuàng)業(yè)板上市355家公司為研究對(duì)象，對(duì)公司治理、超募資金和并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)：創(chuàng)業(yè)板上市公司有利用超募資金來(lái)進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)的現(xiàn)象發(fā)生。超募資金與企業(yè)并購(gòu)之間存在著正相關(guān)關(guān)系，即超募資金對(duì)公司進(jìn)行實(shí)行并購(gòu)的可能性具有積極的促進(jìn)作用，然而這卻對(duì)并購(gòu)績(jī)效起到了相反的作用。公司治理在高管薪酬等各項(xiàng)因素對(duì)超募資金的并購(gòu)績(jī)效起到了正向的調(diào)節(jié)作用。

超募資金 企業(yè)并購(gòu) 并購(gòu)績(jī)效 公司治理

一、引言

我國(guó)2009年下半年深圳創(chuàng)業(yè)板成功開(kāi)市以來(lái)，就一直出現(xiàn)嚴(yán)重的超募現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板公司大量透支成長(zhǎng)性，令公司業(yè)績(jī)大幅降低，使得創(chuàng)業(yè)板公司大范圍承受成長(zhǎng)性的嚴(yán)峻考驗(yàn)。與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)事件屢屢發(fā)生，而且創(chuàng)業(yè)板公司的并購(gòu)大部分都支付了過(guò)高的并購(gòu)溢價(jià)。因而需要在分析企業(yè)并購(gòu)和超募資金兩者的聯(lián)系方面，選擇性地增加公司治理這一要素，對(duì)公司治理在超募資金并購(gòu)績(jī)效中所起到的作用進(jìn)行研究。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司一直存在超募資金這個(gè)問(wèn)題，無(wú)論以減少代理成本還是資金出路方面的尋求為出發(fā)點(diǎn)，或者以超募資金與成長(zhǎng)壓力動(dòng)機(jī)之間存在的相互關(guān)系為出發(fā)點(diǎn)，還是從企業(yè)的擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍出發(fā)進(jìn)行分析，在不久的將來(lái)，企業(yè)并購(gòu)仍是很多創(chuàng)業(yè)板公司必不可少的需求。作為很多中小企業(yè)尋求資金的渠道，創(chuàng)業(yè)板不同于其他板塊公司，當(dāng)前的并購(gòu)理論并不能準(zhǔn)確完整地分析創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)的業(yè)績(jī)效果。所以，對(duì)并購(gòu)的績(jī)效問(wèn)題進(jìn)行研究尤為必要。本文對(duì)所選擇的創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)樣本進(jìn)行實(shí)證研究。以此考察對(duì)創(chuàng)業(yè)板超募資金以及并購(gòu)績(jī)效的影響。同時(shí)，由于委托代理理論的普遍適用性，對(duì)公司整治與企業(yè)的融資決策行為的效果進(jìn)行了分析。公司通過(guò)并購(gòu)不僅能減輕其成長(zhǎng)性壓力，迅速擴(kuò)張資本，還為超募資金找到“合理”的出路。另外，讓投資者清楚地了解創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理結(jié)構(gòu)以及超募資金的使用效率在此過(guò)程中所產(chǎn)生的影響，通過(guò)這樣便更有助于其冷靜對(duì)待創(chuàng)業(yè)板投資。

二、理論分析與研究假設(shè)

