做空陰云

姜懿翀

最近以來，包括輝山乳業(yè)（06863.HK）、瑞聲科技（02018.HK）、達(dá)利食品（03799.HK）、敏華控股（01999.HK）等在內(nèi)的多家在港交所上市的中國大陸企業(yè)，陸續(xù)遭到了渾水（Muddy Waters）等專業(yè)機(jī)構(gòu)的做空。其中，輝山乳業(yè)的損失最為慘重，股價一天跌去逾八成，如果債務(wù)危機(jī)解決不好的話，大股東的巨額財富一天就化為了泡影，股票被摘牌退市、被投資者索賠則成為不得不面對的現(xiàn)實。

隨著近段時間被“狙擊”企業(yè)數(shù)量的增多，做空再次牽動了不少在境外上市的公司和投資者的敏感神經(jīng)，甚至被視為“洪水猛獸”。2017年6月6日，做空機(jī)構(gòu)渾水的一句“明天公布新的做空目標(biāo)”，就讓通達(dá)集團(tuán)（00698.HK）、敏華控股（01999.HK）、科通芯城（00400.HK）、舜宇光學(xué)科技（02382.HK）等港股公司的股價立馬給“跪了”。

然而，事實上，我們完全沒有必要戴著有色眼鏡去看待做空。做空是一把“雙刃劍”，只要公司“行得正、站得直”，即使被誤傷，一般很快就會恢復(fù)元氣。反而，一個完備的做空體系，對于制止造假公司的繼續(xù)行騙，對于促進(jìn)上市公司股價的價值回歸，發(fā)揮著不可替代的作用。如果沒有做空機(jī)構(gòu)盯上，像輝山乳業(yè)這類已經(jīng)資不抵債的公司，又有誰有動力動用無人機(jī)去尋找證據(jù)、去主動揭露呢？

在納斯達(dá)克、紐交所、港交所等境外資本市場上市的中國大陸企業(yè)，緣何會經(jīng)常被做空機(jī)構(gòu)給盯上？這些被做空過的公司，成功做空的概率有多大？它們主要的問題是什么？最后都是什么結(jié)局？

同時必須關(guān)注的是，渾水等做空機(jī)構(gòu)的行為，是否觸及內(nèi)幕交易、操縱市場、惡意做空的法律底線？港交所、納斯達(dá)克、紐交所是否應(yīng)該學(xué)一學(xué)歐洲，加強(qiáng)對這些沒有牌照的做空投研的監(jiān)管？為何在A股上市的公司不太容易被做空？隨著中國注冊制的日漸臨近、掛牌公司的日漸增多，是否有必要適度放開并完善A股的做空體系，鼓勵出現(xiàn)中國本土的“渾水”？

港股頻被做空

據(jù)《中國民商》記者統(tǒng)計，去年至今，至少有家在港交所上市的中國大陸企業(yè)，遭到了哥譚市（Gotham City）、烽火研究（Blazing Research）、渾水（Muddy Waters）、FG（FG Alpha Management）、愛默生（Emerson Analytics）、格勞克斯（Glaucus）等做空機(jī)構(gòu)的定向“狙擊”，一些企業(yè)損失慘重。

其中，最具有代表性的是輝山乳業(yè)（06863.HK）被渾水做空的案例。2016年12月16日，渾水發(fā)布報告稱，輝山乳業(yè)發(fā)布的盈利報告有造假之嫌；公司夸大了牧場的成本支出；公司高層挪用公司資產(chǎn)至少1.5億元。渾水警告稱，輝山乳業(yè)由于其過度使用杠桿而處于違約邊緣。

報告發(fā)布當(dāng)天，輝山乳業(yè)緊急停牌，股價小幅下跌2.14%。2016年12月16日晚，輝山乳業(yè)發(fā)布澄清公告，逐條回應(yīng)了渾水的報告并堅稱不存在任何造假行為。針對輝山乳業(yè)的回?fù)簦瑴喫俅伟l(fā)布了一份報告，稱輝山乳業(yè)的營收也存在欺詐現(xiàn)象，有大量的虛報收入。對此，輝山乳業(yè)再次發(fā)布公告進(jìn)行了澄清。

