中國股票市場(chǎng)投資“新常態(tài)”

王慶

2016年初以來以“三化”為核心內(nèi)容的監(jiān)管新政從根本上顛覆了第四階段的投資邏輯，將有望把中國股票市場(chǎng)投資帶入第五個(gè)階段，即“立體化價(jià)值投資時(shí)代”

中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的特征愈益明顯：隨著經(jīng)濟(jì)增速的低位企穩(wěn)，通貨緊縮壓力也趨于消散。在美國貨幣政策和中國金融防風(fēng)險(xiǎn)政策的疊加作用下，中國國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率水平面臨著較為明顯的上行壓力。

隨著制度改革沿著“市場(chǎng)化、法治化、國際化”的方向不斷深化，中國資本市場(chǎng)的生態(tài)正在發(fā)生根本性的積極變化。筆者判斷，中國股票市場(chǎng)在中短期將呈現(xiàn)比較明顯的“系統(tǒng)性均衡、結(jié)構(gòu)性分化”的特征。更重要的是，中國資本市場(chǎng)投資正在進(jìn)入一個(gè)更加規(guī)范和理性的“新常態(tài)”，中國資本市場(chǎng)的參與者要做好準(zhǔn)備迎接一個(gè)“立體化價(jià)值投資時(shí)代”。

具體地看，筆者認(rèn)為可以從以下四個(gè)維度來考察影響中國資本市場(chǎng)投資的基本面因素，從而幫助判斷中短期的市場(chǎng)趨勢(shì)：企業(yè)利潤、無風(fēng)險(xiǎn)利率、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以及資本市場(chǎng)的政策制度環(huán)境。

均衡與分化的現(xiàn)實(shí)

首先，隨著經(jīng)濟(jì)增速的低位企穩(wěn)，通貨緊縮壓力也趨于消散?，F(xiàn)階段中國宏觀經(jīng)濟(jì)增速的較快下行（即“類衰退”）已經(jīng)結(jié)束并有望企穩(wěn)回升（即“類復(fù)蘇”），這一周期性特征通常預(yù)示著相對(duì)其他大類資產(chǎn)，權(quán)益類資產(chǎn)具有較高的配置價(jià)值。2017年的中國經(jīng)濟(jì)延續(xù)了2016年的態(tài)勢(shì)，總體保持平穩(wěn)運(yùn)行，GDP增速維持在6.5%-7.0%的窄幅區(qū)間之內(nèi)。在去庫存去產(chǎn)能的供給側(cè)改革推動(dòng)下，企業(yè)盈利也低位回升。同時(shí)，通縮壓力在2016年得以緩解的基礎(chǔ)上，得益于煤炭、鋼鐵等行業(yè)的供給側(cè)改革以及原油價(jià)格的上漲，上游工業(yè)品價(jià)格大幅回升，并帶動(dòng)整體通脹水平低位回升。

前瞻地看，2016年以來消費(fèi)保持兩位數(shù)增長，確實(shí)成為穩(wěn)增長的主要?jiǎng)恿?，尤其是汽車及房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的消費(fèi)動(dòng)力較強(qiáng)；但鑒于決定消費(fèi)的居民收入增速仍然滯后，這將制約未來居民的消費(fèi)支出增速。投資方面，盡管地產(chǎn)投資增速觸底回升，但限購力度的加大和融資條件的收緊將會(huì)遏制房企的拿地和開發(fā)沖動(dòng)，從而意味著房地產(chǎn)投資的快速增長難以持續(xù)。在有效總需求未現(xiàn)回暖之前，2017年通脹壓力全面回升的概率較低。在這樣的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，上市公司盈利有望繼續(xù)保持一個(gè)穩(wěn)步回升的態(tài)勢(shì)。

其次，在美國貨幣政策和中國金融防風(fēng)險(xiǎn)政策的疊加作用下，人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的同時(shí)，國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)利率水平面臨著較為明顯的上行壓力。

