市場化債轉(zhuǎn)股的特征、風(fēng)險及對策

程商政++劉誠

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，商業(yè)銀行不良率和不良余額均呈上升趨勢，承擔(dān)著較大的不良資產(chǎn)處置壓力。據(jù)統(tǒng)計，截至2017年一季度末，中國商業(yè)銀行不良貸款余額15795億元，不良貸款率為1.74%，不良貸款率與年初持平。此外，伴隨著產(chǎn)能進一步出清，相關(guān)風(fēng)險可能會加快暴露，銀行類不良資產(chǎn)加快出清。同時，近年來高負債問題也困擾著中國企業(yè)的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，我國企業(yè)的杠桿率已經(jīng)升至歷史高位，2016年一季度末中國總杠桿率達256%。

為切實降低我國企業(yè)的杠桿率并降低商業(yè)銀行不良貸款率，控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險，2016年10月10日國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，并以附件形式附上《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《意見》）。這意味著新一輪債轉(zhuǎn)股正式啟動。對于商業(yè)銀行而言，此次債轉(zhuǎn)股對于其處置不良貸款不僅是機遇，更是一項挑戰(zhàn)。因為，在經(jīng)濟新常態(tài)下，中國宏觀經(jīng)濟形勢已經(jīng)發(fā)生很大的變化，如果標(biāo)的企業(yè)篩選不當(dāng)，則會給商業(yè)銀行的經(jīng)營帶來極大的金融風(fēng)險。

新一輪債轉(zhuǎn)股的特征

在上一輪債轉(zhuǎn)股中，國家將銀行不良貸款直接剝離給四大國有金融資產(chǎn)管理公司處理，因而具有較強的政策性特征。本輪債轉(zhuǎn)股更加市場化，在實施主體、實施方式及實施原則上都與上一輪債轉(zhuǎn)股存在明顯差異，具有著鮮明的時代特征。

實施路徑更加市場化

首先，自主協(xié)商決定轉(zhuǎn)股對象。堅持“三個鼓勵、四個禁止”原則，鼓勵選擇那些前景好但是短期存在困難的企業(yè)，這與上一次所規(guī)定的“五個范圍”“五個條件”選擇框架顯著不同，從而避免選擇“僵尸企業(yè)”、惡意逃債企業(yè)、產(chǎn)能過剩的企業(yè)。其次，債權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格由市場決定，這也顯著差異于上一輪債轉(zhuǎn)股按面值定價的處置方式。最后，鼓勵市場化方式退出。本次債轉(zhuǎn)股在幫助未上市企業(yè)上市之外，還可以通過并購、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）掛牌、區(qū)域性股權(quán)市場交易等方式實現(xiàn)退出。

實施主體多元化

本輪債轉(zhuǎn)股的主要實施主體更加多元化，鼓勵金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理公司和國有資本投資運營公司等的參與。未來商業(yè)銀行主要通過三類主體實施債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)：

第一，銀行通過現(xiàn)有子公司設(shè)立基金實施。目前，國有銀行開展債轉(zhuǎn)股主要通過已有的子公司作為股權(quán)承接基金的合伙人設(shè)立股權(quán)投資基金。如建行，以其旗下建信信托與建信資本作為平臺，負責(zé)募集社會資金。不同基金可以區(qū)分不同收益預(yù)期、風(fēng)險偏好的債轉(zhuǎn)股項目。在實際運作中，商業(yè)銀行往往以基金化的模式進行債轉(zhuǎn)股。比如，2016年建行對云錫集團進行了商業(yè)銀行的債轉(zhuǎn)股，其運作方式并非將銀行的債權(quán)轉(zhuǎn)換為云錫集團的股權(quán)，而是通過吸引社會資本來建立基金，運作債轉(zhuǎn)股項目。債權(quán)所轉(zhuǎn)換的股權(quán)對應(yīng)是于旗下的優(yōu)質(zhì)板塊和資產(chǎn)。

第二，以社會化募集資金為主。社會資金主要包括保險資管機構(gòu)、養(yǎng)老金、全國社保、私人銀行理財產(chǎn)品等適合長期投資的資金。如武鋼轉(zhuǎn)型發(fā)展基金由武鋼與建行聯(lián)合發(fā)起設(shè)立，出資比例為1∶5，即武鋼集團出資20億元、建行募集社會化資金100億元。

第三，通過專業(yè)子公司實施。截至2016年，四大國有銀行均已公告擬設(shè)立經(jīng)營債轉(zhuǎn)股相關(guān)業(yè)務(wù)的專業(yè)子公司，作為全資子公司運營，資金均來源于自有資金。預(yù)計債轉(zhuǎn)股子公司籌備設(shè)立后，投資管理債轉(zhuǎn)股股權(quán)的職能將交由債轉(zhuǎn)股子公司來完成。銀行通過附屬機構(gòu)實施債轉(zhuǎn)股，信息更加對稱，商業(yè)談判、盡職調(diào)查、價值評估等程序更加暢通。并且，通過專業(yè)子公司實施債轉(zhuǎn)股有利于隔離風(fēng)險。

