基于組織復(fù)雜性視角的金融集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率研究

危 平，楊明艷

(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南 長沙 410083)

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基于組織復(fù)雜性視角的金融集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率研究

危 平，楊明艷

(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南 長沙 410083)

在金融業(yè)綜合經(jīng)營的趨勢背景下，本文首次從組織復(fù)雜性視角研究我國金融集團(tuán)內(nèi)部資本市場的效率問題。在理論上，界定了金融集團(tuán)的組織復(fù)雜性，探討了其與內(nèi)部資本市場效率潛在的線性和非線性關(guān)系。在實證上，運(yùn)用熵值法計算金融集團(tuán)的組織復(fù)雜性，構(gòu)建“投資現(xiàn)金流敏感性分析”模型，檢驗了樣本金融集團(tuán)內(nèi)部資本市場的存在性和有效性以及其效率與組織復(fù)雜性的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，我國樣本金融集團(tuán)普遍存在有效率的內(nèi)部資本市場，且組織的結(jié)構(gòu)復(fù)雜性和行為復(fù)雜性與內(nèi)部資本市場效率具有倒U型曲線關(guān)系，組織的關(guān)系復(fù)雜性對內(nèi)部資本市場效率沒有顯著影響。因此，可以通過組織復(fù)雜性的優(yōu)化管理來提高金融集團(tuán)內(nèi)部資本市場的效率。

金融集團(tuán)；組織復(fù)雜性；內(nèi)部資本市場；效率；熵值法

1 引言

隨著金融自由化、全球化和一體化，金融業(yè)之間的競爭形式與格局發(fā)生巨大變革，金融業(yè)綜合經(jīng)營已成為世界金融服務(wù)發(fā)展的趨勢，整個金融系統(tǒng)也變得比以往更加復(fù)雜[1]。在企業(yè)組織方面，一個組織要想在錯綜復(fù)雜、瞬息萬變的環(huán)境下生存與發(fā)展，就必須能夠迅速調(diào)整自己的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，提高進(jìn)化和應(yīng)變能力[2]。在實行分業(yè)監(jiān)管的國家，以資本為紐帶的集團(tuán)模式是金融業(yè)綜合經(jīng)營的一個主要實現(xiàn)路徑[3]。銀行、保險、證券等金融機(jī)構(gòu)通過產(chǎn)權(quán)聯(lián)系，實現(xiàn)資金、人事和業(yè)務(wù)結(jié)合，從事多種金融業(yè)務(wù)，發(fā)展成為組織結(jié)構(gòu)一體化、經(jīng)營戰(zhàn)略多元化、內(nèi)部管理雙層多線式的大型綜合金融集團(tuán)(Financial Conglomerate)[4]。

金融集團(tuán)的多樣性、多元性、層次性、交互性以及差異性特征意味著其本身是一個復(fù)雜性組織，金融集團(tuán)在通過“自治”和“關(guān)聯(lián)”實現(xiàn)資源內(nèi)部市場化時，內(nèi)部資本市場應(yīng)運(yùn)而生。內(nèi)部市場化進(jìn)一步增加了各單元間的關(guān)系組合和交互影響，增加了組織復(fù)雜性。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，組織復(fù)雜性的增加將會帶來組織內(nèi)協(xié)調(diào)、控制和變革成本的增加[5]，另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為多元化和內(nèi)部市場化能夠提高公司整體財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，緩解融資約束，降低資金成本[6]。從組織復(fù)雜性的角度出發(fā)，一個引申的問題是，金融集團(tuán)的組織復(fù)雜性對其內(nèi)部資本市場效率的影響機(jī)制和影響結(jié)果如何？

目前有關(guān)內(nèi)部資本市場效率的研究主要集中在實業(yè)企業(yè)集團(tuán)，存在內(nèi)部資本市場“有效論”與“無效論”兩種相對立的觀點(diǎn)?！坝行д摗钡膶W(xué)者認(rèn)為，集團(tuán)總部可以減少信息不對稱，通過關(guān)聯(lián)交易等活動緩解融資約束，降低交易成本，通過“優(yōu)勝者選拔機(jī)制”提高資金運(yùn)作效率[7-8]。而“無效論”則認(rèn)為，企業(yè)集團(tuán)中管理層復(fù)雜，多層代理、平均主義、尋租、交叉補(bǔ)貼、濫用現(xiàn)金流等現(xiàn)象會導(dǎo)致內(nèi)部資本市場的低效或者無效[9-11]。還有一些學(xué)者探討不同情況下內(nèi)部資本市場的效率性，如,龔志文和陳金龍[12]認(rèn)為理想型內(nèi)部資本市場效率最優(yōu)，附加沖突成本的內(nèi)部資本市場在一定條件下存在和有效，利益輸送型內(nèi)部資本市場資本配置扭曲。

就金融集團(tuán)而言，其內(nèi)部資本市場的效率由于研究有限，還處于早期的理論和實證探索階段。部分國外學(xué)者通過實證發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本市場存在且有效，例如，De Haas和Van Lelyveld[13]發(fā)現(xiàn)通過內(nèi)部資本市場，跨國多銀行控股公司的附屬銀行能夠更快的擴(kuò)大貸款。Holod[14]發(fā)現(xiàn)銀行控股公司的內(nèi)部資本市場無效率主要來源于代理問題。國內(nèi)現(xiàn)有研究不多，主要集中于銀行業(yè)，如，胡旭陽和王麗萍[15]分析了2005-2008年我國上市銀行地區(qū)分布數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)上市銀行的內(nèi)部資本市場廣泛存在，且股份制銀行更有效率。鄭鳴等[16]的實證研究表明臺灣金融控股公司內(nèi)部資本市場存在，但無法確定有效性。

