改善產(chǎn)業(yè)投資回報 擺脫“去實業(yè)化”慣性

□任曉

改善產(chǎn)業(yè)投資回報 擺脫“去實業(yè)化”慣性

□任曉

治理債務(wù)危機與實體經(jīng)濟持續(xù)增長是兩件獨立的問題，即便前者效果看好，卻也未必給后者帶來利好。長期困擾溫州的制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級與投資結(jié)構(gòu)調(diào)整問題不會因為危機過去而自動消解。相反，恢復(fù)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新與改進的勇氣，需要糾正這場危機遺留的“去實業(yè)化”浮躁

與已經(jīng)出現(xiàn)過各種金融危機造成的混亂持續(xù)多年、積重難返相比，很多人以為溫州剛剛經(jīng)歷的債務(wù)危機大概已經(jīng)初步安全過渡，平穩(wěn)著陸。

溫州名義地區(qū)生產(chǎn)總值從2012年的6.7%低點逐季逐年回穩(wěn)，2011-2016年的平均增長速度為8.5%，跑贏全省平均水平。從銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)質(zhì)量看，不良貸款率最高不過5%。自2014年不良貸款率高點過后，便逐季回穩(wěn)至2016年的2.69%，雖然遠不及2011年危機顯現(xiàn)化之前的0.37%，但很明顯，最困難的階段已經(jīng)過去，看上去深陷債務(wù)僵局的各方撐過了最難熬的時光。另外，債務(wù)危機本身產(chǎn)生的直接影響并不算大，盡管出險銀行貸款2011-2016年累計待處置有1596億元，不過，經(jīng)由債務(wù)出售、資債補抵、司法處置，實際損失的信貸資產(chǎn)合計大概在900億元以內(nèi)。

然而，名義指標的改善不是事實的全部。那些以為難關(guān)已過、重回正軌的看法可能過于樂觀?，F(xiàn)在已經(jīng)能夠看到，這場危機給整座城市帶來的負向沖擊遠不止于直接損失。

微觀資產(chǎn)負債表沖擊

迄今沒有經(jīng)歷金融危機的經(jīng)濟體在金融系統(tǒng)修復(fù)的同時，還能夠兼顧經(jīng)濟體無痛苦轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)再平衡。溫州也不會例外。本地危機的后遺癥之一便是對投資“高回報”幻象的長記憶效應(yīng)。

在一個投機情緒高漲的市場中，沒有人在乎資產(chǎn)經(jīng)營本身帶來的產(chǎn)出回報，只關(guān)心投資標的資產(chǎn)的快速升值，并將資產(chǎn)價格上漲帶來的賬面浮盈計入利潤。一旦這個游戲初始循環(huán)運作順利，資本就會對這條既“多”又“快”的增值捷徑形成心理依賴。于是，更多的外圍資本被動員加入，他們想方設(shè)法借債，加長資金杠桿，追逐資產(chǎn)價格自我推高帶來的虛假回報。全社會資金被卷入舉債循環(huán)，托舉隨時崩塌的債務(wù)山峰，掩蓋左支右絀的流動性風(fēng)險，拖延疊羅漢游戲的時長。然而，脆弱與張力相伴而生，如今市場情緒反轉(zhuǎn)，邏輯反向演繹，流動性緊張被逆向杠桿擴大為令人恐懼的債務(wù)危機。

重壓之下，主導(dǎo)事態(tài)發(fā)展的通常是應(yīng)激性的思維和情緒性的行動。

資產(chǎn)負債表衰退便是典型行為慣性，微觀企業(yè)變得高度風(fēng)險厭惡。驅(qū)動經(jīng)濟行為的“利益最大化”動機讓位于“債務(wù)最小化”，償債成為企業(yè)優(yōu)先目標，大部分利潤用于歸還債務(wù)，降低債務(wù)杠桿，不愿主動負債，無意投資，更不會借債投資。而當多數(shù)企業(yè)行為傾向趨同后，便會形成后果嚴重的合成謬誤，導(dǎo)致衰退加速，程度加倍。

