“一帶一路”與人民幣國際化的未來

張帆++余淼杰++俞建拖

【摘要】“一帶一路”為人民幣國際化提供了歷史機(jī)遇，人民幣國際化則為“一帶一路”提供了流動性支持。本文回顧了“一帶一路”對人民幣國際化的影響渠道和一國貨幣成為估計貨幣的條件，估算了“一帶一路”對人民幣國際化的中期影響，并提出了有關(guān)政策建議。同時，本文使用引力模型估算了貨幣互換協(xié)議對雙邊貿(mào)易的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣互換協(xié)議對雙邊貿(mào)易存在顯著的正面影響，可以得出結(jié)論：中國與相關(guān)國家簽訂貨幣互換協(xié)議顯著提高了中國與該國之間的貿(mào)易值，并且互換規(guī)模越大，相應(yīng)提升貿(mào)易值的作用也越大。

【關(guān)鍵詞】“一帶一路” 人民幣國際化 互換協(xié)議 貿(mào)易

【中圖分類號】F822 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2017.09.003

“一帶一路”是中國倡導(dǎo)的新型區(qū)域合作模式，是中國向西拓展貿(mào)易和投資的地緣戰(zhàn)略，是促進(jìn)各國共同發(fā)展、實現(xiàn)共同繁榮的合作共贏之路的重要舉措。“一帶一路”建設(shè)為人民幣國際化創(chuàng)造了歷史機(jī)遇，將促進(jìn)中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，造福沿線國家，并為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展增加動力。

“一帶一路”與人民幣國際化

“一帶一路”與人民幣國際化相互促進(jìn)。“一帶一路”為提高人民幣在國際上的使用水平提供了歷史機(jī)遇，人民幣國際化為“一帶一路”的順利實施提供了便利。

“一帶一路”概述?！耙粠б宦贰笔恰敖z綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”的簡稱?！耙粠А?，指的是“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”，采取陸路的形式，有三個走向，從中國出發(fā)，一是經(jīng)中亞、俄羅斯到達(dá)歐洲;二是經(jīng)中亞、西亞至波斯灣、地中海;三是到東南亞、南亞、印度洋?！耙宦贰?，指的是“21世紀(jì)海上絲綢之路”，重點方向是兩條，一是從中國沿海港口過南海到印度洋，延伸至歐洲;二是從中國沿海港口經(jīng)過南海到南太平洋。

2013年9月7日，中國國家主席習(xí)近平在哈薩克斯坦納扎爾巴耶夫大學(xué)作演講，提出共同建設(shè)“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”。目前，已經(jīng)有60多個國家和國際組織積極響應(yīng)“一帶一路”的倡議。

根據(jù)我們的粗略計算，2014年“一帶一路”各國（不包括中國）人口占世界人口的五分之二以上，GDP接近世界GDP的五分之一。

“一帶一路”具有重要的戰(zhàn)略意義。全球各地區(qū)特別是發(fā)展中國家公共物品的匱乏，制約了世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在各種公共物品中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對發(fā)展中國家至關(guān)重要。通過“一帶一路”建設(shè)，中國可以幫助世界各國彌補(bǔ)全球公共物品供給的不足，促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

“一帶一路”對中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展也具有重大影響?！耙粠б宦贰睂又袊形鞑慷鄠€省份的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。中國中西部將成為國際物流通道的重要節(jié)點，吸引更多產(chǎn)業(yè)與資金，最終實現(xiàn)中國東部和西部的平衡發(fā)展?！耙粠б宦贰睂⑼苿又袊鴩鴥?nèi)交通基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級?！耙粠б宦贰睂⑾壳爸袊恍┬袠I(yè)的產(chǎn)能過剩，為中國的出口尋找新的市場，推動中國政府和企業(yè)的對外投資?！耙粠б宦贰睂橹袊哪茉垂?yīng)提供新的來源和輸送渠道，為中國的能源安全提供保障?！耙粠б宦贰敖ㄔO(shè)將產(chǎn)生人民幣使用的需要。人民幣的廣泛使用有利于降低各國對華貿(mào)易成本，便利貿(mào)易結(jié)算，降低貿(mào)易和投資風(fēng)險，促進(jìn)地區(qū)和全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

