私募“教父”劉海峰：任何時(shí)候“暴利”都是不可持續(xù)的

陸玲++秦嘉敏

作為長(zhǎng)期的價(jià)值投資者，應(yīng)該以實(shí)業(yè)家的心態(tài)去做投資。真正好的回報(bào)，都是在找到有潛力的公司后，通過(guò)長(zhǎng)期投資增值所實(shí)現(xiàn)的，而不是簡(jiǎn)單的資本運(yùn)作

在離開KKR近半年后，曾擔(dān)任KKR全球合伙人、KKR亞洲私募股權(quán)投資聯(lián)席主管兼大中華區(qū)總裁的劉海峰在上海接受了《財(cái)經(jīng)》記者的專訪。

“KKR很好，這么多年的經(jīng)歷讓我受益匪淺。但我今年46歲了，在職業(yè)周期的最后20年，希望自己能做點(diǎn)更有意思的事情。”劉海峰告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

他口中有意思的事情不是跳槽去另一家基金，而是“創(chuàng)業(yè)”。劉海峰選擇與另一位KKR全球合伙人華裕能一起創(chuàng)建了一家私募股權(quán)投資公司——德弘資本，目前團(tuán)隊(duì)仍在組建過(guò)程中。

離開后，劉海峰和華裕能同時(shí)轉(zhuǎn)任KKR公司顧問(wèn)，“仍是合作伙伴”。

劉海峰作為中國(guó)最早的私募投資者之一，自1993年從業(yè)至今先后創(chuàng)建并成功打造了摩根士丹利亞洲私募（MSPE）、KKR兩家國(guó)際私募巨頭的中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)。在過(guò)去24年的投資生涯中，劉海峰帶領(lǐng)MSPE和KKR跨越數(shù)輪經(jīng)濟(jì)周期，保持著長(zhǎng)期穩(wěn)定的驕人業(yè)績(jī)?；仡橩KR及MSPE大中華區(qū)成功的經(jīng)典案例，很多都是出自劉海峰和他的團(tuán)隊(duì)，如平安保險(xiǎn)、蒙牛乳業(yè)、青島海爾、百麗國(guó)際、遠(yuǎn)東宏信、南孚電池、恒安國(guó)際、中國(guó)臍帶血庫(kù)、聯(lián)合環(huán)境、現(xiàn)代牧業(yè)、圣農(nóng)發(fā)展等等。

在劉海峰看來(lái)，評(píng)價(jià)一個(gè)投資機(jī)構(gòu)的最終標(biāo)準(zhǔn)還是長(zhǎng)期投資回報(bào)率。

“這20多年來(lái)，碰到的熱點(diǎn)或風(fēng)口很多。我們堅(jiān)持以價(jià)值投資為核心，注重投后管理和增值服務(wù)。只做自己能看懂的、最擅長(zhǎng)的投資?！眲⒑７甯嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

作為全球私募股權(quán)投資行業(yè)的締造者，據(jù)KKR的2016年財(cái)報(bào)，自1976年成立以來(lái)，KKR的大型投資項(xiàng)目涉及19個(gè)行業(yè)，完成超過(guò)280筆私募股權(quán)交易，交易總額超過(guò)5300億美元。自2005年進(jìn)駐亞洲以來(lái)，KKR已在該地區(qū)完成了逾60項(xiàng)私募股權(quán)交易，投入超過(guò)100億美元資金。在過(guò)去40年中，KKR全球范圍內(nèi)所投項(xiàng)目的年回報(bào)率達(dá)到25.6%，KKR亞洲二期基金的內(nèi)部年回報(bào)率已達(dá)到31.4%。

站在新的職業(yè)起點(diǎn)，劉海峰始終不忘初心。在他看來(lái)，自律是PE投資人最重要的品質(zhì)，應(yīng)深知自己能力的邊界，知道自己懂什么、不懂什么，不要盲目跟風(fēng)。尤其在經(jīng)濟(jì)增速放緩的當(dāng)下，吸引被投企業(yè)的不僅僅是資金，更重要的是資金之外投資者能夠?yàn)槠髽I(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的幫助。

“長(zhǎng)期的價(jià)值投資者，應(yīng)該以實(shí)業(yè)家的心態(tài)去做投資。真正好的回報(bào)，都是在找到有潛力的公司后，通過(guò)長(zhǎng)期投資增值所實(shí)現(xiàn)的，而不是簡(jiǎn)單的資本運(yùn)作。”

