人民幣利率平價的實證檢驗

田陽

摘 要：本文分別對比了“811”匯改前后人民幣利率平價的成立情況，探究我國2015年匯改制度改革的政策有效性。由于我國金融市場尚未達到較高的發(fā)達水平，人民幣在外匯市場的交易市場化程度較低，因此我們采用非拋補利率平價對人民幣的匯率決定機制進行實證檢驗。結果表明匯改之后利率平價基本成立，而在匯改之前則不成立，說明“811”匯改政策對我國人民幣匯率的市場化起到了極大的推動作用，同時在實證分析過程中，我們進一步探究了中美兩國利率對匯率的影響機制，實證結果表明，中美利率對匯率的影響存在較為嚴重的不對稱性，其中美國的影響程度是中國的四倍。因此我國雖然匯率制度的市場化程度在“811”之后得到了極大的提升，但與美國等金融市場較為發(fā)達的國家比較仍然存在一定的差距。

關鍵詞：利率平價；“811”匯改；實證檢驗

一、前言

在20世紀80年代以來，頻繁爆發(fā)的金融危機使人們認識到，不適當?shù)膮R率制度會影響一國的宏觀經(jīng)濟，動搖其金融安全，甚至會引發(fā)金融危機。因此，各國對匯率制度都高度重視。人民幣匯率制度則經(jīng)歷了曲折的發(fā)展演變過程。改革開放之前，我國實行高度集中的計劃經(jīng)濟，對外貿易由國家壟斷，統(tǒng)一平衡，國內價格長期保持穩(wěn)定自2005年7月21日，人民幣兌美元一次性升值2.1%以后，我國就開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣調節(jié)、有管理的浮動匯率制度，開啟了人民幣匯率市場化之路，人民幣國際地位得到提升，越來越多國家將人民幣列為儲備貨幣。十年后，2015年8月11日，中國人民銀行公告完善人民幣匯率中間價報價，由做市商在銀行間市場開盤前參考上日收盤價，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化報價形成，亦即“811”匯改。這一調整使得人民幣兌美元匯率中間價機制進一步市場化，更加真實地反映了當期外匯市場的供求關系。人民幣匯率不再盯住單一美元，而是選擇若干種主要貨幣，賦予相應的權重，組成一個貨幣籃子。同時，以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣計算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化，維護人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。根據(jù)研究，“811”之前的匯改都不符合利率平價理論。由此引發(fā)問題：“811”匯改的效率是如何的？政府的對此政策實施的力度是如何的？匯改的方向是否有效？

利率平價理論（Interest Rate Parity Theory）亦稱遠期匯率理論，它是由英國經(jīng)濟學家凱恩斯1923年提出，后經(jīng)愛因齊格等經(jīng)濟學家發(fā)展而成的。它是檢驗利率與匯率之間聯(lián)動性最強的理論。基于此，本文搜集了自2015年8月11日至今的上海同業(yè)拆借利率（shibor）、倫敦同業(yè)拆借利率（libor）以及人民幣對美元的匯率，這三大非拋補的數(shù)據(jù)。之后，根據(jù)匯率數(shù)據(jù)的波動率與利率之差，進行相關性檢驗。為進一步探究二者因果關系，本文進行了Granger因果檢驗。據(jù)此我們將下面的研究思路分為四部分：（1）對利率平價的檢驗進行文獻綜述。（2）對相關理論基礎進行簡單的概要。（3）進行實證檢驗的思路以及數(shù)據(jù)處理的方式。（4）得出的結論。

二、利率平價的理論框架

利率平價公式描述的是遠期匯率的決定機制，凱恩斯與愛因齊格認為均衡匯率是通過國際拋補套利引起的外匯交易形成的。簡單來說，均衡匯率的波動是由兩國利差所決定。他們認為在充分的國際資本流動的情況下，不同貨幣計價的相似資產(chǎn)的收益率將趨于一致，即“一價定律”滿足于國際資本市場。那么，對于一國投資者來說，持有國內貨幣的資本收益率為（1+r），而將本國貨幣換算成國外貨幣投資一定時期獲得的收益率為 ，其中，r代表本幣收益率， 代表外幣收益率，s代表即期匯率，Se代表遠期匯率。當投資本幣的收益率大于投資外幣收益率時，在資本自由流動的外匯市場將面臨資金向國內轉移，本幣需求增加，在密集的資本流動過程中本幣收益率相對于外幣逐漸下降，遠期匯率貼水，而當本幣投資收益率小于外幣收益率時，資本的逐利性將驅使國際資本向國外轉移，因此資本的流動取決于兩國之間的利差，這一過程將不會停止直至外幣與本幣的收益率趨于一致。達到均衡狀態(tài)時滿足： ，上式變形得到： 。由于在上式中， 是兩個比率的乘積，數(shù)值較小，忽略不計，因此得到無拋補的利率平價公式為： 。拋補的利率平價解釋了當國際資本市場中投資者可以通過掉期交易固定未來交易時的匯率時利率與匯率的聯(lián)動關系。無拋補利率平價與拋補利率平價的結論都告訴我們：如果本國利率上升，超過利率平價的水平，本幣將會預期貶值，反之，則升值。