人民幣國際化概述。人民幣國際化是人民幣在國際范圍內(nèi)行使貨幣職能，逐步成為世界主要的貿(mào)易結(jié)算貨幣、金融交易貨幣和國際儲備貨幣的過程。

從2009年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)試點開始，人民幣國際化已經(jīng)經(jīng)過了6年，在這段時間中，人民幣國際化取得了顯著的進(jìn)展。2014年人民幣成為全球第五大支付貨幣，2015年人民幣在全球支付交易中的市場份額平均超過2%（Wind數(shù)據(jù)庫）。

2015年，中國的銀行累計辦理跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)7.23萬億元。其中貨物貿(mào)易結(jié)算6.39萬億元，服務(wù)貿(mào)易及其他經(jīng)常項目結(jié)算金額0.84萬億元（中國人民銀行）。這主要是由于中國與世界各國區(qū)域貿(mào)易合作進(jìn)程加快，中國政府積極推進(jìn)人民幣跨境結(jié)算業(yè)務(wù)的便利化。近期美國降息和人民幣匯率升值預(yù)期的變化，有可能影響跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額，而服務(wù)貿(mào)易規(guī)模則穩(wěn)定增長。

與此同時，人民幣的國際金融計價支付功能也得到了加強(qiáng)。人民幣在國際信貸、直接投資和國際債券交易中的作用繼續(xù)擴(kuò)大。人民幣國際信貸全球占比從2012年第一季度的0.25%上升到2014年第四季度的0.49%。2015年人民幣跨境直接投資結(jié)算業(yè)務(wù)總額達(dá)2.32萬億元，其中對外直接投資0.74萬億元，外商直接投資1.59萬億元（中國人民銀行及商務(wù)部數(shù)據(jù)中心）。2014年中國境內(nèi)投資者對全球156個國家和地區(qū)的6128家企業(yè)直接投資，累計實現(xiàn)非金融類直接投資6321億元（商務(wù)部數(shù)據(jù)中心）。截至2015年末，人民幣國際債券和票據(jù)發(fā)行總額797億美元（Wind數(shù)據(jù)庫）。

近年來，人民幣的國際儲備貨幣地位也不斷上升，一些國家將人民幣納入其外匯儲備。截至2015年12月，中國人民銀行已與33個國家和地區(qū)的貨幣當(dāng)局以及歐洲央行簽署了貨幣互換協(xié)議，互換貨幣達(dá)3.3萬億元（中國人民銀行）。2015年12月1日，國際貨幣基金組織（IMF）公布，將人民幣正式納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，這代表國際貨幣基金組織對人民幣充當(dāng)國際儲備貨幣的官方認(rèn)可，是人民幣進(jìn)入主要國際貨幣行列的重要標(biāo)志。

人民幣離岸市場不斷拓展，全球人民幣清算系統(tǒng)布局基本形成。繼港澳臺地區(qū)之后，中國政府在新加坡、悉尼、倫敦、法蘭克福、首爾、巴黎、盧森堡、多倫多等地分別確定一家中資銀行作為當(dāng)?shù)厝嗣駧艠I(yè)務(wù)清算銀行。通過境外人民幣清算行的安排，中國開始構(gòu)建全球人民幣清算網(wǎng)絡(luò)，為人民幣國際化提供了技術(shù)保障。2014年，人民幣跨境支付系統(tǒng)（China International Payment System， CIPS）在上海建立，連接境內(nèi)外參與者，處理人民幣貿(mào)易類、投資類等跨境支付業(yè)務(wù)，為人民幣國際化提供了硬件支持。

2015年12月，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行（亞投行）正式成立。①不少亞洲國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)落后，制約了這些國家的可持續(xù)發(fā)展。現(xiàn)有的國際和區(qū)域金融組織難以滿足這方面的資金需要。為打破基礎(chǔ)設(shè)施融資的瓶頸約束，中國在2013年倡議籌建亞投行。這一倡議得到世界各國的熱烈響應(yīng)。

“一帶一路”對人民幣國際化的影響

“一帶一路”對人民幣國際化有著積極的影響，這種影響是通過貿(mào)易、投資和儲備貨幣等渠道實現(xiàn)的。本節(jié)將討論“一帶一路”對人民幣國際化影響的傳導(dǎo)機(jī)制并估算影響的規(guī)模。