2016年12月19日，輝山乳業(yè)復(fù)牌，小幅上漲1.82%，此后8個交易日，股價從12月16日收盤的2.75港元一路上漲至12月30日收盤的3.01港元，創(chuàng)下70個交易日的新高，似乎渾水的做空報告對輝山乳業(yè)已沒有多大影響了。

進(jìn)入2017年，輝山乳業(yè)的股價再也沒有超過3.01港元，一直在2.85港元上下窄幅震蕩。渾水創(chuàng)始人卡森·布洛克（CarsonBlock）表示：“我們做空后能夠感到投資人有組織地在買入，維持住了輝山的股價，這家公司似乎早有準(zhǔn)備，但這也是它會經(jīng)歷戲劇性大跌的原因，只有虛假的‘繁榮才摔得最重?！?/p>

不過，時間很快到了2017年3月24日，當(dāng)天開盤后輝山乳業(yè)股價緩慢下跌，11：00之后，股價下跌的速度逐漸加快，從開盤時的最高價每股2.81港元暴跌至最低每股0.25港元，下午開盤后輝山乳業(yè)停牌，收盤價停留在每股0.42港元，跌幅達(dá)85%，300多億港元的市值，在不到1個小時內(nèi)就灰飛煙滅了。

股價暴跌后，將輝山乳業(yè)已斷裂的資金鏈暴露在了陽光之下，多位高管在公司股價暴跌后離職。在3月28日發(fā)布的公告中，輝山乳業(yè)承認(rèn)存在多家銀行還款延遲、執(zhí)行董事葛坤失聯(lián)等情況。據(jù)輝山乳業(yè)發(fā)布的另外一份公告，截至2017年3月31日，其總資產(chǎn)和總負(fù)債分別為262.2億元、267.3億元，已是資不抵債。

5月8日，輝山乳業(yè)發(fā)布公告稱，香港聯(lián)交所應(yīng)香港證監(jiān)會的指令，停止了該集團(tuán)的股份交易。同日，恒生指數(shù)有限公司公告稱，輝山乳業(yè)將于2017年5月15日收市后從恒生指數(shù)系列中剔除。

目前，輝山乳業(yè)正與債權(quán)人討論暫緩還款事宜，并正在醞釀可能的債務(wù)重組安排。如果能夠通過發(fā)起新公司的方式，保住輝山乳業(yè)的核心資產(chǎn)和品牌，則是債權(quán)人、企業(yè)和職工都愿意看到的事情。

其實，輝山乳業(yè)只是港股諸多做空案例中的一個。進(jìn)入2017年，據(jù)《中國民商》初步統(tǒng)計，至少有7家公司被做空，分別是中國宏橋（01378.HK）、豐盛控股（00607.HK）、瑞聲科技（02018.HK）、敏華控股（01999.HK）、達(dá)利食品（03799.HK）、科通芯城（00400. HK）和中國家居（00692.HK）（詳見P20圖表）。

在2017年被做空的7家企業(yè)中，哪些是被誤傷的？哪些是下一個輝山乳業(yè)？目前還不得而知，但我們相信時間很快會給出答案。

尤其值得關(guān)注的是，被烽火研究（Blazing Research）做空的科通芯城（00400.HK），被稱為是“橫跨10年的世紀(jì)騙案”。烽火研究為此發(fā)布了一份長達(dá)58頁的沽空報告，稱科通芯城不但夸大收入及凈利潤，其線上平臺Cogobuy.com及所謂的“中國最大的硬件創(chuàng)新平臺”硬蛋網(wǎng)也完全是一個騙局。

科通芯城對烽火研究的報告完全予以否認(rèn)。雖然目前真相尚未水落石出，但科通芯城的股價卻已經(jīng)遭到了腰斬（做空當(dāng)日收盤價為10港元，而在2017年6月22日已經(jīng)跌到4.62港元）。如果不能拿出有力的證據(jù)反擊烽火研究，科通芯城未來的前景著實令人擔(dān)憂。

為何港股屢被盯上？

港股緣何屢屢被做空機(jī)構(gòu)盯上？云鋒金融認(rèn)為，去年以來港股市場上做空機(jī)構(gòu)的活躍，必然性大于偶然性。這其中有投資者和市場制度的原因，但更重要的還是公司的問題。

從市場制度來看，港交所和美國納斯達(dá)克、紐交所都允許做空，這為做空機(jī)構(gòu)提供了基本的條件。這也是與A股相比，在美國和香港上市的中國公司為何屢屢被做空機(jī)構(gòu)做空的關(guān)鍵因素。

