風(fēng)險投資、創(chuàng)新能力與企業(yè)IPO抑價

范雪瑩

【摘 要】現(xiàn)有文獻(xiàn)對風(fēng)險投資究竟是提高還是降低了企業(yè)IPO抑價，尚存在著一定爭議，也鮮有文獻(xiàn)從企業(yè)創(chuàng)新能力的視角分析風(fēng)險投資對企業(yè)IPO抑價的影響機(jī)理。本文以中國創(chuàng)業(yè)板開通以來，在創(chuàng)業(yè)板成功上市的571家企業(yè)作為研究樣本，實證分析了風(fēng)險投資通過企業(yè)創(chuàng)新能力影響其IPO抑價的路徑，研究發(fā)現(xiàn)：①風(fēng)險投資的參與對被投資公司IPO抑價具有正向顯著影響；②風(fēng)險投資的參與能顯著提高被投資公司的創(chuàng)新能力；③風(fēng)險投資會強(qiáng)化創(chuàng)新能力對企業(yè)IPO抑價的抑制作用。

【Abstract】The existing literature still has a debatable point on the issues that venture capitalists increase or decrease the IPO underpricing rate of the companies， and there are few literature analyzing the affects of venture capital on IPO underpricing from the perspective of innovation. This paper takes the 571 enterprises listed on the gem successfully since the opening of China's gem as a sample， and analyzes that the path of venture capital affecting IPO underpricing through enterprise innovation capability. The results show that： ①the participation of venture capital has a positive effect on the IPO underpricing of the invested companies， ②the participation of venture capital can also significantly improve the invested companies innovative ability， ③the companies innovative ability can decease the IPO underpricing rate， and venture capitalists improve can strengthen the effect of firms innovation.

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險投資；創(chuàng)新能力；IPO抑價；認(rèn)證監(jiān)督效應(yīng)；市場力量效應(yīng)

【Keywords】 venture capital； innovation ability； IPO underpricing； certification and monitoring effect； market power effect

【中圖分類號】F832.48 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A 【文章編號】1673-1069（2017）06-0127-07

1 引言

對創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，很難在傳統(tǒng)的金融市場獲得融資，風(fēng)險投資（VC）填補(bǔ)了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)“信貸配給”的市場空缺，投資并參與企業(yè)管理，發(fā)揮增值職能，促進(jìn)企業(yè)成長，目前風(fēng)投已成為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)新的最重要推動力量之一。被投資企業(yè)成功首次公開發(fā)行（IPO，即發(fā)行新股上市）是風(fēng)投退出并獲取投資回報的最理想、最成功的退出方式。因此，李曜和王秀軍（2015）[12]指出價值發(fā)現(xiàn)—價值創(chuàng)造—價值實現(xiàn)是風(fēng)險投資的投、管、退三部曲。近年來隨著中國IPO市場容量的擴(kuò)大，以及中國風(fēng)險投資市場的迅速發(fā)展，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長提供了必要的資金支持，極大緩解了企業(yè)面臨的“融資難”問題。國內(nèi)外很多學(xué)者特別專注于研究風(fēng)險投資的引入與被投資企業(yè)IPO抑價之間的關(guān)系，目前就風(fēng)險投資到底是有助于降低還是會顯著提高被投資企業(yè)IPO抑價，尚存在一定的爭議。

關(guān)于風(fēng)險投資對IPO抑價的影響及其機(jī)理，國外學(xué)者從不同角度進(jìn)行了探索研究，主要形成了這樣三種主流假說理論：認(rèn)證監(jiān)督效應(yīng)（Certification and Monitoring Effect， Barry[1]， 1990； Megginson and Weiss[7]，1991）、逐名效應(yīng)（Grandstanding Effect， Gompers[4]， 1996）和市場力量效應(yīng)（Market Power Effect， Chemmanur和Loutskina（2006）[2]）。以往文獻(xiàn)在探究風(fēng)投對IPO抑價的影響時，大多分析兩者的直接關(guān)系，從而驗證或是否定以上三種效應(yīng)假說。

