基于順風(fēng)光電并購(gòu)無(wú)錫尚德的案例思考

李星辰+姜英兵

【摘 要】 文章以順風(fēng)光電并購(gòu)無(wú)錫尚德案例為研究對(duì)象，關(guān)注順風(fēng)光電公司是如何籌集資金來(lái)收購(gòu)資產(chǎn)和營(yíng)收規(guī)模遠(yuǎn)高于自身，同時(shí)又負(fù)債累累的無(wú)錫尚德公司。通過(guò)剖析順風(fēng)光電在并購(gòu)過(guò)程中的資本運(yùn)作方式發(fā)現(xiàn)，順風(fēng)光電運(yùn)用特殊目的實(shí)體以及其他關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債為收購(gòu)融資，既降低了杠桿收購(gòu)帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也避免了股東對(duì)公司的控制權(quán)被稀釋。通過(guò)對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)融資案例的分析，為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在當(dāng)前中國(guó)融資環(huán)境下的并購(gòu)融資交易提供若干借鑒和啟示，也為國(guó)企改革提供一個(gè)去產(chǎn)能的途徑，即引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)國(guó)企剝離的資產(chǎn)，讓國(guó)有資產(chǎn)重新煥發(fā)活力的同時(shí)幫助民營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，實(shí)現(xiàn)國(guó)企和民企的雙贏。

【關(guān)鍵詞】 杠桿收購(gòu)； 特殊目的實(shí)體； 融資風(fēng)險(xiǎn)； 混合所有制

【中圖分類號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）14-0100-03

當(dāng)前國(guó)企改革的一項(xiàng)重要任務(wù)是清理“僵尸”企業(yè)。“垃圾只是放錯(cuò)位置的資源”，雖然一些國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，但其部分資產(chǎn)對(duì)于同行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)仍然具有價(jià)值。如果并購(gòu)成功，被收購(gòu)的國(guó)有資產(chǎn)便能夠“重獲新生”[ 1 ]。如何為缺乏活力的國(guó)有資產(chǎn)找到正確位置而不是簡(jiǎn)單地進(jìn)行變賣清理，成為筆者思考的問(wèn)題。

本文要探討的是，在香港上市的順風(fēng)光電國(guó)際有限公司（股票代碼01165.HK，簡(jiǎn)稱順風(fēng)光電）作為一家實(shí)力并不雄厚的中型企業(yè)，是如何籌集資金收購(gòu)無(wú)錫尚德太陽(yáng)能電力有限公司（簡(jiǎn)稱無(wú)錫尚德）的？后者的資產(chǎn)和營(yíng)收規(guī)模遠(yuǎn)高于前者，同時(shí)又因資不抵債而破產(chǎn)，其債務(wù)規(guī)模超過(guò)收購(gòu)方順風(fēng)光電的可支配資金，順風(fēng)光電在收購(gòu)之后是否因?yàn)槌袚?dān)大量債務(wù)而導(dǎo)致其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大幅上升？被收購(gòu)的無(wú)錫尚德具有與國(guó)企改革要清理的“僵尸”企業(yè)類似的特征，本文的分析對(duì)于國(guó)企改革具有一定借鑒意義。

一、順風(fēng)光電收購(gòu)無(wú)錫尚德案例回顧

2013年11月1日，順風(fēng)光電發(fā)布公告稱，以30億元的價(jià)格成功收購(gòu)無(wú)錫尚德。如表1所示，并購(gòu)方與目標(biāo)公司在并購(gòu)前的營(yíng)業(yè)收入和總資產(chǎn)規(guī)模相差懸殊，屬于典型的“蛇吞象”式并購(gòu)。

順風(fēng)光電于2010年8月6日在開曼群島注冊(cè)成立，2011年7月13日在香港證券交易所上市，股票發(fā)行價(jià)格為1.11港元。順風(fēng)光電的最大股東為鄭建明全資控股的Peace Links Services公司（簡(jiǎn)稱PLS），同時(shí)，在并購(gòu)無(wú)錫尚德期間，鄭建明也是順風(fēng)光電的最大個(gè)人股東?？梢姡嵔鳛轫橈L(fēng)光電的實(shí)際控制人。順風(fēng)光電的主營(yíng)業(yè)務(wù)為制造及銷售太陽(yáng)能電池片及太陽(yáng)能組件。2014年，順風(fēng)光電將主營(yíng)業(yè)務(wù)拓展至太陽(yáng)能發(fā)電等領(lǐng)域，同年11月，順風(fēng)光電宣布公司更名為順風(fēng)國(guó)際清潔能源有限公司，公司簡(jiǎn)稱變更為“順風(fēng)清潔能源”。在宣布收購(gòu)無(wú)錫尚德時(shí)，公司名稱尚未更改，故本文均以順風(fēng)光電代指該公司。

