基于面板數(shù)據(jù)的中央企業(yè)及民營(yíng)企業(yè)上市公司治理狀況實(shí)證分析

黃少琳

摘 要：本文對(duì)比了2005年與2015年中央企業(yè)及民營(yíng)企業(yè)上市公司的治理狀況，研究了十年來(lái)兩類實(shí)際控制人不同的上市公司治理變化，對(duì)相關(guān)變化的原因提出了分析。

關(guān)鍵詞：公司治理 中央企業(yè) 民營(yíng)企業(yè) 面板數(shù)據(jù) 控制權(quán)

一、引言

從2003年十六屆三中全會(huì)至今，國(guó)有企業(yè)一直在向發(fā)展混合所有制的目標(biāo)前進(jìn)。早在1997年，十五大就提出“公有制為主體、多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展”為國(guó)家的“基本經(jīng)濟(jì)制度”，指出國(guó)家只需控制“關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域”。到21世紀(jì)初，絕大多數(shù)國(guó)有二級(jí)企業(yè)改組成為國(guó)家相對(duì)或絕對(duì)控股的股份有限公司。2002年，十六大要求，“充分發(fā)揮個(gè)體私營(yíng)經(jīng)濟(jì)等非公有制經(jīng)濟(jì)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、擴(kuò)大就業(yè)和活躍市場(chǎng)等方面的重要作用”。2003年，十六屆三中全會(huì)要求“允許非公有資本進(jìn)入法律法規(guī)未進(jìn)入的基礎(chǔ)設(shè)施、公共事業(yè)及其他行業(yè)和領(lǐng)域?！钡?005年底，1331家國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)改制為多元股東的股份制企業(yè)。2007年，寶鋼集團(tuán)等19家中央企業(yè)開(kāi)展董事會(huì)試點(diǎn)。中央企業(yè)及所屬子企業(yè)的股份制公司制企業(yè)戶數(shù)比重，由2002年底的30.4%提高到2006年的64.2%。2015年8月，中共中央、國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》。在這之后，全國(guó)國(guó)有企業(yè)開(kāi)始集中推行混合所有制。因此，有必要回顧梳理近十幾年來(lái)國(guó)有企業(yè)在發(fā)展混合所有制道路上的成績(jī)，為下一步扎實(shí)開(kāi)展相關(guān)改革打好基礎(chǔ)。

二、實(shí)證研究與分析

本文以2005、2015年在上海以及深圳證券交易所上市的公司作為總體研究對(duì)象，選取民營(yíng)企業(yè)上市公司、央企上市公司作為研究樣本，分別研究從2005年到2015年，中國(guó)A股上市公司、民營(yíng)企業(yè)上市公司以及央企上市公司的公司治理變化情況。所有數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，刪除金融行業(yè)、當(dāng)年ST類企業(yè)數(shù)據(jù)不全以及異常的樣本后，最終共計(jì)3781個(gè)研究樣本、13個(gè)指標(biāo)。其中，2005年公司樣本數(shù)共計(jì)1240個(gè)，2015年公司樣本數(shù)共2541個(gè)。

（一）變量定義

民營(yíng)企業(yè)上市公司，指實(shí)際控制人是民營(yíng)企業(yè)或境內(nèi)自然人的公司。央企上市公司，指實(shí)際控制人是中央企業(yè)、或本身就是中央企業(yè)的公司。

（二）統(tǒng)計(jì)描述

1、全體上市公司

把2005年數(shù)據(jù)分為1組，2015年數(shù)據(jù)分為2組，分別做獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)，結(jié)果如表1。

從表1看出，控制權(quán)變量的F檢驗(yàn)，顯著性P值均小于顯著性水平0.05，拒絕方差相等假設(shè)。T檢驗(yàn)的概率P值<0.05，說(shuō)明兩組中，6個(gè)控制權(quán)變量均值均有顯著性差異，證明從2005年到2015年，中國(guó)A股上市公司中，控制權(quán)變量的方差、均值均發(fā)生了較大變化。