近幾年，學(xué)者們紛紛從不同視角研究風(fēng)投對IPO抑價的影響機(jī)制。李曜、宋賀（2016）[13]等學(xué)者從風(fēng)投與券商的聯(lián)盟關(guān)系展開研究，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資對IPO抑價兼具認(rèn)證監(jiān)督效應(yīng)和市場機(jī)制，且這種關(guān)系來源于風(fēng)投與券商的聯(lián)盟關(guān)系。賀炎林（2015）[10]從研發(fā)投入的角度對風(fēng)險投資對IPO抑價的影響不顯著進(jìn)行解釋，研究發(fā)現(xiàn)存在風(fēng)險投資通過研發(fā)投入影響IPO抑價的路徑。據(jù)調(diào)查統(tǒng)計，風(fēng)險投資者較多投資于高新技術(shù)企業(yè)，其對被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力的提升提供必要的資金及技術(shù)支持。那么企業(yè)創(chuàng)新能力對IPO抑價有何影響呢？是否存在風(fēng)險投資——創(chuàng)新能力——IPO抑價的作用路徑呢？張學(xué)勇（2016）[20]基于2003—2012年中國A股市場數(shù)據(jù)，實證分析得出風(fēng)險投資支持的公司IPO較好的市場表現(xiàn)是受內(nèi)在創(chuàng)新能力的驅(qū)動，但對風(fēng)險投資、創(chuàng)新能力、IPO抑價之間的邏輯關(guān)系未做深入探索。

本文創(chuàng)新點在于：

①探究風(fēng)險投資對IPO抑價影響的深層機(jī)理，并引入企業(yè)創(chuàng)新能力的影響視角，從而發(fā)現(xiàn)存在風(fēng)險投資通過創(chuàng)新能力影響IPO抑價的作用路徑；

②實證發(fā)現(xiàn)，一方面風(fēng)險投資對IPO抑價有正向顯著影響，另一方面風(fēng)險投資通過提高公司的創(chuàng)新能力而顯著降低IPO抑價，從而弱化了風(fēng)險投資對IPO抑價的正向影響。

2 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

2.1 風(fēng)險投資對IPO抑價的影響

國外學(xué)者關(guān)于風(fēng)險投與IPO抑價之間的關(guān)系做了大量研究。Barry（1990）[1]的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資積極參與公司內(nèi)部管理，增強(qiáng)了公司的內(nèi)部監(jiān)督，減少了信息不對稱，從而能夠有效降低企業(yè)IPO抑價率，驗證了監(jiān)督效應(yīng)。Megginson and Weiss（1991）[7]提出了風(fēng)投對企業(yè)具有認(rèn)證效應(yīng)，其含義是風(fēng)投以自身的專業(yè)服務(wù)職能和業(yè)界聲譽(yù)等軟條件，凸顯被投企業(yè)的發(fā)展?jié)摿εc成長性，并能夠在一定程度上影響資本市場上其他投資者對企業(yè)的認(rèn)識，有效降低了信息不對稱，從而能夠降低企業(yè)IPO抑價率。逐名效應(yīng)由Gompers（1996）[4]提出，認(rèn)為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)為了追求良好聲譽(yù)可能促使未成熟企業(yè)在最佳時機(jī)之前提早發(fā)行上市，從而提高風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的知名度和聲譽(yù)，卻造成了風(fēng)險投資企業(yè)的較高IPO抑價率，這在年輕的、知名度較低的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)中較為常見。市場力量效應(yīng)則認(rèn)為，被投資企業(yè)會由于風(fēng)投與各個IPO市場參與者（證券承銷商、機(jī)構(gòu)投資者）等的長期合作關(guān)系而得到更多關(guān)注，從而被投資企業(yè)的股票會獲得更高的股價。Francis和Hasan（1999）[3]的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資支持的企業(yè)比無風(fēng)險投資支持的企業(yè)有更高的IPO抑價率，也進(jìn)一步證實了逐名效應(yīng)。Chemmanur和Loutskina （2006）[2]發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投企業(yè)參與的公司會吸引高質(zhì)的IPO市場參與者參與新股的發(fā)行，二級市場價格也得到更多的關(guān)注，因此風(fēng)投的參與會使被投資企業(yè)股票價格更高，而體現(xiàn)出風(fēng)投的市場力量效應(yīng)。