為什么港股更容易出現(xiàn)偽造財務(wù)狀況的公司？其一，大部分港股上市公司的業(yè)務(wù)在內(nèi)地，來自海外或是香港本地的投資者一般不會親自去公司調(diào)研，公司造假的前期成本相對較低；其二，港交所不強(qiáng)制披露季報，且對年報和半年報中披露的內(nèi)容也限制較少，因此很多公司只披露最低限額的內(nèi)容，在這種情況下，公司方面想要在報表上動手腳并非難事。

至于最近一段時間，緣何出現(xiàn)了比較多的港股被做空的案例，有一個非常重要的原因是：滬港通和深港通之后，不少的內(nèi)地投資者紛紛南下，涉獵之前并不熟悉的港股投資。港股因此成為了中外資金博弈的集中地。數(shù)據(jù)顯示，南下資金日均成交額占香港主板日均成交額的比例，由滬港通開通前的不到1%，短短兩年已躍升到最高超過10%。

但是，由于長期投資理念和方法的差異，特別是內(nèi)地投資者之前沒有很好地接受過做空的洗禮，在A股習(xí)慣進(jìn)行忽視基本面的投機(jī)性做多投資，對上市公司的基本面不太重視，這容易被一些海外資本和做空機(jī)構(gòu)利用，通過做空來制造市場的恐慌，從而達(dá)到收割不熟悉規(guī)則的內(nèi)地投資者的目的。

天風(fēng)證券警告稱，南下的這批投資者投資理念需要提升，對應(yīng)到培育投資者的A股投資制度也要不斷完善，逐漸與成熟的資本市場接軌，包括做空機(jī)制的完善、機(jī)構(gòu)投資者的培育、衍生品等風(fēng)險管理產(chǎn)品的豐富，以及上市公司的信息披露監(jiān)管、退市制度的完善等等。

可以肯定的是，隨著南下資金逐漸熟悉了做空，自然就不會輕易被嚇倒了。分析人士稱，當(dāng)前的這些遭遇，是一些投資者必須交納的學(xué)費。

值得關(guān)注的是，近來，中國恒大（03333.HK）、長城汽車（02333.HK）連續(xù)走出了逼空走勢。對此，資深投資人士田品認(rèn)為，劇烈的逼空走勢，某種程度上就是新秩序、新定價體系的前奏?？梢灶A(yù)見的是，外資絕對定價權(quán)的日子必然一去不復(fù)返，但是這并不意味著南下資金就拿下定價權(quán)，而是雙方在反復(fù)博弈后，達(dá)到一種新的定價體系和價值體系。

不過，以上幾個方面都是外部條件，在境外上市的中資公司被做空的根本原因還是自身的問題。常言道：蒼蠅不叮無縫的蛋。如果公司本身沒有問題，即使做空機(jī)構(gòu)想做空，其風(fēng)險比收益也要大很多，得不償失的事情，嗜血的資本哪會那么傻？因此，對一家上市公司來說，關(guān)鍵還是“打鐵還需自身硬”。

哪些公司易被做空？

那么，哪些公司容易成為做空機(jī)構(gòu)的潛在標(biāo)的呢？

據(jù)FG Management創(chuàng)始人兼首席投資官丹尼爾·大衛(wèi)（Daniel David）透露，那些被他們沽空的公司，往往具有如下共同點：與它們的競爭對手相比，這些公司往往都有巨額的利潤；在沒有全新技術(shù)和運(yùn)營指標(biāo)的情況下，有著異常高速的增長；在國外有未披露的貸款；聘用低資質(zhì)的會計事務(wù)所或律所；與破產(chǎn)公司或者涉嫌欺詐的公司過去有所往來；有未披露的關(guān)聯(lián)方交易。

香櫞（CitronResearch）通常采用的方法有：徹查中美財務(wù)審計差異造成的漏洞缺口，主要包括銷售收入虛報等；檢查企業(yè)高管的不當(dāng)行為；監(jiān)測企業(yè)是否符合程序，按照規(guī)定定期向監(jiān)管機(jī)構(gòu)和公眾投資者報備等。