筆者判斷，在一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)利率被動(dòng)上行的資金環(huán)境里，股票市場(chǎng)通常很難會(huì)走出牛市行情。2015年8月11日開始的“二次匯改”標(biāo)志著人民幣匯率進(jìn)入了一個(gè)貶值的周期。鑒于政策當(dāng)局偏好實(shí)現(xiàn)一個(gè)漸進(jìn)可控的貶值過程，客觀上就要求國內(nèi)利率水平參考美國利率水平同步變動(dòng)，進(jìn)而保持中美利差的基本穩(wěn)定。于是，2015年下半年的多數(shù)時(shí)間內(nèi)，中國資金利率的絕對(duì)水平和波動(dòng)率都處于低位。然而，在2015年10月美國大選結(jié)束之際，美國利率開始快速上升，倒逼中國利率也隨之上升。目前美國聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)入加息周期，資本市場(chǎng)也對(duì)加息的幅度和節(jié)奏已經(jīng)形成了較為一致的判斷。除非中國匯率政策的操作目標(biāo)出現(xiàn)重大改變，中國國內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)利率水平會(huì)有揮之不去的上行壓力。

在美國聯(lián)儲(chǔ)3月末加息之后，國內(nèi)資金利率在二季度又出現(xiàn)了一輪上升，其主要原因是，金融監(jiān)管當(dāng)局密集出臺(tái)了一系列為防范金融風(fēng)險(xiǎn)而降金融杠桿的監(jiān)管政策，監(jiān)管政策效果的共振給金融市場(chǎng)流動(dòng)性造成一定的沖擊，利率水平上升較快。盡管對(duì)流動(dòng)性的短期沖擊可能不會(huì)持續(xù)，但這些變化也揭示了監(jiān)管當(dāng)局加強(qiáng)金融監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)的決心，在降金融杠桿防風(fēng)險(xiǎn)尚未取得階段性成果之前，國內(nèi)市場(chǎng)的資金利率水平恐怕也將易上難下。

第三，中國股票市場(chǎng)在2015年中至2016年初經(jīng)歷了三次大幅調(diào)整，其內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)也得到了相當(dāng)充分的釋放，從而意味著市場(chǎng)整體再次出現(xiàn)大幅下行的可能性已大大降低。中國A股市場(chǎng)分別在2015年6月、8月和2015年底2016年初出現(xiàn)三次大幅度調(diào)整，分別釋放了高估值、高杠桿和宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)因素在股市上釋放比較充分，因?yàn)橹袊腁股市場(chǎng)是中國金融體系、金融資產(chǎn)中唯一沒有剛性兌付保護(hù)的市場(chǎng)，使股票市場(chǎng)成為中國金融體系中風(fēng)險(xiǎn)集中釋放的出口。因此，上證綜指在2016年1月末跌至的2638點(diǎn)大概率應(yīng)該是本輪股市調(diào)整的底部。

第四，隨著制度改革沿著“市場(chǎng)化、法治化、國際化”的方向日益深化，中國資本市場(chǎng)的生態(tài)正在發(fā)生根本性的積極變化。

自2016年以來，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于資本市場(chǎng)的政策取向已經(jīng)非常明確，“市場(chǎng)化、法治化、國際化”（即“三化”）成為資本市場(chǎng)發(fā)展的方向。筆者認(rèn)為，“三化”的推進(jìn)將為資本市場(chǎng)的生態(tài)帶來根本性的變化，盡管短期可能對(duì)股市估值構(gòu)成一定壓力，但長期有助于提升資本市場(chǎng)的配置效率，真正起到促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。

A股長期存在“雙軌制”，表現(xiàn)為二級(jí)市場(chǎng)估值明顯高于一級(jí)市場(chǎng)?！笆袌?chǎng)化”改革的最終效果就是事實(shí)上的新股發(fā)行注冊(cè)制，在這個(gè)過程中，高估值需要相當(dāng)一段時(shí)間來修正。但隨著股票發(fā)行逐步市場(chǎng)化，殼資源價(jià)值面臨重估，一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格逐漸并軌。