在過去的三年，實體企業(yè)貸款連續(xù)下降。2014-2016年溫州制造業(yè)信貸規(guī)模累計減少870億元，按年分別縮減274億元、309億元和287億元。實體企業(yè)部門承受巨大的資產(chǎn)負債表衰退壓力，正在努力恢復(fù)資產(chǎn)負債表的穩(wěn)健。

當然，如果將消失的借債需求歸因于龐氏債務(wù)泡沫破裂，也完全能夠說得通。實業(yè)運營可能根本不需要借那么多錢，而提供貸款的銀行也掉轉(zhuǎn)樂觀預(yù)期，升級了風(fēng)控和貸審標準，收緊了信貸出口。而本地資產(chǎn)價格下跌，絕大部分只是回歸正常，畢竟物有所值才是說得通的邏輯?？拷鑱淼腻X炒起來的資產(chǎn)價格，不過是被自我實現(xiàn)杠桿夸大了的紙上財富。借不到足夠多新的錢注入市場，坍塌即刻來臨。資產(chǎn)膨脹與債務(wù)泡沫從來是龐氏升級的一體兩面，金融危機的臨界點的識別總在泡沫破裂之后，沒人知道資產(chǎn)價格見頂和債務(wù)杠桿崩斷哪邊會先至觸發(fā)。眼下，高點已過，本地債務(wù)水平下降同步于資產(chǎn)價格縮水，債務(wù)危機將他們從財富增值幻象中拉回現(xiàn)實。

雖然，總會有新的騙局粉墨登場，也總會有人很快又被蠱惑來接盤這類龐氏計劃。但是，不管怎樣，畢竟債務(wù)危機的災(zāi)難性后果剛剛就在眼前，一定需要時間跨過那些令人不快的記憶，而資產(chǎn)負債表的收縮和再校準則是必須要挨過的階段。

生產(chǎn)性投資收縮

持續(xù)收縮的投資在提示經(jīng)濟下行的勢頭。2016年，溫州本地完成了固定資產(chǎn)投資3905.74億元，占地區(qū)生產(chǎn)總值77.41%，增速13%，前者較上一年增加了2.6個百分點，后者同比下降0.2個百分點。

投資增速的收窄幅度不大，但不是無關(guān)宏旨的波動，不可小看。因為，年同比增速下降這是本地經(jīng)濟自債務(wù)危機沖擊以來的首次。信號意義在于警示趨勢性背離的自此開始。也就是說，依賴投資恢復(fù)增長的日子可能一去不返了。

分化的指標進一步表明，生產(chǎn)已顯現(xiàn)整體性收縮。2016年度全部的投資份額中，工業(yè)投資部分從占生產(chǎn)總值比例的25.66%下降為24.57%，下降了1.09個百分點。同期增長速度從24.0%下滑至8.2%，增速只及上一年的1/3。

民間投資更是在縮量觀望，規(guī)模從2015年的2230.35億元到2016年的2348.09億元，略增117.74億元，但同比增速卻從16.6%大幅收窄至5.3%，速度放慢至原1/3。民間投資占全部投資比重從64.5%低至60.1%，不升反降，退減4.4個百分點。

關(guān)于投資不振，排在第一位的原因是盈利困難。一面是成本在上升，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元主營業(yè)務(wù)收入中的成本較上年并沒有降低。每百元主營業(yè)務(wù)收入中的成本為83.82元，高過上年同期0.14元。另一面是，利潤水平逐月環(huán)比增速持續(xù)下行。本地規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額月度環(huán)比增速持續(xù)回落，即便是2016年下半年以來PPI進入上行軌道，亦未能對企業(yè)主營業(yè)務(wù)盈利形成支持。成本利潤率是11.48%，低于上一年的11.63%，較更上一年度利潤水平也僅能持平。

另外，產(chǎn)業(yè)效率瓶頸顯而易見，規(guī)模以下工業(yè)企業(yè)的總資產(chǎn)貢獻水平從2015年的9.4%，降至2016年的9.0%。勞動生產(chǎn)率同比上升了1.69元萬/人，但距浙江全省平均水平仍低了4.64萬元/人。