渾水創(chuàng)始人卡森·布洛克（CarsonBlock）在談及如何選擇一家有可能涉及財務(wù)造假的公司時表示，上市公司“如果利潤、盈利能力或者銷售量好得不真實”，或者“業(yè)績不受應(yīng)有行業(yè)周期的影響”，那么渾水可能將這些公司列入調(diào)查名單。

渾水找到財務(wù)造假公司的切入點是上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表。布洛克認(rèn)為，若上市公司虛報利潤，則產(chǎn)生了“虛假現(xiàn)金”問題。因為虛報利潤并不產(chǎn)生真實現(xiàn)金流，如此一來，造假者必須去編造理由來解釋為何沒有實際現(xiàn)金流收入。“體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，就會看到應(yīng)收賬款或者庫存對不上，而在中國，很多公司選擇回購股票或者進(jìn)行收購?！?/p>

此外，公司股價的高估也是做空機(jī)構(gòu)必須考慮的重要因素。翻看今年以來被做空的中國宏橋（01378.HK）、輝山乳業(yè)（06863.HK）、豐盛控股（00607.HK）、瑞聲科技（02018.HK）、科通芯城（00400.HK），無不是過去幾年表現(xiàn)不錯的牛股。在資金不斷加倉推高股價的時候，勢必出現(xiàn)大量的獲利盤，增加到一定的極限時，做空機(jī)構(gòu)拋出利空勢必達(dá)到“四兩撥千金”的效果。

因此，在境外上市的中國公司，要想不被做空機(jī)構(gòu)給盯上，首先最基本的必須是一家誠信、守法的企業(yè)。如果這一點都不能保證，被盯上則只能說是“活該”。至于被誤傷的公司，可以積極與投資者溝通、減少停盤、采取回購，以正視聽。對于投資者來講，應(yīng)積極和買方、賣方和第三方機(jī)構(gòu)溝通，綜合判斷。

做空存在很有必要

雖然做空和做空機(jī)構(gòu)不太受很多公司和投資者的喜歡，但我們完全沒有必要戴著有色眼鏡，將它們視為“洪水猛獸”。

一個成熟的資本市場需要做空機(jī)制。潤樽投資CEO韓柏青認(rèn)為，中國1500年前的智慧就說“孤陰不生，獨陽不長”，證券市場需要不同的聲音、不同的力量組合，才是市場化的市場，才是有效的市場。既然沒有人認(rèn)為做多全都是對的，當(dāng)然也就不能苛求做空都對。

“非常認(rèn)可市場做空力量存在的必要性?！北蛟Y本表示，做空增強(qiáng)了股票市場定價的有效性；由于有了做空的力量，騙子公司不能隨意招搖過市。做空挖掘出造假公司，將它們打回原形，制止了造假公司和造假者的繼續(xù)行騙，降低了未來投資者的經(jīng)濟(jì)損失，反而帶有一些社會責(zé)任的因素。

豐盛金融（Ample Finance Group）資產(chǎn)管理部分析員馮宏遠(yuǎn)也表示，雖然沽空有時會引發(fā)股價大跌，令上市公司和投資者聞風(fēng)喪膽，但這是有效調(diào)節(jié)市場價格的手段，透過市場機(jī)制將偏離價值太多的股票拉回到其合理價位，這在較為成熟的金融市場并不少見。在美國，甚至有無貨沽空的做法，不僅容許沽空機(jī)構(gòu)將估值處于非合理高位的股票沽跌獲利，甚至積極通過沽空對上市公司進(jìn)行打假。

港交所行政總裁李小加在談及做空時也給予了肯定。他表示，沽空行為本身是沒有問題的，屬于開放市場中的一種重要手段，投資者可以根據(jù)自己的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在的問題，并對企業(yè)股價進(jìn)行重新發(fā)現(xiàn)，這是市場健康的表現(xiàn)，在國際市場中也很常見。

以美國為例，美國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵通過經(jīng)濟(jì)手段刺激市場的參與者對上市公司進(jìn)行監(jiān)督和揭露。比如，美國實行的“吹哨者計劃”，對舉報者不僅進(jìn)行嚴(yán)密保護(hù)，而且將處罰所得的近30%獎勵給舉報者。這在一定程度上推動了做空對美國資本市場的促進(jìn)作用。