國內(nèi)學(xué)者對風(fēng)險投資與IPO抑價之間關(guān)系的研究也較為活躍，研究結(jié)果不一。有的文獻(xiàn)支持認(rèn)證監(jiān)督效應(yīng)，如張學(xué)勇（2014）[19]的研究證實風(fēng)險投資支持的企業(yè)IPO抑價率更低，而且有券商背景的風(fēng)投對企業(yè)的認(rèn)證監(jiān)督效應(yīng)更加顯著。有的文獻(xiàn)支持逐名效應(yīng)，如雷星暉和李金良（2011）[11]實證研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資都具有低價發(fā)行保證上市成功的動機(jī)，創(chuàng)業(yè)投資存在“只求上市，不求成長”的現(xiàn)象，從而驗證了逐名效應(yīng)。有的文獻(xiàn)認(rèn)為兩種效應(yīng)在中國創(chuàng)業(yè)板市場上均成立，如劉祥東和范彬（2015）[15]等學(xué)者通過對2010至2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的258家企業(yè)進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率的影響發(fā)生了由正到負(fù)的轉(zhuǎn)變，影響機(jī)制由逐名效應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)檎J(rèn)證監(jiān)督效應(yīng)。李曜和宋賀（2016）[13]的研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可以與券商保薦機(jī)構(gòu)保持長期伙伴關(guān)系，從而能夠更好地發(fā)揮市場力量和認(rèn)證監(jiān)督作用。而談毅和陸海天（2009）[18]的研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資在IPO抑價方面并沒有顯著積極影響。由此可知，在中國證券市場上，風(fēng)險投資對IPO抑價的影響可能是單一效應(yīng)，也可能是兩種或三種效應(yīng)并存。

由于中國風(fēng)險投資發(fā)展較晚，很多風(fēng)投機(jī)構(gòu)還處于不成熟階段，因此對自身知名度與聲譽(yù)的建立較為重視，從而導(dǎo)致風(fēng)險投資對IPO抑價的逐名效應(yīng)更為顯著?；谖覈L(fēng)險投資的特點以及一、二級市場發(fā)展現(xiàn)狀，本文提出如下假設(shè)：

H1：風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的參與能夠顯著提高上市公司上市首日IPO抑價率。

2.2 風(fēng)險投資對創(chuàng)新能力的影響

風(fēng)險投資不僅對企業(yè)的IPO抑價率有影響，其為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提供必要的資金支持和各項增值服務(wù)，對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新也有影響。技術(shù)創(chuàng)新體現(xiàn)著一個企業(yè)的自身價值和成長能力，對成長型企業(yè)來說尤為重要。中小企業(yè)由于多種原因無法從傳統(tǒng)的融資渠道得到資金和技術(shù)支持，風(fēng)險投資的參與正好彌補(bǔ)了這一不足，為企業(yè)的科技研發(fā)提供必要的資金支持和技術(shù)管理。付雷鳴和萬迪昉（2012）[9]等學(xué)者以2011年以前上市的286家創(chuàng)業(yè)板公司為研究對象，證實與非VC的普通機(jī)構(gòu)投資者相比，VC在促進(jìn)企業(yè)提高創(chuàng)新投入方面的效率更高。Guo和Jiang（2013）[5]以中國1998至2007年的制造業(yè)企業(yè)為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資參與企業(yè)的經(jīng)營管理，并通過影響企業(yè)研發(fā)決策來促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。張學(xué)勇和張葉青（2016）[20]以2003年至2012年中國A股市場直接上市的公司為研究對象，驗證了風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新能力的正向影響。李云鶴和李文等（2016）[14]以2010至2012年創(chuàng)業(yè)板戰(zhàn)略性新興指數(shù)樣本公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)VC參股的IPO公司上市前成長性顯著優(yōu)于非VC參股公司，創(chuàng)新性更強(qiáng)，市場價值更高。本文延續(xù)這一觀點，也注意到風(fēng)險投資的參與能夠為被投資公司提供資金、技術(shù)和管理等方面的支持，從而對上市公司的創(chuàng)新能力具有促進(jìn)作用，由此提出以下待檢驗的假設(shè)：

H2：風(fēng)險投資對上市公司的創(chuàng)新能力具有正向顯著影響。

2.3 風(fēng)投與企業(yè)創(chuàng)新能力對IPO抑價的影響

既然風(fēng)險投資能夠有效地提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，那么創(chuàng)新能力又對IPO抑價有什么影響呢？Heeley（2007）[6]等的研究證實創(chuàng)新能力能夠有效降低IPO過程中的信息不對稱問題，從而對降低IPO抑價率具有顯著影響。張學(xué)勇和張葉青（2016）[20]的研究發(fā)現(xiàn)在風(fēng)險投資支持的IPO公司中，具有專利的公司更能得到投資者的認(rèn)可，而沒有專利的公司IPO時被一級市場投資者會要求更高的折扣。

