上市公司超能力派現(xiàn)影響因素實(shí)證分析

韓搏文

摘 要：現(xiàn)金股利的發(fā)放一直是我國證券市場開放以來的焦點(diǎn)問題，其中超能力派現(xiàn)現(xiàn)象始終干擾著我國資本市場的規(guī)范運(yùn)營，損傷了外部投資者的利益。本文選取了2014年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件實(shí)行二元Logistic回歸，對(duì)上市公司超能力派現(xiàn)的影響因素做了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與超能力派現(xiàn)有正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模對(duì)其有負(fù)相關(guān)關(guān)系，四大審計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)可以有效抑制超能力派現(xiàn)的發(fā)生。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利 超能力派現(xiàn) 上市公司

中圖分類號(hào)：F275.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）03（a）-145-03

1 研究背景

在公司治理中，股利政策的實(shí)施是上市公司經(jīng)營運(yùn)營中一項(xiàng)重要的財(cái)務(wù)決策行為，它是財(cái)富在股東與公司之間的再分配，合理的股利政策有利于平衡現(xiàn)期的股東收益并計(jì)劃未來的發(fā)展。在1999年以前，我國派現(xiàn)的上市公司家數(shù)僅占上市公司數(shù)的30%左右。2000年，我國證監(jiān)會(huì)推進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放，我國上市公司的整體派現(xiàn)情況逐漸好轉(zhuǎn)。但隨之而來又出現(xiàn)了新的問題，許多上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利并非出于以財(cái)務(wù)決策更好的經(jīng)營管理公司的目的，而是為了取得外部投資者對(duì)于本企業(yè)的更高期望，有些派發(fā)的紅利甚至已經(jīng)超出了企業(yè)的經(jīng)營能力和現(xiàn)金流動(dòng)性能力，造成惡劣影響，這就是超能力派現(xiàn)現(xiàn)象。超能力派現(xiàn)雖然會(huì)在短期內(nèi)對(duì)增強(qiáng)股東的信心、引起投資者的關(guān)注，但是從長遠(yuǎn)來看，它會(huì)影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，加劇企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，損害中小投資者的合法權(quán)益，對(duì)于整體證券市場的健康發(fā)展有不利影響。

本文根據(jù)多家上市公司的數(shù)據(jù)，研究超能力派現(xiàn)的影響因素，通過SPSS軟件分析各個(gè)影響因素，旨在加強(qiáng)對(duì)此現(xiàn)象的理解，使市場降低惡性派現(xiàn)發(fā)生的可能性。

2 文獻(xiàn)綜述

自2000年強(qiáng)制派現(xiàn)政策實(shí)施以來，超能力派現(xiàn)的現(xiàn)象引起了廣大學(xué)者的注意，但此惡性派現(xiàn)現(xiàn)象依舊屢次出現(xiàn)，政策顯然并不是其主力因素。多位學(xué)者就超能力派現(xiàn)的影響因素做出了研究。

研究學(xué)者發(fā)現(xiàn)，超能力派現(xiàn)與股權(quán)分散度（袁天榮、蘇紅亮，2004；蔣衛(wèi)平、陳薇，2007）、資產(chǎn)負(fù)債率（王征，2005）、流通股比例（袁天榮、蘇紅亮，2004；蔣衛(wèi)平、陳薇，2007等）、上市年限（王征，2005；吳謙，2006等）、股本規(guī)模（伍利娜、高強(qiáng)、彭燕，2003等）、基金持股比例（袁天榮、蘇紅亮，2004）成負(fù)相關(guān)關(guān)系。即大股東所持股數(shù)越多、公司資產(chǎn)負(fù)債率越低、流通股所占比例越低、上市時(shí)間越短，股本規(guī)模越小、基金持股比例越小，發(fā)生超能力派現(xiàn)的可能性越低。同時(shí)，超能力派現(xiàn)還與董事會(huì)規(guī)模（羅宏，2006；周軍，2007；林川等，2011）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）是否接近配股達(dá)標(biāo)線區(qū)間6%～7%（伍利娜、高強(qiáng)、彭燕，2003；王征，2005等）成正相關(guān)關(guān)系。

此外，該現(xiàn)象還受上市公司所在行業(yè)（袁天榮、蘇紅亮，2004）的影響。業(yè)內(nèi)對(duì)于部分影響因素也未有一致結(jié)論，如高管薪酬，管理層持股比例等。

3 提出假設(shè)

由于學(xué)界對(duì)超能力派現(xiàn)的界定并不統(tǒng)一，因此特別提出，本文對(duì)于上市公司超能力派現(xiàn)的界定：當(dāng)公司每股股利大于每股收益或者每股股利大于經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額時(shí)，就認(rèn)為公司存在超能力派現(xiàn)現(xiàn)象。根據(jù)眾多學(xué)者的研究成果和我國的實(shí)際情況， 關(guān)于上市公司超能力派現(xiàn)影響因素從以下幾個(gè)方面提出假設(shè)。