在華爾街，其實存在著專門做空上市公司的利益鏈條，它由律師、審計師、基金公司分析師、媒體記者等所有市場參與的主體組成。誠如很多分析所指出的，他們彌補(bǔ)了政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)由于人員或者精力不足的弱點，在監(jiān)督和規(guī)范、防止上市公司造假等方面做出了非常大的貢獻(xiàn)。

前幾年，很多在美國上市的中概股遭到了做空，主要原因就是因為做空機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)了中概股的造假，從而觸發(fā)了做空利益鏈條而已，而并不是一些人所認(rèn)為的國外專門針對中國企業(yè)和中國經(jīng)濟(jì)發(fā)動的做空陰謀。

案例往往最具有說服力?！吨袊裆獭烦醪浇y(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，被渾水（MuddyWaters）做空而退市的中國公司至少包括嘉漢林業(yè)、多元環(huán)球水務(wù)、中國高速傳媒、綠諾國際等；被格勞克斯（Glaucus）做空而退市的中國公司至少包括旅程天下、中國醫(yī)療技術(shù)、中金再生等；被香櫞（CitronResearch）做空而退市的中國公司至少包括東南融通、中國生物、美國環(huán)球資源公司、新華財經(jīng)傳媒、新泰輝煌和中國VoIP數(shù)字等多家公司（詳見P24圖表）。

在這些成功被做空的公司中，做空理由大多為財務(wù)造假等涉嫌欺詐的行為，一旦被交易所查實，不僅實際控制人的巨額財富轉(zhuǎn)瞬間灰飛煙滅，而且相關(guān)人員亦難逃法律的制裁。比如，中金再生公司主席秦志威及其他3人就因為會計造假被香港警方逮捕。當(dāng)然，并不是所有被做空機(jī)構(gòu)狙擊而退市的企業(yè)都有欺詐罪。

“出來混總是要還的”。如果一家公司進(jìn)行了造假和欺詐，一旦做空機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)了這些公司財務(wù)指標(biāo)的異常或其他線索，就會下大力氣去調(diào)查，獲得足夠的資料，來證明這家公司存在欺詐或造假等有分量的做空理由。

據(jù)了解，當(dāng)年盯上嘉漢紙業(yè)以后，渾水曾在2個月時間內(nèi)成立了一支包括會計、法律、財務(wù)和制造業(yè)背景的10人調(diào)查團(tuán)隊，奔赴中國5個城市，并聘請4家律所作為外部顧問，最終形成了長達(dá)39頁的做空報告。

而在此次調(diào)查輝山乳業(yè)的時候，為了得到足夠分量的證據(jù)，渾水至少重金聘請了3位專家中的一位進(jìn)行現(xiàn)場調(diào)查取證，并采用了第三方投資機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查報告。渾水還透露，使用了無人機(jī)和衛(wèi)星照片對輝山乳業(yè)進(jìn)行了調(diào)查。

因此，那些欺詐上市、財務(wù)造假的公司和實際控制人，是該好好想想自己的退路了。

至于那些沒問題的健康公司，即使被誤做空也完全沒必要驚慌失措。做空比做多更難，選錯目標(biāo)被公司反擊的話，做空者反而有可能會被逼得爆倉。我們熟知的在美國上市的阿里巴巴和京東商城，此前也曾遭遇過做空者的襲擊，但不久前兩者的股價又再次創(chuàng)出了新高。

需嚴(yán)厲監(jiān)管渾水等機(jī)構(gòu)

做空機(jī)構(gòu)雖然對資本市場發(fā)揮了不可替代的正向作用，但是，作為一把“雙刃劍”，對其進(jìn)行必要的監(jiān)管也是非常有必要的。

在納斯達(dá)克、紐交所和港交所，出于言論自由、監(jiān)督市場等目的，只要在不涉嫌欺詐和偽造的情況下，做空機(jī)構(gòu)的報告都是被默許的。而對于在做空報告中對做空標(biāo)的惡意誹謗、財務(wù)造假和偏激的觀點等問題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)基本上采取了默許但保留追究法律責(zé)任的態(tài)度。

廣濟(jì)橋資本合伙人袁玉瑋詳細(xì)分析了（Muddy waters）、香椽（CitronResearch）、GeoInvesting、Alfred Little這些做空機(jī)構(gòu)和專業(yè)做空偏向型對沖基金、投行研發(fā)部門的本質(zhì)區(qū)別后認(rèn)為，這些做空投研的股票研究、推薦和交易，其實和投行的研究、投行和自營業(yè)務(wù)本質(zhì)一樣。