一般情況下，創(chuàng)業(yè)板上市公司的超募資金都非常的充裕。在自由現(xiàn)金流量假說(shuō)和過(guò)度投資理念等相關(guān)理論的基礎(chǔ)之上，有時(shí)因股權(quán)所有人等的經(jīng)營(yíng)理念各有不同而產(chǎn)生不一致的意見(jiàn)，從而導(dǎo)致矛盾的產(chǎn)生，就好像管理層沒(méi)有提高股利的意愿，而持有較多的流動(dòng)資金，這樣便能在可支配資金增加的同時(shí)，逃避市場(chǎng)的監(jiān)管。2010年年初，新公布的創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第一號(hào)文件對(duì)超募資金的用途、去向和使用期限作了明確的規(guī)定，超募資金在使用計(jì)劃進(jìn)行相關(guān)披露之后，不得用于公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)之外，在促進(jìn)公司的發(fā)展中必須起到一定的作用。促使創(chuàng)業(yè)板公司為超募資金找到適用的投資方向。但是多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在其所在的行業(yè)中都是領(lǐng)頭羊，缺少適合發(fā)展的項(xiàng)目投資，另外還面臨著受區(qū)域限制等的困境。頂著重重壓力，公司管理層為了使用巨額超募資金，更傾向于并購(gòu)。因?yàn)椴①?gòu)不僅可以解決大量超募資金的問(wèn)題，在一定程度上還發(fā)揮到擴(kuò)大管理層個(gè)人權(quán)力的作用。此外，超募資金在企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)中起到了積極的推動(dòng)作用，具體表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是通過(guò)融資并購(gòu)，監(jiān)管部門(mén)的審核等環(huán)節(jié)可以簡(jiǎn)化，減少并購(gòu)時(shí)長(zhǎng)；提高并購(gòu)效率；二是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的平均市盈率高出中小企業(yè)非常大，這種不平衡使目標(biāo)公司更樂(lè)于接受超募資金收購(gòu)，從而降低了并購(gòu)的基準(zhǔn)，有效推廣了花錢(qián)式并購(gòu)。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金與企業(yè)并購(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系

資本市場(chǎng)作為現(xiàn)代金融市場(chǎng)的重要構(gòu)成部分，對(duì)資金的流向進(jìn)行引導(dǎo)，對(duì)資源的配置進(jìn)行優(yōu)化，高效益部門(mén)可以得到更多的可支配資金。過(guò)多的資金流入反而導(dǎo)致在一定程度上的資源過(guò)剩，這同樣對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的資源配置效率造成一定的影響。有限的資金在企業(yè)的融資中很容易造成此消彼長(zhǎng)的現(xiàn)象發(fā)生，融資過(guò)度導(dǎo)致的其他企業(yè)融資困難的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。首先，企業(yè)并購(gòu)為創(chuàng)業(yè)板上市公司的超募資金得到妥善處理；其次，公司的股東普遍傾向過(guò)度投資，以此謀取更多的個(gè)人利益。因此創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在并購(gòu)決策不慎重的情況下被提出之后很容易造成并購(gòu)效率的下降。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板上市的很多企業(yè)大多是家族式企業(yè)，具有鮮明的特性，例如股權(quán)集中制和所有權(quán)分離等。這樣的結(jié)構(gòu)得不到有效的監(jiān)督。此外，主要持股人從個(gè)人利益出發(fā)，會(huì)出現(xiàn)利用超募資金進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)的現(xiàn)象發(fā)生，這種盲目的并購(gòu)行為往往跟個(gè)人的主觀行為有密切的關(guān)系。此項(xiàng)舉措勢(shì)必會(huì)對(duì)企業(yè)的價(jià)值有減損，同時(shí)對(duì)其他股東造成損害。所以在一定的環(huán)境之下，因超募資金引起的并購(gòu)行為，會(huì)嚴(yán)重影響到并購(gòu)的績(jī)效。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：創(chuàng)業(yè)板上市公司在不改變其他條件的情況下超募資金與并購(gòu)績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

完整且高效的公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)提升方面發(fā)揮著不可忽視的作用。在中小股東對(duì)企業(yè)的監(jiān)管和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮的作用逐漸被各個(gè)企業(yè)所認(rèn)可，同時(shí)，高效的公司治理機(jī)制在遏制主要持股人利用超募資金進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)以謀取個(gè)人私利方面起到了積極的作用，使管理層對(duì)企業(yè)并購(gòu)理性對(duì)待。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)由于治理結(jié)構(gòu)和行業(yè)特性的因素影響，主要持股人和企業(yè)的管理層往往會(huì)出現(xiàn)過(guò)度自信，不能對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估而進(jìn)行盲目的擴(kuò)張，為了轉(zhuǎn)移上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易從而損害了中小股東的切身利益。因此，完整高效的公司治理機(jī)制和有效的監(jiān)督措施，對(duì)主要持股人或者管理層起到一定的制衡和監(jiān)管作用，使大股東的在進(jìn)行企業(yè)并購(gòu)時(shí)趨于更理性的狀態(tài)，弱化主要持股人在利用超募資金進(jìn)行一系列不合理行為時(shí)的主動(dòng)性。合理有效的治理結(jié)構(gòu)在加強(qiáng)企業(yè)的股東和其他債權(quán)人對(duì)公司的參與和監(jiān)管方面起到了積極的作用，降低主要持股人對(duì)企業(yè)的主觀控制行為。因此，本文提出如下假設(shè)：