區(qū)域貨幣選擇的影響因素?！耙粠б宦贰笔谴龠M(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作的一項舉措。貨幣的選擇對區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作有著重要的意義。區(qū)域貨幣的選擇既涉及貿(mào)易計價結(jié)算，又涉及金融計價結(jié)算。區(qū)域內(nèi)頻繁使用的貨幣的產(chǎn)生取決于以下因素：

第一，貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟(jì)總量和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。區(qū)域內(nèi)頻繁使用的貨幣往往是區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)總量較大的國家所發(fā)行的。第二，貨幣發(fā)行國的總體風(fēng)險。貨幣發(fā)行國的總體國家風(fēng)險越低，該國的貨幣在區(qū)域經(jīng)濟(jì)中使用的概率越高。第三，金融服務(wù)發(fā)展水平。金融交易結(jié)算的便利程度、資本賬戶的開放程度都對一國貨幣在區(qū)域內(nèi)使用的頻率有著重要的影響。第四，貿(mào)易規(guī)模和開放程度。貿(mào)易量比較大、貿(mào)易開放程度比較高會提高一國貨幣在區(qū)域經(jīng)濟(jì)中的使用頻率。

“一帶一路”通過國家間的合作，增加了區(qū)域內(nèi)貿(mào)易和投資活動的規(guī)模，增加了區(qū)域內(nèi)國家的開放程度，為人民幣在區(qū)域經(jīng)濟(jì)中的更廣泛使用提供了機(jī)會，也對中國的金融改革提出了更高的要求。

貿(mào)易渠道?！耙粠б宦贰贝龠M(jìn)了雙邊貿(mào)易和區(qū)域經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，貿(mào)易的發(fā)展增加了使用人民幣的需求。近年來，中國與“一帶一路”沿線國家貿(mào)易額不斷增加。人民幣的使用為區(qū)域內(nèi)各國提供了流動性支持，同時規(guī)避了使用第三方貨幣的風(fēng)險，為重大項目提供了資金支持。

沿線國家GDP的世界占比從2005年的12.6%上升到2014年的16.9%，沿線國家與中國每年雙邊貿(mào)易額約1萬億美元，占中國外貿(mào)總額的1/4。2005年～2014年中國與相關(guān)國家的貿(mào)易額年均增長約17%。大宗商品出口占沿線國家對華出口的較大比重，帶動了沿線國家的對華出口。中國期貨市場的發(fā)展為以人民幣計價結(jié)算的大宗商品貿(mào)易服務(wù)創(chuàng)造了條件。區(qū)域內(nèi)貿(mào)易的發(fā)展為人民幣的使用提供了廣闊的前景和機(jī)會，通過貿(mào)易渠道促進(jìn)了各國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，同時也有助于人民幣國際化的進(jìn)展。

投資渠道。“一帶一路”沿線國家基礎(chǔ)設(shè)施嚴(yán)重缺乏，區(qū)域內(nèi)互聯(lián)互通程度較低，成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。例如，在亞洲和大洋洲，6.38億人缺乏飲用水，9.3億人生活在沒有電力供應(yīng)的環(huán)境中（IMF， 2006）。只有30%的人口享受電話服務(wù)，53.4%的道路不是土路（Asian Development Bank， 2007）。中國過去十幾年的發(fā)展說明，在經(jīng)濟(jì)起飛階段，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展特別是生產(chǎn)率的提高有著明顯的拉動作用?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要大量資金支持，在國家內(nèi)部投資中，49%為能源基礎(chǔ)設(shè)施，35%為交通基礎(chǔ)設(shè)施，13%為通訊基礎(chǔ)設(shè)施，3%為供水和衛(wèi)生基礎(chǔ)設(shè)施（Asian Development Bank Institute， 2010）。

基礎(chǔ)設(shè)施融資有著多種模式，正確地選擇融資模式是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成敗的關(guān)鍵之一?；A(chǔ)設(shè)施的融資模式包括：第一，直接渠道，指的是發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施債券或其他證券融資，包括政府發(fā)行市政債券、企業(yè)發(fā)行債券、發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持的債券、發(fā)行固定收益權(quán)益證券等。第二，間接融資，指的是銀行貸款和政府財政支持，包括政策性銀行貸款、商業(yè)銀行貸款、政府財政支持（例如政府提供貸款貼息、政府提供補(bǔ)貼或轉(zhuǎn)移支付）或者政策性金融機(jī)構(gòu)向其他金融機(jī)構(gòu)籌集資金，然后向基礎(chǔ)設(shè)施項目發(fā)放政策性長期貸款。在實踐中，直接融資和間接融資可以結(jié)合在一起。