盡管有關(guān)內(nèi)部資本市場效率的研究非常豐富，但深入研究哪些因素影響金融集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率的文獻(xiàn)有限。尤其是當(dāng)金融集團(tuán)作為一個復(fù)雜性組織進(jìn)行資源內(nèi)部市場化時，如何優(yōu)化管理組織復(fù)雜性提高內(nèi)部資本市場效率？現(xiàn)有關(guān)于組織復(fù)雜性的研究，涵蓋了組織復(fù)雜性的內(nèi)涵、動因、分類、測量以及管理等方面，但有關(guān)組織復(fù)雜性與內(nèi)部資本市場關(guān)系的研究較少。本文首次運(yùn)用組織復(fù)雜性理論研究金融集團(tuán)，深入探討金融集團(tuán)的組織復(fù)雜性(作為路徑)與內(nèi)部資本市場效率(作為結(jié)果)的關(guān)系。本文結(jié)構(gòu)如下：第二部分是相關(guān)文獻(xiàn)和理論分析，界定金融集團(tuán)組織復(fù)雜性的內(nèi)涵，探究金融集團(tuán)組織復(fù)雜性與內(nèi)部資本市場效率的關(guān)系；第三部分是實證研究設(shè)計；第四部分為實證結(jié)果與分析；最后部分為結(jié)語。

2 理論分析

2.1金融集團(tuán)組織復(fù)雜性的內(nèi)涵

2.1.1 金融集團(tuán)組織復(fù)雜性的概念

“復(fù)雜性”本身是一個相對的概念，目前對于組織復(fù)雜性的定義沒有統(tǒng)一范式。組織理論學(xué)者認(rèn)為，組織復(fù)雜性指的是組織層次或組織整體的復(fù)雜性[17]，主要表現(xiàn)為縱向復(fù)雜性(組織管理科層制的層數(shù))、橫向復(fù)雜性(企業(yè)組織的分部門、子公司、分公司等橫向聯(lián)系)和地域分散(空間區(qū)位的復(fù)雜性)。也有學(xué)者認(rèn)為組織復(fù)雜性包含結(jié)構(gòu)復(fù)雜性、關(guān)系復(fù)雜性和行為復(fù)雜性三個維度[18-19]。在金融領(lǐng)域，國內(nèi)已有學(xué)者將復(fù)雜性理論引入研究，提出了金融系統(tǒng)復(fù)雜性[1,20-21]以及金融監(jiān)管復(fù)雜性的概念[22]。

本文首次提出金融集團(tuán)組織復(fù)雜性的概念，即把金融集團(tuán)看作一個復(fù)雜性組織，具有多樣性、多元性、層次性、交互性、差異性、沖突性以及矛盾性等復(fù)雜性特征，具體表現(xiàn)為一個金融集團(tuán)擁有多個子公司，這些不同業(yè)態(tài)、不同領(lǐng)域金融行業(yè)的附屬子公司作為相互獨(dú)立的行為主體擁有自主判斷、同時又與其他主體相互影響、相互依賴，不斷根據(jù)環(huán)境變化改變決策行為的能力。因此，一個金融集團(tuán)通常具有不同程度的縱向復(fù)雜性、橫向復(fù)雜性和地域復(fù)雜性等維度特征。

2.1.2 金融集團(tuán)組織復(fù)雜性的動因

金融集團(tuán)的組織復(fù)雜性主要由外部環(huán)境和集團(tuán)內(nèi)部因素驅(qū)動。金融自由化的浪潮下，各國紛紛放松金融管制,降低金融準(zhǔn)入門檻，放寬對資本流動的限制，開放國內(nèi)金融市場，允許綜合經(jīng)營，國際金融走向一體化。同時，金融產(chǎn)品需求多元化，各種金融創(chuàng)新的出現(xiàn)，金融行業(yè)競爭激烈。在外部環(huán)境的復(fù)雜變化下，金融機(jī)構(gòu)通過業(yè)務(wù)綜合化和集團(tuán)化的形式增加組織復(fù)雜性以適應(yīng)復(fù)雜多變的環(huán)境，提高收益和節(jié)約成本。集團(tuán)內(nèi)部因素主要指組織內(nèi)部行為主體以及它們之間的互動關(guān)系。金融集團(tuán)內(nèi)部分支機(jī)構(gòu)和子公司眾多，不同的業(yè)務(wù)、區(qū)域以及公司存在著不同的文化。龐大的規(guī)模、復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)關(guān)系、廣泛的業(yè)務(wù)和多層次的管理導(dǎo)致組織復(fù)雜性增加。集團(tuán)化經(jīng)營存在著資源轉(zhuǎn)移的內(nèi)部市場，交易主體是獨(dú)立的定價主體，價格機(jī)制是重要的協(xié)調(diào)機(jī)制，而科層制是重要的組織經(jīng)營方式。這些內(nèi)部市場特征使得資本權(quán)力的配置、渠道、使用和監(jiān)督，因為巨大的資本規(guī)模、分散的地理區(qū)域以及復(fù)雜的業(yè)務(wù)市場和資金使用變得更復(fù)雜[23]。

