客戶集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與營運資本決策

李 姝，王笑之，翟士運

(1. 南開大學(xué)商學(xué)院/中國公司治理研究院，天津 300071；2. 中國特色社會主義經(jīng)濟建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心，天津 300071)

·財務(wù)與會計·

客戶集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與營運資本決策

李 姝1，2，王笑之1，翟士運1

(1. 南開大學(xué)商學(xué)院/中國公司治理研究院，天津 300071；2. 中國特色社會主義經(jīng)濟建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心，天津 300071)

本文通過對2010—2013年我國滬深兩市A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)樣本進行實證檢驗發(fā)現(xiàn)：由于謹慎性原因和大客戶治理作用的存在，客戶集中度越高的制造業(yè)上市公司越傾向于持有更多的營運資本和現(xiàn)金；與國有企業(yè)相比，在客戶關(guān)系不穩(wěn)定且融資相對困難的非國有企業(yè)中，客戶集中度與營運資本規(guī)模和現(xiàn)金持有水平的正相關(guān)關(guān)系更為明顯。此外，在對非國有企業(yè)樣本進行進一步檢驗后發(fā)現(xiàn)，激烈的行業(yè)競爭會顯著加強客戶集中度與營運資本規(guī)模及現(xiàn)金持有水平之間的正相關(guān)關(guān)系，而經(jīng)營環(huán)境的改善會削弱上述正相關(guān)關(guān)系。

客戶集中度；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；營運資本；現(xiàn)金持有水平

一、問題的提出

在我國經(jīng)濟發(fā)展速度放緩、市場由要素驅(qū)動和投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向由創(chuàng)新驅(qū)動的“新常態(tài)”下，各行業(yè)資金鏈趨緊，如何保持資產(chǎn)的流動性，減少企業(yè)陷入財務(wù)危機就成為企業(yè)管理層目前最為關(guān)注的話題，而有效的營運資本管理對于防止企業(yè)資金鏈斷裂和預(yù)防債務(wù)危機起到至關(guān)重要的作用。同時，在當今信息快速膨脹的大數(shù)據(jù)時代，市場環(huán)境日趨復(fù)雜多變，傳統(tǒng)企業(yè)追求獨善其身的單核發(fā)展模式已發(fā)生根本改變。越來越多的企業(yè)意識到只有與供應(yīng)鏈上下游的利益相關(guān)者建立長期的合作機制，實現(xiàn)頻繁的信息交流和戰(zhàn)略互動，才能不斷掌握原料價格、生產(chǎn)工藝以及產(chǎn)品需求變化等信息，使自己在激烈的競爭中處于優(yōu)勢地位。企業(yè)與上下游商業(yè)伙伴交易的集中程度是刻畫供應(yīng)鏈關(guān)系的重要指標，其中包括供應(yīng)商集中度和客戶集中度兩個方面?？蛻糇鳛槠髽I(yè)在產(chǎn)品市場上重要的利益相關(guān)者，常常對企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略和財務(wù)決策產(chǎn)生重要影響。尤其大客戶作為企業(yè)的一種隱性資源，在穩(wěn)定銷售、降低成本、提升企業(yè)聲譽和價值方面均扮演著重要角色，但由此造成的較高的客戶集中度也會為企業(yè)發(fā)展增加新的隱憂，對財務(wù)決策的影響就是其中的一項重要體現(xiàn)。