從表2看出，在2005到2015年中，中國(guó)A股上市公司發(fā)生了以下變化：

首先，到2015年，上市公司董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的情況比2005年時(shí)更多了，不過(guò)總體上還是分任的情況更加常見(jiàn)；各家上市公司在這方面的差距比2005年變得更大。

其次，獨(dú)立董事在上市公司董事會(huì)中的比例增加了，從2005年的34.78%增加至2015年的37.7%。按照證監(jiān)會(huì)《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，上市公司董事會(huì)中獨(dú)立董事人數(shù)應(yīng)不低于董事會(huì)人數(shù)的三分之一。從以上統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，這項(xiàng)規(guī)定較好保證了上市公司董事會(huì)中獨(dú)立董事比例。

第三，第一大股東持股比例下降，從2005年平均約為41%下降到2015年的34.86%，下降幅度較大。

第四，管理層持股比例大幅增加，從2005年平均約為1.45%（1204家上市公司）提高到2015年14.04%（2462家上市公司），幾乎提高了14倍。

第五，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的兩權(quán)分離率大幅降低。從2005年均值6.36下降至2015年4.84。但不管是在2005還是在2015年，兩權(quán)分離率的標(biāo)準(zhǔn)差都較大，說(shuō)明中國(guó)A股上市公司的兩權(quán)分離率差異很大。

第六，股權(quán)集中度下降。2005年，中國(guó)A股上市公司第一大股東持股數(shù)占前十大股東持股數(shù)的平均比例約為67.18%，而2015年下降到59.73%，雖然仍十分集中，顯示第二到第十大股東對(duì)第一大股東的制衡力度不夠，但還是在向股權(quán)分散的趨勢(shì)發(fā)展。

2、民營(yíng)企業(yè)上市公司

研究2005年和2015年民營(yíng)企業(yè)上市公司公司治理狀況的變化，結(jié)果如表3。

結(jié)果顯示：第一大股東持股比例、股權(quán)集中度兩個(gè)指標(biāo)t檢驗(yàn)的概率P值>0.05，不能拒絕兩組均值相等的假設(shè)，其他4個(gè)控制權(quán)變量t檢驗(yàn)的概率P值<005，可以拒絕均值相等的假設(shè)。

中國(guó)A股民營(yíng)上市公司發(fā)生了以下變化：

首先，到2015年，上市公司董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的情況比2005年時(shí)更多了。2005年時(shí)，民營(yíng)企業(yè)中董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的情況基本與全體上市公司的平均情況相同，變量均值分別為1.86和1.87，體現(xiàn)出兩職分任的總體狀況。而到了2015年，變量均值分別為1.63和1.73，均體現(xiàn)出一人兼任兩職的趨勢(shì)，其中這一趨勢(shì)在民營(yíng)上市公司比A股總體更加突出。

其次，獨(dú)立董事在上市公司董事會(huì)中的比例增加了，增加幅度和A股上市公司總體水平基本一致。

第三，第一大股東持股比例有所下降，但下降幅度低于A股上市公司總體水平。和前面A股上市公司第一大股東持股比例從2005年41%下降到2015年34.86%相比，民營(yíng)企業(yè)上市公司的這一比例分別為34.1%和32.28%，下降幅度不到2個(gè)百分點(diǎn)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示沒(méi)有顯著差異?？傮w看來(lái)，民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)分散程度領(lǐng)先于A股上市公司總體狀況。

第四，管理層持股比例大幅增加。2005年，民營(yíng)企業(yè)上市公司管理層持股比例平均約為6.36%；2015年提高到了22.7%。根據(jù)前述統(tǒng)計(jì)結(jié)果，在這兩年，上市公司的總體水平分別約為1.45%和14.04%?？梢?jiàn)，民營(yíng)企業(yè)上市公司的管理層持股比例大幅領(lǐng)先于A股上市公司總體水平。endprint