但是，它們大多數(shù)并沒有投資咨詢牌照，卻把報告故意對美國、中國大陸和中國香港的投資者公開；甚至從網(wǎng)絡(luò)社交媒體上可以輕易獲得。這種行為無論在歐洲、英國、美國，或中國香港都屬于違法。

在美國的實際案例中，NASDRule2711、NYSE Ruls 472和Global Research Settlement等嚴(yán)厲的監(jiān)管，目前還未對做空投研適用。做空投研一直受言論自由保護(hù)。這個漏洞給了這些小型組織很大的灰色地帶為自己謀利。

在現(xiàn)實的操作中，其實很難讓這些結(jié)構(gòu)撇清是否涉嫌惡意做空、操縱市場、內(nèi)幕交易等違法行為。盡管渾水做空中國企業(yè)鮮有失手，但其在2011年做空展訊通信時就遭遇失敗。做空報告發(fā)布后，展訊通信雖然當(dāng)時從每股13.68美元最低跌到8.59美元，但在公司進(jìn)行有力的回應(yīng)后，從第二天開始股價就持續(xù)數(shù)月的上漲，最高漲至每股28美元。為此，渾水不得不承認(rèn)“對展訊財報有誤解，質(zhì)疑旨在尋求對話”。

紐約大學(xué)的AlexanderLjungqvist和新加坡國立大學(xué)的WenlanQian通過對2006-2011年間，17家做空投研發(fā)布的332份報告進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，做空投研攻擊的公司中，53%遭到集體訴訟，35%退市，38%有審計師辭職或被撤換問題，23%的公司重新公布業(yè)績，但只有25%的目標(biāo)公司被美國證監(jiān)會和法務(wù)部正式介入欺詐調(diào)查。這個數(shù)據(jù)證明，也許有75%的波動屬于被做空投研報告人為地制造，并被利用于內(nèi)幕交易，或操縱、欺詐。

袁玉瑋建議，我們或者可以參照歐洲的標(biāo)準(zhǔn)來對做空進(jìn)行監(jiān)管，主要可以從以下幾個方面進(jìn)行：

一是允許機(jī)構(gòu)發(fā)布做空報告，但必須取得客戶所在地的證券咨詢牌照，而且只能定向發(fā)送給合格投資者。比如做空輝山乳業(yè)，如果有大陸或香港投資者根據(jù)報告行動，而渾水在香港和大陸沒有證券咨詢資格，應(yīng)判違法。

二是參照投行賣方研發(fā)和自營交易的監(jiān)管常規(guī)。定義先建倉，后發(fā)布公開報告的行為為證券操縱和欺詐。

三是如果在先建倉、后發(fā)報告的行為中使用了期權(quán)，目的是既操縱價格，也操縱時間，應(yīng)該罪加一等。如果使用了價外期權(quán)，或接近到期日的期權(quán)，應(yīng)該根據(jù)價外或接近到期日的程度，增加量刑。

四是如果涉及大盤股、指數(shù)、國債、外匯等高流動性資產(chǎn)，可以略微放寬，但禁止發(fā)完報告短期內(nèi)平倉的行為。如果在發(fā)布報告后短期內(nèi)平倉，應(yīng)判證券操縱和欺詐。

如何應(yīng)對惡意做空

面對惡意做空，上市公司并非只能坐以待斃，還是有很多手段可以反擊的。

首先，要在第一時間做出反應(yīng)，除了短暫的股票停牌外（停牌時間過長容易加大投資者懷疑），應(yīng)該及時對做空機(jī)構(gòu)的論據(jù)和結(jié)論進(jìn)行有效的駁斥。

其二，要積極與投資者尤其是投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通，解答投資者的疑慮。要積極與銀行等企業(yè)融資方進(jìn)行溝通，防止因為股價波動被信貸評級公司降級，影響到企業(yè)現(xiàn)金流動性，最后對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生影響。