《財(cái)經(jīng)》：作為國(guó)內(nèi)最早的私募股權(quán)基金掌舵人之一，無(wú)論是投資履歷還是投資業(yè)績(jī)都堪稱中國(guó)私募股權(quán)投資“教父級(jí)”的投資大佬。您認(rèn)為做好私募股權(quán)投資應(yīng)該具備怎樣的素質(zhì)？

劉海峰：做了這么多年投資，經(jīng)過(guò)的風(fēng)口太多了。今天這個(gè)熱、明天那個(gè)熱。我認(rèn)為做投資最重要的是必須得自律，以價(jià)值投資為導(dǎo)向。自律、冷靜非常重要。要知道自己懂什么、不懂什么，不要盲目跟風(fēng)。作為真正的價(jià)值投資者，應(yīng)該抱著做實(shí)業(yè)的心態(tài)，要能明白企業(yè)真正的價(jià)值和長(zhǎng)遠(yuǎn)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力。

其實(shí)，有時(shí)投資一個(gè)公司就像養(yǎng)個(gè)孩子一樣，有了孩子只是伴隨孩子成長(zhǎng)的開始。你必須得非常懂得你投的企業(yè)和行業(yè)，并有足夠的能力和時(shí)間去幫助這家企業(yè)做大做強(qiáng)，而且公司也愿意跟你合作共贏。我們從來(lái)都是假設(shè)要持有公司五年甚至更長(zhǎng)。

不管投什么，最終都要看買的東西是不是物有所值，而不是短期資本市場(chǎng)的差價(jià)。資本市場(chǎng)就像天氣一樣，很難預(yù)計(jì)五年以后究竟是晴天還是陰天，不合理的估值都不可持續(xù)。所以把心態(tài)放好，扎扎實(shí)實(shí)做事。歐美做得最好的PE，其實(shí)都是從實(shí)業(yè)家的角度來(lái)看待投資的，而不是簡(jiǎn)單的資本運(yùn)作。

最好的投資機(jī)構(gòu)并非是在市場(chǎng)最熱的時(shí)候表現(xiàn)出彩，而是要在長(zhǎng)期的時(shí)間內(nèi)，特別是在市場(chǎng)差的時(shí)候仍然能獲得穩(wěn)定的回報(bào)。大家為什么尊重巴菲特？不是因?yàn)榘头铺刈龅搅?0%的年回報(bào)，而是因?yàn)榘头铺卦谖辶昀锍掷m(xù)獲得20%的投資回報(bào)。

想長(zhǎng)遠(yuǎn)跨周期地把投資做好，是一件非常難的事情。我每天都非常糾結(jié)，居安思危。

《財(cái)經(jīng)》：過(guò)去20多年，您投資的項(xiàng)目也很多，有沒(méi)有最滿意的案例？

劉海峰：說(shuō)實(shí)話，投了這么多年，沒(méi)有一個(gè)案例是特別輕松的。沒(méi)有一個(gè)案例是投完后感覺(jué)一帆風(fēng)順，很快上市，然后三個(gè)漲停板從來(lái)沒(méi)有在我們身上發(fā)生過(guò)。一直以來(lái)，我們賺的都是辛苦錢。從骨子里，我認(rèn)為PE就是一個(gè)很累的活。市場(chǎng)總會(huì)存在短期的熱點(diǎn)，爆發(fā)偶然、高回報(bào)的機(jī)會(huì)。但想保持長(zhǎng)期優(yōu)秀的業(yè)績(jī)，是沒(méi)有太多僥幸的。如何能在市場(chǎng)中尋找到好項(xiàng)目而不是跟風(fēng)，如何進(jìn)行細(xì)致的投后管理，這些都需要大量的精力和耐心。

一直以來(lái)，我們都希望通過(guò)對(duì)行業(yè)的深入了解和認(rèn)識(shí)，能在市場(chǎng)熱點(diǎn)之前，提早發(fā)掘機(jī)會(huì)，做一些真正好的價(jià)值投資。比如我們?cè)谏鲜兰o(jì)90年代投資平安保險(xiǎn)，是第一筆PE參股大規(guī)模全國(guó)性金融機(jī)構(gòu)的投資；再如2008年三聚氰胺事件爆發(fā)，我們提早認(rèn)識(shí)到中國(guó)的食品安全問(wèn)題，從現(xiàn)代牧業(yè)開始，圍繞食品安全主題做了一系列有開創(chuàng)性的投資。