利率平價是解釋匯率決定機制最重要的理論。匯率是不同貨幣在外匯市場的價格表現(xiàn)，而價格的波動來源于外匯市場的供求變化。實證研究表明利率平價對于高度市場化的國家有一定的解釋能力，這是因為高度市場化的國家能夠保證其資本的自由流動以及匯率的市場化波動，而對于匯率決定存在政府干預的國家，匯率的決定將無法通過利率平價公式進行解釋。

三、“811”匯改后利率平價的實證檢驗

本章根據(jù)利率平價理論對兩國利率與匯率進行實證分析，在上述分析中，我們得知在理想狀態(tài)下，匯率的波動率將通過兩國利差進行解釋，但實際情況中由于存在交易成本及資本管制等無法滿足利率平價的基本假設，因此我們首先考察匯率與兩國利差之間的線性關系，進而逐步探究二者可能存在的相關性，根據(jù)以上分析建立回歸模型如下：

1.數(shù)據(jù)說明

本文所采用的中美利率數(shù)據(jù)分別為上海銀行間同業(yè)拆借利率、倫敦銀行間同業(yè)拆借利率，為避免流動性風險等相關風險對利率平價的影響，我們采用隔夜拆借利率以保證利率的市場化程度。需要說明的是，在WIND中獲得的利率數(shù)據(jù)年化的結果，而匯率波動率代表的是每日的匯率波動率，因此，我們需要對中美市場利率進行去年化處理。由于我們進行非拋補利率平價的檢驗，因此選用下一期的即期匯率表示當期的遠期匯率。我們分別選取了2013年8月至2015年8月、2015年8月至2017年8月每日即期匯率，計算得到匯率的波動率，用Stata軟件進行匯率波動率對中美利率之差的回歸分析。endprint

2.回歸分析

為產(chǎn)生清晰的對比，突出“811”匯改對我國匯率形成機制的影響，我們首先分析匯改之前匯率與利率之間的相關性，根據(jù)模型（1），本文選取2013年8月11日至2015年8月11日的數(shù)據(jù)進行回歸分析，得到回歸I-回歸IV的結果?；貧wI表明，匯率波動率與中美利率之差存在一定的負相關性，即人民幣利率上升將帶來人民幣匯率貶值，顯然不滿足外匯市場中匯率的波動機制，且回歸I的R2只有0.0039，說明匯改前利率之差遠不足以解釋匯率的波動趨勢?；貧wII為去掉常數(shù)項的回歸結果，依舊表明二者不存在顯著的相關性。根據(jù)以上分析可以得出匯改前人民幣匯率的波動機制不滿足利率平價公式。

1.其中R$-R￥代表倫敦銀行拆借利率與上海銀行同業(yè)拆借利率之差；R$代表倫敦銀行拆借利率，R￥代表上海同業(yè)拆借利率；

2.***代表顯著性水平為1%，**代表顯著性水平為5%，*代表顯著性水平為10%。

我們進一步利用2015年8月11日至2017年7月20日的數(shù)據(jù)對模型（1）進行回歸分析得到分析結果表2，得到回歸I至回歸IV的實證結果。首先，根據(jù)回歸結果I，我們得出匯率與利率之間在統(tǒng)計意義上滿足以下線性關系：

該回歸結果表明，美國利率上升將會引起美元的貶值，這一點滿足利率平價中匯率波動與利率的正相關性。具體的，當美國利率相對于中國市場利率上升一個單位，人民幣將預期升值0.56個單位，且顯著性水平達到5%，說明2015年“811”匯改之后，人民幣匯率的波動趨勢逐步開始對中美利率之差做出相關反應，敏感度約為0.56.回歸I中的R2值較?。?.0081），該結果說明，雖然匯率波動開始逐步與利率變動產(chǎn)生一定的關聯(lián)性，但匯率的決定機制中仍然存在其他因素的影響，不只有利率因素的傳導，尤其是對于中國，“811”匯改是放松對匯率的管制，但不代表不加以管理，我國匯率的市場化進程仍然有待進一步提高。為進一步探究匯率波動與利率之間是否存在嚴格的正相關性，本文進行去常數(shù)化操作回歸得到模型II，在模型II中，利率之差對于匯率波動的影響大幅下降，由回歸I中的0.56下降至0.077，且R2也有所降低，進一步佐證了基于回歸I的結論：匯改后匯率波動率與利率之差開始出現(xiàn)較強的關聯(lián)性，但仍然不足以完全滿足利率平價公式。