根據(jù)亞洲開發(fā)銀行估計，2020年前亞太地區(qū)每年基建投資7760億美元，若中國在沿線國家投資占比從目前的13%上升到30%，未來10年總投資額約2萬億美元。

“一帶一路”沿線國家已經(jīng)成為近年來中國企業(yè)對外投資的新熱點，人民幣債券和票據(jù)發(fā)行規(guī)模也在不斷擴(kuò)大。2014年，人民幣國際債券和票據(jù)發(fā)行量占國際發(fā)行量的1.88%。人民幣國際債券和票據(jù)余額達(dá)到940億美元，占全球0.4%。人民幣國際債券和票據(jù)發(fā)行的主要場所是離岸市場。2014年世界多個金融中心開展了離岸人民幣業(yè)務(wù)，香港、新加坡、倫敦、臺北、首爾、法蘭克福等地的人民幣離岸市場規(guī)模擴(kuò)大。隨著中國金融市場的逐步開放，境外投資者可投資股票市場和銀行間債券市場。外國投資者可以通過以下渠道投資人民幣股票：合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）和滬港通。銀行間債券市場允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者、境外銀行和境外保險公司參與交易。2014年年底，中國銀行間債券市場包括14家合格境外機(jī)構(gòu)投資者、66家人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者、97家境外銀行和11家境外保險公司。2014年境外機(jī)構(gòu)參與銀行間債券市場現(xiàn)券交易成交10.1萬億元。此外，2014年末境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣境外貸款余額達(dá)到1990億元。中國金融市場的發(fā)展和開放為“一帶一路“項目融資提供了便利（中國人民大學(xué)國際金融研究所）。

儲存貨幣渠道。人民幣作為國際儲備貨幣的功能要用人民幣官方儲備余額占全球外匯儲備余額的比重來衡量。近年來，人民幣作為國際儲備貨幣的地位持續(xù)上升。一些國家，例如南非、安哥拉、尼日利亞、坦桑尼亞、加納和肯尼亞，將人民幣納入其央行外匯儲備。人民幣在2016年加入SDR貨幣籃子，標(biāo)志著人民幣國際化的重大突破，有利于擴(kuò)大人民幣的使用范圍。“一帶一路”建設(shè)將提高人民幣的使用，從而有利于人民幣作為國際儲備貨幣地位的提升。

“一帶一路”沿線人民幣金融服務(wù)的支持機(jī)制。人民幣國際化需要一整套復(fù)雜多樣的金融服務(wù)體系的支持。“一帶一路”促進(jìn)了人民幣跨境支付系統(tǒng)的建設(shè)。目前在“一帶一路“經(jīng)濟(jì)帶中，人民幣國際化的支持系統(tǒng)已經(jīng)具有一定的規(guī)模。在中國的資本賬戶仍然對資金流動實行管制的情況下，境外機(jī)構(gòu)的設(shè)立便利了境外企業(yè)獲得人民幣資金。

在設(shè)立機(jī)構(gòu)的同時，中資銀行還推出了多種跨境人民幣產(chǎn)品。在結(jié)算領(lǐng)域，包括貿(mào)易項下開立信用證、匯款、托收和NRA賬戶結(jié)算（Non-Resident Account，中文全稱為“境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)外匯賬戶”，指境外機(jī)構(gòu)按規(guī)定在境內(nèi)銀行開立的境內(nèi)外匯賬戶。人民幣NRA賬戶則指以人民幣為幣種的境內(nèi)銀行為境外機(jī)構(gòu)開立的境內(nèi)外匯賬戶）;在跨境融資領(lǐng)域，包括國際保理、保函、備用信用證、福費(fèi)廷（FORFEITING，或稱無追索權(quán)的融資，又稱買斷、包買票據(jù)等）。

