美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表的路徑、影響與應(yīng)對

談 俊 綦魯明 胡 華

美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表的路徑、影響與應(yīng)對

談 俊 綦魯明 胡 華

2007年次貸危機(jī)爆發(fā)后，為應(yīng)對國內(nèi)市場出現(xiàn)的流動(dòng)性短缺，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了非常規(guī)刺激性貨幣政策，主要包括降息和以大規(guī)模資產(chǎn)購買為主要特征的三輪量化寬松（QE），后者導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表大規(guī)模擴(kuò)張。隨著美國經(jīng)濟(jì)逐步趨穩(wěn)并確立向好態(tài)勢，平穩(wěn)退出非常規(guī)貨幣政策勢在必行。

2014年9月，美國聯(lián)邦公開市場委員會(huì)（FOMC）發(fā)布《貨幣政策常態(tài)化的原則和計(jì)劃》報(bào)告，表示將根據(jù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況，先后采用加息和縮減資產(chǎn)負(fù)債表的方式回歸貨幣政策正?；?015年12月至2017年6月，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)先后加息四次，聯(lián)邦基金利率區(qū)間從0-0.25%提高至1%-1.25%，且加息仍將持續(xù)，2017年預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)加息一次。今年1月，費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)主席哈克爾（Harker）曾表示，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息至1%左右時(shí)應(yīng)考慮在適當(dāng)時(shí)候縮減資產(chǎn)負(fù)債表；2月，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫也表示希望循序漸進(jìn)地縮減資產(chǎn)負(fù)債表；3月FOMC會(huì)議紀(jì)要顯示多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員支持于今年晚些時(shí)候采取縮表措施，這預(yù)示美聯(lián)儲(chǔ)縮表的“靴子”將要落地。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策存在的巨大溢出效應(yīng)，我國需盡早謀劃，積極應(yīng)對美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表可能給我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的影響。

美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張情況

2007—2016年，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)了大幅擴(kuò)張（見圖1）。2007年底美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)為9147.76億美元，2016年底達(dá)到44533.37億美元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重由6.32%上升至23.98%，同期總負(fù)債規(guī)模由8778.76億美元上升至44128.95億美元，總權(quán)益規(guī)模由369億美元提高至404.42億美元。從結(jié)構(gòu)來看，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)端的擴(kuò)張主要集中在國債、美國政府和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)債券（包括抵押債券）兩大項(xiàng)，兩者分別增加了25674.22億美元和10660.22億美元；負(fù)債端的擴(kuò)張主要集中在美聯(lián)儲(chǔ)未償還票據(jù)凈值（增加6712.48億美元）、回購協(xié)議下出售的證券（增加6812.25億美元）、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)存款（增加17389.08億美元）、美國財(cái)政部一般賬戶存款（增加3830.7億美元）和其他存款（增加584.13億美元）等五大項(xiàng)目。

美聯(lián)儲(chǔ)通過大規(guī)模擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表的方式向市場注入大量流動(dòng)性，有效地防止了經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步惡化，穩(wěn)定了市場預(yù)期。雖然出現(xiàn)了“雷曼兄弟破產(chǎn)事件”，但美聯(lián)儲(chǔ)仍然較好地發(fā)揮出了“最后貸款人”的作用，及時(shí)向市場提供了足夠流動(dòng)性，穩(wěn)定了市場預(yù)期，沒有出現(xiàn)因集中擠兌導(dǎo)致的大范圍金融機(jī)構(gòu)倒閉，使美國經(jīng)濟(jì)沒有再次滑向類似20世紀(jì)20年代末、30年代初“大蕭條”的深淵，但大量流動(dòng)性的存在也給經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來了隱患。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的基本目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定和充分就業(yè)。在物價(jià)走勢方面，2016年12月—2017年3月，美國國內(nèi)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）分別為2.1%、2.5%、2.7%和2.4%，已達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹率目標(biāo)；在就業(yè)情況方面，2016年初至今，美國官方月度失業(yè)率水平從5%左右的水平緩步下降，2017年1—3月，失業(yè)率分別為4.8%、4.7%和4.5%，為近十年新低，已接近充分就業(yè)水平。隨著美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢繼續(xù)向好，大量流動(dòng)性的存在可能導(dǎo)致CPI進(jìn)一步走高并偏離美聯(lián)儲(chǔ)價(jià)格調(diào)控目標(biāo)區(qū)間。從這一角度來看，縮減資產(chǎn)負(fù)債表有助于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)現(xiàn)其基本政策目標(biāo)。此外，中長期資產(chǎn)規(guī)模過大也增加了美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控短期利率的難度，導(dǎo)致信貸資源錯(cuò)配。