第五，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的兩權(quán)分離率大幅降低。2005年和2015年分別是11.69和4.98。A股上市公司的總體水平分別為6.36和4.84。說(shuō)明在2005年，民營(yíng)企業(yè)上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于A股上市公司總體水平，但到2015年，這種狀況已經(jīng)大幅改變，民營(yíng)企業(yè)上市公司的兩權(quán)分離率幾乎和A股上市公司總體水平相同。

另外，從2005到2015年，兩權(quán)分離率的標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)上市公司的兩權(quán)分離率正向各公司趨于一致的方向發(fā)展。

第六，股權(quán)集中度下降。2005年，民營(yíng)企業(yè)上市公司第一大股東持股數(shù)占前十大股東持股數(shù)的平均比例約為56.68%；2015年下降為55%。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示變化并不顯著，和A股上市公司總體水平從67.18%下降到59.73%相比，下降幅度較弱，但還是在向股權(quán)分散的趨勢(shì)發(fā)展。

3、央企上市公司

研究2005年和2015年央企上市公司公司治理狀況的變化，結(jié)果顯示：董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理狀況、管理層持股比例、兩權(quán)分離率三個(gè)指標(biāo)，t檢驗(yàn)的概率P值>0.05，不能拒絕兩組均值相等的假設(shè)，其他3個(gè)控制權(quán)變量t檢驗(yàn)的概率P值<005，可以拒絕均值相等的假設(shè)。這顯示，央企上市公司從2005年到2015年，在董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理、管理層持股比例以及兩權(quán)分離的三個(gè)維度上，變化不顯著。

首先，2015年，上市公司董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理的情況與2005年差別不大，幾乎完全是兩職分任，不僅領(lǐng)先于民營(yíng)企業(yè)上市公司，也領(lǐng)先于A股上市公司總體水平。

其次，獨(dú)立董事在上市公司董事會(huì)中的比例增加了，增加幅度和A股上市公司總體水平以及民營(yíng)企業(yè)上市公司平均水平基本一致。

第三，第一大股東持股比例到2015年仍然高于民營(yíng)企業(yè)上市公司平均水平以及A股上市公司總體水平，雖然從2005年到2015年也有所下降，但下降幅度落后于民營(yíng)企業(yè)上市公司平均水平以及A股上市公司總體水平。同時(shí)，央企上市公司的第一大股東持股比例已經(jīng)低于50%的絕對(duì)控股水平，為開(kāi)展混合所有制、強(qiáng)化董事會(huì)中其他股東對(duì)第一大股東的制衡作用打下了基礎(chǔ)。

第四，管理層持股比例略高于0。與民營(yíng)企業(yè)上市公司從6.36%提高到22.7、A股上市公司總體水平1.45%提高到14.04%相比，央企上市公司管理層持股比例從2005到2015年幾乎未發(fā)生變化，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示差異不顯著。這表明，管理層持股的改革在央企上市公司中仍處于起步階段。

第五，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的兩權(quán)分離率不僅沒(méi)有降低，反而略有提高，盡管統(tǒng)計(jì)上并不顯著。2005年和2015年，央企上市公司的兩權(quán)分離率分別是4.85和5.54。相比之下，A股上市公司的總體水平分別為6.36和4.84，民營(yíng)企業(yè)上市公司為11.69和4.98。這說(shuō)明，十年發(fā)展中，央企上市公司股東的控制權(quán)略有加強(qiáng)。

第六，股權(quán)集中度略有下降。2005年，央企上市公司第一大股東持股數(shù)占前十大股東持股數(shù)的平均比例約為73%；2015年，這一數(shù)字下降為70%。相比民營(yíng)企業(yè)上市公司從56.68%到55%、A股上市公司總體水平從67.18%到59.73%，央企上市公司的下降幅度較弱，但還是在向股權(quán)分散的趨勢(shì)發(fā)展。