目前，利用上市公司年度報告中前五名供應(yīng)商、客戶供銷比例數(shù)據(jù)進行的實證研究并不多見，且研究范圍較窄；而客戶集中度與企業(yè)營運資本相關(guān)性的研究少之又少。國內(nèi)關(guān)于客戶集中度的研究大多與供應(yīng)商集中度相結(jié)合，內(nèi)容主要涉及財務(wù)效應(yīng)、外部審計和企業(yè)價值等方面。陳正林和王彧[1]構(gòu)建了供應(yīng)鏈集成度(SCII)指標，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈的集成程度與企業(yè)三項期間費用占收入比重、企業(yè)毛利率負相關(guān)，與ROA正相關(guān)。田志龍和劉昌華[2]發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)的客戶集中度對企業(yè)價值有顯著正向影響。陳峻等[3]研究發(fā)現(xiàn)，在環(huán)境不確定性較低時，客戶集中度有助于降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。王亞娟等[4]通過問卷調(diào)查的方式研究發(fā)現(xiàn)，與客戶關(guān)系耦合能夠有效提高企業(yè)的動態(tài)能力，進而提升企業(yè)價值。張敏等[5]研究表明，在國有股權(quán)較高的上市公司中，供應(yīng)商或客戶集中度與選擇大型事務(wù)所之間呈U型關(guān)系。王雄元等[6]研究表明，較高的客戶集中度預(yù)示著較好的供應(yīng)鏈整合以及較高的治理和運營效率，外部審計費用也會更低。國外學(xué)者的研究表明，客戶關(guān)系也會影響企業(yè)的財務(wù)決策。一些研究發(fā)現(xiàn)，客戶集中度越高，企業(yè)管理者越傾向于采取高負債水平的財務(wù)結(jié)構(gòu)。Kale和Shahrur[7]發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商、客戶集中度與企業(yè)資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)。Banerjee等[8]發(fā)現(xiàn)，當交易對象為耐久品時，企業(yè)會主動降低負債率以維持與供應(yīng)商、客戶的長期合作關(guān)系。相比之下，國內(nèi)外對客戶集中度與營運資本或現(xiàn)金關(guān)系的研究并不多見。胡海青等[9]研究認為，信任、互惠以及溝通合作都會對供應(yīng)鏈融資頻率產(chǎn)生影響，從而直接或間接地影響營運資本。Wang[10]發(fā)現(xiàn)，當客戶集中度較高時，企業(yè)會面臨更高的現(xiàn)金流量和財務(wù)風險。Itzkowitz[11]、Dhaliwal等[12]進一步發(fā)現(xiàn)，重要客戶的流失會對企業(yè)的現(xiàn)金流量產(chǎn)生不利影響，處于競爭關(guān)系中的企業(yè)會持有額外的現(xiàn)金來應(yīng)對損失重要客戶的風險。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)客戶集中度與營運資本或現(xiàn)金

雖然大客戶的存在具有降低交易成本、削減銷售費用、幫助企業(yè)更好地了解客戶需求等作用，但是較為集中的客戶關(guān)系也會為企業(yè)帶來不利影響，風險因素便是其中一個重要的方面。對銷售依賴于少數(shù)重要客戶的企業(yè)來說，一旦損失了某一重要客戶，企業(yè)的經(jīng)營將會受到巨大影響，甚至陷入財務(wù)危機。Dhaliwal等[12]指出，重要客戶的流失會對企業(yè)的現(xiàn)金流量產(chǎn)生不利影響；而客戶集中度較高的企業(yè)會面臨著更高的現(xiàn)金流量和財務(wù)風險。因此，大客戶轉(zhuǎn)換供應(yīng)商的風險是管理者增加營運資本占總資產(chǎn)比重的重要原因?？蛻艏卸葘ζ髽I(yè)的另一重要影響就是議價能力。當客戶數(shù)量較少，客戶銷售額在企業(yè)總銷售額中占比較大時，客戶往往會要求企業(yè)降低價格、提供更為優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，要求更加寬松的信用政策，使企業(yè)營運資本和現(xiàn)金的周轉(zhuǎn)期延長。此時，企業(yè)不得不出于謹慎，保持更大的營運資本規(guī)模來應(yīng)對流動性風險。上述兩者可以歸結(jié)為“謹慎性原因”。另外，企業(yè)保持較高的營運資本規(guī)模也可能本身就來自于大客戶的要求?，F(xiàn)代利益相關(guān)者理論認為，與企業(yè)發(fā)生交易、合作關(guān)系的客戶如同向企業(yè)投入了資本(專用性資產(chǎn))。Maksimovic和Titman[13]指出，供應(yīng)商、客戶向企業(yè)投入專用性資產(chǎn)后成為企業(yè)廣義上的“投資者”，當企業(yè)面臨破產(chǎn)清算時，他們同樣會遭受投資損失，甚至同樣陷入破產(chǎn)危機。同時，供應(yīng)鏈上下游企業(yè)間存在著類似于投資者與管理者之間的代理問題，與企業(yè)進行交易的客戶無法全面觀測到企業(yè)交易的執(zhí)行情況，往往會對企業(yè)的行為加以約束。而要求企業(yè)保持良好的流動性就是其中一個重要方面?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1a：企業(yè)客戶集中度越高，其營運資本規(guī)模越大。

假設(shè)1b：企業(yè)客戶集中度越高，其現(xiàn)金持有水平越高。

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對客戶集中度與營運資本或現(xiàn)金關(guān)系的影響