匯率的穩(wěn)定對區(qū)域結(jié)算貨幣的選擇和使用有著重要的影響。自2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革以來，人民幣對美元的匯率一直保持著波動升值的態(tài)勢。2014年以來，受美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、退出量化寬松政策和中國經(jīng)濟(jì)下行的影響，人民幣對美元匯率結(jié)束單面升值狀況，出現(xiàn)貶值。市場對人民幣單面升值的預(yù)期已被打破，對人民幣國際化的進(jìn)程有一定影響。人民幣有效匯率、美元兌離岸人民幣匯率呈現(xiàn)明顯雙向波動態(tài)勢。在長期，基于對中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的分析，筆者認(rèn)為不存在人民幣持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。

“一帶一路”對人民幣國際化影響的總體估計。根據(jù)以上分析，本報告對“一帶一路”對未來人民幣國際化的總體影響進(jìn)行了粗略估算。如上所述，區(qū)域主要貨幣使用的決定因素包括：一國經(jīng)濟(jì)總量（通常用GDP衡量）占區(qū)域經(jīng)濟(jì)總量的比重、一國金融發(fā)展程度、貿(mào)易開放和發(fā)展程度、使用本國貨幣的總體風(fēng)險。

考察現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)活動，在歐盟中，歐元使用比例約47%②，英鎊約16%;在東盟10+3國家中，日元使用比例約48%。在上海合作組織中，人民幣的實際使用比例為31.95%，在東盟10+3國家中，人民幣的實際使用比例為6.72%，在APEC國家中人民幣使用比例為4.28%（中國人民大學(xué)國際金融研究所，2015）。

本文對2016年～2020年貿(mào)易和投資中的人民幣使用額進(jìn)行了估算。計算公式為：

人民幣使用增量=貿(mào)易（或投資）增量×預(yù)期人民幣結(jié)算比例

本文對2016年～2020年雙邊貿(mào)易額增長速度的估算采用了比較保守的假設(shè)，“一帶一路”各區(qū)域與中國的貿(mào)易增速分別假定約為2010年～2014年的一半。對“一帶一路”各地區(qū)對華貿(mào)易中人民幣結(jié)算比例，假設(shè)2015年的比例與2014年的實際比例相同。對人民幣結(jié)算比例增速做了兩個假設(shè)，情境I假設(shè)人民幣結(jié)算比例年增1%;情境II假設(shè)人民幣結(jié)算比例年增3%。假定未來5年人民幣/美元匯率為6.5。預(yù)測2016年～2020年累計帶動人民幣貿(mào)易結(jié)算增加約58000億～60000億元。

根據(jù)中國對外投資歷史分國別的數(shù)據(jù)，2014年中國對外投資使用人民幣結(jié)算1866億元。根據(jù)2014年中國對“一帶一路”國家投資額和中國對外投資人民幣結(jié)算比例，假定2016年～2020年中國對“一帶一路”沿線國家投資年增長10%～40%，其中人民幣結(jié)算占比60%，對外投資人民幣結(jié)算額由于“一帶一路”項目的帶動在2016年～2020年將累計增加約5500億～11500億元。

2014年外國對華直接投資主要來自中國香港、新加坡、中國臺灣、日本等地，其中使用人民幣結(jié)算的外國對華投資總計8620億元?！耙粠б宦贰眹覍θA投資較少，2011年～2014年“一帶一路”國家對華投資占總投資的5%～7%。根據(jù)“一帶一路”國家對華投資的比例和2015年～2020年年增速的不同假設(shè)，“一帶一路”項目在2016年～2020年將累計帶動人民幣結(jié)算約3400億～9000億元。此外，“一帶一路”所帶動的人民幣債券和票據(jù)年發(fā)行額也將每年增加約100億～300億美元，約合600億～1800億元人民幣。

人民幣國際化對雙邊貿(mào)易投資和全球經(jīng)濟(jì)的積極作用

“一帶一路”促進(jìn)了人民幣國際化，人民幣國際化促進(jìn)了雙邊貿(mào)易和投資，進(jìn)而對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了積極的影響。