以我國為例，我國“十一五”和“十二五”規(guī)劃均明確提出推進(jìn)金融業(yè)綜合經(jīng)營試點(diǎn)工作。在政策和市場力量的共同作用下，我國金融業(yè)綜合經(jīng)營穩(wěn)步發(fā)展，大型金融集團(tuán)所跨行業(yè)、產(chǎn)品和管理層級都在穩(wěn)步增長。下表1、圖1和圖2展示了2007-2013年中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國工商銀行、中國建設(shè)銀行、中國交通銀行、招商銀行和中國平安七大典型金融集團(tuán)的基本情況。

表1 七大金融集團(tuán)涉及行業(yè)數(shù)和關(guān)聯(lián)交易值

*1:行業(yè)包括: 銀行業(yè)；保險業(yè)；證券業(yè)；期貨業(yè)；金融信托業(yè)；基金業(yè)；其他金融業(yè)。*2:關(guān)聯(lián)交易:金融集團(tuán)關(guān)聯(lián)方之間轉(zhuǎn)移資源或服務(wù)的交易。

圖1 七大金融集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模變化數(shù)據(jù)來源：萬德數(shù)據(jù)庫和各金融集團(tuán)年報

圖2 七大金融集團(tuán)控股子公司數(shù)量變化數(shù)據(jù)來源：萬德數(shù)據(jù)庫和各金融集團(tuán)年報

2.1.3 金融集團(tuán)組織復(fù)雜性的測量

對組織復(fù)雜性界定的不同導(dǎo)致對其測量方法的不一致。結(jié)構(gòu)學(xué)派測量組織復(fù)雜性的典型工具為NK模型，行為學(xué)派從行為視角對組織復(fù)雜性進(jìn)行測量，認(rèn)知學(xué)派則從組織復(fù)雜性的來源視角對組織復(fù)雜性進(jìn)行測量。金融集團(tuán)組織復(fù)雜性并非單一可測的指標(biāo)，而是由多種因素聚合體現(xiàn)，因此金融集團(tuán)組織復(fù)雜性的測量首先需要根據(jù)組織復(fù)雜性的界定建立組織復(fù)雜性指標(biāo)體系[24]。

本研究參考引用較多的劉洪[19]的維度界定，即將組織復(fù)雜性分為結(jié)構(gòu)復(fù)雜性、關(guān)系復(fù)雜性和行為復(fù)雜性三個一級維度，以及相應(yīng)的六個二級維度。在此基礎(chǔ)上，本研究依據(jù)金融集團(tuán)的組織特性發(fā)展了十個三級維度指標(biāo)，見表2。

對于多對象多指標(biāo)體系的綜合評價，目前運(yùn)用廣泛的有德爾菲法、層次分析法、模糊綜合評判法、主成分分析法、熵值法。熵值法是根據(jù)各指標(biāo)觀測值所提供的信息量的大小來確定指標(biāo)權(quán)重，能夠深刻反映指標(biāo)信息熵值的效用價值，其給出的指標(biāo)權(quán)重值既避免了權(quán)重確定過分依賴專家經(jīng)驗知識的不足，又克服了主成分分析法對樣本量要求大的限制。在多屬性群決策方法的研究中，運(yùn)用信息熵的方法為專家賦權(quán)，能夠有效提高專家賦權(quán)的合理性和群組決策的科學(xué)性[25]。顯然，本研究中每個三級指標(biāo)對于組織復(fù)雜性的貢獻(xiàn)是不同的，金融集團(tuán)組織復(fù)雜性指標(biāo)體系屬于多對象多指標(biāo)體系的范疇，在沒有成熟的專家評分體系以及金融集團(tuán)數(shù)量有限的情況下，采用熵值法對各維度指標(biāo)賦權(quán)并計算組織復(fù)雜性具有一定的科學(xué)性。

表2 金融集團(tuán)組織復(fù)雜性度量指標(biāo)體系

2.2金融集團(tuán)組織復(fù)雜性與內(nèi)部資本市場效率的關(guān)系

復(fù)雜適應(yīng)學(xué)派強(qiáng)調(diào)，組織復(fù)雜性的優(yōu)勢體現(xiàn)在信息和資源優(yōu)勢[26]。組織結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，組織內(nèi)信息交流的方式越靈活多變，可以通過信息的交流和共享減少信息不對稱，組織更容易適應(yīng)環(huán)境的變化。在金融集團(tuán)，這意味著其銀行、保險、證券以及其他子公司可以及時了解相互間的資金和服務(wù)需求，進(jìn)行資源的內(nèi)部重新配置，從而降低交易成本和提高資金使用效率。同時，總部CEO比外部投資者更了解子公司的相關(guān)信息，通過“優(yōu)勝者選拔機(jī)制”和各子公司的競爭機(jī)制將資本或資產(chǎn)有效的分配到邊際收益高的部門，來提高內(nèi)部資本市場效率。同時，復(fù)雜的社交能夠給企業(yè)帶來多方面的社會資源[27]，與獨(dú)立公司相比較，集團(tuán)成員可以獲得更多的銀行貸款和更長的貸款期限[28]。金融集團(tuán)可以利用這些社會資源，以更低的成本獲得更多的資金，實現(xiàn)“多錢效應(yīng)”，緩解融資約束。其他的支持觀點(diǎn)還包括規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)等(圖3)。