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)的影響既包括融資條件，也包括直接的稅務(wù)減免和補助撥款。余明桂等[14]研究發(fā)現(xiàn)，國有商業(yè)銀行會受命于政府或出于各種原因為國有企業(yè)的融資提供寬松條件和優(yōu)惠政策。Chen等[15]研究認為，當國有企業(yè)遭遇財務(wù)困境時，為了維持國有企業(yè)的良好形象，避免其破產(chǎn)帶來的社會波動，政府往往通過減輕稅負、注入資本抵償債務(wù)、允許債轉(zhuǎn)股以及建立國有資產(chǎn)管理公司等措施減輕國有企業(yè)的債務(wù)負擔，這些措施成為國有企業(yè)生存發(fā)展的隱性擔保。因此，對國有企業(yè)而言，較高的客戶集中度帶來的財務(wù)風險得到很好的抑制，反而可以發(fā)揮降低交易成本等良好作用。進而有利于企業(yè)將營運資本的規(guī)?？刂圃诤侠硭剑越档蜖I運資本占用產(chǎn)生的機會成本。基于上述分析，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2a：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)客戶集中度與營運資本規(guī)模正相關(guān)關(guān)系更強。

假設(shè)2b：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)客戶集中度與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)關(guān)系更強。

(三)產(chǎn)品市場競爭對客戶集中度與營運資本或現(xiàn)金關(guān)系的影響

國內(nèi)外文獻對于客戶集中度與資本結(jié)構(gòu)的研究結(jié)論存在較大差異，這可能是由于國有企業(yè)所占比重較大，因為國有企業(yè)與非國有企業(yè)在經(jīng)營環(huán)境上存在明顯差異，為了得到更具說服力的結(jié)果，本文在探討產(chǎn)品市場競爭、經(jīng)營環(huán)境對客戶集中度與營運資本或現(xiàn)金關(guān)系的影響時，僅研究非國有上市企業(yè)。一般來說，企業(yè)所處產(chǎn)品市場的競爭越激烈，產(chǎn)品同質(zhì)化程度越高，購買者的轉(zhuǎn)換成本越低，重要客戶轉(zhuǎn)換進貨渠道的可能性越大。很多證據(jù)表明在競爭強度較高的行業(yè)，管理者的風險意識更強，財務(wù)結(jié)構(gòu)也更加保守。劉志彪等[16]、鐘田麗和范宇[17]的研究均發(fā)現(xiàn)，客戶集中度高的行業(yè)，低財務(wù)杠桿是一種理性選擇。因此，激烈的競爭可能會增加企業(yè)損失重要客戶的可能性，并提高管理者的風險意識，二者的綜合作用使客戶集中度與營運資本的關(guān)系更加明顯。基于上述分析，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3a：非國有企業(yè)所處行業(yè)競爭強度越大，客戶集中度與營運資本規(guī)模正相關(guān)關(guān)系越強。

假設(shè)3b：非國有企業(yè)所處行業(yè)競爭強度越大，客戶集中度與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)關(guān)系越強。

(四)經(jīng)營環(huán)境對客戶集中度與營運資本或現(xiàn)金關(guān)系的影響

良好的經(jīng)營環(huán)境和發(fā)達的要素市場能為企業(yè)提供更加豐富的融資渠道，降低企業(yè)(特別是非國有企業(yè))面臨的融資約束，提高資源配置效率。而且，良好的經(jīng)營環(huán)境常常與政府對非國有企業(yè)的支持密不可分。陳德球等[18]研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的政府會改善非國有企業(yè)的融資約束，進而影響非國有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，使其不再需要儲備大量“預(yù)防”作用的營運資本或現(xiàn)金。此外，一個發(fā)達的資本市場意味著信息更加透明，監(jiān)督更加有效，參與者更加理性。此時，完善的法律體系和市場的監(jiān)督機制與客戶的治理作用存在替代效應(yīng)。信息不對稱程度的降低使客戶可以更加放心地向企業(yè)投入專用性資產(chǎn)，降低他們對企業(yè)財務(wù)流動性的要求。因此，處于較好經(jīng)營環(huán)境中的非國有企業(yè)，其客戶集中度對企業(yè)營運資本、現(xiàn)金持有水平的影響較弱。基于上述分析，本文提出假設(shè)4：