T檢驗(yàn)的p值小于顯著性水平0.05，拒絕兩組均值相等的假設(shè)。央企上市公司出席股東大會(huì)的代表股份比例和民企上市公司有顯著差異，央企上市公司（55.8%）要顯著高于民企（54.01%）?？紤]到A股投資者對(duì)于參與上市公司股東大會(huì)的積極性并不高，上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果，顯示央企上市公司來(lái)自大股東的股東代表，其股份比例要顯著高于民營(yíng)企業(yè)上市公司大股東派出的股東代表。

三、主要結(jié)論與啟示

從公司治理理論出發(fā)，利用2005年以及2015年A股上市公司中民營(yíng)企業(yè)及央企的數(shù)據(jù)，梳理兩類企業(yè)在公司治理方面表現(xiàn)出來(lái)的的共性和特性后，研究十年來(lái)A股上市公司公司治理特征的變遷，主要有以下幾方面結(jié)論：

第一，與2005年相比，2015年上市公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理總體上仍由兩人分任，但一人兼任兩職的情況更多了。這種變化主要發(fā)生在民營(yíng)企業(yè)里，央企上市公司沒(méi)有顯著變化，基本仍由兩人分任。

第二，獨(dú)立董事在上市公司董事會(huì)中的比例略有上升，民營(yíng)企業(yè)、央企上市公司在這方面幾乎沒(méi)有差異，顯示獨(dú)立董事比例更多是出于滿足監(jiān)管要求，而非出自公司自身個(gè)性化需要。

第三，第一大股東持股比例在全體上市公司、民營(yíng)企業(yè)上市公司、央企上市公司中都呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。全體上市公司的第一大股東持股比例平均水平仍高于三分之一。其中，民營(yíng)企業(yè)第一大股東平均持股比例已下降到三分之一以下，股權(quán)分散程度顯著；央企下降幅度最小，第一大股東持股比例平均水平已經(jīng)低于50%的絕對(duì)控股比例，為進(jìn)一步開(kāi)展混合所有制改革奠定了基礎(chǔ)。

第四，管理層持股比例大幅增加。從2005年到2015年，全體上市公司的管理層持股平均比例提高了幾乎14倍，主要源于民營(yíng)企業(yè)上市公司中管理層持股比例的增加。在這方面，十年來(lái)央企上市公司幾乎沒(méi)有發(fā)生變化。

第五，從2005年到2015年，全體上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離率大幅降低。其中，民營(yíng)企業(yè)在2005年兩權(quán)分離率高于上市公司總體水平，而到了2015年，該指標(biāo)降低至接近上市公司總體水平。而央企上市公司不僅沒(méi)有降低，反而升高，顯示央企上市公司的股東在十年來(lái)加強(qiáng)了對(duì)公司的控制力度。

第六，股權(quán)集中度有所下降，向著股權(quán)分散的方向發(fā)展，但目前總體仍很集中，第二大股東到第十大股東對(duì)第一大股東的制衡力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。其中，民營(yíng)企業(yè)中，第二大股東到第十大股東對(duì)第一大股東的制衡力度，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于央企。

總體來(lái)看，十年以來(lái)，中國(guó)A股上市公司正在向股權(quán)分散化的方向發(fā)展，公司治理狀況得到了有效改善，然而，中國(guó)A股上市公司仍存在著股權(quán)過(guò)分向第一大股東集中的問(wèn)題；民營(yíng)企業(yè)股權(quán)分散程度遠(yuǎn)高于央企及上市公司平均水平，也帶來(lái)了未來(lái)發(fā)生股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的隱憂。相比之下，央企仍存在股權(quán)高度集中、“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象；管理層持股改革在央企中還未大規(guī)模開(kāi)展。這為今后混合所有制的深入開(kāi)展提供了空間。

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