圖3 適應(yīng)學(xué)派復(fù)雜性與內(nèi)部資本市場效率關(guān)系路徑圖

雖然內(nèi)部市場化常常被認(rèn)為是集團(tuán)提高復(fù)雜性以適應(yīng)環(huán)境的有效途徑之一[17]，但其結(jié)果并不總是有利。按照組織學(xué)派和機(jī)械學(xué)派的觀點(diǎn)，組織的層級和子公司、分部門越多，組織結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，越容易出現(xiàn)管理層級多導(dǎo)致的代理問題[21]。Holod[14]認(rèn)為銀行控股公司內(nèi)部資本市場無效率的實質(zhì)來源于代理問題，即股東與集團(tuán)總部CEO以及集團(tuán)總部與子公司經(jīng)理之間的雙重代理問題會導(dǎo)致資金的無效率分配。Gertner等[29]提出，總部擁有內(nèi)部資本市場的剩余控制權(quán)，相對外部資本市場而言，子公司或部門經(jīng)理的部分實際控制權(quán)被總部剝奪，部門經(jīng)理獲得的私有利益減少，努力程度會下降。同樣，Scharfstein和Stein[10]的雙重代理模型闡述了生產(chǎn)率低的部門經(jīng)理會采取尋租行為與總部CEO進(jìn)行討價還價，而總部CEO為了激勵部門經(jīng)理為整個集團(tuán)努力工作，常常采取增加薪水或?qū)ιa(chǎn)率低的部門增加投資的激勵方式。但增加部門經(jīng)理薪水容易引起外部投資者不滿，因此總部CEO會傾向于增加對低效率部門的資金配置，從而導(dǎo)致高效率部門對低效率部門的交叉補(bǔ)貼，降低內(nèi)部資本市場整體效率。

傳統(tǒng)機(jī)械學(xué)派并認(rèn)為組織越復(fù)雜，越容易產(chǎn)生信息不對稱問題，主要表現(xiàn)為領(lǐng)導(dǎo)決策所需的信息經(jīng)常被拖延，以致耽誤決策[5]。還會引起組織部門間的沖突，產(chǎn)生作弊行為，甚至破壞組織間的協(xié)作，使組織不得不進(jìn)行大量的內(nèi)部情感溝通及權(quán)力重組[30]。同時一些企業(yè)集團(tuán)高管存在著帝國構(gòu)造的傾向，會主動讓組織結(jié)構(gòu)和行為變得復(fù)雜，導(dǎo)致過度投資，使得資金從托賓Q值高的部門流向托賓Q值低的部門。這些關(guān)系路徑如圖4所示。

圖4 機(jī)械學(xué)派復(fù)雜性與內(nèi)部資本市場效率關(guān)系路徑圖

因此，金融集團(tuán)的組織復(fù)雜性(作為路徑)與內(nèi)部資本市場效率(作為結(jié)果)的關(guān)系可能不僅僅是簡單的線性關(guān)系。

在以制造企業(yè)為對象的組織復(fù)雜性研究中，一個主要觀點(diǎn)是，組織復(fù)雜性與企業(yè)績效之間存在著復(fù)雜非線性關(guān)系——倒U型。呂鴻江等[31]提出，最優(yōu)的復(fù)雜性狀態(tài)具有階段性特征，過高或過低的組織復(fù)雜性都不利于組織的發(fā)展。通過對468家中國企業(yè)的實證研究，他們發(fā)現(xiàn)了組織復(fù)雜性與組織效能的倒U型關(guān)系，并以分層次的倒U曲線簇的形式呈現(xiàn)。對金融集團(tuán)而言，隨著多元化業(yè)務(wù)增加，規(guī)模擴(kuò)大，子公司數(shù)目增加，母公司管理協(xié)調(diào)和控制的成本也會非線性的迅速增長[32]。金融集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率的運(yùn)作也可能存在一個合適的邊界或者說最優(yōu)的組織支撐。參考現(xiàn)有理論，本文假設(shè)組織復(fù)雜性與內(nèi)部資本市場效率之間的關(guān)系也為倒U型關(guān)系。

3 研究設(shè)計

3.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取的金融集團(tuán)，指主要從事金融業(yè)務(wù)(金融業(yè)務(wù)在集團(tuán)占比超過50%)，并至少明顯地從事銀行、證券、保險、信托中的兩個或兩個以上的經(jīng)營活動，由母、子公司共同構(gòu)成的企業(yè)集團(tuán)。金融集團(tuán)的組織形式一般有事業(yè)型金融控股公司和純粹金融控股公司。前者指銀行、保險等投資實體跨行業(yè)投資設(shè)立其他金融機(jī)構(gòu)，后者則指自身不從事具體金融業(yè)務(wù)，但通過子公司控股不同金融領(lǐng)域的金融機(jī)構(gòu)。

截止2013年末,我國已上市的金融集團(tuán)共7家,包括中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行、交通銀行、招商銀行(均為銀行控股型金融集團(tuán))以及中國平安(保險控股型金融集團(tuán))。本文選取這7家上市公司為集團(tuán)研究樣本；選取這7家集團(tuán)旗下絕對控股或沒有控股但有控制權(quán)的金融子公司為樣本集團(tuán)子公司。我國于2005年10月“十一五”規(guī)劃才首次提出了“推進(jìn)金融業(yè)綜合經(jīng)營試點(diǎn)”的要求, 并于同年首次允許商業(yè)銀行投資設(shè)立基金管理公司。同時，我國在2006年底結(jié)束WTO規(guī)定的5年過渡保護(hù)期，開始較全面參與國際化競爭。因此樣本研究區(qū)間從2007年開始，截止2013年。值得注意的是，各金融集團(tuán)進(jìn)行綜合經(jīng)營的時間并不同，因此本研究在數(shù)據(jù)的整理中注意只將正式公告控股或收購保險、銀行或證券等金融子公司之后的財務(wù)數(shù)據(jù)作為該子公司正式納入金融集團(tuán)的分析起點(diǎn)。