假設(shè)4a：非國有企業(yè)所處的經(jīng)營環(huán)境越好，客戶集中度與營運資本規(guī)模正相關(guān)關(guān)系越弱。

假設(shè)4b：非國有企業(yè)所處的經(jīng)營環(huán)境越好，客戶集中度與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)關(guān)系越弱。

三、研究設(shè)計

(一)模型構(gòu)建與變量說明

為了檢驗以上四組假設(shè)，在借鑒唐躍軍[19]等研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建以下四個模型：

WC(Cash)it=α0+α1Buyerit+α2Sizeit+α3Growthit+α4Supplierit+α5Top1it+α6Capxit+α7Cfoit+α8PPEit+α9Ageit+

α10Divit+α11SOEit+α12Yeari+α13Industriesit+εit

(1)

WC(Cash)it=α0+α1Buyerit+α2SOEit+α3SOEit×Buyerit+α4Sizeit+α5Growthit+α6Supplierit+α7Top1it+α8Capxit+

α9Cfoit+α10PPEit+α11Ageit+α12Divit+α13Yeari+α14Industriesit+εit

(2)

WC(Cash)it=α0+α1Buyerit+α2Competeit+α3Competeit×Buyerit+α4Sizeit+α5Growthit+α6Supplierit+α7Top1it+

α8Capxit+α9Cfoit+α10PPEit+α11Ageit+α12Divit+α13Yeari+α14Industriesit+εit

(3)

WC(Cash)it=α0+α1Buyerit+α2Environmenti+α3Environmenti×Buyerit+α4Sizeit+α5Growthit+α6Supplierit+α7Top1it+

α8Capxit+α9Cfoit+α10PPEit+α11Ageit+α12Divit+α13Yeari+α14Industriesit+εit

(4)

其中，WC表示營運資本規(guī)模，用(流動資產(chǎn)-流動負債)/資產(chǎn)總額測算。Cash表示現(xiàn)金持有水平，用貨幣資金/資產(chǎn)總額測算。Buyer表示客戶集中度，用前五名客戶銷售額占公司銷售總額的比重測算。Size 表示上市公司規(guī)模，用上市公司期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量。SOE表示上市公司實際控制人的性質(zhì)，公司實際控制人具有國有背景時，該變量取1；否則，該變量取0。Compete表示上市公司所處行業(yè)競爭程度，為行業(yè)內(nèi)每一家上市公司收入占該行業(yè)總收入比重的平方和。Environment表示上市公司所處經(jīng)營環(huán)境，本文采用王小魯?shù)萚20]2013年發(fā)布的《中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)報告》中各省份、直轄市的經(jīng)營環(huán)境指數(shù)排名來衡量。Growth表示成長性，以上市公司該年度銷售收入同比增長率表示。Supplier表示供應(yīng)商集中度，為前五名供應(yīng)商的采購金額占年度采購總額的比重。Top1表示第一大股東持股比例。Capx表示資本支出，用構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/營業(yè)總收入測算。Cfo表示經(jīng)營現(xiàn)金流量，用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)總收入測算。PPE表示固定資產(chǎn)規(guī)模，以上市公司該年度期末固定資產(chǎn)凈額占期末總資產(chǎn)的比重衡量。Age表示上市年齡，以上市公司截至該年度已經(jīng)上市的年數(shù)計量。Div表示是否分紅，若公司該年度發(fā)放現(xiàn)金紅利，則取值為1；否則取值為0。Year 和Industries表示年度和行業(yè)，為各年度和制造業(yè)中各細分行業(yè)的虛擬變量。i表示公司，t表示年份。α0為常數(shù)項，α1—α13表示各變量的系數(shù)。

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

由于客戶集中度在各行業(yè)中差別較大，而客戶集中度對財務(wù)決策的影響在制造業(yè)企業(yè)中更具代表性，因而本文只選擇制造業(yè)上市公司作為研究樣本。同時，為降低金融危機的影響，本文選取2010—2013年滬深兩市A股制造業(yè)上市公司作為研究樣本，并對樣本進行如下處理：第一，只保留四年內(nèi)保持上市的制造業(yè)上市公司1 569家，即6 276(1 569×4)個樣本數(shù)據(jù)；第二，剔除在四年內(nèi)行業(yè)發(fā)生變化的公司，共140(35×4)個數(shù)據(jù)；第三，剔除在四年中曾經(jīng)被ST的公司，共1 540(385×4)個數(shù)據(jù)；第四，剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到4 077個樣本，其中國有企業(yè)樣本1 483個，非國有企業(yè)樣本2 594個。由于青海、西藏兩地因樣本量不足未被列入2013年《中國分省企業(yè)經(jīng)營環(huán)境指數(shù)》報告，本文相應(yīng)剔除非國有企業(yè)樣本中13個位于青海、西藏的上市公司樣本，最終得到2 581個經(jīng)營環(huán)境樣本。

