本刊研究員韋順
估值接近歷史底部大型券商值得關注
本刊研究員韋順
包括浙商證券在內,A股上市券商將達到29家。2017年以來,券商板塊下跌3.99%,而同期上證指數上漲1.69%,證券板塊相對大盤超跌比較明顯。券商板塊的表現多年來都是大盤走勢的風向標,今年以來相對大盤的超跌走勢并非是因為二者相關性減弱,而是受到金融嚴監(jiān)管、去杠桿的政策環(huán)境影響,證券行業(yè)的發(fā)展預期受到壓制。
但是我們也看到行業(yè)一些積極的變化,首先是傭金戰(zhàn)已告一段落,另外IPO的提速給券商承銷收入帶來了同比超過70%的增長。政策面上,證監(jiān)會主席劉士余表示,證券公司要在并購重組、盤活存量上做文章,為國企改革、化解產能過剩、“僵尸企業(yè)”的市場出清、創(chuàng)新催化等方面提供更加專業(yè)化的服務,這為券商行業(yè)的發(fā)展指明了新的方向。
證券行業(yè)有句自嘲的話“三年不開張,開張吃三年”,意思是從業(yè)人員的收入主要依靠一波大牛市,在牛市時收入暴增,牛市過后收入大減。其實這是和過去券商行業(yè)的業(yè)務結構有著密切關系的,因為證券經紀業(yè)務占券商收入的比重很大。然而目前我們看到證券行業(yè)的這一現象有所改變。截止今年一季度,行業(yè)傭金水平雖然依然處在下降過程中,平均約萬3.8,但是下行空間已經不是很大,目前的下行壓力主要來自存量高傭金率的客戶的調傭需求,經過幾年的持續(xù)調傭,目前核心券商的存量客戶需要下調傭金率的數量已經占比很小。以經紀業(yè)務市占率第一的華泰證券為例,目前其平均傭金率約為萬2.2,但是公司表示傭金率的調整已不是公司發(fā)展戰(zhàn)略的組成部分,公司更加關心財富管理業(yè)務和各類增值業(yè)務的發(fā)展。
投行業(yè)務在這兩年給券商帶來不小的收獲。2016年,證券行業(yè)實現投行業(yè)務收入734.69億元,同比增長27.50%,營收占比上升至22.40%。2017年,在IPO業(yè)務上,券商的承銷收入比去年同期增加70%,承銷收入過億元的券商數量,也由去年同期的14家增加到22家。截止6月18日,今年以來有57家券商投行承銷收入(IPO和增發(fā)及配股)合計達98.21億元,比去年同期增長70.36%,其中IPO承銷保薦收入占據76.84%的比例,具體到收入額為75.46億元;增發(fā)承銷收入為21.72億元,占據22.12%的比例;配股承銷收入僅有1.02億元。而去年同期則是,增發(fā)承銷收入以36.45億元的金額排第一,IPO收入僅為19.72億元。廣發(fā)證券、中信證券、海通證券、國信證券、中信建投證券和國泰君安證券的承銷總收入超過5億元。從目前的情況看,IPO保持穩(wěn)定的發(fā)行速度,這也將給券商行業(yè)的承銷收入帶來穩(wěn)定的增長。
根據我們的統計,曾經占據券商收入過半的經紀業(yè)務占收入的比例已由2008年的70.50%下降到2016年的32.10%,中間雖然有反復,比如2013年創(chuàng)業(yè)板牛市帶來經紀業(yè)務比例的同比提升和2015年大牛市帶來的同比提升,但是總體是下降的,券商對經紀業(yè)務的依賴度下降明顯。投行業(yè)務由2008年的6.20%提升到2016年的22.40%,增長近3倍。資管業(yè)務由1.20%增長到9.00%,自營業(yè)外則從無到2016年占據17.30%的比例,發(fā)展較快的還有信用業(yè)務,也是從無到有,2016年占比為11.60%。在2016年,證券行業(yè)經紀業(yè)務、投行業(yè)務、資管業(yè)務、自營業(yè)務、信用業(yè)務的營收占比分別為32.10%、22.40%、9.00%、17.30%、11.60%,其他業(yè)務占比7.50%,業(yè)績對市場的依賴性逐步下降,多元化、綜合化,券商的盈利結構不斷優(yōu)化。
首先來看兩融業(yè)務的風險,截止2017年5月底,滬深兩市兩融余額為8696億元,同期兩融擔保比例為360.20%,自從兩融最大杠桿受限以后,兩融余額整體隨行情小幅波動,即使近期市場下跌明顯,但是擔保比例的值依然處于非常安全的范圍。加之兩融業(yè)務本身是有抵押品擔保的,風險本身就比較小,因此該業(yè)務風險完全可控。
股票質押業(yè)務從2014年對券商放開后,主要作用是形成與客戶鏈接為主,目前有3203只股票參與質押,平均質押率約40%。市場的每次大幅下跌,就會出現大量補充質押的公告出現,但此前真正出現風險的公司僅為個例。我們看場內質押,質押率一般為20%-50%,利率6%不到,以券商自有資金或者資管通道資金(銀行為主要參與者)為質出資金,風險較低。場外質押沒有固定標準,參與主體較雜,風險偏好高,追求高利潤,目前場內場外之比為7∶3。因此總存在風險偏好較高的投資者愿意接盤,對于策略非激進的券商而言風險并不大,真正的風險承擔者會是最后接棒的風險機構。
而通道資管業(yè)務收入占總收入的比例大約為1.34%,且預計券商將平緩退出,回歸主動管理,因此“去通道”對資管業(yè)務影響并不大。
當前,券商板塊估值處于歷史低位區(qū)域,大券商市凈率普遍在1.3至1.5倍區(qū)間,動態(tài)市盈率在20倍左右。從2006年起,券商板塊的估值經歷了幾次大起大落,在2011年至2014年上半年,板塊PB值甚至好幾次觸及1.3倍的低點,隨后由于一些小型且具有估值溢價的券商加入到板塊中,平均估值水平有所拉高。目前板塊平均估值水平在1.8倍PB左右震蕩,這個水平與2015年股災和2016年初熔斷時基本持平,行業(yè)估值水平已經很低。剔除小券商和估值溢價券商的影響,大券商的估值已經處于歷史估值底部區(qū)域。
我們統計了從5月22日至6月21日這一個月區(qū)間內的券商股的漲跌幅和資金流入情況。區(qū)間表現最好的是方正證券,漲幅15%,資金凈流入達到1.46億元,近一個月,方正證券通過滬股通凈流入高達16.49億元,北上資金為推動其行情的主要力量。其他漲幅比較好的券商股還有國泰君安、長江證券、廣發(fā)證券、中信證券等,期間只有東方證券和華安證券出現小幅下跌。資金凈流入最大的是中信證券,達到5.49億元,廣發(fā)證券凈流入3.88億元緊隨其后,國泰君安和方正證券也都凈流入過億元。此外,A股222家個股被正式納入MSCI指數,中信證券、海通證券、國泰君安等多家上市券商在內,未來將持續(xù)吸引外資配置。
在行業(yè)目前估值低,業(yè)務轉型持續(xù)推進,風險可控的情況下,大型券商股的配置價值已逐步顯現,龍頭公司有估值優(yōu)勢、業(yè)務上有相對競爭優(yōu)勢,安全邊際較高。
表:主要券商估值水平一覽