上市公司和其控股子公司的財務(wù)年度數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫，并從樣本公司在上海證券交易所、深證證券交易所、公司網(wǎng)站公布的財務(wù)報告補(bǔ)充不完整數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理和分析運(yùn)用EXCEL、Matlab、Eviews6.0軟件。

3.2模型構(gòu)建與變量測量

目前對內(nèi)部資本市場效率研究的方法主要有直接研究法和間接研究法兩種。間接研究法基于Wurgler[33]思想構(gòu)建模型，但由于其指標(biāo)少，說服力弱，學(xué)者較少使用。直接研究法主要有四種：(1)價值增加法[11]；(2)q敏感性法[34]；(3)投資現(xiàn)金流敏感性法[7]；(4)修改后的投資現(xiàn)金流敏感性方法[35]。第一種和第二種方法是在假設(shè)內(nèi)部資本市場存在的情況下，計算內(nèi)部資本市場效率；后兩種方法則同時測度內(nèi)部資本市場的存在性及有效性。由于實踐中，企業(yè)子公司的信息披露通常不足，這就限制了上述測度方法的適用范圍。因此很多學(xué)者在第四種投資現(xiàn)金流敏感性方法的基礎(chǔ)上，通過對模型的適當(dāng)修改來進(jìn)行內(nèi)部資本市場效率的實證研究[7-8,36]。

本文主要參考Shin 和Stulz[7]和Gautier 和Hamadi[35]的內(nèi)部資本市場模型框架，在投資現(xiàn)金流敏感性模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行修正，構(gòu)建的實證模型如下：

(1)

(2)

(3)

(4)

模型中：t表示時間，i表示樣本金融集團(tuán)的子公司，k表示樣本金融集團(tuán)，k=1,2,3,4,5,6,7；

I代表投資，Iik(t)表示金融集團(tuán)k對子公司i在t時期的總投資；

TA代表總資產(chǎn)，TAik(t-1)表示金融集團(tuán)k的子公司i在t-1期末的總資產(chǎn)；

CF代表現(xiàn)金流，CFik(t)表示金融集團(tuán)k的子公司i在t時期的現(xiàn)金流；

θ代表投資機(jī)會，θik(t)表示金融集團(tuán)k的子公司i在t時期的投資機(jī)會，θK(t)表示金融集團(tuán)k中除子公司i以外的其他投資機(jī)會；

COMk(t)表示金融集團(tuán)k在t時期的組織復(fù)雜性；

COMik(t)表示金融集團(tuán)k在t時期i維度的組織復(fù)雜性；i=1,表示結(jié)構(gòu)復(fù)雜性；i=2，表示關(guān)系復(fù)雜性；i=3,表示行為復(fù)雜性。

β表示各解釋變量的系數(shù)，ɑ代表截距項；εik(t)是隨機(jī)誤差項，并滿足εik(t)～I(xiàn)ID(0,σε2)。

3.2.1 模型解釋

模型[1]是一個內(nèi)部資本市場效應(yīng)測度的常規(guī)模型，旨在檢驗我國樣本金融集團(tuán)內(nèi)部資本市場的存在性及效率性。根據(jù)Gautier和Hamadi[35]的判斷標(biāo)準(zhǔn)，在運(yùn)用資金的過程中，金融集團(tuán)子公司的融資順序一般是自有資金-集團(tuán)內(nèi)部資本市場-外部資本市場。如果金融集團(tuán)的某一個子公司可以從其他子公司的現(xiàn)金流中獲得融資，即β2≠0，那么內(nèi)部資本市場存在，反之不存在。如果集團(tuán)內(nèi)部現(xiàn)金流向效率較高的部分，而不論資金來自何方，即子公司自身和其他子公司的現(xiàn)金流均流向子公司；同時第i個子公司投資機(jī)會的增加將會導(dǎo)致其自身投資的增加，其他子公司投資的減少，那么內(nèi)部資本市場有效。因此，在本研究中，如果β2≠0，那么內(nèi)部資本市場存在，反之，不存在；如果在內(nèi)部資本市場存在的情況下，β3>0，β4<0，那么金融集團(tuán)內(nèi)部資本市場有效。

模型[2]加入了本研究關(guān)注的組織復(fù)雜性要素，分析金融集團(tuán)的組織復(fù)雜性與內(nèi)部資本市場效率是否存在線性相關(guān)關(guān)系。包括以下幾種情況：

(1)內(nèi)部資本市場不存在，即β2=0，那么不論后面變量的系數(shù)如何，均沒有討論的意義。

(2)內(nèi)部資本市場存在，即β2≠0，需要分是否有效率兩種情況討論。

a)內(nèi)部資本市場有效率的情況下，即β3>0，β4<0，如果β3和β4的絕對值相對于模型[1]變大，那么在組織復(fù)雜性影響顯著的情況下，內(nèi)部資本市場仍然存在，且效率增加。在這樣的情況下，如果β5>0，那么說明組織復(fù)雜性與內(nèi)部資本市場效率正相關(guān)；反之，如果β5<0，則顯示隨著組織復(fù)雜性的增加，內(nèi)部資本市場效率會降低。

b)內(nèi)部資本市場無效率的情況下，即β1，β2，β3，β4的符號與有效率時出現(xiàn)差異，金融集團(tuán)的組織復(fù)雜性導(dǎo)致了內(nèi)部資本市場無效率。同樣，如果β5>0，那么組織復(fù)雜性越高，內(nèi)部資本市場無效率程度越大；反之，β5<0，組織復(fù)雜性的增加會減弱內(nèi)部資本市場的無效率。