《財(cái)經(jīng)》：大型傳統(tǒng)PE基金很多都沒(méi)有大規(guī)模投資BAT等互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目，是否有時(shí)會(huì)因?yàn)殄e(cuò)過(guò)機(jī)會(huì)而懊惱？

劉海峰：我們一直都很關(guān)注新領(lǐng)域、學(xué)習(xí)新的商業(yè)模式，與時(shí)俱進(jìn)對(duì)于保持好的投資業(yè)績(jī)非常重要。也正因?yàn)槭袌?chǎng)的持續(xù)變化，任何投資者都無(wú)可避免錯(cuò)過(guò)一些好的項(xiàng)目，我們也不例外。

但從根本上說(shuō)，大部分互聯(lián)網(wǎng)投資的受眾還是VC，而不是傳統(tǒng)PE投資者。中國(guó)有非常優(yōu)秀的VC機(jī)構(gòu)和投資人，他們成功扶植了中國(guó)大批的新業(yè)態(tài)。

從最根本上，PE和VC是兩種不同的生意。二者所面向的被投企業(yè)的階段和性質(zhì)是不一樣的，所需要的思維方式、技能和做事方法的區(qū)別也非常大。有一些新興商業(yè)模式的確更適合VC，VC還是以小筆、分散性、前瞻性的投資見(jiàn)長(zhǎng)，所謂以小博大，因?yàn)樵缙谕顿Y的不可控性更高。但PE不同，PE是單筆大額投資，不需要投很多家公司，但對(duì)企業(yè)的持續(xù)盈利、現(xiàn)金流的可預(yù)見(jiàn)性要求極高。PE講究的是穩(wěn)健中的高回報(bào)，需要面向相對(duì)成熟的企業(yè)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)可控程度的要求更高。所以，美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，如Amazon、Google、Facebook包括更早期的Yahoo，它們的早期投資者其實(shí)也不是傳統(tǒng)PE。

《財(cái)經(jīng)》：隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的放緩，如何保持過(guò)去的投資回報(bào)？

劉海峰：過(guò)去十幾年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，投資人也較容易找到增長(zhǎng)的行業(yè)和企業(yè)，但現(xiàn)在就相對(duì)難很多。很多企業(yè)已經(jīng)過(guò)了高增長(zhǎng)期。做投資到了需要精耕細(xì)作的年代。你得非常懂這個(gè)行業(yè)，投的時(shí)候就得想投完之后如何能幫助企業(yè)，借助外力把企業(yè)做得更好。放眼全球，歐美的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能連中國(guó)的一半都不到，但是歐美百年老店的基金，在這些成熟的市場(chǎng)里依然能獲得穩(wěn)定在20%以上的回報(bào)。

經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)是不可控的。你只需要把自己的基本功做好，在相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下找到好的投資，并幫助被投企業(yè)發(fā)展。

事實(shí)上，對(duì)于長(zhǎng)期的、管理大型資金的投資者，達(dá)到20%多的投資回報(bào)率是一件很不容易的事。放眼全世界，最頂尖的投資機(jī)構(gòu)絕大部分長(zhǎng)期業(yè)績(jī)幾乎也全是20%多。拉長(zhǎng)線看，這本身也是合理的，因?yàn)槿澜缱顑?yōu)秀的企業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率基本上也就是20%，比如可口可樂(lè)、麥當(dāng)勞、蘋果等。因此，任何時(shí)候“暴利”都是不可能持續(xù)的。

中國(guó)資本市場(chǎng)早已是一片紅海，而德弘資本的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)選擇的還是一條差異化的道路。根據(jù)我們多年的投資經(jīng)驗(yàn)，德弘資本團(tuán)隊(duì)最擅長(zhǎng)的是行業(yè)深度挖掘，開發(fā)大型項(xiàng)目，處理和安排復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，以及深度的投后管理。所以從項(xiàng)目的發(fā)掘、執(zhí)行到投后，基本上避開市場(chǎng)上最激烈的無(wú)差異競(jìng)爭(zhēng)，用務(wù)實(shí)的方式為投資人實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的回報(bào)，找到投資的藍(lán)海。