無(wú)錫尚德的最終控股公司為尚德電力控股有限公司，于2001年9月在開曼群島注冊(cè)成立，2005年在紐約證券交易所上市（簡(jiǎn)稱尚德電力）。自2013年3月20日進(jìn)入破產(chǎn)清算重組起，尚德電力不可再對(duì)無(wú)錫尚德行使控制權(quán)，由無(wú)錫市中級(jí)人民法院指定的管理人負(fù)責(zé)無(wú)錫尚德的重整。在破產(chǎn)重整之前，無(wú)錫尚德主要從事晶體硅太陽(yáng)能電池、組件及光伏發(fā)電系統(tǒng)的研究、制造和銷售，是尚德電力集團(tuán)規(guī)模最大的生產(chǎn)基地。無(wú)錫尚德和順風(fēng)光電在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍上存在產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的可能[ 2 ]。

2013年10月8日，順風(fēng)光電的全資附屬子公司江蘇順風(fēng)光電科技有限公司（簡(jiǎn)稱江蘇順風(fēng)）向無(wú)錫尚德的管理人提交收購(gòu)競(jìng)投文件。10月24日，江蘇順風(fēng)、無(wú)錫尚德以及無(wú)錫尚德的重組管理人簽訂收購(gòu)協(xié)議，順風(fēng)光電股票停牌。11月1日，順風(fēng)光電公告，宣布收購(gòu)無(wú)錫尚德競(jìng)投成功。11月12日，無(wú)錫尚德的債權(quán)人批準(zhǔn)重整計(jì)劃。11月17日，無(wú)錫市中級(jí)人民法院批準(zhǔn)重整計(jì)劃。截至召開第二次債權(quán)人會(huì)議前，經(jīng)破產(chǎn)重組管理人的初步審查，被并購(gòu)方無(wú)錫尚德的普通債權(quán)金額為人民幣93.4億元，占無(wú)錫尚德債權(quán)總額的97.7%。根據(jù)重整方案，普通債權(quán)將采用以下受償方式：對(duì)10萬(wàn)元以下（含10萬(wàn)元）的債權(quán)全額償還；對(duì)10萬(wàn)元以上部分，債權(quán)人有兩種受償方式可以選擇，一種是以單一方式受償，即債權(quán)人以31.55%受償比例獲得現(xiàn)金，另一種是混合方式受償，即債權(quán)人可以選擇獲得以30.85%比率計(jì)算的現(xiàn)金還款和有權(quán)就每100元的債務(wù)獲得0.94元的應(yīng)收賬款，該種方式下債權(quán)人的總受償比率為31.79%，這相當(dāng)于順風(fēng)光電將無(wú)錫尚德近百億元的債務(wù)打了三折。根據(jù)重組方案，在前期收購(gòu)無(wú)錫尚德的股權(quán)與部分債務(wù)的清償過(guò)程中順風(fēng)光電需要支付人民幣30億元；在該重整方案獲得法院批準(zhǔn)后的兩年內(nèi)，作為并購(gòu)方的順風(fēng)光電還要支付人民幣30億元用于無(wú)錫尚德的后續(xù)經(jīng)營(yíng)。而根據(jù)順風(fēng)光電年報(bào)中披露的有關(guān)數(shù)據(jù)：公司在2011年盈利人民幣0.24億元；2012年虧損人民幣2.71億元。顯然，僅依靠自身的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以收購(gòu)無(wú)錫尚德，只能通過(guò)募集外部資金來(lái)完成此次收購(gòu)。但是順風(fēng)光電2013年中期財(cái)務(wù)報(bào)表顯示的公司賬面現(xiàn)金只有人民幣4.6億元，而銀行貸款金額卻高達(dá)8億多人民幣，導(dǎo)致順風(fēng)光電向國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)銀行和浦發(fā)銀行等申請(qǐng)貸款均以失敗告終。