本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫、Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫以及手工搜集。

四、回歸分析

(一)描述性統(tǒng)計與樣本檢驗

各變量描述性統(tǒng)計如表1所示。

注：變量WC、Cash、Buyer分別做全樣本和分樣本(國有企業(yè)和非國有企業(yè))統(tǒng)計，其余變量做全樣本統(tǒng)計。

從表1可以看出，在全樣本中，營運資本規(guī)模、現(xiàn)金持有水平平均為26.5%和22.5%，且這一數(shù)值在各企業(yè)中差距很大。通過對國有企業(yè)與非國有企業(yè)分樣本描述性統(tǒng)計的對比不難發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)的營運資本規(guī)模和現(xiàn)金持有水平均值分別為33.5%和25.6%，中位數(shù)分別為32.3%和20.7%，而國有企業(yè)的營運資本規(guī)模和現(xiàn)金持有水平均值分別為14.1%和17.0%，中位數(shù)分別為13.8%和13.2%，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司營運資本規(guī)模和現(xiàn)金持有水平存在著明顯差異，這說明非國有企業(yè)風險意識更強，而國有企業(yè)由于較低的融資約束和強大的資金來源使得營運資本與現(xiàn)金持有無需保持較高水平。全樣本統(tǒng)計的客戶集中度平均值為29.2%，說明公司前五名客戶銷售額占公司銷售總額的比率較高，接近30.0%；其中非國有企業(yè)的平均值與中位數(shù)分別為30.4%和25.2%，而國有企業(yè)客戶集中度的平均值與中位數(shù)分別為27.0%和21.9%，說明與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)的客戶集中度更高，生存發(fā)展更加依賴于大客戶。

為考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間的差異，本文對國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩個分樣本進行了均值的t檢驗，如表2所示。

表2 分樣本t檢驗

注：***、**和*表示10%、5%和1%水平上顯著，括號內(nèi)為t值。下同。

從表2可以看出，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在營運資本規(guī)模、現(xiàn)金持有水平以及客戶集中度三方面確實存在顯著差異，說明在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，營運資本規(guī)模和現(xiàn)金的持有策略顯著不同。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)較高的營運資本和現(xiàn)金持有水平是否是由較高的客戶集中度所致，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會對因高客戶集中度而持有更多營運資本和現(xiàn)金的動機產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，還需進行后續(xù)檢驗。

(二)回歸結(jié)果與分析

表3列示了模型(1)與模型(2)的回歸結(jié)果。

表3 模型(1)與模型(2)的回歸結(jié)果(N=4 077)

從表3可以看出，模型(1)中，Buyer的系數(shù)均顯著為正，說明在其他條件不變的情況下，客戶集中度越高，企業(yè)的營運資本規(guī)模和現(xiàn)金持有水平越高，假設(shè)1得到驗證。模型(2)中，交乘項SOE×Buyer的系數(shù)均在5%水平上顯著為負。由此可見，實際控制人性質(zhì)為國有時，客戶集中度與營運資本規(guī)模、現(xiàn)金持有水平的正相關(guān)關(guān)系得到顯著減弱。因此，假設(shè)2得到驗證。

在控制變量方面，Supplier的系數(shù)顯著為正，Size、Capx、PPE和Age的系數(shù)顯著為負，均與已有研究一致。而Growth的系數(shù)顯著為負，可能的解釋是當處于成長期的企業(yè)持有營運資本和現(xiàn)金時，會將其中大部分用于投資以實現(xiàn)擴張，不會保持較大的營運資本和現(xiàn)金規(guī)模。此外，當被解釋變量為WC時，Div的系數(shù)顯著為正；而當被解釋變量為Cash時，Div的系數(shù)為正但不顯著。這可能是由于發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司財務(wù)較為安全，資產(chǎn)流動性好，營運資本占總資產(chǎn)的比重較大，但現(xiàn)金紅利的實際發(fā)放是一項現(xiàn)金流出，使現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比重減少。