H3：公司治理在超募資金和并購(gòu)績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系中起到調(diào)節(jié)作用。并且可以分為以下幾個(gè)假設(shè)

公司其他大股東對(duì)公司控股股東的約束關(guān)系是通過(guò)第2大股東到第5大股東所持股票的比例以及第1大股東所持股票比例之比來(lái)體現(xiàn)的。這種約束關(guān)系可以說(shuō)是有利無(wú)一害的，從某種程度上來(lái)說(shuō)，它不僅影響公司做出最準(zhǔn)確的決議來(lái)達(dá)到盈利的目的，而且還能有效地避免控股股東的個(gè)人行為讓公司的名譽(yù)與利益遭受耗損，同時(shí)也保障了其他投資者的利益。所以:

H3a：股權(quán)制衡度在公司超募資金和并購(gòu)績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系中起到了正向的調(diào)節(jié)作用

民營(yíng)企業(yè)大多數(shù)是以創(chuàng)業(yè)板上的公司為主，一般存留著總經(jīng)理與董事長(zhǎng)之間的兼任境況，而輕易產(chǎn)生大股東壕溝效應(yīng)的原因主要是因?yàn)楣靖邔拥臋?quán)利高度聚集，結(jié)構(gòu)監(jiān)察操縱系統(tǒng)的缺陷，導(dǎo)致那些謀取私利的控股股東利用聚集資金與合并收購(gòu)獲取私人利益供應(yīng)了方便快捷的條件；與此同時(shí)，因?yàn)楝F(xiàn)金收購(gòu)容易能使控股股東躲避監(jiān)察查核，導(dǎo)致資本市場(chǎng)的約束效用失去控制，更加滋長(zhǎng)了大股東趁機(jī)侵犯中小股東權(quán)利與利益的陰謀。所以:

H3b：董事長(zhǎng)和經(jīng)理職位合一在公司超募資金與并購(gòu)績(jī)效的負(fù)向關(guān)系中起負(fù)向的調(diào)節(jié)作用

上市企業(yè)管理層的薪資水平與對(duì)企業(yè)的付出存在正向的關(guān)系，把個(gè)人利益與企業(yè)的利益相聯(lián)系，對(duì)于個(gè)人和企業(yè)而言，都可以獲得更多的收益。然而公司高層領(lǐng)導(dǎo)層面的人員所支出的工資報(bào)酬，不僅是對(duì)自己因使用別人的勞動(dòng)力或物件等而付給別人的錢(qián)，更是自己在公司的地位的確信，所以，增多公司高層領(lǐng)導(dǎo)層面的人員的工資報(bào)酬，可以在很大程度上減少其代勞的成本，所以:

H3c：高管薪酬在公司超募資金與并購(gòu)績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系中起到了正向的調(diào)節(jié)作用

獨(dú)立董事可以強(qiáng)化對(duì)公司外部的監(jiān)察，對(duì)企業(yè)高管以及主要持股人進(jìn)行監(jiān)察，以便更好的使公司的約束制度趨于完美。獨(dú)立董事特有的獨(dú)立性在對(duì)主要持股人的約束上起到了重要的作用，能夠在一定程度上保護(hù)其他股東的利益。所以:

H3d：獨(dú)立董事所占比例在公司超募資金和企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系中起到了正向的調(diào)節(jié)作用

事實(shí)上，創(chuàng)業(yè)板上市公司的約束人大多是以這家公司中的股東或者是控股股東或者是家族成員為主。這些自然人或者家族成員不僅掌控著該公司信息控制輿論的權(quán)力即說(shuō)話權(quán)，還享有該企業(yè)做出決定的權(quán)利。因此在公司進(jìn)行合并收購(gòu)的時(shí)候，一般都是由“大家長(zhǎng)”獨(dú)自一個(gè)人做出決定計(jì)策或辦法，事實(shí)上持股者也存在這樣的想法：通過(guò)超募資金來(lái)?yè)p害其家庭成員之外的其他股東利益，導(dǎo)致公司的發(fā)展不能正常運(yùn)行，使公司功績(jī)跌落。所以:

H3e：家族企業(yè)在公司超募資金和企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系中起到了負(fù)向的調(diào)節(jié)作用

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源 本文選取2009年-2013年創(chuàng)業(yè)板上355家公司為研究對(duì)象，樣本去除相關(guān)數(shù)據(jù)有缺陷的公司，選取353家公司。分析超募資金與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系及公司治理對(duì)兩者的影響。樣本按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選：（1）僅選取發(fā)生過(guò)并購(gòu)的公司；（2）以發(fā)生的每次并購(gòu)為樣本。經(jīng)篩選，獲取270個(gè)樣本。本文研究時(shí)所選用的數(shù)據(jù)從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)得到。利用statal0.0以及EXCEL進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（二）變量定義

（1）解釋變量和被解釋變量。第一部分解釋變量選取了超募資金率。定義為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)實(shí)際募集到的資金數(shù)額和計(jì)劃募集資金金額之差與計(jì)劃募集金額的比值，可用以下計(jì)公式表示:

超募資金率（OVR）=超募金額/計(jì)劃募集金額

超募金額（OVM）=每股發(fā)行價(jià)格*發(fā)行股數(shù)-相關(guān)發(fā)行費(fèi)用-計(jì)劃募集金額

=募集自己總額-相關(guān)發(fā)行費(fèi)用-計(jì)劃募集金額

=募集資金凈額-計(jì)劃募集金額

被解釋變量選取了并購(gòu)可能性，用MA來(lái)表示，發(fā)生了并購(gòu)設(shè)置為1，否則為0。

第二部分解釋變量仍采用超募資金率，被解釋變量選取了并購(gòu)績(jī)效。

（2）控制變量?？刂谱兞康倪x取參考以往研究經(jīng)驗(yàn)，采用指數(shù)作為控制變量：政治背景（POLITICAL）、管理層持股比例（SHARE）、資產(chǎn)規(guī)模（ASS）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、行業(yè)（IND）等。第二部分控制變量在第一部分分析的基礎(chǔ)上，增加了資本積累率（RCA）和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（GRR）。

表1 變量定義表

（3）調(diào)節(jié)變量。本文以公司治理水平的指標(biāo)-G指標(biāo)作為調(diào)節(jié)變量。具體如下表2所示。

表2 公司治理水平評(píng)價(jià)指標(biāo)

（三）模型構(gòu)建 構(gòu)建模型（1），研究超募資金對(duì)企業(yè)并購(gòu)可能性的影響:

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表3為描述性統(tǒng)計(jì)分析。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)并購(gòu)的可能性平均值為0.4279935，也就是約有42.8%的樣本公司會(huì)為超募資金尋找出路而去進(jìn)行并購(gòu)。并購(gòu)績(jī)效的最小值和最大值分別為-0.512269和0.2153，部分樣本公司的并購(gòu)績(jī)效為負(fù)數(shù)，可得并購(gòu)對(duì)樣本公司產(chǎn)生了嚴(yán)重不良影響。超募率的均值大于中位數(shù)，說(shuō)明超募率的數(shù)值較高，研究結(jié)果與之前的相一致。而政治背景的均值在中位數(shù)之下，這說(shuō)明政治背景的公司占到了大多數(shù)，這種情況具有一定的政策性，與當(dāng)時(shí)的政府扶持是分不開(kāi)的。資產(chǎn)負(fù)債率的均值大于中位數(shù)，說(shuō)明大多數(shù)公司的資產(chǎn)負(fù)債率較低，這也反映了超募資金較多，無(wú)需舉債。另外，大多數(shù)樣本公司的發(fā)行規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模都低于均值，半數(shù)以下公司的營(yíng)業(yè)收入和資本積累增長(zhǎng)都在均值之上，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與資本積累之間的最小值和最大值之間差距較大，可見(jiàn)樣本公司的發(fā)展不均衡。高管薪酬和獨(dú)董比例各樣本公司相差甚小。超過(guò)半數(shù)的公司為家族式企業(yè)并持股，因此，中位數(shù)大于均值。

表3 樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析 表4為模型1中各變量之間的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。由表看出，超募資金率與并購(gòu)傾向的相關(guān)系數(shù)為0.2278，且呈正相關(guān)，即可得出超募資金越多，并購(gòu)傾向越大。從表中數(shù)據(jù)得出，超募資金與政治背景和資產(chǎn)規(guī)模均呈正相關(guān)關(guān)系。超募資金與管理層持股比例負(fù)相關(guān)。