1.其中R$-R￥代表倫敦銀行拆借利率與上海銀行同業(yè)拆借利率之差；R$代表倫敦銀行拆借利率，R￥代表上海同業(yè)拆借利率；

2.***代表顯著性水平為1%，**代表顯著性水平為5%，*代表顯著性水平為10%。

利率代表一國資本的收益率，匯率代表一國貨幣在外匯市場上的相關價格，利率對匯率的影響是顯而易見的，但兩國之間利率對匯率不必然存在對稱性的影響，因此為探究中美兩國利率分別對匯率的影響程度，我們將中美利率分別以獨立的自變量進入回歸分析得到結果III、IV。回歸III表明中、美利率分別對人民幣兌美元的匯率的形成存在顯著的相關性，其中，美國利率對人民幣的匯率影響系數(shù)為0.00085（5%的顯著性水平），中國市場利率對人民幣的匯率影響系數(shù)為-0.00026（5%的顯著性水平），說明中美利率對人民幣匯率的影響存在顯著的不對稱性，美國利率對人民幣的影響程度是中國利率的四倍左右。以上分析結果說明，美國利率發(fā)生一定程度的波動將會盡快傳導至外匯市場引起人民幣的幣值變化，而中國利率只有在發(fā)生同美國利率同等方向的四倍波動才能抵消美國利率對人民幣匯率的影響。當然由于回歸III中中美利率對匯率的影響因子較小，絕對值皆小于0.001，因此利率的波動仍然不足以構成較大的匯率波動。去掉常數(shù)項后得到回歸IV，中美利率不再對匯率波動產(chǎn)生顯著的影響，且R2也下降至0.0097。

以上分析結果說明，匯改之前，人民幣的匯率形成機制不滿足利率平價，匯率與利率之間不存在相關性。匯改之后，人民幣匯率的形成機制具有較大的市場化突破，中美利率之差對匯率的波動產(chǎn)生較為顯著的影響，二者之間存在顯著的線性關系，利率對匯率波動率的影響系數(shù)在0.5-0.7之間，但利率的變化仍然不足以完全解釋匯率的波動，我國人民幣的匯率形成機制仍然有待進一步的市場化改革。分別考察中美利率對匯率的影響，我們發(fā)現(xiàn)美國利率對匯率的影響程度是中國利率的四倍，說明我國利率市場向外匯市場的傳導機制仍然存在一定的滯后性。

3.格蘭杰因果檢驗

雖然利率與匯率之間的關系理論上滿足利率平價，但二者的線性關系不足以體現(xiàn)二者的因果性，隨著全球金融市場的一體化進程逐步加深，利率市場與外匯市場的關聯(lián)也不斷加強，匯率波動對利率的倒逼機制也在不同程度上影響一國的利率變化。為確切探究中美利率與和匯率的因果關系，本文對二者進行格蘭杰因果檢驗，得到表3。其中，在5%的顯著性水平下，利率之差不是匯率波動率的格蘭杰因，反之則不成立。說明匯率與利率之間的影響利率影響匯率的單向影響，這也一定程度上滿足了利率平價中對匯率形成機制的解釋。

四、結論

本文通過結合利率平價的理論框架及實證分析，分別進行“811”匯改前后人民幣利率平價的實證檢驗，對“811”匯改的政策效應進行分析。研究結果表明：（1）匯改之后，利率平價基本成立，中美利率之差對匯率的波動率存在顯著的相關性；（2）利率的波動仍然只能較小部分地解釋匯率的波動情況，匯率的形成機制仍然有待進一步提高；（3）中美利率對匯率的影響存在顯著的不對稱性，其中美國利率對人民幣匯率的影響是中國利率的四倍；（4）中美匯率的形成機制中，只存在由利率市場向外匯市場的單向傳導，不存在反向關系，因此匯率市場化改革必須與利率市場化改革同行。

本文在“811”匯改的分析中仍然存在可以延伸的研究，例如，匯改前后回歸分析中皆表現(xiàn)出較小的R2，說明人民幣匯率形成機制中存在其他的影響因素，因此可以進一步探究影響匯率的其他因子。另外在本文的回歸分析中，雖然我們以“811”匯改為分界點，但我們也做了其他節(jié)點的相關分析，其中2016年8月至2017年8月的數(shù)據(jù)表明，利率波動對匯率變化的解釋程度達到90%以上（即R2達到了0.9左右），說明我國匯率機制在2016年產(chǎn)生了較大的突破，因此作為本文的延伸研究，可以進一步探究該階段的匯率機制。endprint