模型[3]在模型[2]的基礎(chǔ)上，通過加入組織復(fù)雜性的平方變量檢驗金融集團(tuán)的組織復(fù)雜性與內(nèi)部資本市場效率是否存在倒U型關(guān)系。在出現(xiàn)模型[2]中的情況(1)內(nèi)部資本市場不存在，則不需進(jìn)行下一步討論；在情況(2)內(nèi)部資本市場存在，且有效率的情況下，如果β6>0，那么組織復(fù)雜性與內(nèi)部資本市場效率存在U型關(guān)系，即隨著組織復(fù)雜性的增加，內(nèi)部資本市場效率程度先降低后提高；如果β6<0, 則存在倒U型關(guān)系。在內(nèi)部資本市場存在但無效率的情況下，如果β6>0，那么隨著組織復(fù)雜性的增加，內(nèi)部資本市場的無效率程度先減少后增加，因此，組織復(fù)雜性與內(nèi)部資本市場效率存在倒U型關(guān)系；如果β6<0, 則存在U型關(guān)系。

模型[4]則是在模型[3]的基礎(chǔ)上檢驗組織復(fù)雜性的三個維度(結(jié)構(gòu)復(fù)雜性，關(guān)系復(fù)雜性，行為復(fù)雜性)，與內(nèi)部資本市場效率的關(guān)系。其系數(shù)的的判斷方法與模型[3]一樣。

3.2.2 被解釋變量

3.2.3 解釋變量

(1)子公司現(xiàn)金流百分比和其他子公司現(xiàn)金流百分比加總

(2)子公司投資機(jī)會和其他內(nèi)部投資機(jī)會

θik(t)衡量子公司的投資機(jī)會，用其行業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤率表示；θK(t)衡量除子公司i以外的其他投資機(jī)會，用除子公司i以外行業(yè)的最高主營業(yè)務(wù)利潤率表示[37]。

(3)金融集團(tuán)組織復(fù)雜性COMk(t)的測量

圖5 金融集團(tuán)樣本數(shù)據(jù)矩陣歸一化曲面圖 注：圖中X軸為指標(biāo)軸，以0點(diǎn)為起點(diǎn)，按照指標(biāo)V1-V10的順序排列；Y樣本軸，以0點(diǎn)為起點(diǎn)，按照1-46個樣本排列；Z軸表示歸一化數(shù)據(jù)軸，曲面由歸一化數(shù)據(jù)矩陣形成。

本研究采用熵值法度量金融集團(tuán)的組織復(fù)雜性。在運(yùn)用此方法給指標(biāo)賦權(quán)時，首先需要判斷指標(biāo)數(shù)據(jù)的適用性，對指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行歸一化處理。因此，運(yùn)用Matlab編程對金融集團(tuán)的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行矩陣歸一化，見圖5。指標(biāo)數(shù)據(jù)歸一化處理后得到的歸一數(shù)據(jù)矩陣各數(shù)據(jù)之間存在差距，部分?jǐn)?shù)據(jù)差距較大，存在波動趨勢，從圖5中，可以直觀看出指標(biāo)數(shù)據(jù)包含有效信息量較大，可采用熵值法賦權(quán)。接下來，采用編制的Matlab程序，運(yùn)用熵值法，根據(jù)樣本金融集團(tuán)的觀測值計算出復(fù)雜性的維度權(quán)重，各維度的權(quán)重見表3。隨后，進(jìn)行加權(quán)計算得到各個樣本金融集團(tuán)的組織復(fù)雜性COMk(t)。由于文章篇幅有限，本文省略了熵值法的計算步驟和程序設(shè)計的文字說明。

表3 金融集團(tuán)組織復(fù)雜性的概念維度與指標(biāo)

4 實證結(jié)果與分析

4.1金融集團(tuán)組織復(fù)雜性的基本情況

表4顯示，樣本金融集團(tuán)之間的組織復(fù)雜性差異較大。圖6描繪了樣本金融集團(tuán)在不同年份的組織復(fù)雜性，總體呈明顯的上升趨勢，但08-10年波動較大。

圖6 2007-2013年樣本金融集團(tuán)的組織復(fù)雜

表4 樣本金融集團(tuán)組織復(fù)雜性情況

4.2內(nèi)部資本市場主要變量的描述性統(tǒng)計分析

表5列舉了樣本主要變量的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)。樣本金融集團(tuán)的各個控股子公司的投資情況的平均值為0.41，投資水平額度超過了30%，體現(xiàn)出金融集團(tuán)下的子公司其投資運(yùn)行在較高水平。同時，各控股子公司自身的資金充裕程度均值為0.04，低于集團(tuán)內(nèi)部資本市場資金的充裕程度均值0.23。各子公司投資機(jī)會較高(均值31.35)，但是不同的子公司之間的差異較大(標(biāo)準(zhǔn)差為23.74), 而除子公司外的其他投資機(jī)會的均值為62.85,近似于子公司自身投資機(jī)會的兩倍，表明金融集團(tuán)內(nèi)存在一些投資機(jī)會大的其他子公司,即金融集團(tuán)擁有多個子公司的投資項目決策選擇。子公司的投資水平較高，但是自身現(xiàn)金流水平遠(yuǎn)低于其他子公司現(xiàn)金流，這在一定程度上說明金融集團(tuán)內(nèi)部存在活躍的內(nèi)部資本市場。