二、特殊目的實(shí)體的巧妙運(yùn)用

Palepu等指出即使并購(gòu)能夠增加公司價(jià)值，但如果融資不當(dāng)，最終還是會(huì)損害并購(gòu)方股東的利益?！吧咄滔蟆辈①?gòu)意味著并購(gòu)方無(wú)法依靠自有資產(chǎn)和現(xiàn)金流來(lái)支撐并購(gòu)所需資金，需要借助于外部融資[ 3 ]。借債融資面臨著到期償還的巨大壓力和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，而若發(fā)行股份則控制權(quán)可能被稀釋[ 4 ]。順風(fēng)光電在此次收購(gòu)交易中，通過(guò)利用特殊目的實(shí)體進(jìn)行資本運(yùn)作，較好地規(guī)避了融資風(fēng)險(xiǎn)。2013年10月22日，順風(fēng)光電向PLS等大股東配售新股，籌得11億港元。11月29日，順風(fēng)光電繼續(xù)進(jìn)行融資，宣布發(fā)行10年期零票息可轉(zhuǎn)換債券，融資金額達(dá)到35.8億港元（約合人民幣28億元）。如果可轉(zhuǎn)債的持有者選擇不轉(zhuǎn)換，則這次融資將會(huì)使順風(fēng)光電承擔(dān)巨大的償債壓力和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)順風(fēng)光電發(fā)布的《關(guān)聯(lián)交易：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券及股東特別大會(huì)通告》顯示，公司此次發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券中的60%指定由順風(fēng)光電的最大股東PLS認(rèn)購(gòu)。

查閱相關(guān)資料后發(fā)現(xiàn)，PLS是一家在英屬維爾京群島注冊(cè)成立的公司，其已發(fā)行股份由鄭建明全資擁有，且沒(méi)有相應(yīng)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，如圖1所示，該空殼公司主要用于認(rèn)購(gòu)順風(fēng)光電為收購(gòu)無(wú)錫尚德而發(fā)行的可轉(zhuǎn)債和增發(fā)的股票?？梢詳喽?，PLS為鄭建明成立的一家特殊目的實(shí)體。

順風(fēng)光電間接地借助特殊目的實(shí)體籌集收購(gòu)交易所需的資金，這一融資安排具有以下幾個(gè)特征：

第一，順風(fēng)光電發(fā)行的債券為10年期零息債券，這相當(dāng)于PLS等認(rèn)購(gòu)方為順風(fēng)光電提供了一筆大額長(zhǎng)期零息貸款，這在很大程度上降低了順風(fēng)光電的融資成本。

第二，由于PLS和順風(fēng)光電的背后實(shí)際控制人都是鄭建明，這相當(dāng)于一次左手向右手借錢的交易。順風(fēng)光電到期因無(wú)法償還債務(wù)而被迫破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)較小。即使其他40%份額的債券持有者不行使轉(zhuǎn)換權(quán)而要求償還債務(wù)，那么PLS可以選擇行使轉(zhuǎn)換權(quán)，這樣順風(fēng)光電相當(dāng)于只需償還40%的借款額，在很大程度上緩解了公司的償債壓力。

第三，根據(jù)順風(fēng)光電2013年11月29日的公告表述，如果可換股債券所附換股權(quán)獲悉數(shù)行使，兌換股份數(shù)將約占公告日公司已發(fā)行股本的51.02%。鄭建明在需要加強(qiáng)對(duì)順風(fēng)光電的控制權(quán)時(shí)，可授意PLS選擇行使轉(zhuǎn)換權(quán)，便可進(jìn)一步鞏固PLS作為順風(fēng)光電第一大股東的位置，從而進(jìn)一步加強(qiáng)其對(duì)順風(fēng)光電的控制。

第四，實(shí)質(zhì)上此次收購(gòu)募集資金的主體是PLS，相當(dāng)于PLS代替順風(fēng)光電承擔(dān)了債務(wù)融資所面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于實(shí)際控制人而言，這種融資模式可以有效地將從事實(shí)體經(jīng)營(yíng)的順風(fēng)光電隔離在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)之外。

三、并購(gòu)前后的償債能力分析

表2計(jì)算了順風(fēng)光電在并購(gòu)前后的主要償債能力指標(biāo)，可見在并購(gòu)后，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有加大多少，特殊目的實(shí)體的運(yùn)用，較好地隔離了債務(wù)融資所帶來(lái)的償債風(fēng)險(xiǎn)。

選擇經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與流動(dòng)負(fù)債以及負(fù)債總額的比值來(lái)衡量企業(yè)的短期和長(zhǎng)期償債能力，主要是考慮到基于現(xiàn)金流量可以避免其他非貨幣資產(chǎn)需要變現(xiàn)的問(wèn)題，并且，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量比融資和投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量更具有持續(xù)性[ 5 ]。