圖1 2007—2016年底美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)變化情況

美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表的路徑選擇

美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表的基本目標(biāo)是回歸以短期國債為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。美國目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢與美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)相比變化較大，加之存在特朗普政府政策的不確定性及世界其他國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況的變化等因素，美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表不會(huì)沿著“原路返回”，而是會(huì)根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的變化不斷調(diào)整縮表的節(jié)奏與力度。

（一）美聯(lián)儲(chǔ)縮表將采取停止到期資產(chǎn)再投資與主動(dòng)出售中長期國債和抵押支持債券（MBS）相結(jié)合的方式。2014年9月，F(xiàn)OMC在關(guān)于貨幣政策正?；膱?bào)告中明確提出縮減資產(chǎn)負(fù)債表的方式，表示“未來美聯(lián)儲(chǔ)將以停止到期債券再投資的方式逐步減持債券，而不會(huì)直接拋售抵押支持債券”，但這一方案的現(xiàn)實(shí)可行性較低，原因在于，美聯(lián)儲(chǔ)通過三輪量化寬松購買資產(chǎn)的時(shí)間較為集中，且所購買資產(chǎn)的到期日也較為集中，這意味著僅通過停止到期資產(chǎn)再投資方式縮減資產(chǎn)負(fù)債表，在未來某一時(shí)期將出現(xiàn)所持資產(chǎn)大規(guī)模集中到期，從而引發(fā)利率和匯率大幅波動(dòng)。通過主動(dòng)出售中長期國債和抵押支持債券，優(yōu)化短期和中長期資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，可以有效平滑以停止到期資產(chǎn)再投資的方式縮減資產(chǎn)負(fù)債表給市場造成的沖擊。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表初期將以停止到期資產(chǎn)再投資為主，通過測試這一縮表方式對市場利率和匯率等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響程度，再?zèng)Q定主動(dòng)出售資產(chǎn)的節(jié)奏與規(guī)模。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表不會(huì)一蹴而就，整個(gè)進(jìn)程預(yù)計(jì)將超過5年。一方面，從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成項(xiàng)目的期限結(jié)構(gòu)來看，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表時(shí)購買的資產(chǎn)以中長期的國債和抵押貸款支持證券為主，短期資產(chǎn)比例較低。2017年5月17日美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，其持有未到期國債總額為24646.38億美元，其中，到期期限1年以內(nèi)的國債規(guī)模為2872.95億美元，占比僅為11.66%；到期期限1年以上5年以內(nèi)的國債規(guī)模為11955.73億美元，占比48.51%；到期期限5年以上的國債規(guī)模為9817.7億美元，占比39.83%。中長期資產(chǎn)占比較高壓縮了美聯(lián)儲(chǔ)在短期內(nèi)大規(guī)模縮減資產(chǎn)負(fù)債表的空間，增加了縮表的難度。另一方面，根據(jù)IMF最新預(yù)測數(shù)據(jù)，2022年美國GDP規(guī)模將達(dá)到23.76萬億美元。考慮到經(jīng)濟(jì)發(fā)展因素，若2022年美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模占當(dāng)年GDP比重為8%而非2007年底的6.32%，則當(dāng)年底美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到約2萬億美元，這意味著未來5年美聯(lián)儲(chǔ)需要凈縮減約2.5萬億美元資產(chǎn)，年均需凈縮減約5000億美元資產(chǎn)。從技術(shù)層面來講，美聯(lián)儲(chǔ)通過停止到期資產(chǎn)再投資和主動(dòng)出售部分資產(chǎn)相結(jié)合的方式可以實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，但從滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的角度，這一方案不具可行性，原因在于，美聯(lián)儲(chǔ)每年凈縮減5000億美元資產(chǎn)相當(dāng)于回收等額基礎(chǔ)貨幣，使其退出市場流通，這對廣義貨幣供應(yīng)量M2的影響會(huì)經(jīng)貨幣乘數(shù)作用進(jìn)一步放大。當(dāng)前美國的貨幣乘數(shù)約為3.0，如果今后5年貨幣乘數(shù)保持不變，意味著今后5年美國市場上的M2總共將減少約75000億美元，相對于2016年底13.27萬億美元規(guī)模的M2而言，貨幣供應(yīng)量的巨幅下降將對美國經(jīng)濟(jì)增速、物價(jià)、利率、匯率等產(chǎn)生全方位重大沖擊，不具有現(xiàn)實(shí)可行性，故美聯(lián)儲(chǔ)整個(gè)縮表時(shí)期將超過5年。