表4 相關(guān)性分析1

表5是模型2和3中各變量的相關(guān)性分析。超募資金率與并購(gòu)績(jī)效的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，兩者兩者之間呈負(fù)相關(guān)性，這說(shuō)明企業(yè)的超募資金越多，并購(gòu)績(jī)效反而越差。超募資金與股權(quán)制衡度和高管薪酬的相關(guān)系數(shù)分別為0.0699和0.1249，為正相關(guān)關(guān)系。

表5 相關(guān)性分析2

（三）回歸分析

（1）超募資金與并購(gòu)績(jī)效相關(guān)性分析。表6用stata10.0對(duì)所研究的模型進(jìn)行回歸分析，得出超募資金與企業(yè)并購(gòu)可能性的相關(guān)系數(shù)為0.0917756，且在5%水平上顯著。由此得出，超募資金率對(duì)并購(gòu)有顯著影響，呈正相關(guān)，H1成立。

表6 并購(gòu)可能性與超募資金的回歸分析

（2）超募資金對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的回歸分析。根據(jù)模型2，對(duì)超募資金和并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表7所示。由表7得出，超募資金與并購(gòu)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即超募資金越多，并購(gòu)績(jī)效越差。從控制變量中可以看出，政治背景與ROE呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即政治背景好，企業(yè)績(jī)效也就越好。發(fā)行規(guī)模與并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)。企業(yè)規(guī)模與凈資產(chǎn)正相關(guān)。資本積累率與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率正相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)并購(gòu)業(yè)績(jī)的關(guān)系并不明顯，這很大程度上是由于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)首發(fā)募集到的資金非常充足，企業(yè)的債務(wù)產(chǎn)生的作用并不明顯。

表7 超募資金和并購(gòu)績(jī)效的回歸分析

（3）公司治理對(duì)超募資金和企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間的調(diào)節(jié)作用回歸分析 依據(jù)模型3，公司治理對(duì)超募資金與并購(gòu)績(jī)效之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行回歸分析，如表8所示。由表8分析得，董事長(zhǎng)身兼總經(jīng)理對(duì)超募資金并購(gòu)績(jī)效的負(fù)向作用不能通過(guò)顯著性分析驗(yàn)證，因此H3b不能得到驗(yàn)證。雖然身兼兩職可能會(huì)制約高級(jí)經(jīng)理人員和降低董事會(huì)監(jiān)管的效果，但卻有助于減少信息的不對(duì)稱，降低委托代理成本。分析得出，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司治理結(jié)構(gòu)還不完善，仍需繼續(xù)完善其治理結(jié)構(gòu)。

（四）穩(wěn)健性分析 為確保所研究結(jié)果的準(zhǔn)確，對(duì)所得到的結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性分析。采用并購(gòu)一年之后的ROE對(duì)其進(jìn)行穩(wěn)健性分析，樣本縮小至2012年，樣本的數(shù)量采用205個(gè)。如下表9所示，超募資金與并購(gòu)績(jī)效在1%水平上呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與上面的分析結(jié)果保持一致性。再用2012年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，公司治理在超募資金并購(gòu)績(jī)效之間關(guān)系中起到的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，仍用企業(yè)并購(gòu)一年末的ROE衡量。由表10得出，實(shí)際控股人和超募資金的交差系數(shù)為-0.0292154，高管薪酬和超募資金的交差變量系數(shù)為0.005919，說(shuō)明高管薪酬對(duì)超募資金并購(gòu)績(jī)效起正向的調(diào)節(jié)作用，實(shí)際控股人對(duì)兩者關(guān)系其負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，這與前文的分析是相一致的。所以，本結(jié)論驗(yàn)證了實(shí)際控股人與高管薪酬對(duì)超募資金并購(gòu)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用是相一致的。