表4列示了模型(3)與模型(4)的回歸結(jié)果。

表4 模型(3)與模型(4)的回歸結(jié)果

從表4可以看出，模型(3)中，WC為被解釋變量時，交乘項Compete×Buyer的回歸系數(shù)為正，不顯著；Cash為被解釋變量時，交乘項Compete×Buyer的系數(shù)為負，并在5%水平上顯著。說明在非國有企業(yè)中，激烈的行業(yè)競爭會加強客戶集中度與現(xiàn)金持有水平的正相關(guān)關(guān)系，但對客戶集中度與營運資本規(guī)模關(guān)系的影響不顯著，假設(shè)3只得到部分驗證。這可能與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的競爭效應(yīng)有關(guān)。模型(4)中，WC和Cash為被解釋變量時，交乘項Environment×Buyer的系數(shù)均顯著為正。說明較好的經(jīng)營環(huán)境會減弱客戶集中度與營運資本規(guī)模、現(xiàn)金持有水平的正相關(guān)關(guān)系，驗證了假設(shè)4。

(三)穩(wěn)健性檢驗

本文將客戶集中度調(diào)整為“該公司前五名客戶銷售額占公司銷售總額的比重-公司所處行業(yè)的該指標的均值”進行穩(wěn)健性檢驗，其結(jié)果與前文的研究結(jié)論基本一致。另外，本文分別根據(jù)經(jīng)營環(huán)境、行業(yè)競爭程度的中位數(shù)將非國有上市企業(yè)劃分經(jīng)營環(huán)境較好和經(jīng)營環(huán)境較差兩組以及行業(yè)競爭程度較高和行業(yè)競爭程度較低兩組，分別檢驗假設(shè)3和假設(shè)4，原結(jié)論依然成立。說明研究結(jié)論穩(wěn)健。

五、結(jié) 論

首先，客戶集中度越高的制造業(yè)上市企業(yè)，出于謹慎性和控制風險的目的，越傾向于保持更大的營運資本規(guī)模，以防范因損失大客戶可能導(dǎo)致的財務(wù)和經(jīng)營風險。其次，與國有企業(yè)相比，客戶集中度與營運資本規(guī)模、現(xiàn)金持有水平的正相關(guān)關(guān)系在非國有企業(yè)中更為明顯。主要由于政府“靠山”的存在和強大的資金來源，國有企業(yè)無需過于擔心破產(chǎn)問題，客戶關(guān)系一般較為穩(wěn)定。同時，國有企業(yè)管理者的風險意識往往較為薄弱，企業(yè)經(jīng)營績效對其個人的影響也相對較小。再次，在競爭較為激烈的行業(yè)，非國有企業(yè)客戶集中度與現(xiàn)金持有水平的正相關(guān)關(guān)系更加明顯。在這些行業(yè)中，客戶更換供應(yīng)商的可能性和頻率更大，企業(yè)因預(yù)防性需求而持有現(xiàn)金的動機更強。同時，為了減少客戶對利潤的掠奪，處于激烈競爭中的企業(yè)管理者可能以增加負債比率的方式提高企業(yè)在談判中的地位，使競爭強度對客戶集中度與營運資本規(guī)模關(guān)系的影響并不明顯。最后，經(jīng)營環(huán)境的改善能夠削弱非國有企業(yè)客戶集中度與營運資本規(guī)模和現(xiàn)金持有水平的正相關(guān)關(guān)系。在這些地區(qū)，非國有企業(yè)的融資更為便利，資金短缺更容易以借債方式解決。而且，完善的資本市場降低了企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息不對稱，使財務(wù)信息更加透明，與客戶的監(jiān)督機制存在替代效應(yīng)。

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(責任編輯：巴紅靜)

2017-04-02

國家社會科學(xué)基金重點項目“創(chuàng)新驅(qū)動下客戶治理與營運資本決策的協(xié)同機制及策略研究”(16AGL006)

李 姝(1971-)，女，山西交城人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事資本市場、財務(wù)會計與公司治理等方面的研究。E-mail：lishu999@126.com 王笑之(1990-)，男，天津人，碩士，主要從事會計與公司治理研究。E-mail：yilingeggs@163.com 翟士運(1989-)，男，山東聊城人，博士研究生，主要從事價值管理、會計信息與資源配置效率等方面的研究。E-mail：jensenzhai2011@163.com

F275.1

A

1000-176X(2017)06-0072-07