2015年以來，“國際化”加快推進(jìn)，滬港通、深港通相繼啟動(dòng)，資本市場(chǎng)雙向開放程度進(jìn)一步提升。對(duì)外開放有助于吸引更多境外長線資金進(jìn)入A股市場(chǎng)、改善市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。對(duì)于A股而言，長期脫離國際標(biāo)準(zhǔn)的情況有望發(fā)生改變，尤其是估值偏高的中小市值公司，面臨一定的估值下行風(fēng)險(xiǎn)。

“法治化”有助于抑制炒作之風(fēng)、維護(hù)市場(chǎng)秩序。目前A股市場(chǎng)仍然不甚成熟，散戶眾多，機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)較低，產(chǎn)業(yè)資本登臺(tái)唱戲，上市公司融資沖動(dòng)不止，違法違規(guī)成本低，投資者權(quán)益無法得到有效保障。今年以來，監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)依法監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管、全面監(jiān)管，對(duì)違法違規(guī)行為的查處頻率大幅增加，從懲處企業(yè)造假上市到打擊內(nèi)幕交易再到抑制殼資源炒作，涉及資本市場(chǎng)的多個(gè)層面，監(jiān)管執(zhí)法的力度也明顯加強(qiáng)。

基于以上四個(gè)維度的基本面因素，筆者判斷中國股票市場(chǎng)在中短期將呈現(xiàn)明顯的“系統(tǒng)性均衡、結(jié)構(gòu)性分化”的特征。盡管市場(chǎng)系統(tǒng)性機(jī)會(huì)不足，同時(shí)高估值的中小市值股票仍將面臨持續(xù)的調(diào)整壓力；但另一方面，在改革創(chuàng)新雙提速的宏觀背景下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整加劇盈利分化，改革創(chuàng)新加速優(yōu)勝劣汰，以藍(lán)籌股等中大市值股票為代表的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稀缺性進(jìn)一步上升。

尤其值得關(guān)注的是以下三類標(biāo)的：1）引領(lǐng)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的優(yōu)質(zhì)公司：中國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和居民需求正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性的改變。那些能夠引領(lǐng)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的公司存在著較大的投資機(jī)會(huì)：一方面是偏消費(fèi)類、以健康和娛樂產(chǎn)業(yè)為代表的行業(yè)里的優(yōu)質(zhì)公司；另一方面是先進(jìn)的裝備制造業(yè)龍頭；2）受益于國企改革但并未被市場(chǎng)充分預(yù)期的公司：國企改革既是一個(gè)激發(fā)社會(huì)活力、創(chuàng)造增量財(cái)富的過程，又是一個(gè)價(jià)值重新分配的過程，必將深刻影響中國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的未來；3）長期基本面向好，但遭遇短期利空因素打壓的行業(yè)龍頭公司：當(dāng)行業(yè)盈利能力變差時(shí)，會(huì)倒逼行業(yè)集中度提升，只要行業(yè)是永續(xù)的，盈利能力最終會(huì)回歸到正常水平。對(duì)于這類暫時(shí)處于困境之中的龍頭企業(yè)，一旦行業(yè)拐點(diǎn)出現(xiàn)，很可能會(huì)出現(xiàn)盈利與估值的雙提升。

立體化價(jià)值投資時(shí)代

更重要的是，中國資本市場(chǎng)投資正在進(jìn)入一個(gè)更加規(guī)范和理性的“新常態(tài)”。長期以來，中國股市表現(xiàn)出高波動(dòng)率、高換手率以及牛短熊長等突出特征。

近幾年來，以創(chuàng)業(yè)板為代表的中小市值成長板塊和以滬深300為代表的中大市值藍(lán)籌板塊之間存在的巨大估值差距也是A股市場(chǎng)上的一大特色。