《財(cái)經(jīng)》：可否分享一個(gè)投后管理的案例，KKR通過(guò)哪些方式幫助被投企業(yè)成長(zhǎng)？

劉海峰：以投資現(xiàn)代牧業(yè)為例。2008年中國(guó)的三聚氰胺事件，讓當(dāng)時(shí)國(guó)人對(duì)乳制品乃至全行業(yè)的食品安全持有很大問(wèn)號(hào)。當(dāng)時(shí)可謂市場(chǎng)的谷底，但我們相信中國(guó)消費(fèi)者對(duì)安全、優(yōu)質(zhì)食品的需求，我們相信只有把控好上游奶源的質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)真正的現(xiàn)代化大規(guī)模牧場(chǎng)，才能真正提高原奶質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)供應(yīng)的穩(wěn)定和可靠。決定投資現(xiàn)代牧業(yè)，在當(dāng)時(shí)頂了很大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但也正因如此，這筆投資也為中國(guó)乳制品行業(yè)帶來(lái)了很大的示范效益，包括整合產(chǎn)業(yè)鏈、提升產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)的價(jià)值。

現(xiàn)代牧業(yè)本身有一個(gè)非常優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)。進(jìn)入現(xiàn)代牧業(yè)后，我們花了很多功夫和管理層一起，進(jìn)一步幫公司做運(yùn)營(yíng)提升。大規(guī)模集約化養(yǎng)牛在中國(guó)屬于新興行業(yè)，2008年的時(shí)候，中國(guó)奶牛平均單產(chǎn)為3.5噸，相較于美國(guó)的10噸以上的水平差距還很大。當(dāng)時(shí)現(xiàn)代牧業(yè)相比于同業(yè)屬于領(lǐng)先的，但單產(chǎn)也只有6.5噸。

我們進(jìn)入之后，幫助公司聘請(qǐng)了世界頂級(jí)的牧業(yè)專家，對(duì)公司各個(gè)牧場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)地考察，為公司建立了30多項(xiàng)核心運(yùn)營(yíng)指標(biāo)，使管理層形成用數(shù)字進(jìn)行管理的習(xí)慣。

針對(duì)運(yùn)營(yíng)中急需提高的方面，我們對(duì)公司進(jìn)行了深度支撐，如飼料管理、疾病控制、產(chǎn)奶量提升，協(xié)助公司建立了公司的運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)管理體系及標(biāo)準(zhǔn)作業(yè)流程，以達(dá)到可持續(xù)的運(yùn)營(yíng)效益提高。在我們投資的七年后，現(xiàn)代牧業(yè)的平均奶牛單產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了9.1噸。

牧業(yè)屬于資本密集型業(yè)務(wù)，需要持續(xù)性的資本投入。2010年時(shí)，我們幫助現(xiàn)代牧業(yè)成功上市港交所，成為世界上第一個(gè)公開交易的大型奶牛牧業(yè)公司。上市實(shí)現(xiàn)了非常好的估值，成功募集了4.5億美元的資金。同時(shí)，我們還幫助公司成功收購(gòu)了其他牧場(chǎng)。

如今，現(xiàn)代牧業(yè)已從一家2008年時(shí)僅2.4萬(wàn)頭奶牛的企業(yè)，發(fā)展為今天24萬(wàn)頭奶牛的集約化大型牧場(chǎng)集團(tuán)。從我們投資到退出的七年內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)了原奶產(chǎn)量56%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，收入增長(zhǎng)了25倍，凈利潤(rùn)從幾乎為零增長(zhǎng)到上億美元的水平，年復(fù)合增長(zhǎng)率為659%。

《財(cái)經(jīng)》：在您離開KKR前后，有很多知名美元基金的中國(guó)高層選擇離職。他們或加入人民幣基金，或選擇創(chuàng)業(yè)。有分析說(shuō)，這似乎印證了當(dāng)下的一個(gè)趨勢(shì)，人民幣基金崛起以及美元基金的式微，甚至有評(píng)論說(shuō)，人民幣基金或很快將取代美元基金成為中國(guó)VC/PE市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。您對(duì)此怎么看？

劉海峰：中國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)在已經(jīng)越來(lái)越成熟了，但是中國(guó)目前的PE/GDP的滲透率只有0.6%，相比美國(guó)的2.4%、其他成熟市場(chǎng)1%的水平，還是低很多。相信未來(lái)無(wú)論是人民幣還是美元基金，都是有巨大的發(fā)展空間。

但是我們不認(rèn)為美元基金會(huì)被壓制，因?yàn)槊涝鹗袌?chǎng)成熟，美元LP的影響是不可小覷的。美元LP很有經(jīng)驗(yàn)，專業(yè)且市場(chǎng)化，又都是長(zhǎng)線投資者。他們善于按市場(chǎng)化的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估GP、支持優(yōu)秀的基金管理人。