表8 公司治理對(duì)超募資金并購(gòu)績(jī)效的回歸分析

表9 超募資金和并購(gòu)績(jī)效的穩(wěn)健性分析

表10 公司治理調(diào)節(jié)作用的穩(wěn)健性分析

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論 本文研究表明：（1）創(chuàng)業(yè)板上市公司的確存留應(yīng)用聚集公司資金進(jìn)行合并收購(gòu)的境況。聚集資金與企業(yè)合并收購(gòu)本就是正相關(guān)的聯(lián)系，也就是說(shuō)當(dāng)公司聚集資金越多的時(shí)候，公司進(jìn)行合并收購(gòu)的可能幾率也就會(huì)越大。與此同時(shí)也會(huì)造成合并收購(gòu)的功績(jī)也會(huì)越差的影響。（2）自從參與了公司約束之后，公司高層領(lǐng)導(dǎo)層面的人員工資報(bào)酬可以對(duì)聚集公司資金的合并收購(gòu)功績(jī)起到正向調(diào)整的效果，而獨(dú)董卻會(huì)使聚集公司資金的合并收購(gòu)功績(jī)轉(zhuǎn)惡。（3）只有在監(jiān)管部門(mén)、創(chuàng)業(yè)板上市公司以及投資者這三方面進(jìn)行共同約束下，才能使創(chuàng)業(yè)板上的高聚集資金境況得到改善，使聚集公司資金的使用效果得到提升，從而確保創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)安定的發(fā)展。

（二）建議 （1）監(jiān)管部門(mén)必須在創(chuàng)業(yè)板上市公司的各個(gè)環(huán)節(jié)加強(qiáng)監(jiān)督，嚴(yán)禁杜絕走后門(mén)的現(xiàn)象發(fā)生。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)本著為增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)詢價(jià)的政策，讓那些高發(fā)行價(jià)以及高聚集資金的境況不再出現(xiàn)，讓創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的定價(jià)返回到原本的市場(chǎng)定價(jià)，讓發(fā)行價(jià)格處于大眾都能普遍接受的正常范疇；除此之外，還應(yīng)該增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司聚集資金的監(jiān)管，防止創(chuàng)業(yè)板上市公司任意使用自己的權(quán)利對(duì)聚集資金進(jìn)行投資，或者變換方式擅自使用聚集的資金。（2）增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板上市公司自身持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的創(chuàng)建。公司不但要不斷提高自我的創(chuàng)新能力，還應(yīng)更加注重提升企業(yè)價(jià)值與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力?；I集資金合理的利用，用于企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)范圍之內(nèi)，這樣企業(yè)才能得到長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。此外，盡快完備公司約束制度是創(chuàng)業(yè)板的當(dāng)務(wù)之急，逐漸改變由“家族式”約束的境況，使其中的弊端一一消除，慢慢的走入正軌，更加充分的借助創(chuàng)業(yè)板這一平臺(tái)。（3）企業(yè)的投資者應(yīng)保持理性。投資者在投資之前應(yīng)充分了解投資的風(fēng)險(xiǎn)與利益互存的情況，尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司的收益和風(fēng)險(xiǎn)的并存，對(duì)所投資企業(yè)的現(xiàn)狀和盈虧境況有所了解，從而進(jìn)行理性投資，不盲從，做到心中有數(shù)。此外，增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的監(jiān)管，可以有效地防止自己的收益遭到大股東或者實(shí)際控制人的占領(lǐng)。

*本文系玉林師范學(xué)院校級(jí)科研課題“電子商務(wù)中的賬務(wù)會(huì)計(jì)問(wèn)題研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2011YJQN23）的階段性研究成果。

［1］馮曉、崔毅：《創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象的制度性思考》，《財(cái)會(huì)月刊》2010年第8期。

［2］王永剛：《對(duì)我國(guó)上市公司超募資金使用監(jiān)管的建議》，《商業(yè)會(huì)計(jì)》2010年第17期。

［3］劉惠萍：《上市公司資金超募與儲(chǔ)架發(fā)行制度》，《理論月刊》2013年第2期。

［4］劉珗、方先明：《迷失的超募資金》，《管理學(xué)家》2011年第2期。

［5］劉笑萍、黃曉薇、郭紅玉：《基于資產(chǎn)專用性視角的通貨膨脹分析》，《思想戰(zhàn)線》2009年第2期。

［6］MichaelC.Jensen,Agency CostsofFree Cash Flow, Corporate Finance,and Takeovers.American Economic Review, 1986.

［7］Celikyurt,U.,Sevilir,M.,Shivdasani,A..Going Public to Acquire？The Acquisition Motive in IPOs.Journal of Financial Economics,2010.

（編輯 梁 恒）