以最近發(fā)生的事件為例，2017年5月11日，瑞聲科技（02018.HK）被哥譚市（Gotham City）做空之后，表示將考慮回購多達(dá)10%的股份。它還贏得了另一家做空機(jī)構(gòu)匿名分析（Anonymous Analytics）的支持。匿名分析對哥譚市的做空報告表示質(zhì)疑，并對瑞聲科技給出了“強(qiáng)力買進(jìn)”的評級。這些都是對哥譚市做空的有力回?fù)?，有利于增?qiáng)做多投資者的信心。

其三，在條件允許的情況下，大股東可以采取增持股份的措施，增強(qiáng)市場的信心。如果能夠產(chǎn)生逼空的效果，那無疑是對惡意做空者最好的回?fù)簟?/p>

典型的案例有：2012年7月18日，渾水發(fā)布長達(dá)97頁的報告做空在紐交所上市的新東方（NYSE：EDU），稱新東方的毛利潤率超過60%有造假嫌疑，受此打擊，新東方股價兩日累計下跌57.32%，市值縮水過半。

就在高盛等諸多投資機(jī)構(gòu)開始看空新東方的時候，新東方董事長俞敏洪現(xiàn)身并進(jìn)行了有力的回?fù)?，隨后7月20日、21日兩個交易日新東方股價回漲近36%，并在此后的近5年時間股價上漲了8倍。

最近，中國恒大（03333.HK）、長城汽車（02333.HK）的凌厲上攻，特別是中國恒大（03333.HK）的巨幅上漲，也是對做空者最好的回應(yīng)。在一輪上漲后，那些在底部看空的頑固做空者，應(yīng)該是早已“叛變”或“陣亡”了。

此外，如果證據(jù)確鑿，公司自身沒有問題，運(yùn)用法律手段進(jìn)行反擊也是可以考慮的選項。

2012年6月21日，香櫞（Citron Research）創(chuàng)始人安德魯·萊福特（AndrewLeft）針對恒大發(fā)布了68頁的做空報告，導(dǎo)致恒大在當(dāng)天暴跌18.45%。隨后，恒大立刻召開公開電話會議對香櫞進(jìn)行反駁，并一紙訴狀將香櫞告上法庭，起訴其報告存在財務(wù)造假、惡意中傷的嫌疑。

在長達(dá)4年的訴訟中，恒大緊抓香櫞惡意篡改公開資料的意圖，最終贏得訴訟。安德魯·萊福特因散布虛假信息做空恒大，被判5年內(nèi)禁止進(jìn)入香港市場，歸還做空恒大所得利潤，并承擔(dān)此案的法律費用。這也是香櫞最近沒有現(xiàn)身香港的主要原因。

該案例是對做空機(jī)構(gòu)肆意而為的最好回應(yīng)。這也成為很多企業(yè)維護(hù)自身利益的方式。達(dá)利食品（03799.HK）6月7日遭到FG Alpha Management的做空之后，6月8日發(fā)布澄清公告稱，相關(guān)指控未充分考慮有關(guān)事實，相關(guān)指控實屬不當(dāng)且引發(fā)誤導(dǎo)，可能對FGAlpha Management采取必要法律行動。

但是，有分析人士指出，如果做空機(jī)構(gòu)惡意誹謗，對做空對象造成了巨大的損失，也應(yīng)該有相關(guān)的法律和判例，讓做空機(jī)構(gòu)賠償相應(yīng)的損失。如此以來，做空機(jī)構(gòu)才能真正有所顧忌而不會隨意亂來。

豐盛控股（00607.HK）執(zhí)行董事王波在接受媒體采訪時指出，香港作為自由金融中心，市場參與者各有其利益追求，他并非要把沽空機(jī)構(gòu)“妖魔化”。然而，對于那些沒有反映出事實真相，或沒有對事件做仔細(xì)研究的報告，應(yīng)有所監(jiān)管。他認(rèn)為，上市公司所發(fā)布的每個通告都要請律師、核數(shù)師核實其真確，那么這些沽空報告是否也應(yīng)該有同樣的規(guī)管標(biāo)準(zhǔn)？！

經(jīng)歷過被格勞克斯（Glaucus）做空之后，王波表示豐盛有意籌組“反沽空聯(lián)盟”，保護(hù)日后或受到狙擊的企業(yè)。

王波解釋稱，不少企業(yè)受到做空機(jī)構(gòu)狙擊后，股價會受到壓力，被要求提前償還債務(wù)，甚至?xí)霈F(xiàn)融資資金暫停情況，對企業(yè)正常經(jīng)營造成困難。構(gòu)想中的反沽空聯(lián)盟，就是希望在這種困難時刻，對受影響的企業(yè)提供流動性支持，保證企業(yè)能正常運(yùn)作，避免出現(xiàn)連鎖性反應(yīng)。