總之，生產(chǎn)效率不高，盈利不足，勞動生產(chǎn)率提升不力，資本回報不夠，彼此糾纏難解。這些供給側(cè)要素低于預(yù)期貢獻水平的表現(xiàn)可以簡單推論，本地實體經(jīng)濟中的任何投資在統(tǒng)計學(xué)意義上均不會獲得理想回報。如果效率瓶頸無法得到實質(zhì)性改觀，產(chǎn)業(yè)資本不會回頭。因此，風(fēng)險與機會主要都集中在供給側(cè)。如果升級目標被延宕而遲遲不能達成，結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化的整體響應(yīng)速度也會放慢，通過結(jié)構(gòu)整體轉(zhuǎn)型升級去產(chǎn)能的安排將半途而廢。不僅如此，更糟糕的是本地實體工業(yè)產(chǎn)業(yè)將面臨外來資本抽離和域內(nèi)資本轉(zhuǎn)移的艱難挑戰(zhàn)。

把握識別補救時機

有人可能會認為這種擔(dān)心完全多余，2016年溫州經(jīng)濟增速8.4%，高于上一年0.1個百分點，高于全國、全省平均水平。這個水平的名義增長水平是喜是憂，要看討論問題的出發(fā)點和那些背離分項數(shù)據(jù)。

2016年本地基建投資和房地產(chǎn)投資分別增長21.6%、17.7%，是工業(yè)投資增速的2倍以上。在過去的三年里政府項目融資和房地產(chǎn)項目信貸增加超過600億元和700億元，而同期工業(yè)項目融資凈減少870億元。這種局面的出現(xiàn)，會使以民營企業(yè)為根基的溫州令人感到不安。它清楚提示了增長的速效貢獻來源和不符合常理的驅(qū)動依賴，加重了對經(jīng)濟重回正軌的擔(dān)憂。

債務(wù)危機的善后本質(zhì)上是一場歷時五年的供給側(cè)壓縮洗牌，通過去杠桿、去僵尸篩除了那些缺乏自生能力的企業(yè)，落后產(chǎn)能去化調(diào)整已經(jīng)初步到位。如前所述，本地債務(wù)危機的直接損失不算大，況且同步于債務(wù)杠桿的去化的顯著成效，已經(jīng)見底。盡管伴隨杠桿下降產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟收縮不可避免，但是卻不應(yīng)因此投鼠忌器，自縛手腳而妨礙經(jīng)濟走出危機。

眼下要考慮市場自凈過濾之后，如何啟動優(yōu)勢產(chǎn)能的加杠桿，或者如何有效配置高質(zhì)量杠桿，以擺脫當前經(jīng)濟面臨困境，讓這座城市最有潛力、最先鋒的經(jīng)濟得到支持。非合意的要素配置與生產(chǎn)組織將實際產(chǎn)出增長長期壓制在潛在產(chǎn)出增長水平之下，如果產(chǎn)能利用狀況不能做出必要調(diào)整，這個差距將長期得不到收斂。投資增長無法在一個較長的時期中可持續(xù)，就很難形成具備相對優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)，本地區(qū)經(jīng)濟增長也將因此減速。最終這座城市會因為缺乏有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟而在區(qū)際競爭中被標桿城市拉開距離，甚至再甩一個周期。

治理債務(wù)危機與實體經(jīng)濟持續(xù)增長是兩件獨立的問題，即便前者效果看好，卻也未必給后者帶來利好。長期困擾溫州的制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級與投資結(jié)構(gòu)調(diào)整問題不會因為危機過去而自動消解。相反，恢復(fù)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新與改進的勇氣，需要糾正這場危機遺留的“去實業(yè)化”浮躁，識別經(jīng)營穩(wěn)定性與持續(xù)性不足弱點，找到適應(yīng)產(chǎn)業(yè)變革的經(jīng)營核心和投資機會，建立起企業(yè)自身的門檻和不可復(fù)制的競爭力。

作者為溫州市委黨校溫州發(fā)展研究中心主任、教授