表5 主要變量的描述性統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫和年報計算整理得到。

4.3平穩(wěn)性檢驗

本文數(shù)據(jù)涵蓋7家金融集團(tuán)和其樣本金融子公司2007-2013年的數(shù)據(jù)，樣本子公司最多時有55家。由于部分子公司并非每一期都有觀測值，存在數(shù)據(jù)缺失，因此屬于非平衡面板數(shù)據(jù)。

為了避免面板數(shù)據(jù)模型的偽回歸，需要對模型中的變量進(jìn)行單位根檢驗，確定模型數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。在Eviews中對所有變量采用同質(zhì)的LLC單位根和異質(zhì)的IPS、ADF-Fisher、PP-Fisher單位根檢驗。結(jié)果顯示，所有變量的單位根檢驗P值都小于0.05，而且大部分變量的P值為0.0000。變量結(jié)果顯著拒絕單位根假設(shè)，即所有變量都是面板平穩(wěn)數(shù)據(jù)，不會出現(xiàn)偽回歸問題。(由于文章篇幅有限，結(jié)果略)

4.4實證檢驗結(jié)果分析

模型中所有自變量都隨時間變化，適用固定效應(yīng)模型，并用Eviews6.0軟件進(jìn)行Hausman檢驗，通過檢驗。因此，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了面板模型的固定效應(yīng)分析，實證結(jié)果見表6。

模型[1]中β2>0，且系數(shù)大于0.5，在5%的水平下顯著，說明樣本金融集團(tuán)存在明顯的內(nèi)部資本市場。β1，β2，β3，β4的符號符合有效性要求，并且后面三個系數(shù)均在5%水平上顯著，顯示樣本金融集團(tuán)內(nèi)部資本市場有效率，但投資機(jī)會與投資額的相關(guān)關(guān)系非常弱。

模型[2]，加入組織復(fù)雜性的一次項后，回歸結(jié)果的調(diào)整R2有所下降，系數(shù)β1，β2，β3，β4的結(jié)論和加入復(fù)雜性之前保持一致，組織復(fù)雜性一次項系數(shù)為負(fù)，但不顯著，即金融集團(tuán)的組織復(fù)雜性與內(nèi)部資本效率不存在顯著線性關(guān)系。

模型[3]，加入組織復(fù)雜性的一次項和二次項后，調(diào)整R2有所下降，系數(shù)β1，β2，β3，β4的符號和加入復(fù)雜性之前保持一致，但是系數(shù)β3，β4的系數(shù)變得不顯著，系數(shù)β5，β6也不顯著。子公司投資機(jī)會與其他子公司投資機(jī)會的系數(shù)從顯著變?yōu)椴伙@著，說明組織復(fù)雜性對金融集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率有一定的影響。

表6 實證檢驗結(jié)果

注:***、**和*分別表示在1%、5%、10%的置信度下顯著。括號內(nèi)為變量的概率值。

模型[4]，將組織復(fù)雜性分為三個維度來考慮后，回歸結(jié)果的調(diào)整R2增加，模型整體回歸擬合度提高。除β1符號由正變?yōu)樨?fù)，β3系數(shù)變?yōu)椴伙@著外，β2，β4的結(jié)論與之前保持一致，金融集團(tuán)內(nèi)部資本市場存在，且有效率。β1的變化說明在考慮組織復(fù)雜性后，金融集團(tuán)子公司的投資現(xiàn)金流更多的依賴母公司。三個維度的復(fù)雜性一次項系數(shù)均為正，二次項系數(shù)均為負(fù)，但關(guān)系復(fù)雜性一次項和二次項系數(shù)不顯著，結(jié)構(gòu)復(fù)雜性和行為復(fù)雜性的系數(shù)均顯著。說明結(jié)構(gòu)復(fù)雜性和行為復(fù)雜性與金融集團(tuán)子公司投資情況呈倒U型關(guān)系，即在內(nèi)部資本市場有效率的情況下(當(dāng)集團(tuán)內(nèi)子公司i的投資機(jī)會高于集團(tuán)其他子公司，集團(tuán)將資金投向子公司i)，隨著結(jié)構(gòu)復(fù)雜性與行為復(fù)雜性的增加，內(nèi)部資本市場的效率呈先增加后減少的倒U型。組織的關(guān)系復(fù)雜性與內(nèi)部資本市場效率沒有顯著關(guān)系。

5 結(jié)語

在金融業(yè)集團(tuán)化綜合經(jīng)營的趨勢背景下，本文從組織復(fù)雜性的視角研究了我國金融集團(tuán)內(nèi)部資本市場的存在性與效率性問題。

在理論上，本文對金融集團(tuán)的組織復(fù)雜性進(jìn)行了界定。并在現(xiàn)有相關(guān)理論研究的基礎(chǔ)上，探討了金融集團(tuán)的組織復(fù)雜性與內(nèi)部資本市場效率的潛在線性和非線性關(guān)系。在實證上，選取了我國7家上市金融集團(tuán)及控股子公司的數(shù)據(jù)，運(yùn)用熵值法計算了金融集團(tuán)的組織復(fù)雜性，通過構(gòu)建基于投資現(xiàn)金流敏感性分析的內(nèi)部資本市場模型，實證檢驗了樣本金融集團(tuán)內(nèi)部資本市場的存在性和有效性，以及組織復(fù)雜性與內(nèi)部資本市場效率的關(guān)系。