在一系列相關(guān)政策的指引下，新一輪市場化債轉(zhuǎn)股穩(wěn)健而積極地展開。據(jù)統(tǒng)計，截至2017年1月，新一輪債轉(zhuǎn)股共有18單項目合同，涵蓋27家企業(yè)；已披露金額的17單，項目金額高達3270億元。

不僅為了企業(yè)“減負”，更帶有改革性質(zhì)

20世紀(jì)90年代的債轉(zhuǎn)股目的在于轉(zhuǎn)股增資以調(diào)整企業(yè)的法人結(jié)構(gòu)，而新一輪債轉(zhuǎn)股意在降杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)。2009年信貸擴張之后，經(jīng)濟杠桿率迅速攀升，經(jīng)濟下行期間存在嚴(yán)峻的債務(wù)風(fēng)險。相關(guān)研究表明，自2008年之后，加杠桿的企業(yè)主要是國有企業(yè)，這些企業(yè)占據(jù)了大量信貸資源，造成經(jīng)濟整體的低效運行。因此，2016年開始的新一輪債轉(zhuǎn)股不僅是為了降國企的杠桿率，也是為了修復(fù)銀行的資產(chǎn)負債表，并緩解對中小企業(yè)的融資難問題。

新一輪債轉(zhuǎn)股存在的風(fēng)險

債轉(zhuǎn)股項目存在篩選風(fēng)險

債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)是指銀行或相關(guān)機構(gòu)通過將對企業(yè)持有的債權(quán)轉(zhuǎn)化成對企業(yè)的股權(quán)，類似于一般的股權(quán)投資。國家進行債轉(zhuǎn)股的初衷是為了扶持關(guān)系國家命脈的國有企業(yè)，而不是那些具有嚴(yán)重發(fā)展問題的企業(yè)。因而，債轉(zhuǎn)股時首先要注意審慎選擇優(yōu)質(zhì)項目。由于債轉(zhuǎn)股實施主體與轉(zhuǎn)股企業(yè)之間存在信息不對稱，企業(yè)擁有更多的私人信息，所以一些不符合債轉(zhuǎn)股要求的企業(yè)也希望分得市場化債轉(zhuǎn)股一杯羹，導(dǎo)致相關(guān)主體在制定轉(zhuǎn)股價格時只能制定更加苛刻的轉(zhuǎn)化條件，這使得一些符合條件的企業(yè)無法接受轉(zhuǎn)股條件，從而被擠出債轉(zhuǎn)股市場，造成了債轉(zhuǎn)股企業(yè)總體質(zhì)量的進一步下滑。因此，債轉(zhuǎn)股實施主體在選擇企業(yè)時存在一定的篩選風(fēng)險。

轉(zhuǎn)股企業(yè)的管理與運營風(fēng)險

本輪債轉(zhuǎn)股的實施主體為商業(yè)銀行。銀行將對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，成為被轉(zhuǎn)股企業(yè)的股東，應(yīng)該積極參與被轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營與管理。然而，由于我國商業(yè)銀行并無股權(quán)投資與管理的經(jīng)驗，如何對轉(zhuǎn)股企業(yè)進行有效的股權(quán)管理，存在一定程度的管理風(fēng)險。同時，商業(yè)銀行可能長期成為被轉(zhuǎn)股企業(yè)的股東，運營實體企業(yè)對于商業(yè)銀行而言也是一項新的挑戰(zhàn)，因而存在一定的經(jīng)營風(fēng)險。

從轉(zhuǎn)股企業(yè)中退出的風(fēng)險

在確定并進入目標(biāo)企業(yè)之后，商業(yè)銀行對企業(yè)實行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。此后，為達到企業(yè)轉(zhuǎn)虧為盈、銀行回收資本等實質(zhì)性目的，商業(yè)銀行必須參與企業(yè)的日常經(jīng)營管理工作，為企業(yè)提供增值服務(wù)。只有通過積極參與目標(biāo)企業(yè)的董事會治理，優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，并為企業(yè)提供管理方面的咨詢、指導(dǎo)，目標(biāo)企業(yè)才能改善其經(jīng)營業(yè)績，為銀行事后退出行為打下基礎(chǔ)。關(guān)于銀行從債轉(zhuǎn)股企業(yè)中的退出方式實踐經(jīng)驗表明，主要的退出渠道有股權(quán)回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、IPO等。因此，對于債轉(zhuǎn)股的企業(yè)還未上市的情況，應(yīng)鼓勵其利用并購、區(qū)域性股權(quán)市場交易、證券交易所上市等資本市場渠道實現(xiàn)退出。雖然通過資本市場退出是債轉(zhuǎn)股持有者最優(yōu)的方式，但是目前中國的資本市場退出機制還存在一些問題。比如，我國目前債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)證券化率仍然較低，對于規(guī)模較大的債轉(zhuǎn)股企業(yè)，資本市場難以吸納。這些問題是債轉(zhuǎn)股實施主體退出時存在的風(fēng)險。

相關(guān)政策建議

在經(jīng)濟新常態(tài)的背景下，市場化債轉(zhuǎn)股對于企業(yè)去杠桿、銀行降低不良貸款既具有必要性，也具備可行性。如前文分析，我們應(yīng)該認知到新一輪市場化債轉(zhuǎn)股存在的風(fēng)險，為此，基于商業(yè)銀行的視角，本文提出如下政策建議。