創(chuàng)新能力高的公司能夠有效降低IPO中的信息不對稱，其價值更容易被投資者認(rèn)可，從而降低IPO抑價率。而風(fēng)險投資的參與能夠有效提高被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力，從而風(fēng)險投資通過創(chuàng)新能力能夠降低IPO抑價。由此得到以下假設(shè)：

H3：風(fēng)投會強(qiáng)化創(chuàng)新能力對IPO抑價的降低作用。

綜合以上三點假設(shè)，認(rèn)為風(fēng)險投資通過創(chuàng)新能力影響IPO抑價的路徑如下圖所示：

3 樣本選擇與模型設(shè)計

3.1 樣本和數(shù)據(jù)

本文以2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板開市至2016年12月31日在創(chuàng)業(yè)板成功上市的571家企業(yè)作為研究樣本，其中2012年11月至2013年12月我國暫停了新股發(fā)行上市，因此這段期間沒有觀測樣本。本文數(shù)據(jù)來源自三個方面：第一，從國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）中獲得深圳股市上市的創(chuàng)業(yè)板公司的IPO基本信息和財務(wù)數(shù)據(jù)，包括公司成立時間、行業(yè)類別、上市時間、IPO抑價率、上市前公司資產(chǎn)總額、發(fā)行費用、上市募集資金總額、發(fā)行市盈率、發(fā)行中簽率、發(fā)行換手率、財務(wù)杠桿、券商等數(shù)據(jù)。第二，根據(jù)清科《私募通》數(shù)據(jù)庫可以得到有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市情況，從而可以識別出本文IPO樣本企業(yè)是否有風(fēng)投背景。第三，從深圳證券交易所官方網(wǎng)站手動下載了571個公司的IPO招股說明書，獲得其IPO之前被國家知識產(chǎn)權(quán)局授予專利的數(shù)目的信息，以此作為企業(yè)創(chuàng)新水平的衡量指標(biāo)。被授權(quán)專利數(shù)具有可量化和代表性較強(qiáng)的特點，更能體現(xiàn)企業(yè)真實有效的創(chuàng)新能力，因此用這一指標(biāo)來衡量創(chuàng)新水平較為合理。

3.2 模型與變量

為驗證各假設(shè)，本文采用多元線性回歸模型。其中模型1用于檢驗假設(shè)H1，模型2用于檢驗假設(shè)H2，模型3用于檢驗假設(shè)H3，變量的定義見表1。

本文對被解釋變量、解釋變量、控制變量的選取如下所示，各變量的數(shù)值特征統(tǒng)計于表1中。

①被解釋變量upr：IPO抑價率（underpricing rate），用上市首日收盤價新股發(fā)行價的回報率來衡量。

②解釋變量：本文研究風(fēng)險投資以及風(fēng)險投資如何通過企業(yè)創(chuàng)新能力影響IPO抑價。其中風(fēng)險投資的度量指標(biāo)使用企業(yè)樣本是否有風(fēng)險投資參與vc（VC，venture capital）、創(chuàng)新能力pat（number of patents）用企業(yè)IPO之前其招股說明書中披露的被國家知識產(chǎn)權(quán)局授予專利數(shù)衡量。

③控制變量：參照已有文獻(xiàn)，我們選取了行業(yè)變量（indu）、公司年齡（age）、公司規(guī)模（size）、發(fā)行規(guī)模（pro）、公司成長性（gro）、盈利能力（roe）、財務(wù)杠桿（lev）、發(fā)行市盈率（pe）、流通股比例（os）、發(fā)行中簽率（lot）、首日換手率（tum）、發(fā)行費用（cost）、年度變量（year）等。2012年11月至2013年12月我國暫停了新股發(fā)行上市，因此將樣本分為暫停發(fā)行前（355個）與暫停發(fā)行后（216個），來反映年度變量信息。變量定義見表1。

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表2提供了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯?，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價率Upr均值為0.383，略高于牛楓（2015）[17]報道的中小企業(yè)上市公司的IPO抑價率0.373，高于馮玉梅和肖建洋（2014）[8]中統(tǒng)計的主板IPO抑價率0.262，說明我國創(chuàng)業(yè)板市場存在較為嚴(yán)重的IPO抑價。風(fēng)險投資的參與度均值為0.616，說明創(chuàng)業(yè)板市場上一半以上的企業(yè)引入了風(fēng)險投資。公司創(chuàng)新能力級已授權(quán)的專利數(shù)為34.072，即平均每家在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)擁有34個已授權(quán)專利，但是標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司創(chuàng)新能力參差不齊，差別較大。