A股應(yīng)適度放開做空

毫無疑問，渾水（MuddyWaters）、格勞克斯（Glaucus）、烽火研究（BlazingResearch）等做空機(jī)構(gòu)，在有效的監(jiān)管之下，其發(fā)揮的正向作用，對于中國A股市場無疑是具有重要借鑒意義的。

隨著中國注冊制的日漸臨近，隨著IPO的常態(tài)化和上市公司數(shù)量的猛增，僅僅依靠證監(jiān)系統(tǒng)的一己之力，來發(fā)現(xiàn)并查處上市公司違規(guī)造假等行為，是絕對無法做到的。有分析人士警告稱，如果監(jiān)督打假機(jī)制不盡快建立的話，上市公司虛假信息披露等造假行為或?qū)⒂萦摇?/p>

其實這種擔(dān)心也并非沒有道理。近幾年披露的案例顯示，諸如萬福生科（300268.SZ）、九好集團(tuán)、安碩信息（300380.SZ）、山東墨龍（000568.SZ）、*ST昆機(jī)（600806.SH）等公司，被發(fā)現(xiàn)的業(yè)績造假、報告造假、忽悠式重組等各式各樣的造假套路，在A股早已不是什么秘密。

更加嚴(yán)峻的是，截至2017年6月22日，中國A股已有3200多家上市公司。僅僅今年以來，就有200來家公司成功IPO，如此多的公司，即使現(xiàn)在已有大數(shù)據(jù)等手段可以借用，但僅靠證監(jiān)系統(tǒng)的監(jiān)管還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

那么，如何建立一個集官方、民間、媒體“三位一體”的全方位A股監(jiān)督體系，讓上市造假公司如過街老鼠人人喊打，徹底擊碎企圖上市圈錢者的美夢，則變得非常的迫切。因此，對于在美國和中國香港資本市場發(fā)揮威力的民間做空機(jī)構(gòu)，是時候?qū)λ鼈冞M(jìn)行好好的研究了。

對于當(dāng)前的A股市場而言，國外的做空機(jī)構(gòu)明確表示暫時不會做空A股。這并不是說A股上市公司都很守規(guī)矩，缺乏做空的標(biāo)的，其真實的原因是：一是因為渾水等做空機(jī)構(gòu)沒有投顧牌照，在A股做空屬于違法，公安機(jī)關(guān)可以隨時抓人；二是A股的做空體系還亟待進(jìn)一步完善，這也是非常關(guān)鍵的因素。

目前，做空單只A股的工具非常有限，A股市場距離個股沽空最接近的是融券，然而券源不足是A股市場不可忽略的特點。分析人士稱，好的券源都被與券商合作較為緊密的私募機(jī)構(gòu)壟斷，他們的目的是“T+0”而非做空，一般投資者想要在A股市場融到流動性強(qiáng)、短期波動大的“好券”并不是一件容易的事情。

與此同時，當(dāng)前的制度設(shè)計對融券做空設(shè)置了諸多苛刻的條件和前端控制。比如，規(guī)定每種證券轉(zhuǎn)融券余額不得超過該證券可流通市值的一定數(shù)量，設(shè)置融券標(biāo)的名單，不讓對垃圾股做空。如此一來，融券功能變得微乎其微，融券機(jī)制的“清道夫”作用實際上成為了一個擺設(shè)。

顯然，中國股市的做空閘門應(yīng)開得再大一些，讓投資者真正能夠用“票”說話。如何盡快解決這些制約做空的因素，同時制定出完善的監(jiān)管措施，讓諸如渾水等民間做空機(jī)構(gòu)發(fā)揮正向作用，需要監(jiān)管層的創(chuàng)新、智慧和改革的勇氣。

當(dāng)然，這需要一個過程，更需要耐心和時間。但我們期待，中國A股能夠盡早建立更為完善的做空體系，讓做空“陰云”成為可以帶來甘霖的“積雨云”，從而為上市公司的監(jiān)管、治理，以及中國實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。