緊縮周期下的流動性與資產(chǎn)價格

高占軍

對于投資者來說，須順應(yīng)環(huán)境積極調(diào)整，盡可能規(guī)避風(fēng)險，以穩(wěn)健的策略，靜待市場新變化的出現(xiàn)

中國已進入緊縮周期，貨幣收緊和監(jiān)管加強“雙管齊下”，以達(dá)擠泡沫、去杠桿和防風(fēng)險之效。受此影響，債券市場再次經(jīng)歷了跌宕起伏：收益率大幅上行，短端利率高啟，期限利差縮小，收益率曲線扁平化甚至出現(xiàn)倒掛和M型形態(tài)；債券發(fā)行和交易萎縮，換手率顯著下降；信用利差雖有擴大，但仍處歷史較低水平，信用風(fēng)險有待釋放；企業(yè)和金融機構(gòu)再融資受阻。對于投資者來說，須順應(yīng)環(huán)境積極調(diào)整，盡可能規(guī)避風(fēng)險，以穩(wěn)健的策略，靜待市場新變化的出現(xiàn)。而監(jiān)管者在保持政策高壓的同時，也要審時度勢和循序漸進，積極掌控局面，避免意外事件發(fā)生。

“雙管齊下”的緊縮周期

這一輪緊縮周期，不唯中國，更是全球性的現(xiàn)象。種種跡象表明，與2016年不同，目前通縮已不再是全球共同挑戰(zhàn)，各主要經(jīng)濟體都在逐漸擺脫困境，產(chǎn)出、物價和利率普遍回升（見表1）。

在此背景下，美國已進入正常的加息通道，美聯(lián)儲甚至準(zhǔn)備于年內(nèi)“縮表”。歐央行刺激政策接近尾聲，減少債券購買的聲音漸強——全球各大央行的貨幣政策，正從分化走向共振。中、美貨幣政策的聯(lián)動尤其明顯：美聯(lián)儲分別于2016年12月和2017年3月加息兩次，人民銀行每次都緊隨其后，也連續(xù)上調(diào)政策利率。觀察顯示，此舉或是意圖將中美利差保持在某一水平，以穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期，延緩資本外流。

中國的緊縮周期“雙管齊下”，最初貨幣政策是焦點：央行自2016年8月開始在公開市場操作時“縮短放長”，于今年一季度兩度調(diào)高政策利率，在3月底將表外理財納入MPA（Macro Prudential Assessment，宏觀審慎評估）考核，都產(chǎn)生了很大反響。很多機構(gòu)不得不做主動調(diào)整，從而對金融去杠桿起到了積極作用。MPA考核有力度，且愈加嚴(yán)厲，銀行業(yè)金融機構(gòu)較以前更加嚴(yán)肅對待，一些壓力大的機構(gòu)甚至疲于應(yīng)對，貨幣市場和債券市場也感受到巨大壓力。但因規(guī)則清晰，且人民銀行在流動性的調(diào)控上，注重張弛有度，因此3月份表外理財首次納入考核，雖壓力沉重，仍平穩(wěn)過渡。

而近期，各監(jiān)管部門密集出臺文件，對金融業(yè)進行專項治理，以達(dá)杜絕套利和不當(dāng)行為，避免金融脫實向虛，從而專注于服務(wù)實體經(jīng)濟的目的。這些文件涵蓋的范圍之廣、力度之大，可謂空前。疊加人民銀行的MPA管理，在穩(wěn)健中性的貨幣政策背景下，流動性的緊張可能加劇，資產(chǎn)價格不排除出現(xiàn)超預(yù)期的調(diào)整。當(dāng)然，各方對目前監(jiān)管協(xié)調(diào)的能力高度信任，對監(jiān)管層在風(fēng)險防范以及當(dāng)危機出現(xiàn)苗頭時的應(yīng)緊水準(zhǔn)高度認(rèn)可，因此，局面失控的危險應(yīng)當(dāng)可以避免，但仍不能掉以輕心。

關(guān)注流動性、資金鏈與資產(chǎn)價格

流動性、資金鏈與資產(chǎn)價格是緊密聯(lián)系的。流動性過度緊張，可能導(dǎo)致資金鏈緊繃甚至斷裂，并引發(fā)資產(chǎn)價格大幅下挫，嚴(yán)重時甚至出現(xiàn)踩踏。當(dāng)前的流動性呈現(xiàn)一種緊平衡的狀態(tài)，即雖不寬松，總量上還是適度的。但從結(jié)構(gòu)上看，流動性存在三大“短板”，需要警惕。因監(jiān)管政策集中出臺，疊加收緊的貨幣政策，金融機構(gòu)開始去杠桿，全社會資產(chǎn)管理的格局在調(diào)整，銀行委外贖回，表外資產(chǎn)壓縮，通道業(yè)務(wù)削減，債券價格一定程度的下跌不可避免。