研究發(fā)現(xiàn)，(1)總的來說，我國金融集團(tuán)的組織復(fù)雜性呈現(xiàn)明顯的上升趨勢。這符合我國金融業(yè)集團(tuán)化綜合經(jīng)營的趨勢背景。(2)我國金融集團(tuán)普遍存在內(nèi)部資本市場，且內(nèi)部資本市場有效率，這有利于發(fā)揮內(nèi)部資本市場的“優(yōu)勝者選拔機(jī)制”?，F(xiàn)階段，金融集團(tuán)的內(nèi)部資金流動主要體現(xiàn)在母公司對子公司的資金配置。但這是一個雙刃劍，由于子公司的投資現(xiàn)金流可以依賴母公司，其自我增加投資的動力不足。(3)整體而言，金融集團(tuán)組織復(fù)雜性對內(nèi)部資本市場效率有一定影響。其中，組織的結(jié)構(gòu)復(fù)雜性和行為復(fù)雜性與內(nèi)部資本市場效率呈倒U型關(guān)系，但是關(guān)系復(fù)雜性對內(nèi)部資本市場效率沒有顯著影響。這意味著隨著金融集團(tuán)組織的結(jié)構(gòu)復(fù)雜性和行為復(fù)雜性的增加，內(nèi)部資本市場效率先增加后減小，即過高或過低的復(fù)雜性都不利于內(nèi)部資本市場效率的發(fā)揮。因此，金融集團(tuán)的管理者需要識別金融集團(tuán)組織復(fù)雜性的維度特征，評估本集團(tuán)組織復(fù)雜性的程度，通過對不同維度復(fù)雜性的控制和利用來優(yōu)化內(nèi)部資本市場效率。本文的研究顯示，可以從金融集團(tuán)的結(jié)構(gòu)復(fù)雜性、行為復(fù)雜性兩方面入手，進(jìn)行復(fù)雜性管理來提高內(nèi)部資本市場效率。

需要說明的是，本文研究組織復(fù)雜性對內(nèi)部資本市場效率的影響是建構(gòu)在改進(jìn)的投資現(xiàn)金流敏感性模型之上。一個重要的思路是通過投資現(xiàn)金流與投資機(jī)會對投資量的影響來判斷內(nèi)部資本市場的存在性和效率，然后進(jìn)一步判斷復(fù)雜性的影響。由于樣本金融集團(tuán)子公司的信息披露不足，本文基于以下3個假設(shè)進(jìn)行了指標(biāo)替代，即企業(yè)的資產(chǎn)凈利潤率能夠體現(xiàn)企業(yè)資金的充裕性，集團(tuán)對子公司的投資主要表現(xiàn)為子公司資產(chǎn)的增加，子公司所處行業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤率能夠體現(xiàn)子公司的投資機(jī)會。同時，由于組織復(fù)雜性特征是嵌入在該模型里，如果內(nèi)部資本市場不存在，則運(yùn)用此模型來判斷組織復(fù)雜性的作用便失去意義。

最后，本文的研究還存在著一定的局限性。例如，由于數(shù)據(jù)的局限性，研究樣本中以銀行控股集團(tuán)為主，保險控股集團(tuán)只有中國平安一家。雖然剔除中國平安進(jìn)行計算，得到了與包含中國平安樣本群大致相同的結(jié)果。但這還是直接限制了對不同類型金融集團(tuán)的組織復(fù)雜性進(jìn)行進(jìn)一步的深入探討。此外，本研究無法找到最優(yōu)的有利于內(nèi)部資本市場配置效率的組織復(fù)雜性邊界，以及金融集團(tuán)的組織復(fù)雜性的具體管理路徑，這些都有待今后持續(xù)的觀察和進(jìn)一步的深入研究。

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Organizational Complexity and Internal Capital Markets Efficiency in Financial Conglomerates：Evidence in China

WEIPing,YANGMing-yan

(School of Business, Central South University, Changsha 410083，China)

With the integration of financial businesses, this paper focuses on the relationship between organizational complexity and internal capital markets efficiency in financial conglomerates. It is the first application of the theory of organizational complexity into micro financial organizations. Organizational complexity in financial conglomerates is defind, and then linear and non-linear relations between organizational complexity (as a path) and of internal capital markets efficiency (as a result) are explored in a theoretical perspective. In its empirical study, Chinese financial conglomerates and their financial subsidiaries are used as sample firms to estimate their organizational complexity by using the entropy method. Based on a model of investment cash flow sensitivity analysis, the existence and efficiency of internal capital markets, and its relations with organizational complexity are also tested by building up linear and non-linear regression models. The study finds that, Chinese financial conglomerate samples have efficient internal capital markets. And structural complexity and behavior complexity have an inverted u-shaped relation with internal capital markets efficiency, while relations complexity does not. Therefore, it is possible to improve internal capital markets efficiency in financial conglomerates through managerial optimization of organizational complexity. The paper contributes to a further understanding on how organization evolution shapes up internal capital allocation, as well as practical implications for improving capital allocation efficiency.

financial conglomerate；organizational complexity；internal capital markets；efficiency；the entropy method

1003-207(2017)06-0011-11

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2017.06.002

2015-06-25；

：2016-10-02

國家自然科學(xué)基金資助項目(71302066)；教育部人文社會科學(xué)規(guī)劃基金項目(11YJA790158)

危平(1975-)，女(漢族)，福建人， 中南大學(xué)商學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，院長助理，研究方向：公司金融、銀行管理，E-mail:pwei@csu.edu.cn.

F832.3；F842.3

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