美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表的影響

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策擁有巨大的溢出效應(yīng)，其縮減資產(chǎn)負(fù)債表將會(huì)同時(shí)對美國和歐洲、日本以及其他國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與政策實(shí)施產(chǎn)生影響。

（一）美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表將直接帶動(dòng)美國中長期國債收益率趨勢性上行。美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表的一個(gè)重要內(nèi)容是減少所持有的中長期國債，這將減少市場上中長期國債存量，整體推動(dòng)中長期國債收益率趨勢性上行。在美國貨幣政策步入加息通道的大背景下，美聯(lián)儲(chǔ)回歸寬松貨幣政策的可能性非常小，即使通過購買中長期國債進(jìn)行對沖，規(guī)模也將非常有限，不會(huì)再次出現(xiàn)大規(guī)模資產(chǎn)購買。因此，在美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表期間，美國中長期國債收益率在某些時(shí)刻可能會(huì)出現(xiàn)下行，但整體將保持趨勢性上行態(tài)勢。

（二）美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表將加快部分國家和地區(qū)央行貨幣政策正?；椒?。除美聯(lián)儲(chǔ)外，全球主要央行在此次全球金融危機(jī)爆發(fā)以來均實(shí)施了寬松性貨幣政策，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表大規(guī)模擴(kuò)張。2008年12月底至2017年3月底，歐洲央行總資產(chǎn)規(guī)模從2.08萬億歐元上升至4.13萬億歐元，同期日本央行總資產(chǎn)規(guī)模從12.28萬億日元上升至49.01萬億日元。大量流動(dòng)性的存在使這些國家和地區(qū)存在不同程度的貨幣超發(fā)，面臨內(nèi)在的貨幣政策正常化壓力。美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表將產(chǎn)生示范效應(yīng)，加快這些國家和地區(qū)貨幣政策正?；椒?。以日本為例，2017年3月，日本CPI同比上升0.2%，離2%的通脹率目標(biāo)還有很大差距，但日本央行行長黑田東彥4月11日在國會(huì)會(huì)議首次提及退出寬松政策，并表示提高利率和縮減資產(chǎn)負(fù)債表將是主要的退出方法。可見，貨幣政策正常化已進(jìn)入日本央行視野，預(yù)計(jì)進(jìn)程也將有所加快。

（三）美聯(lián)儲(chǔ)縮表可能加劇全球資本大規(guī)?？缇沉鲃?dòng)。隨著全球金融一體化程度不斷提高，世界主要國家和地區(qū)貨幣政策大的調(diào)整往往帶來跨境資本的大規(guī)模流動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)三輪量化寬松政策的推出均曾引發(fā)跨境資本在發(fā)達(dá)國家和新興經(jīng)濟(jì)體之間的大規(guī)模流動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表的過程同時(shí)也是貨幣回收的過程，減少了美元供應(yīng)量，將帶來市場利率水平的上升和美元匯率的走強(qiáng)，吸引外部資本流入美國，進(jìn)而出現(xiàn)新一輪大規(guī)?？缇迟Y本流動(dòng)。需要指出的是，如果金融危機(jī)爆發(fā)后初期全球跨境資本大規(guī)模流動(dòng)主要以避險(xiǎn)為目標(biāo)，此次美聯(lián)儲(chǔ)縮表引發(fā)的新一輪跨境資本流動(dòng)則可以視為以逐利為目標(biāo)，通過縮表過程中美國與其他國家之間的利率差和匯率差進(jìn)行跨國套利。

