美國(guó)進(jìn)入加息周期對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響及應(yīng)對(duì)

曾 錚

美國(guó)進(jìn)入加息周期對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響及應(yīng)對(duì)

曾 錚

2015年12月16日，美國(guó)自2008年金融危機(jī)以來(lái)首次加息；2016年12月14日、2017年3月16日和2017年6月15日，又進(jìn)行了第二次、第三次和第四次加息。2017年加息頻率明顯高于2016年，國(guó)際社會(huì)普遍認(rèn)為美國(guó)已經(jīng)開始進(jìn)入新的“加息周期”。從歷史上看，美國(guó)加息周期往往伴隨著國(guó)際市場(chǎng)的波動(dòng)，還數(shù)次引發(fā)某些國(guó)家的市場(chǎng)危機(jī)，并導(dǎo)致局部性或全球性經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融全球化程度已大大提升，但資本管制仍然較為審慎，此輪美國(guó)進(jìn)入加息周期，可能短期對(duì)我國(guó)市場(chǎng)影響并不顯著，而中長(zhǎng)期對(duì)我國(guó)市場(chǎng)影響要強(qiáng)于之前的加息周期。應(yīng)科學(xué)研判新一輪美元周期對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的階段性和結(jié)構(gòu)性沖擊效應(yīng)，以我為主地實(shí)施穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和審慎的微觀市場(chǎng)管理政策，化解加息對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的負(fù)面影響，確保我國(guó)主要市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行和健康發(fā)展。

歷史上美國(guó)加息周期往往引發(fā)國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)或危機(jī)

美元是不折不扣的世界貨幣，美國(guó)是全球流動(dòng)性的主要提供者。美國(guó)加息周期勢(shì)必伴隨著國(guó)際市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，甚至引發(fā)局部性或國(guó)際性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）上世紀(jì)80年代以來(lái)的美國(guó)加息周期都引發(fā)了國(guó)際性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及金融危機(jī)

上世紀(jì)80年代以來(lái)，美國(guó)經(jīng)歷五次美元加息周期，或多或少對(duì)世界主要市場(chǎng)造成了影響。例如，1983年3月-1984年8月的加息周期，使得全球大宗商品價(jià)格迅速下跌，加之拉美國(guó)家被動(dòng)跟隨式加息的效應(yīng)，導(dǎo)致大量資本抽離拉美國(guó)家，貨幣大幅貶值，再融成本高漲，直接引發(fā)了拉美債務(wù)危機(jī)；又如，1988年3月-1989年5月的加息周期，倒逼日本收緊貨幣政策，直接導(dǎo)致日本房地產(chǎn)和股市的崩盤，銀行業(yè)也遭受重創(chuàng)，成為日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入蕭條的重要導(dǎo)火索；再如，1994年2月-1995年2月的加息周期，亞洲特別是東南亞各國(guó)遭遇資本外逃和貨幣貶值雙重打擊，泰國(guó)、菲律賓、印尼、馬來(lái)西亞等國(guó)市場(chǎng)成為國(guó)際炒家攻擊的重點(diǎn)，外匯儲(chǔ)備大量消耗，部分國(guó)家只能放棄固定匯率，最終引發(fā)東南亞金融危機(jī)；還如，2004年6月-2006年6月的加息周期，使得美國(guó)房地產(chǎn)和股市泡沫破滅，引發(fā)國(guó)際金融市場(chǎng)海嘯，造成了全球性經(jīng)濟(jì)與金融危機(jī)。另外，1999年6月開始的加息周期，因受到互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的影響，導(dǎo)致加息中途中斷，于2000年5月停止，故未造成大范圍的市場(chǎng)影響。

（二）美元加息周期主要通過(guò)三類效應(yīng)引發(fā)新興市場(chǎng)國(guó)家資本外逃和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和市場(chǎng)開放程度高于一般發(fā)展中國(guó)家，而市場(chǎng)成熟度和穩(wěn)定性則低于發(fā)達(dá)國(guó)家，在美元降息周期往往容易成為國(guó)際資本競(jìng)相追逐的對(duì)象，在加息周期也同樣容易成為國(guó)際資本驟然抽逃的對(duì)象。因此，美元加息周期對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家市場(chǎng)的傳導(dǎo)效應(yīng)最直接、沖擊效應(yīng)最大。從歷史來(lái)看，美元進(jìn)入加息周期，往往導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家被動(dòng)跟隨式加息，干擾新興市場(chǎng)國(guó)家的正常貨幣政策周期，從而形成貨幣政策倒逼效應(yīng)，并引發(fā)新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣比價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格的貶值預(yù)期，形成貨幣比價(jià)調(diào)整效應(yīng)和資產(chǎn)價(jià)格重估效應(yīng)，引致資本在短時(shí)間內(nèi)抽逃，最終造成外匯市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的短期風(fēng)險(xiǎn)，觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和大范圍經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