經(jīng)過2015年中以來A股市場(chǎng)整體的三次巨幅調(diào)整，以及2016年以來中小市值股票的估值開始向合理水平回歸，A股市場(chǎng)正在發(fā)生一些回歸投資本質(zhì)的積極變化：投資者更加關(guān)注宏觀和微觀基本面因素的影響，投資決策更多地基于上市公司財(cái)務(wù)和業(yè)績狀況的確定性和可持續(xù)性，而不是僅僅依賴短期的一時(shí)無法證偽的良好愿景或故事，關(guān)注上市公司估值的合理性并推崇價(jià)值投資理念的投資者越來越多等等。這些可喜的變化很可能是趨勢(shì)性和永久性的，是中國股票市場(chǎng)投資的“新常態(tài)”。

前瞻地看，中國資本市場(chǎng)的參與者要做好準(zhǔn)備迎接一個(gè)立體化價(jià)值投資時(shí)代?；仡欀袊鳤股市場(chǎng)的發(fā)展歷程，具有明顯的階段性特征。A股市場(chǎng)的發(fā)展可大致劃分為五個(gè)階段。第一階段即1991年-1995年間的關(guān)鍵詞是“技術(shù)分析”。在中國股票市場(chǎng)誕生最初的幾年，股票作為一個(gè)新鮮事物首次出現(xiàn)在大眾的生活當(dāng)中。當(dāng)時(shí)上市公司數(shù)量很少，即使是最早參與股票市場(chǎng)的那批投資者中的佼佼者也主要通過看圖表、做一些簡單的技術(shù)分析來做投資決定。

第二階段即1996年-2001年間的關(guān)鍵詞是“微觀基本面投資”。在這個(gè)階段，投資者逐漸把股票和股票代表的標(biāo)的企業(yè)聯(lián)系起來，開始做一些和公司的“三張表”有關(guān)的基本面分析和預(yù)測(cè)。也正是在這個(gè)階段，價(jià)值投資的概念開始進(jìn)入了中國證券投資界。

第三階段即2002年-2011年間的關(guān)鍵詞是“宏觀基本面投資”。在這個(gè)階段，中國宏觀經(jīng)濟(jì)不斷受到來自外部的正面（如加入WTO）或負(fù)面（如美國的次貸危機(jī)）的沖擊，也有內(nèi)部市場(chǎng)制度和貨幣政策的變化 （如商品房按揭貸款的發(fā)展、人民幣匯率的持續(xù)升值、四萬億刺激計(jì)劃等），讓投資者認(rèn)識(shí)到宏觀經(jīng)濟(jì)基本面分析對(duì)做好股票市場(chǎng)投資的至關(guān)重要性。

第四階段即2012年-2015年間的關(guān)鍵詞是“中小市值成長股”。在這一階段，一方面受益于中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的所謂新經(jīng)濟(jì)板塊受到投資者的追捧；另一方面，基于一二級(jí)市場(chǎng)雙軌制的估值套利，上市公司通過并購非上市公司資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)快速地外延式擴(kuò)張。高估值與高成長相互印證形成正反饋的投資邏輯得到極致演繹，直至催生成長股的估值泡沫。

筆者認(rèn)為，2016年初以來以“三化”為核心內(nèi)容的監(jiān)管新政從根本上顛覆了第四階段的投資邏輯，將有望把中國股票市場(chǎng)投資帶入第五個(gè)階段，即“立體化價(jià)值投資時(shí)代”。隨著制度因素造成的市場(chǎng)估值體系的扭曲被修正， 一二級(jí)市場(chǎng)套利空間將會(huì)大幅壓縮逐漸成為市場(chǎng)的一致預(yù)期，二級(jí)市場(chǎng)投資開始回歸投資的本質(zhì)，通過基本面分析發(fā)掘投資標(biāo)的的價(jià)值。而這里所指的基本面則由于利率和匯率的市場(chǎng)化、人民幣的國際化、國內(nèi)和國際資本市場(chǎng)互聯(lián)互通程度的日益提升等因素變得遠(yuǎn)比以前更加多維和復(fù)雜。能否練好投研內(nèi)功，在立體化價(jià)值投資時(shí)代讓過往的優(yōu)秀投資業(yè)績記錄得以延續(xù)，是擺在每一位專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)面前的新挑戰(zhàn)。

（作者為重陽投資總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，編輯：王東）