給予商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股主體以合適的身份和優(yōu)待。制度設(shè)計是債轉(zhuǎn)股成功的關(guān)鍵，因此要在《意見》的基礎(chǔ)上繼續(xù)完善債轉(zhuǎn)股相關(guān)法律法規(guī)。一是由于我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定，商業(yè)銀行不得向非自用不動產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構(gòu)和企業(yè)投資，但國家另有規(guī)定的除外。因此，應(yīng)制定相應(yīng)的法律法規(guī)，給予商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股主體以合適的身份，采取合適的方式參與債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。二是加快落實債轉(zhuǎn)股企業(yè)可享受的相關(guān)財政稅收優(yōu)惠政策。三是制定相關(guān)規(guī)定，對構(gòu)建市場化債轉(zhuǎn)股參與各方的失信行為進行聯(lián)合懲戒，并追究相關(guān)人員的法律責(zé)任。四是簡化市場化債轉(zhuǎn)股企業(yè)的相關(guān)審批程序，適當(dāng)考慮開設(shè)綠色通道，確保債轉(zhuǎn)股渠道的順暢。

謹(jǐn)慎選擇轉(zhuǎn)股企業(yè)，謹(jǐn)防事前篩選的風(fēng)險。明確市場化債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)的具體篩選標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格審查目標(biāo)企業(yè)。實施主體可通過聘用外部專家成立企業(yè)資格審查委員會，制定嚴(yán)格的篩選指標(biāo)。再由第三方機構(gòu)出具企業(yè)財務(wù)審核報告和資產(chǎn)評估報告，并以此為據(jù)，重點選擇三類企業(yè)，避免選擇一類企業(yè)。一是，重點選擇因行業(yè)周期性的波動而產(chǎn)生困難的企業(yè)，這些企業(yè)仍有很大希望實現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。二是，重點關(guān)注那些高負債的成長型企業(yè)，比如戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長型企業(yè)，這些企業(yè)在初創(chuàng)期可能沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但是隨著外部資金的進入，企業(yè)逐步發(fā)展并有可能實現(xiàn)業(yè)績的高速增長，因此這一類企業(yè)也是本輪債轉(zhuǎn)股的關(guān)注對象。三是，選擇關(guān)系到國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)，由于這些企業(yè)的特殊性質(zhì)，也應(yīng)該納入債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)企業(yè)。四是，避免選擇產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)以及應(yīng)被市場淘汰的企業(yè)。

設(shè)計相應(yīng)機制，防控對轉(zhuǎn)股企業(yè)的管理風(fēng)險和運營風(fēng)險。由于信息不對稱，轉(zhuǎn)股實施主體無法監(jiān)督或觀察而使得轉(zhuǎn)股企業(yè)做出自身獲益的機會主義行為。因此，在實施對企業(yè)的債轉(zhuǎn)股之前，就應(yīng)該設(shè)計相應(yīng)的機制，控制商業(yè)銀行對企業(yè)的管理風(fēng)險和運營風(fēng)險。第一，對于企業(yè)層面的管理風(fēng)險問題。實施主體應(yīng)該加強對目標(biāo)企業(yè)的監(jiān)管。比如，商業(yè)銀行可派遣一名董事進入企業(yè)的董事會，參與企業(yè)日常的決策行為。第二，商業(yè)銀行還可以事先與企業(yè)簽訂相應(yīng)條款，對轉(zhuǎn)股企業(yè)的事后行為進行約束。第三，對于企業(yè)的運營風(fēng)險問題，商業(yè)銀行可以借鑒私募股權(quán)機構(gòu)對標(biāo)的企業(yè)的管理經(jīng)驗，完善對轉(zhuǎn)股企業(yè)的運營管理工作。

運用多元化金融手段，完善債轉(zhuǎn)股的退出機制。實施機構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股的資金通常有期限要求，且長期資金成本較高，但債轉(zhuǎn)股企業(yè)資產(chǎn)回報率通常偏低；若在鎖定參與期內(nèi)，企業(yè)仍無法按預(yù)期實現(xiàn)收益，實施機構(gòu)的資金仍將無法有效退出。相關(guān)實施機構(gòu)債轉(zhuǎn)股的目的不是長期持有股份而是要適時退出。為此，實施機構(gòu)應(yīng)該擁有多元化的債轉(zhuǎn)股方式，綜合運用基金模式、“留債+可轉(zhuǎn)債+債轉(zhuǎn)股”、定向增發(fā)等金融手段開展新一輪市場化債轉(zhuǎn)股。在轉(zhuǎn)股企業(yè)退出渠道的選擇方面，針對上市企業(yè)，可以考慮以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式退出；對于非上市企業(yè)，可以利用并購、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、證券交易所等資本市場渠道退出。同時，也應(yīng)該配套相應(yīng)的政策法規(guī)，幫助被轉(zhuǎn)股企業(yè)順利地從資本市場中退出。

（作者單位：中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站，中國社會科學(xué)院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院）