（三）美元周期依然是全球性市場(chǎng)周期的重要錨定基準(zhǔn)，但其作用正在逐步弱化

圖/新華社

美國(guó)加息周期的外溢效應(yīng)源于美元作為全球貨幣的主導(dǎo)地位，以及美國(guó)作為全球最具吸引力投資目的地的優(yōu)勢(shì)地位。短期內(nèi)，美元作為全球第一大儲(chǔ)備貨幣的地位仍然將難以撼動(dòng)，且美國(guó)作為全球最大FDI（外商直接投資）接受國(guó)的地位也將繼續(xù)保持。然而，美國(guó)這兩種地位正趨于弱化，美元在各國(guó)官方外匯儲(chǔ)備中的占比，已經(jīng)從2010年前70%以上的水平下滑至近年65%以下的水平；美國(guó)FDI年度凈流入和存量占全球的比例分別從上世紀(jì)90年代20.3%和30.3%的平均水平，一路下滑至2015年14.7%和19.1%的水平。因此，盡管美元周期的外溢效應(yīng)依然明顯，仍是全球市場(chǎng)周期的主要錨定基準(zhǔn)，但其對(duì)全球市場(chǎng)的作用逐步弱化。

持續(xù)關(guān)注美國(guó)加息對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的階段性以及結(jié)構(gòu)性影響

我國(guó)已經(jīng)成為全球最大的新興市場(chǎng)國(guó)家，正逐步深度融入全球經(jīng)濟(jì)，在經(jīng)濟(jì)從過(guò)去高速增長(zhǎng)逐步換擋為中高速增長(zhǎng)的背景下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)較之前更易受到外部沖擊。但是，我國(guó)在資本管制、外債節(jié)制和外匯儲(chǔ)備等方面較為穩(wěn)健，且各市場(chǎng)的開放程度也不盡相同。因此，美國(guó)進(jìn)入加息周期對(duì)我國(guó)的影響將呈現(xiàn)階段性和結(jié)構(gòu)性特征。

（一）美國(guó)近期加息短時(shí)間對(duì)我國(guó)市場(chǎng)實(shí)質(zhì)性影響有限

從歷史看，短期受到美元周期沖擊并發(fā)生市場(chǎng)危機(jī)的國(guó)家，基本具有以下一種或多種特征：一是經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，二是實(shí)行固定匯率制度，三是資本項(xiàng)目可兌換，四是外債占比高，五是外匯儲(chǔ)備不足。從現(xiàn)實(shí)情況看，我國(guó)實(shí)施的是有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制，人民幣資本項(xiàng)下自由兌換還未放開，跨境資本管制自2016年以來(lái)更始趨于嚴(yán)格。同時(shí)，我國(guó)短期外債和外匯儲(chǔ)備比維持在國(guó)際公認(rèn)的安全線以內(nèi)，2016年末僅為29%。此外，雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入中高速區(qū)間，但是近期已經(jīng)逐步企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)基本面也趨于改善。因此，美國(guó)進(jìn)入加息周期，短期內(nèi)更多的是通過(guò)信心渠道而非實(shí)際的流動(dòng)性渠道助推資本外逃，只要把控得當(dāng)，對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的沖擊較為有限。

（二）美國(guó)持續(xù)加息對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的中長(zhǎng)期影響值得關(guān)注

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)近期的政策聲明，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2017年下半年、2018年和2019年美聯(lián)儲(chǔ)還將分別進(jìn)行2-3次加息操作。如果按照每次加息幅度為25個(gè)基點(diǎn)計(jì)算，2019年底的基準(zhǔn)利率將升至2.25%-2.50%或3.00%-3.25%的較高水平。這意味著2018或2019年，美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率將超過(guò)中國(guó)銀行間同業(yè)拆借（隔夜）利率現(xiàn)有2.5%左右的中樞水平，中國(guó)對(duì)美國(guó)的正利差可能轉(zhuǎn)負(fù)。從中長(zhǎng)期看，我國(guó)面臨著一段時(shí)期的資本外流風(fēng)險(xiǎn)，這將對(duì)資本市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)形成持續(xù)壓力，進(jìn)而可能通過(guò)預(yù)期轉(zhuǎn)變引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；與此同時(shí)，為了縮小利差，如果我國(guó)被動(dòng)持續(xù)加息，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢的條件下，將對(duì)資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)造成持續(xù)影響，甚至可能引發(fā)局部性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）美國(guó)加息周期對(duì)我國(guó)主要市場(chǎng)具有不同程度影響