（一）流動性總量：緊平衡

流動性風(fēng)險一向被視為金融體系的最大威脅。2008年美國金融危機中，諸多大牌金融機構(gòu)的倒下，都是因為受到擠兌，資金抽逃，無法繼續(xù)融得資金所致；而此負(fù)面效應(yīng)的擴散引發(fā)的最嚴(yán)重后果，是市場參與者紛紛尋求自保，整個金融體系流動性枯竭，金融危機加重，經(jīng)濟危機爆發(fā)。在這一輪危機中，美國的債券市場和貨幣市場首當(dāng)其沖。其后備受困擾的歐債危機，也概莫能外。

反觀中國，債券市場流動性問題曾多次出現(xiàn)，但均被一一化解。大概人們印象最深的，一是2013年6月份的“錢荒”，二是2016年12月份部分金融機構(gòu)資金鏈的險些斷裂。其實，2010年底、2011年中和2015年初，類似的流動性緊張也發(fā)生過多起，因其影響僅限于金融體系局部，受到的關(guān)注度遠(yuǎn)沒有前述兩次那么高。

流動性問題的產(chǎn)生，通常與杠桿率過高有關(guān)，而參與者成分的日益復(fù)雜、金融各部門之間的緊密聯(lián)結(jié)以及市場的結(jié)構(gòu)性缺陷，在不利的經(jīng)濟和政策環(huán)境下，會加大流動性風(fēng)險的暴露，并產(chǎn)生風(fēng)險溢出。當(dāng)前流動性雖不寬松，但總量還是適度的，總體上處于緊平衡的狀態(tài)。這一方面壓迫市場參與者去杠桿，同時在一定程度上，也有助避免壓力過大，產(chǎn)生流動性風(fēng)險。

（二）流動性結(jié)構(gòu)：存在三大“短板”

2016年12月份的流動性風(fēng)險消除后，市場獲得了短暫的喘息，但并未真正平靜。如今，貨幣市場利率全面上行并持續(xù)處于高位。與此相關(guān)，當(dāng)前有幾個反?，F(xiàn)象，尤其值得注意：

第一，在銀行理財市場，四大行的理財產(chǎn)品成本最低，但如今其收益率開始達(dá)到甚至高于整個市場的平均水平，十分罕見。這說明銀行體系的資金困難并非局部，不僅中、小銀行理財資金緊張，大型商業(yè)銀行的壓力同樣巨大（見圖1）。

第二，銀行大規(guī)模發(fā)行同業(yè)存單（NCD），其利率中樞逼近5%，為2015年二季度以來的最高水平。非但如此，自2013年下半年問世，同業(yè)存單利率在多數(shù)時間大幅低于理財產(chǎn)品收益率，而現(xiàn)在，已持平甚至高于理財產(chǎn)品收益率（見圖2）。這顯示資金需求不僅強，且十分迫切，股份制銀行和中小金融機構(gòu)首當(dāng)其沖。

第三，相較存款類金融機構(gòu)，非存款類金融機構(gòu)獲得資金日益困難，成本很高。其在銀行間市場質(zhì)押回購融資利率3月底4.88%，較存款類金融機構(gòu)的2.82%高出206個基點（見圖3）。考慮到非存款類金融機構(gòu)在銀行間市場4萬多億元的回購融資中，占比高達(dá)30%以上，這種結(jié)構(gòu)性矛盾是相當(dāng)突出的。

（三）債券價格大幅下跌，去杠桿見效

今年以來，債券收益率上行較多，價格大幅下挫。比如，中債綜合凈價指數(shù)由102.22跌至98.80，下跌3.35%；十年期國債期貨由97.33元跌至94.46元，跌去2.95%；一年期國債收益率上行84個基點，十年期國債上行65個基點，企業(yè)債收益率上升更多。

這說明隨著監(jiān)管政策集中出臺，疊加收緊的貨幣政策，金融機構(gòu)開始去杠桿，且取得一定效果。如今，全社會資產(chǎn)管理的格局在調(diào)整，通道業(yè)務(wù)削減，銀行委外贖回，表外資產(chǎn)壓縮。

因中國金融市場參與者成分復(fù)雜，業(yè)務(wù)模式多樣，且不同金融部門緊密連結(jié)，去杠桿很難一蹴而就。銀行業(yè)總資產(chǎn)占其存款的比重，最近三年提高了30個百分點，說明有相當(dāng)多的資產(chǎn)不是由存款來支撐。銀行對非銀行金融機構(gòu)的債權(quán)，最近三年由不到10萬億元增至27萬億元，反映了銀行和非銀行金融機構(gòu)之間的聯(lián)系日益緊密。全社會資產(chǎn)管理規(guī)模高達(dá)112萬億元（扣除重復(fù)計算后為78萬億元，見表2），銀行體系委外規(guī)模15.7萬億元且增速很快（見表3和表4），銀行表外資產(chǎn)99萬億元且表外資產(chǎn)占表內(nèi)總資產(chǎn)的比重高達(dá)43%。