人民幣基金的發(fā)展還在起步，投資者也還在成熟過(guò)程中。人民幣長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的潛力是巨大的，美元市場(chǎng)成熟的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于人民幣的LP和GP都有相當(dāng)?shù)慕梃b意義。

如果能汲取美元市場(chǎng)這些優(yōu)秀的積淀，人民幣基金將更加如虎添翼，展現(xiàn)更高的市場(chǎng)專業(yè)度。實(shí)現(xiàn)真正的良性循環(huán)，人民幣基金的市場(chǎng)也會(huì)做得更加長(zhǎng)遠(yuǎn)。

《財(cái)經(jīng)》：德弘資本未來(lái)會(huì)側(cè)重哪些方向的投資？

劉海峰：大方向上，我們考慮四個(gè)投資主題。首先，中國(guó)當(dāng)前孕育了一批新時(shí)期下的高質(zhì)量增長(zhǎng)行業(yè)，比如消費(fèi)升級(jí)相關(guān)的行業(yè)，包括食品安全、醫(yī)療健康、教育、環(huán)保、“互聯(lián)網(wǎng)+”等，未來(lái)五年到十年都有非常好的投資機(jī)會(huì)。在這些行業(yè)里，我們團(tuán)隊(duì)都在堅(jiān)持深耕，在既往的投資中已經(jīng)體現(xiàn)了不錯(cuò)的投資回報(bào)。

其次，未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間，中國(guó)控股型投資的機(jī)會(huì)將越來(lái)越多。改革開放后的第一代企業(yè)家已經(jīng)開始面臨下一代接班的問(wèn)題。美國(guó)上世紀(jì)70年代杠桿收購(gòu)盛行，也是由于“二戰(zhàn)”之后第一批美國(guó)的企業(yè)家到了退休的年齡，加上資本市場(chǎng)上杠桿性金融工具的發(fā)展。同時(shí)現(xiàn)在宏觀環(huán)境的變化，也促成了更多行業(yè)的整合，比如國(guó)企改制與分拆，以及上市公司下市的機(jī)會(huì)。

我們也關(guān)注跟國(guó)內(nèi)相關(guān)的跨境并購(gòu)。中國(guó)企業(yè)需要境外市場(chǎng)的入口、品牌、技術(shù)，走出海外是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。這里面最主要的不是怎么走出去，而是買回來(lái)的資產(chǎn)能不能管好，這就是我們的機(jī)會(huì)和優(yōu)勢(shì)。

我們團(tuán)隊(duì)在全球化的大型機(jī)構(gòu)中，積累了多年投資和運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)。對(duì)于跨境并購(gòu)的各個(gè)環(huán)節(jié)，比如盡職調(diào)查、溝通議價(jià)，乃至收購(gòu)后的運(yùn)營(yíng)中，我們都能更有效地和中國(guó)企業(yè)合作。我們協(xié)助海爾對(duì)美國(guó)GE家電的收購(gòu)，就是一個(gè)很好的案例。

另外，我們關(guān)注一些逆勢(shì)投資的機(jī)會(huì)。目前中國(guó)資本市場(chǎng)的投資理性還是有缺陷的，70%的交易量由散戶貢獻(xiàn)，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家20%的水平。很多時(shí)候資產(chǎn)與價(jià)格是錯(cuò)配的。藍(lán)籌股可能會(huì)折價(jià)，而小公司股價(jià)有時(shí)候會(huì)因?yàn)槟承狳c(diǎn)一飛沖天。

在這種市場(chǎng)下，我們因?yàn)閷?duì)行業(yè)了解得深，又是能長(zhǎng)期持有的價(jià)值投資者，就有能力把握市場(chǎng)的獨(dú)特機(jī)會(huì)。很多時(shí)候二級(jí)市場(chǎng)比一級(jí)市場(chǎng)更便宜。通過(guò)PIPE或私有化等模式，可以和企業(yè)做長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略性合作。

德弘資本創(chuàng)立的初衷是成為中國(guó)市場(chǎng)上第一流的投資機(jī)構(gòu)，將超過(guò)24年來(lái)的本土化的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)、資源、人脈與國(guó)際視野、全球頂級(jí)機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)結(jié)合起來(lái)，以我們獨(dú)特的市場(chǎng)定位和務(wù)實(shí)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓ぷ鞣椒橥顿Y人創(chuàng)造價(jià)值。