我國(guó)主要市場(chǎng)供需關(guān)系與價(jià)格形成機(jī)理具有區(qū)別，市場(chǎng)成熟水平存在差異，以及開放程度各有不同，故此輪美國(guó)加息對(duì)各市場(chǎng)的影響程度也不盡相同。就房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，根據(jù)中國(guó)人民銀行和國(guó)家外管局的調(diào)查數(shù)據(jù)，2016年我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的外資比例為10%-15%，主要集中在一線和二線城市，由于房地產(chǎn)不動(dòng)產(chǎn)交易的便利性低于其他金融資產(chǎn)，且中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)金融化率仍相對(duì)較低，美國(guó)加息可能引致的短期資本外逃對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響有限；但仍須關(guān)注在此輪房地產(chǎn)調(diào)控背景下，其對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格下落的放大作用帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。就債券市場(chǎng)而言，我國(guó)境外投資人持有境內(nèi)人民幣債券規(guī)模僅約為境內(nèi)人民幣債券規(guī)模的1.5%，短期流動(dòng)性因素對(duì)債券市場(chǎng)的影響較??；但是，美國(guó)持續(xù)加息將倒逼我國(guó)貨幣政策收緊和助推國(guó)內(nèi)國(guó)債收益率持續(xù)上升，并由此引發(fā)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。就股票市場(chǎng)而言，截至2017年3月底，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）與人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）累計(jì)獲批的投資額度，以及滬港通累計(jì)使用總額，僅占A股流通市值的3.4%，加息帶來(lái)的資本外流對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響整體有限。同時(shí)，美國(guó)加息導(dǎo)致的我國(guó)國(guó)內(nèi)利率上升可能影響股市流動(dòng)性，但不會(huì)造成較為明顯的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。就外匯市場(chǎng)而言，雖然短期內(nèi)人民幣貶值的市場(chǎng)預(yù)期有所淡化，但是未來(lái)兩年，如果美國(guó)加息頻率過(guò)密，可能導(dǎo)致美元指數(shù)繼續(xù)攀升，將對(duì)人民幣匯率造成持續(xù)壓力，如管控不好就可能形成較為顯著的匯率市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)“三穩(wěn)、兩促”緩解美國(guó)加息周期的外部沖擊

面對(duì)美國(guó)加息周期對(duì)我國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響與沖擊，應(yīng)保持戰(zhàn)略定力、堅(jiān)持以我為主，通過(guò)“短期三穩(wěn)、長(zhǎng)期兩促”，實(shí)施穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和審慎的微觀市場(chǎng)管理政策，夯實(shí)我國(guó)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和監(jiān)管制度框架，形成良好的貨幣金融環(huán)境和市場(chǎng)投資預(yù)期，既在短期內(nèi)化解美國(guó)加息對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，又在中長(zhǎng)期內(nèi)形成應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定帶和緩沖器，避免發(fā)生系統(tǒng)性金融市場(chǎng)危機(jī)，確保我國(guó)主要市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行和健康發(fā)展。

（一）穩(wěn)貨幣：準(zhǔn)確把握“去杠桿”政策的合理節(jié)奏，有效避免政策操作的風(fēng)險(xiǎn)

在美國(guó)進(jìn)入加息周期的背景下，我國(guó)“去杠桿”工作的外部復(fù)雜性有所提升，應(yīng)該合理把握“去杠桿”的節(jié)奏，避免因政策節(jié)奏失當(dāng)造成的局部性或系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)鍵是貨幣政策要繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健中性的基本取向，保持靈活性和彈性，適時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，為“去杠桿”營(yíng)造適宜的貨幣政策環(huán)境。同時(shí)要積極應(yīng)對(duì)美國(guó)加息對(duì)我國(guó)貨幣政策的倒逼效應(yīng)，有針對(duì)性地把握逆回購(gòu)、SLF、MLF等流動(dòng)性工具利率上調(diào)的節(jié)奏與力度，有效安排貨幣政策操作的步驟，避免美國(guó)加息的外部沖擊對(duì)我國(guó)“去杠桿”工作的干擾。

（二）穩(wěn)開放：審慎有序推動(dòng)資本賬戶自由兌換，積極防范資本外逃的風(fēng)險(xiǎn)