H1：前十大股東比例與超能力派現(xiàn)現(xiàn)象呈正相關(guān)關(guān)系。

重要控股股東無疑在股利分配時(shí)具有重大的話語權(quán)，根據(jù)Johnson，LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleife在2000年提出“隧道挖掘”的概念，假設(shè)前十大股東持股比例越大，越容易發(fā)生“超能力派現(xiàn)”現(xiàn)象。

H2：公司規(guī)模越大，越不易發(fā)生超能力派現(xiàn)現(xiàn)象。

公司規(guī)模越大，其組織結(jié)構(gòu)越完善，對(duì)于現(xiàn)金股利的發(fā)放越有嚴(yán)格的程序和各類管理決策的相互博弈，其超能力派現(xiàn)的可能性越小。

H3：董事長和總經(jīng)理為同一人的公司越易發(fā)生超能力派現(xiàn)現(xiàn)象。

兩職合一說明上市公司的治理結(jié)構(gòu)尚不健全，董事長可能會(huì)對(duì)董事會(huì)施加一定的影響，降低董事會(huì)對(duì)于總經(jīng)理的監(jiān)管力度，影響董事會(huì)股利決策的科學(xué)性。

H4：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，越不易發(fā)生超能力派現(xiàn)現(xiàn)象。

根據(jù)丁章華、孔維薇提出的理論機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)抑制超能力派現(xiàn)有負(fù)相關(guān)，我們假設(shè)機(jī)構(gòu)持股比例越高，超能力派現(xiàn)的可能性越小。

H5：由四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的上市公司發(fā)生超能力派現(xiàn)的可能性越小。

四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所相對(duì)具有完善的審計(jì)流程，審計(jì)人員有較高的專業(yè)知識(shí)和職業(yè)素養(yǎng)，從而在監(jiān)督財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)工作和現(xiàn)金流流動(dòng)性方面更加有效，可以抑制惡性派現(xiàn)的現(xiàn)象。

4 構(gòu)建模型

本文選取了2009年～2014年2768家上市公司數(shù)據(jù)分析超能力派現(xiàn)現(xiàn)象、趨勢，并選取2014年上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用二元Logistic回歸模型，進(jìn)行超能力派現(xiàn)影響因素實(shí)證分析。為了確保數(shù)據(jù)的有效性，按以下原則對(duì)其進(jìn)行篩選與處理：第一，剔除信息不健全的上市公司數(shù)據(jù)；第二，排除金融業(yè)這類特殊行業(yè)的數(shù)據(jù)；第三，剔除ST、PT類公司。同時(shí)在研究中，要盡量減少控制因素對(duì)于結(jié)果的影響。設(shè)置變量如表1所示。

5 統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

經(jīng)過統(tǒng)計(jì)，在2678家公司數(shù)據(jù)中，派發(fā)現(xiàn)金股利的公司比例逐年上升，到2014年達(dá)到70%以上，可見我國證券市場中各上市公司的股利政策逐漸發(fā)展。在其中，共有近29.12%的公司超能力派現(xiàn)，即562家上市公司超能力派現(xiàn)，惡性分紅仍然是我國證券市場面臨的重大問題之一。

同時(shí)，超能力派現(xiàn)公司在前十大股東持股比例、二職合一比例上略高于非超能力派現(xiàn)的公司，猜測可能與超能力派現(xiàn)現(xiàn)象存在正相關(guān)關(guān)系。在平均公司規(guī)模、機(jī)構(gòu)持股比例、和審計(jì)單位為四大的公司所占比例均低于非超能力派現(xiàn)公司，初步推出其與超能力派現(xiàn)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

5.2 相關(guān)分析

為了避免解釋變量與控制變量存在多重共線性， 對(duì)它們進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)， 檢驗(yàn)結(jié)果顯示，其相關(guān)系數(shù)最高不超過0.05，可以認(rèn)為它們之間幾乎不存在多重共線性。

5.3 回歸分析

對(duì)超能力派現(xiàn)進(jìn)行邏輯回歸分析，從模型系數(shù)的綜合檢驗(yàn)來看，模型卡方檢驗(yàn)的sig值為0，說明通過了卡方檢驗(yàn)，從模型匯總來看，Cox & Snell R 方為0.076，Nagelkerke R 方為0.108，說明邏輯回歸模型成立。