在進(jìn)行相關(guān)分析和回歸分析中，為了避免有些存在異常大的觀測值的變量方差過大，需要對有些變量取對數(shù)從而減小方差。因此對被解釋變量upr，解釋變量pat，控制變量age、cost、lev、size進(jìn)行對數(shù)變換。（當(dāng)原數(shù)據(jù)存在為0值時，變量加1取對數(shù)）

基于以上變量，對主要的變量進(jìn)行了相關(guān)分析，分析結(jié)果如表3所示（見附錄）。從表中初步可以看出，風(fēng)險投資與IPO抑價具有正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)度為0.111，且通過了顯著性檢驗；風(fēng)險投資與創(chuàng)新能力有正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)度為0.074，相關(guān)性顯著；創(chuàng)新能力與IPO抑價有負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.030，相關(guān)性不顯著。從相關(guān)系數(shù)表可以初步看出，是否有風(fēng)險投資參與與企業(yè)IPO抑價之間是顯著正相關(guān)，也與企業(yè)創(chuàng)新能力顯著正相關(guān)，而企業(yè)創(chuàng)新能力與其IPO抑價相關(guān)性并不顯著。

4.2 實證結(jié)果分析

為了更為細(xì)致的探索風(fēng)險投資對IPO抑價的影響路徑，我們分別對模型1、2、3進(jìn)行回歸分析，以分別對假設(shè)1到假設(shè)3進(jìn)行檢驗，回歸結(jié)果如表4所示。

由表4的回歸結(jié)果可以看出：

①在模型1中，風(fēng)投參與變量vc的回歸系數(shù)顯著為正，表明風(fēng)投參與會提高企業(yè)IPO抑價率，即假設(shè)1成立。關(guān)于控制變量，pro和to對upr產(chǎn)生正向顯著影響，表示發(fā)行規(guī)模越大，上市首日換手率越高，則投資者的情緒越高漲，IPO抑價越高。year對upr的影響顯著為正，說明創(chuàng)業(yè)板暫停后的IPO抑價率顯著高于暫停前的IPO抑價率。cost、size、lot和os對upr產(chǎn)生負(fù)向顯著影響，表示公司規(guī)模、盈利能力、發(fā)行中簽率、流通股比例越高，IPO抑價越低。因為發(fā)行費用越高，發(fā)行價格也相對較高，從而使得upr較低。公司規(guī)模越大，盈利能力越強(qiáng)，越容易被市場認(rèn)可，因而IPO抑價率也就越低。發(fā)行中簽率與upr顯著負(fù)相關(guān)，與市場上非理性投資行為有關(guān)。流通股比例越高，IPO發(fā)行價格越接近內(nèi)在價值，抑價率越低。在這里的控制變量回歸結(jié)果與模型3中的結(jié)果基本一致。

②在模型2中，風(fēng)投參與變量vc的回歸系數(shù)也顯著為正，表明風(fēng)投參與會提高企業(yè)創(chuàng)新能力，則假設(shè)2成立。這意味著，風(fēng)險投資的引入有助于提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。這與張學(xué)勇和張葉青（2016）[20]的研究結(jié)果一致。

③在模型3中，風(fēng)投參與變量vc的回歸系數(shù)顯著為正，且風(fēng)投參與變量vc與企業(yè)創(chuàng)新能力pat的交乘項所對應(yīng)回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明：一方面，風(fēng)投參與會提高企業(yè)IPO抑價率，另一方面，風(fēng)投卻也會強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新能力對IPO抑價的降低作用，則假設(shè)3成立。值得一提的是，模型3是在模型1的基礎(chǔ)上引入vc和pat的交乘項，以反映風(fēng)投通過企業(yè)創(chuàng)新能力對企業(yè)IPO抑價的影響效應(yīng)。通過模型3與模型1對比可以發(fā)現(xiàn)，引入創(chuàng)新能力這一解釋變量后，風(fēng)險投資對IPO抑價的影響更為顯著。其原因可能在于：風(fēng)險投資的逐名效應(yīng)或市場力量效應(yīng)會顯著提高企業(yè)IPO抑價，與此同時，風(fēng)險投資卻又可以顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，進(jìn)而企業(yè)創(chuàng)新能力有效降低其IPO抑價。