雖然當(dāng)前人民幣貶值的市場(chǎng)預(yù)期有所弱化，資本加速外流的壓力也有所緩解，但是仍然要警惕美國(guó)持續(xù)加息對(duì)我國(guó)資本外流的影響，從而避免其對(duì)我國(guó)主要市場(chǎng)形成沖擊。關(guān)鍵是要合理安排資本賬戶開放推進(jìn)的重點(diǎn)、節(jié)奏和步驟，審慎有序推動(dòng)資本賬戶自由兌換，特別是在未來(lái)債券通、滬倫通等內(nèi)外市場(chǎng)跨境雙向開放的過(guò)程中，要嚴(yán)密論證和審慎推進(jìn)，可以先考慮單向開放，逐步推向雙向開放，避免內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)通過(guò)急帶來(lái)的資本外逃風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在未來(lái)一段時(shí)期，應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)對(duì)人民幣跨境收支的管理，對(duì)跨境投資交易實(shí)施嚴(yán)格審核，對(duì)所有境外投資交易持續(xù)推行備案制管理，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)大額非主業(yè)投資、有限合伙企業(yè)對(duì)外投資、“母小子大”投資以及“快設(shè)快出”投資，并著力關(guān)注國(guó)內(nèi)企業(yè)借道跨國(guó)并購(gòu)加快資金轉(zhuǎn)移和資本外逃的行為，減少其對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響。

（三）穩(wěn)預(yù)期：著力強(qiáng)化與市場(chǎng)的政策信息溝通，管控市場(chǎng)預(yù)期驟轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)

應(yīng)吸取2015年政策預(yù)期不穩(wěn)造成股市和匯市大幅波動(dòng)的教訓(xùn)，切實(shí)加強(qiáng)政策與市場(chǎng)之間的溝通。在美國(guó)加息的背景下，尤其要通過(guò)合理引導(dǎo)預(yù)期來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)，減少因政策溝通不暢和信息失真帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。首先，政府要通過(guò)多種方式向市場(chǎng)表明維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持在合理區(qū)間的態(tài)度和立場(chǎng)，以提振整個(gè)市場(chǎng)的信心。其次，要不斷完善政府部門新聞發(fā)言人制度，提高政府信息或政策透明度；回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)心的熱點(diǎn)問(wèn)題，增加對(duì)市場(chǎng)普遍關(guān)注的重要宏觀經(jīng)濟(jì)信息發(fā)布頻次，把市場(chǎng)關(guān)切融入政府決策之中，有效管控和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，避免市場(chǎng)情緒波動(dòng)引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）促轉(zhuǎn)型：加快實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)再平衡，形成消解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定帶近年來(lái)，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展遇到很大困境，而金融業(yè)發(fā)展過(guò)快，有脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)，我國(guó)市場(chǎng)運(yùn)行的基本面亟待改善。因此，著力振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)虛擬經(jīng)濟(jì)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)再平衡，是應(yīng)對(duì)美國(guó)加息周期和管控國(guó)內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最重要的基石。要加快資本“脫虛入實(shí)”，一方面要調(diào)整信貸方向和加強(qiáng)資金管理，避免過(guò)多流動(dòng)性進(jìn)入房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)領(lǐng)域；另一方面，要切實(shí)降低房地產(chǎn)市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的杠桿率，穩(wěn)妥化解這些市場(chǎng)的杠桿風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，還要著力振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能進(jìn)程，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

（五）促改革：推進(jìn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)共同監(jiān)管體制建設(shè)，形成管控市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的緩沖器

經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，我國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)高度關(guān)聯(lián)化，美國(guó)加息對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的沖擊可能導(dǎo)致局部風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，并傳染形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，要加快構(gòu)建市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，特別是推進(jìn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)共同監(jiān)管體制建設(shè)。通過(guò)完善國(guó)內(nèi)市場(chǎng)“安全網(wǎng)”，避免美國(guó)持續(xù)加息對(duì)我國(guó)市場(chǎng)造成負(fù)面影響。要合理統(tǒng)籌監(jiān)管力量，進(jìn)一步完善由宏觀審慎分析、宏觀審慎政策和宏觀審慎工具組成的宏觀審慎制度框架，有效統(tǒng)籌兼顧宏觀審慎管理和微觀審慎管理，處理好宏觀調(diào)控和微觀監(jiān)管之間的關(guān)系。同時(shí)，要加快共同監(jiān)管體制的構(gòu)建，健全跨行業(yè)跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制和應(yīng)急處置機(jī)制，市場(chǎng)監(jiān)管職能部門之間及其與綜合經(jīng)濟(jì)部門之間應(yīng)加強(qiáng)協(xié)調(diào)，要從推進(jìn)市場(chǎng)改革和穩(wěn)定市場(chǎng)的全局出發(fā)，科學(xué)確定宏觀政策和改革政策出臺(tái)的時(shí)序，合理選擇政策出臺(tái)的時(shí)機(jī)；應(yīng)避免不同職能部門出臺(tái)政策對(duì)市場(chǎng)造成的沖擊相互疊加，減少因政策信息混淆帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)加劇和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)。

作者單位：國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)市場(chǎng)與價(jià)格研究所