由回歸結(jié)果分析，前十大股東持股比例、公司規(guī)模、四大審計(jì)師通過了顯著性檢驗(yàn)，說明回歸方程具有較強(qiáng)的解釋意義。前十大股東持股比例系數(shù)為正，說明存在正相關(guān)關(guān)系。大股東可能為通過自己的影響力超額發(fā)放現(xiàn)金股利，進(jìn)行公司資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，以此來達(dá)到自己的目的。我國證券市場普遍存在部分持有非流通股比例較大的股東，難以通過股票的流通來收回其投資，只能通過不斷地高額發(fā)放的現(xiàn)金股利來快速收回其投入資本。加上上市公司的經(jīng)營決策權(quán)包括紅利分配權(quán)基本上控制在少數(shù)大股東手中，這為公司超能力派現(xiàn)提供了可能。而超能力派現(xiàn)造成的資金缺口，再由高價(jià)配股和其他融資手段來彌補(bǔ)。之后的高價(jià)配股與增發(fā)股票，大股東往往并不會(huì)參與，放棄其權(quán)利， 卻坐享高溢價(jià)籌資后的資產(chǎn)增值。如此循環(huán)往復(fù)，高比例現(xiàn)金分紅實(shí)際上成了大股東掏空上市公司的一種手段，因此大股東控股比例越高，相對(duì)的超能力派現(xiàn)越多。

對(duì)上市公司規(guī)模的回歸通過了顯著性檢驗(yàn)，且系數(shù)為負(fù)，證實(shí)了上市公司規(guī)模越大，越不易發(fā)生超能力派現(xiàn)現(xiàn)象。公司規(guī)模相對(duì)較小的公司往往存在較強(qiáng)的擴(kuò)張欲望，需要給投資者提供積極的、更有競爭力的信息，加上小公司組織架構(gòu)并不是很完善，給超能力派現(xiàn)創(chuàng)造了條件。而大公司融資渠道較多， 資金較為充裕， 相比之下擴(kuò)張欲望并不強(qiáng)烈，并且完善的公司架構(gòu)和更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋O(jiān)管也同樣降低了其惡性派現(xiàn)的可能性。

董事長與總經(jīng)理兩職合一未通過顯著性檢驗(yàn)，理論上董事長通過其身份和總經(jīng)理的雙重職位向董事會(huì)施壓，通過大額發(fā)放現(xiàn)金股利來獲取大額資金，但現(xiàn)實(shí)中二職合一是否會(huì)面臨更多監(jiān)管的壓力也難以判斷。樣本選擇的有限讓對(duì)此問題的研究難以繼續(xù)進(jìn)行，得出結(jié)論還需進(jìn)一步的更多更有效的信息來進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析與總結(jié)。

從系數(shù)上看，機(jī)構(gòu)持股比例與超能力派現(xiàn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明，機(jī)構(gòu)持股在選擇投資時(shí)，對(duì)于上市公司的考量是相對(duì)全面的，機(jī)構(gòu)投資者傾向于選擇更有持續(xù)盈利能力的非超能力派現(xiàn)上市公司，理論上可以抑制惡性派現(xiàn)行為的出現(xiàn)。但其未通過顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果不具有代表性。受制于樣本容量的限制和筆者研究水平的限制，難以探究出更深層次的原因。

BIG4通過了顯著性檢驗(yàn)，說明四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所確實(shí)對(duì)惡性派現(xiàn)有一定的遏制作用。由四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所所審計(jì)的上市公司，不但說明其年報(bào)的真實(shí)公允性，還說明對(duì)其財(cái)務(wù)決策能力的認(rèn)可與財(cái)務(wù)的規(guī)范性，相對(duì)于非四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的上市公司來說，其監(jiān)督執(zhí)行的更為嚴(yán)格。因此，上市公司的治理環(huán)境和經(jīng)濟(jì)決策能力也更強(qiáng)，對(duì)于超能力派現(xiàn)所帶來的如流動(dòng)性問題也會(huì)進(jìn)行評(píng)估，其超能力派現(xiàn)的可能性就相對(duì)較小。

6 結(jié)語

本文研究發(fā)現(xiàn)，超能力派現(xiàn)與前十大股東持股比例、平均公司規(guī)模、存在正相關(guān)關(guān)系，而審計(jì)由四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所完成存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司內(nèi)部的體制完善和外部力量的監(jiān)督對(duì)于是否高額派發(fā)現(xiàn)金股利有重要的影響。超能力派現(xiàn)現(xiàn)象是我國資本市場中的一個(gè)重要問題，這一問題關(guān)系到我國資本市場運(yùn)營的有效性、規(guī)范性、穩(wěn)定性。研究表明，我國證券市場存在制度缺陷，不健全的法律環(huán)境也給了上市公司可乘之機(jī)。上市公司的這種不顧其未來經(jīng)營發(fā)展的超能力派現(xiàn)行為無疑會(huì)對(duì)外部投資者利益產(chǎn)生巨大危害。本文只針對(duì)個(gè)別變量進(jìn)行了分析，沒有宏觀的總體的分析研究，所得結(jié)論有很大的局限性。若想得到更為準(zhǔn)確可靠的結(jié)果，還需要進(jìn)行大量的數(shù)據(jù)采集和統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)合專業(yè)知識(shí)，進(jìn)一步發(fā)展超能力派現(xiàn)的理論研究。

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