本文從創(chuàng)新能力的角度，合理解釋了風(fēng)險投資對企業(yè)IPO抑價影響的內(nèi)在機(jī)理，實證檢驗存在風(fēng)險投資通過創(chuàng)新能力影響IPO抑價的路徑。本文的研究，一方面解釋了風(fēng)險投資對IPO抑價具有負(fù)向顯著影響（假設(shè)1）；另一方面證實了風(fēng)險投資對創(chuàng)新能力產(chǎn)生了正向顯著影響（假設(shè)2），創(chuàng)新能力對IPO抑價具有負(fù)向顯著影響，即創(chuàng)新能力的提高顯著降低IPO抑價，風(fēng)險投資強(qiáng)化了創(chuàng)新能力對IPO抑價的降低作用（假設(shè)3）。因此，如果直接考察風(fēng)險投資對IPO抑價的影響時，風(fēng)險投資對IPO抑價的正向影響（假設(shè)1）和風(fēng)險投資對IPO抑價的負(fù)向影響（假設(shè)2，3）相互抵消，從而使得風(fēng)險投資對IPO抑價的影響顯著性降低。風(fēng)險投資對企業(yè)IPO抑價同時存在著正向和負(fù)向兩種相反的影響機(jī)制，這可能也是現(xiàn)有文獻(xiàn)對這一問題尚存爭議的重要原因。

5 穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文從以下幾個方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗：

①借鑒龍勇和楊曉燕（2009）[16]用專利申請量來衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的做法，本文采用上市公司招股說明書中披露的公司正在申請、已受理、已授權(quán)的專利申請數(shù)之和來衡量創(chuàng)新能力這一變量，記為pat2。

②使用新股上市后5日的收盤價相對于發(fā)行價的回報率來衡量IPO抑價率，記為upr2。表5中展示的是采用新變量后的回歸結(jié)果，與上文的研究結(jié)論保持一致。

此外，我們還分別使用新股上市后10日、15日的收盤價相對于發(fā)行價的回報率來衡量IPO抑價率，經(jīng)過回歸分析發(fā)現(xiàn)，結(jié)果依然保持不變，由于篇幅限制未展示在文中。

6 結(jié)語

現(xiàn)有研究廣泛探討了風(fēng)險投資對被投資公司IPO抑價率具有正向或者負(fù)向影響，圍繞這一問題還存在著爭議。本文從創(chuàng)新能力的視角，探究風(fēng)險投資的參與對被投資公司IPO抑價率的影響機(jī)制。實證研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資對中國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO抑價同時存在著正向和負(fù)向兩種相反的影響機(jī)制。首先，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會通過逐名效應(yīng)和市場力量作用機(jī)制，顯著提高被投資企業(yè)IPO抑價率；其次，存在著風(fēng)險投資通過創(chuàng)新能力降低IPO抑價的路徑：風(fēng)險投資的參與能夠為被投資公司提供資金、技術(shù)和管理等方面的支持，從而顯著提高企業(yè)創(chuàng)新能力；而公司的創(chuàng)新能力越高，就越容易在一級市場上被投資者認(rèn)可，從而能夠顯著降低IPO抑價率；而表現(xiàn)出風(fēng)險投資的參與強(qiáng)化了創(chuàng)新能力對IPO抑價的正向影響。因此，正是由于風(fēng)投對企業(yè)IPO抑價同時存在著正向和負(fù)向兩種影響機(jī)制與作用路徑，可能成為現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于風(fēng)投對企業(yè)IPO抑價問題還存在一定爭議的重要原因。

由此可見，雖然風(fēng)投本身會提高企業(yè)IPO抑價程度，但是風(fēng)投的參與也會推動企業(yè)創(chuàng)新，進(jìn)而強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新能力對企業(yè)IPO抑價的抑制作用。這兩種相反的作用機(jī)制，反映出風(fēng)投對企業(yè)成長的不同影響路徑。當(dāng)然本文的研究結(jié)論是針對于中國創(chuàng)業(yè)板市場的數(shù)據(jù)，那么對于中國主板或者國外更為成熟的證券市場而言，風(fēng)投對IPO抑價發(fā)揮的影響機(jī)制究竟會如何，有待進(jìn)一步深入研究。

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