“一帶一路”帶動人民幣國際化對雙邊和全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的積極影響。“一帶一路”帶動的人民幣國際化將對區(qū)域經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極的影響。第一，人民幣國際化可以為雙邊貿(mào)易提供流動性支持。中國已與一些沿線國家簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議，這些國家的企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)可以方便地獲得人民幣，用于支付從中國的進(jìn)口。近年來，中國與絲綢之路沿線國家的貿(mào)易額增長較快，中國已經(jīng)成為一些沿線國家最大的貿(mào)易伙伴（例如俄羅斯、哈薩克斯坦、土庫曼斯坦等）。第二，人民幣國際化可以為重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目提供資金支持。這些重大基礎(chǔ)設(shè)施項目將成為這些國家國民經(jīng)濟(jì)的支柱。由于基礎(chǔ)設(shè)施具有公共物品屬性、資金需求大、建設(shè)周期長，人民幣國際化有助于為這些重大項目提供資金支持。第三，人民幣國際化有利于規(guī)避使用第三方貨幣結(jié)算所產(chǎn)生的風(fēng)險。國際貿(mào)易計價結(jié)算貨幣受復(fù)雜因素影響，美元匯率也在不斷變動。以人民幣作為雙邊貿(mào)易的計價結(jié)算貨幣，可以避免美元匯率變動的風(fēng)險。近年來，國內(nèi)外企業(yè)更多地使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算。

計量經(jīng)濟(jì)分析：貨幣互換協(xié)議對中外間貿(mào)易的影響。本文使用引力模型分析人民幣國際化對雙邊貿(mào)易和投資的影響，模型使用了中國與各國貿(mào)易與直接投資的面板數(shù)據(jù)和中國與各國貨幣互換協(xié)定數(shù)據(jù)，控制GDP、地理距離等變量。

第一，數(shù)據(jù)來源與描述。本文參照Yu（2010），依照國際貿(mào)易中經(jīng)典的引力方程，運(yùn)用OLS和固定面板中的Between估計量分別估計互換協(xié)議及其規(guī)模對中國與各國之間的貿(mào)易的影響。估計方程如下：

其中，因變量為第i國從第j國在第t年的進(jìn)口值。由于本文關(guān)注的是中國與其他國家的貿(mào)易情況，因此第i國或者第j國中至少有一國為中國。各國間貿(mào)易的名義值數(shù)據(jù)來自CEIC數(shù)據(jù)庫（https：//www.ceicdata.com/），單位為百萬美元。在具體估計中，本文利用美國的城市CPI對名義值進(jìn)行了調(diào)整。

衡量互換協(xié)議的自變量Swapijt有兩種度量方式，第一種是虛擬變量，即兩國當(dāng)年是否存在貨幣互換協(xié)議;第二種是互換協(xié)議相對規(guī)模，即該國與中國當(dāng)年的互換協(xié)議簽訂的外幣價值相比于該國當(dāng)年現(xiàn)金流通量（M1）的比例。對兩種度量方式分別進(jìn)行估計，各年互換協(xié)議及規(guī)模的數(shù)據(jù)來自中國人民銀行發(fā)布的《中國人民銀行和其他中央銀行或貨幣當(dāng)局雙邊本幣互換一覽表（截至2015年12月）》。在該數(shù)據(jù)中，共計33個國家或地區(qū)的央行與中國人民銀行簽訂了貨幣互換協(xié)議。協(xié)議期限均為三年，到期后存在續(xù)簽的和未續(xù)簽從而失效的。每個協(xié)議都列出了分別以人民幣和外幣計價的互換規(guī)模。其中，協(xié)議簽訂最早的是在2009年，同時考慮到2015年樣本國家內(nèi)的宏觀數(shù)據(jù)仍然有很大比例尚未發(fā)布，因此筆者估計的時間段從2009年開始到2014年截止。在該時間段內(nèi)，共計28個國家或地區(qū)的央行與中國人民銀行之間發(fā)生過貨幣互換協(xié)議。

估計方程中的控制變量包括各年進(jìn)口國和出口國的GDP（lnYit和lnYjt）、進(jìn)口國的人均GDP和CPI（qit）、出口國的人均GDP（qjt）以及貿(mào)易伙伴國之間的地理距離和是否交界的虛擬變量（qij）。其中，GDP、人均GDP以及CPI的數(shù)據(jù)皆來自世界銀行的World Development Indicators數(shù)據(jù)庫，并進(jìn)行了取自然對數(shù)處理。地理距離（distance）和是否交界的數(shù)據(jù)來自Rose（2004）。

估計的樣本國家依據(jù)選取標(biāo)準(zhǔn)不同分為兩種，第一個樣本是“一帶一路”涉及的65個國家或地區(qū)，第二個樣本是從2009年到2014年之間與中國簽訂過互換協(xié)議的國家或地區(qū)。