上述業(yè)務(wù)幾乎涉及所有的金融機構(gòu)、金融市場和金融產(chǎn)品，且彼此之間盤根錯節(jié)。所以，資產(chǎn)價格的調(diào)整可能仍將持續(xù)一段時間，對此，需做好充分的準(zhǔn)備。尤其是，當(dāng)前債券市場的體量已經(jīng)很大：債券余額由三年前的不到30萬億元增至60多萬億元，現(xiàn)券交易量由40萬億元增至120萬億元，貨幣市場融資交易量由230萬億元增至800萬億元，且以隔夜融資為主。面對現(xiàn)在這個市場，需要用與以往完全不同的眼光、方式和理念來看待。

十字路口下的操作策略與政策建議

當(dāng)前金融去杠桿已取得一定成效，這突出表現(xiàn)在兩大方面：從市場角度看，短期融資的期限拉長，債券交易量萎縮，換手率顯著下降，信用利差有所提高；從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，資產(chǎn)管理的格局正發(fā)生積極變化，通道業(yè)務(wù)削減，銀行表外資產(chǎn)壓縮，銀行委外贖回。雖然有進展，但離目標(biāo)達(dá)成仍相距甚遠(yuǎn)，無論是對于投資者還是監(jiān)管層，可以說正處于十字路口。

雖然有理由擔(dān)心流動性和資產(chǎn)價格調(diào)整的風(fēng)險，但也不宜過度悲觀，理由如下：第一，去杠桿需要收益率曲線有所上行，資金成本適度高企，中美利差保持一定水平，然而監(jiān)管部門也未必希望利率升速過快或升幅過高導(dǎo)致新的風(fēng)險；第二，債券收益率已經(jīng)顯著上行，若進一步提高，資產(chǎn)價格出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整，則投資價值可能顯現(xiàn)；第三，監(jiān)管壓力若過大，貨幣政策可能會增加彈性以維持平衡；第四，下半年經(jīng)濟存在放緩的概率，而PPI同比增速會明顯下降，對債市形成一定支撐。

金融機構(gòu)在壓力下被動去杠桿，壓縮資產(chǎn)和削減負(fù)債不可避免。重要的是，順應(yīng)大勢，在被動去杠桿的壓力下進行主動的策略調(diào)整，才是明智選擇：以同業(yè)負(fù)債對接理財?shù)哪Ｊ诫y以為繼，便主動放棄；表外理財占表內(nèi)資產(chǎn)的比重過大，應(yīng)適當(dāng)壓縮；委外和通道業(yè)務(wù)過于激進，則積極清理，等等。

在具體的操作策略上，先要生存，防范風(fēng)險永遠(yuǎn)是第一位的。在此前提下，投資的標(biāo)的可選擇高信用、高流動性的債券；同時因曲線扁平，所以久期要短；由于流動性三大“短板”的存在，資金成本居高不下，要控制杠桿；重視套利操作而不是單純的趨勢投資，包括掉期利率與國債利率的利差縮窄策略，以及國債期貨的套利策略等；當(dāng)前市場的節(jié)奏相當(dāng)快且超預(yù)期因素極多，所以波段機會不易把握，操作上必須有足夠的耐心，留下充分的進退空間。

對監(jiān)管部門來說，去杠桿，自然要使金融機構(gòu)處于壓力之中，以促其壓縮資產(chǎn)、削減負(fù)債，大方向是正確的。但同時也應(yīng)注意輕重緩急，并給市場以穩(wěn)定預(yù)期。因當(dāng)前流動性的結(jié)構(gòu)性矛盾較為突出，資產(chǎn)調(diào)整的動作相當(dāng)大，在本已收緊的貨幣政策背景下，再疊加重拳出擊的各路監(jiān)管重壓，如協(xié)調(diào)不到位，可能加大發(fā)生意外事件的概率，留下不必要的風(fēng)險隱患。在保持高壓態(tài)勢的同時，應(yīng)審時度勢，注意松緊適度和循序漸進，避免發(fā)生過激調(diào)整而導(dǎo)致局面失控。

最后，當(dāng)風(fēng)險出現(xiàn)時，并不總是需要中央銀行和監(jiān)管當(dāng)局出面，正常情況下，大部分風(fēng)險市場都能自行消化，此時就應(yīng)當(dāng)交給市場，讓市場調(diào)節(jié)機制發(fā)揮作用。但是，當(dāng)可能失控導(dǎo)致風(fēng)險溢出時，則要求當(dāng)局及時反應(yīng)。

2016年末的債市暴跌，是一個經(jīng)典案例。當(dāng)時，風(fēng)險集中出現(xiàn)并發(fā)生交織和共振，傳導(dǎo)到其他市場，導(dǎo)致股市大跌，匯率貶值預(yù)期強化，風(fēng)險溢出，市場失靈。此時，有關(guān)部門及時采取行動，一是提供了必要的流動性支持，二是為“國海事件”談判乃至解決方案的形成，發(fā)揮了重要的組織和指導(dǎo)作用。這是非常必要的，若非如此，風(fēng)險可能進一步發(fā)酵和擴散。

（作者為中信證券董事總經(jīng)理，編輯：王東）