無(wú)錫尚德的母公司尚德電力已經(jīng)從紐約證券交易所退市，筆者沒(méi)有搜集到收購(gòu)?fù)瓿珊鬅o(wú)錫尚德的詳細(xì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。根據(jù)鳳凰資訊在2015年11月24日的報(bào)道：重組之后，通過(guò)人員精簡(jiǎn)、管理結(jié)構(gòu)調(diào)整以及分支機(jī)構(gòu)的收縮和市場(chǎng)費(fèi)用的縮減等一系列減員增效和運(yùn)營(yíng)優(yōu)化措施，無(wú)錫尚德在2015年下半年實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能的充分利用。目前，無(wú)錫尚德的光伏組件產(chǎn)能為2.5GW，超過(guò)了其在2012年鼎盛時(shí)期2.4GW的產(chǎn)能。無(wú)錫尚德現(xiàn)任總裁熊海波表示，通過(guò)減員增效，企業(yè)減少成本約十幾億元。

分析順風(fēng)光電2016年中期財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)現(xiàn)，截至2016年6月30日，來(lái)自原無(wú)錫尚德生產(chǎn)部門的太陽(yáng)能電池片及組件產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入為381 631.3萬(wàn)元，約占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的82.82%。分部利潤(rùn)為43 624.7萬(wàn)元，占公司四項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)總額的89.55%。自收購(gòu)無(wú)錫尚德以來(lái)，制造及銷售太陽(yáng)能產(chǎn)品一直是順風(fēng)光電的主要盈利來(lái)源，無(wú)錫尚德也成為公司在太陽(yáng)能產(chǎn)品制造領(lǐng)域的核心資產(chǎn)。順風(fēng)光電收購(gòu)無(wú)錫尚德所產(chǎn)生的巨大資源整合協(xié)同效應(yīng)，使得并購(gòu)之后公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)甚至有一定程度下降。

四、總結(jié)與建議

在順風(fēng)光電并購(gòu)無(wú)錫尚德的過(guò)程中，順風(fēng)光電通過(guò)向特殊目的實(shí)體以及其他關(guān)聯(lián)方定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債，以較低的融資成本及時(shí)籌集到并購(gòu)所需資金，同時(shí)保證了股東對(duì)公司的控制權(quán)不被稀釋。由于特殊目的實(shí)體有效地隔離了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得順風(fēng)光電在并購(gòu)之后債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有增加，不影響公司未來(lái)正常的融資活動(dòng)。相比傳統(tǒng)的外源融資方式，特殊目的實(shí)體具有便捷、低門檻、融資成本低等優(yōu)勢(shì)[ 6 ]。當(dāng)前在國(guó)有企業(yè)混合所有制改革中面臨清理的“僵尸”企業(yè)，大多數(shù)也存在與破產(chǎn)前無(wú)錫尚德類似的財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高等問(wèn)題[ 7 ]，順風(fēng)光電收購(gòu)無(wú)錫尚德的案例，可以為中小民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)類似的國(guó)有企業(yè)提供借鑒。

通過(guò)總結(jié)順風(fēng)光電并購(gòu)融資的過(guò)程，對(duì)類似“蛇吞象”的企業(yè)并購(gòu)融資給予如下建議：第一，向關(guān)聯(lián)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌集資金。資金問(wèn)題是順風(fēng)光電在收購(gòu)中遇到的最大問(wèn)題，這也是大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)遇到的普遍性問(wèn)題[ 8 ]。在當(dāng)前我國(guó)融資環(huán)境下，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)向關(guān)聯(lián)方發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以提高融資效率，對(duì)雙方企業(yè)共同股東而言，可以保護(hù)對(duì)公司的股權(quán)不被稀釋[ 9 ]。第二，利用特殊目的實(shí)體進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離。“蛇吞象”式并購(gòu)的成功多得益于杠桿收購(gòu)的應(yīng)用，但是杠桿收購(gòu)會(huì)導(dǎo)致主并方承擔(dān)較高的財(cái)務(wù)杠桿[ 10 ]。民營(yíng)企業(yè)在融資過(guò)程中可以借鑒順風(fēng)光電的做法，通過(guò)構(gòu)建特殊目的實(shí)體來(lái)為公司隔離融資所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。第三，借助政府“干預(yù)和扶持之手”的作用。順風(fēng)光電之所以能夠以約30億元的價(jià)格承擔(dān)無(wú)錫尚德高達(dá)百億多元的債務(wù)，這其中無(wú)錫市政府的干預(yù)和扶持起了一定的作用。

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