第二，估計結(jié)果。表8列出了兩組樣本相應(yīng)變量的基本統(tǒng)計量。從該表中可以看出，在較大的“一帶一路”國家的樣本中，在樣本時間段內(nèi)簽訂互換協(xié)議的比例為15.9%;在較小的存在過互換協(xié)議的國家中，在樣本時間段內(nèi)存在協(xié)議的比例為56.2%。在互換協(xié)議的規(guī)模上，“一帶一路”國家樣本中互換協(xié)議的規(guī)模占相應(yīng)國家當(dāng)年M1的平均比例為3.49%，而互換協(xié)議國家總體平均比例則為10.3%。從貿(mào)易量、GDP和人均GDP的指標(biāo)來看，互換協(xié)議國家的相應(yīng)均值都要略微大于“一帶一路”國家樣本。從地理分布上看，互換協(xié)議國家與中國交界的比例（7.7%）高于“一帶一路”國家（1.8%），互換協(xié)議國家與中國的平均距離高于“一帶一路”國家。兩組樣本的CPI并沒有顯著差別。

表9呈現(xiàn)的是是否簽訂貨幣互換協(xié)議的虛擬變量對貿(mào)易量影響的估計結(jié)果。其中第一列為對“一帶一路”國家作為樣本的OLS回歸估計，結(jié)果顯示，在控制了GDP、人均GDP、距離、是否交界等因素之后，簽訂互換協(xié)議對于貿(mào)易量的提升具有顯著的正面作用。是否存在互換協(xié)議的虛擬變量的系數(shù)接近0.66，意味著控制其它變量之后，“一帶一路”國家與中國簽訂貨幣互換協(xié)議后，與中國的貿(mào)易量將提升66%。表9的第二列在第一列的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制了年份效應(yīng)。年份效應(yīng)的控制基本沒有影響是否存在互換協(xié)議項系數(shù)的大小和顯著性。因此，在OLS估計方法下得到的互換協(xié)議對于貿(mào)易的增進(jìn)效應(yīng)高達(dá)60%以上。為了驗證該結(jié)果的穩(wěn)健性，該表的第五列進(jìn)一步呈現(xiàn)了利用面板數(shù)據(jù)的Between效應(yīng)估計的結(jié)果。結(jié)果顯示，雖然是否存在互換協(xié)議項的作用的顯著性略有下降，但是仍然在5%的水平上顯著為正，并且這一作用效果超過了1，幾乎為OLS估計結(jié)果的兩倍。因此，可以認(rèn)為，對于“一帶一路”國家來說，與中國簽訂貨幣互換協(xié)議將顯著提升該國與中國的貿(mào)易量。

對于簽訂過互換協(xié)議的國家樣本，是否簽訂貨幣互換協(xié)議的作用也依然顯著為正。表9的第三列顯示了OLS回歸下的基本結(jié)果：在控制了其它變量之后，對于這些國家，在互換協(xié)議生效期間的貿(mào)易量要比互換協(xié)議失效期間的貿(mào)易量顯著提升36%。第四列呈現(xiàn)的是在第三列的基礎(chǔ)上控制年份效應(yīng)的結(jié)果，控制了年份效應(yīng)之后簽訂互換協(xié)議項的系數(shù)略有上升，接近40%。相應(yīng)的面板方法下的Between效應(yīng)估計結(jié)果呈現(xiàn)在第六列，是否存在互換協(xié)議項的作用的顯著性略有下降，但是作用的效果則高達(dá)89%，超過了OLS估計結(jié)果的兩倍。由此，可以認(rèn)為，對于發(fā)生過互換協(xié)議的國家，協(xié)議有效期內(nèi)的貿(mào)易量相比于協(xié)議失效期內(nèi)的貿(mào)易量有顯著的提升。從控制變量的效應(yīng)上看，表9中所有結(jié)果顯示，進(jìn)出口國的GDP的作用均顯著為正，兩國距離的作用均顯著為負(fù)。這一結(jié)果也符合標(biāo)準(zhǔn)的引力方程模型的預(yù)測。

因此，表9的結(jié)果顯示，與中國簽訂貨幣互換協(xié)議的國家在協(xié)議生效期間，與中國的貿(mào)易量顯著高于無協(xié)議國家和協(xié)議失效期間的貿(mào)易量。這一作用在控制了年份效應(yīng)、在不同估計方法下均穩(wěn)健。