（四）美聯(lián)儲(chǔ)縮表將增加我國實(shí)現(xiàn)跨境資本雙向流動(dòng)基本平衡的難度。完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制和進(jìn)一步擴(kuò)大資本項(xiàng)目開放需要跨境資本雙向流動(dòng)的基本平衡。受全球跨境資本流動(dòng)總體格局變化的影響，2014年下半年開始，我國經(jīng)常賬戶與資本和金融賬戶由先前的“雙順差”轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)常賬戶順差、資本和金額賬戶逆差的“一順一逆”狀態(tài)，且資本與金融賬戶逆差大于經(jīng)常賬戶順差，出現(xiàn)跨境資本凈流出。近期，我國跨境資本流出壓力有所緩解，國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年全年外匯儲(chǔ)備額下降3198億美元，降幅較2015年收窄38%，2017年2、3月份外匯儲(chǔ)備余額分別為30051.24億美元和30090.88億美元，連續(xù)兩個(gè)月回升，顯示我國跨境資本流動(dòng)正逐步向均衡狀態(tài)收斂。但同時(shí)，我國跨境資本流出壓力仍然存在，2017年一季度非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶逆差215億美元，銀行結(jié)售匯逆差409億美元，涉外收付款逆差252億美元。在人民幣匯率水平仍缺乏彈性的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表將擴(kuò)大中美兩國利率差異，加大我國資本流出壓力，增加我國實(shí)現(xiàn)跨境資本雙向流動(dòng)基本平衡的難度。

中國應(yīng)對美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表的政策建議

美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表是一個(gè)逐步推進(jìn)的過程，其影響將存續(xù)較長時(shí)期，我國應(yīng)從短期和長期相結(jié)合的角度，統(tǒng)籌兼顧，積極應(yīng)對。

（一）密切跟蹤美聯(lián)儲(chǔ)縮表進(jìn)展并及時(shí)評估其影響。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)先向市場表明縮減資產(chǎn)負(fù)債表的立場，旨在通過與市場事先溝通以減少縮表政策正式推出時(shí)可能出現(xiàn)的震蕩。為此，建議相關(guān)部門密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要中涉及縮減資產(chǎn)負(fù)債表的相關(guān)內(nèi)容，準(zhǔn)確研判美聯(lián)儲(chǔ)正式縮表的時(shí)間、規(guī)模等，及時(shí)評估美聯(lián)儲(chǔ)開始縮表后全球金融市場上出現(xiàn)的重大變化，如主要國家和地區(qū)利率和匯率水平的變化、跨境資本流動(dòng)方向和規(guī)模的變化等。在綜合考慮上述變化和保持我國貨幣政策穩(wěn)健中性的基礎(chǔ)上，相應(yīng)調(diào)整中國人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模。

（二）改進(jìn)外匯管理，主動(dòng)預(yù)防和積極應(yīng)對因美聯(lián)儲(chǔ)縮表而來的外匯市場波動(dòng)。針對美聯(lián)儲(chǔ)縮表可能帶來的資本凈流出壓力和外匯市場動(dòng)蕩，當(dāng)前應(yīng)加強(qiáng)對銀行類金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)真實(shí)性合規(guī)性審查，確?，F(xiàn)有外匯管理規(guī)定得到有效執(zhí)行。加強(qiáng)對跨境資本、特別是短期跨境資本流動(dòng)監(jiān)測，及時(shí)掌握跨境資本流動(dòng)方向、規(guī)模、流入領(lǐng)域等情況，提高外匯管理的針對性和有效性，防范跨境資本無序流動(dòng)可能帶來的沖擊。嚴(yán)厲打擊以地下錢莊為代表的非法跨境轉(zhuǎn)移資本行為，規(guī)范外匯市場運(yùn)行秩序。

（三）完善金融監(jiān)管，擴(kuò)大金融雙向開放，主動(dòng)應(yīng)對美聯(lián)儲(chǔ)縮表的持續(xù)性影響。完善宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動(dòng)管理體系，繼續(xù)實(shí)施全口徑跨境融資宏觀審慎管理，開放和便利境外機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場；改善預(yù)期管理，完善人民幣匯率市場化形成機(jī)制；根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要、金融市場狀況和金融穩(wěn)定要求穩(wěn)步有序推進(jìn)我國資本賬戶開放。

作者單位：中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心