基于美國(guó)樣板數(shù)據(jù)的REITs與商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性實(shí)證研究

王維才+李慧忠

（北京科技大學(xué) 東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100083）

[摘 要]當(dāng)前面國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)庫(kù)存量大，導(dǎo)致其去庫(kù)存壓力較大導(dǎo)致企業(yè)去庫(kù)存壓力較大，然而企業(yè)目前還沒(méi)有形成平穩(wěn)、安全可控的去庫(kù)存策略。為解決市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩的窘境、防止資產(chǎn)泡沫，本文采用實(shí)證的方法分析了基于美國(guó)樣板數(shù)據(jù)REITs與商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)相關(guān)性。經(jīng)研究表明，REITs產(chǎn)品的推出與不會(huì)顯著抬高商辦物業(yè)的價(jià)格，商辦物業(yè)的價(jià)格本身有其自身的價(jià)格決定機(jī)制。

[關(guān)鍵詞]商業(yè)地產(chǎn)；REITs；商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2017.10.086

[中圖分類號(hào)]F293.3 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0194（2017）10-0-03

1 研究背景

近年來(lái)，我國(guó)商業(yè)庫(kù)存直線上升，截至2016年7月，全國(guó)辦公庫(kù)存和商業(yè)營(yíng)業(yè)用房庫(kù)存分別為3 383萬(wàn)平方米和1.54億平方米，而其庫(kù)存在2015年6月和12月分別為2 963萬(wàn)平方米和1.24億平方米、3 276萬(wàn)平方米和1.46億平方米。與商業(yè)庫(kù)存具有鮮明對(duì)比的是住宅庫(kù)存，其經(jīng)歷了從2015年6月4.28億平方米到2015年12月份4.52億平方米的上升后，于2016年7月減少為4.31億平方米。與此同時(shí)，2016年2月央行、銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于調(diào)整個(gè)人住房貸款政策有關(guān)問(wèn)題的通知》，通過(guò)降首付、降利率等政策，以促進(jìn)住宅市場(chǎng)去庫(kù)存，然而該政策難以對(duì)商業(yè)地產(chǎn)形成影響。因此，在商業(yè)地產(chǎn)高庫(kù)存狀態(tài)下，平穩(wěn)、安全可控的去庫(kù)存是當(dāng)前相關(guān)人員需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題之一。放眼國(guó)際市場(chǎng)，借鑒成熟市場(chǎng)的REITs（Real Estate Investment Trusts）解決方案無(wú)疑是較為理想工具。

“REITs”一詞最早創(chuàng)立于美國(guó)1954年的《國(guó)內(nèi)稅收法》，并在20世紀(jì)60年代出現(xiàn)于美國(guó)金融市場(chǎng)。房地產(chǎn)投資信托基金是一種集合不特定的投資者，將資金集中起來(lái)，專門(mén)進(jìn)行房地產(chǎn)的投資和經(jīng)營(yíng)管理，并共同分享房地產(chǎn)投資收益的房地產(chǎn)金融投資組織機(jī)構(gòu)。從提出至今，REITs在美國(guó)蓬勃發(fā)展，并取得了顯著的成就，參與主體在政府的支持下形成了多贏的局面。一方面，通過(guò)政府的稅收政策，使物業(yè)持有者選擇以REITs的形式退出，打破了去庫(kù)存的瓶頸；另一方面，REITs具有低門(mén)檻、高流動(dòng)性等優(yōu)點(diǎn)，可以有效緩解商業(yè)地產(chǎn)庫(kù)存量多的問(wèn)題。

然而REITs在我國(guó)發(fā)展較為緩慢，最早關(guān)于REITs研究代表性的為1992年肖世優(yōu)的《西方銀行業(yè)的資產(chǎn)證券化及影響》，此后二十余年，雖然有較多的學(xué)者對(duì)REITs進(jìn)行了深入的探討和分析，但政府并沒(méi)有大量的公募REITs產(chǎn)品。目前，僅有少數(shù)類REITs基金，如萬(wàn)科與鵬華基金合作的前海萬(wàn)科REITs封閉式混合基金、中信啟航等。產(chǎn)生該情況的主要原因之一是，監(jiān)管層顧慮推出REITs會(huì)進(jìn)一步拉高房?jī)r(jià)?；诖耍疚牟扇?shí)證研究的方法分析了REITs與商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系。由于我國(guó)當(dāng)前沒(méi)有推出REITs，本文基于美國(guó)樣板數(shù)據(jù)研究了REITs與商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)方法分析兩者之間的聯(lián)系。實(shí)踐研究表明，REITs并沒(méi)有顯著帶動(dòng)商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格的上漲。

2 商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格形成的機(jī)制

“供求價(jià)格機(jī)制”理論的核心在于：房地產(chǎn)均衡價(jià)格的形成是由房地產(chǎn)的供給和需求機(jī)制決定的。從需求角度來(lái)說(shuō)，商業(yè)地產(chǎn)需求指的是消費(fèi)者在一定時(shí)間內(nèi)、一定價(jià)格水平下，愿意并能購(gòu)買(mǎi)的商業(yè)地產(chǎn)數(shù)量總和，其受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人口數(shù)量、通貨膨脹率、城鎮(zhèn)居民可支配收入水平等因素的影響。與此同時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)的供給是指商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和擁有者在一定時(shí)間內(nèi)、一定價(jià)格水平下，愿意且能夠提供出售的商業(yè)地產(chǎn)數(shù)量總和，其受建設(shè)生產(chǎn)成本、稅率政策等因素的影響。理想的狀態(tài)是供需平衡，然而，在實(shí)際發(fā)展中，供需總是處于不均衡的狀態(tài)。

由于供求關(guān)系難以量化，通常情況下，相關(guān)人員可采用CPPI間接反映商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格。CPPI（Commercial Property Price Indices）指數(shù)是美國(guó)商業(yè)物業(yè)價(jià)格指數(shù)，它是衡量?jī)r(jià)格水平的重要參數(shù)。這是由Green Street Advisor 每月發(fā)布的較權(quán)威的真實(shí)商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。該指數(shù)通過(guò)對(duì)美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)值加權(quán)計(jì)算得到，且相較其他指數(shù)而言，CPPI指數(shù)能較敏捷的反映商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)上的交易信息。

3 REITs收益率與商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格的實(shí)證分析

為研究REITs收益率與商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，本文使用了處理非平穩(wěn)時(shí)間序列的計(jì)量方法：①對(duì)REITs指數(shù)與商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)；②對(duì)兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，分析它們之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系；③利用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，對(duì)兩個(gè)指標(biāo)之間的變動(dòng)進(jìn)行因果分析；④建立誤差修正模型（ECM），研究?jī)蓚€(gè)指標(biāo)的短期均衡狀態(tài)。

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取CPPI指數(shù)作為美國(guó)商業(yè)物業(yè)價(jià)格指數(shù)，而美國(guó)REITs綜合指數(shù)取自全美房地產(chǎn)信托投資基金協(xié)會(huì)網(wǎng)站，兩個(gè)指標(biāo)都取1998年1月-2015年12月的月度數(shù)據(jù)，如表1所示。REITs綜合指數(shù)是衡量美國(guó)REITs基金總體價(jià)格漲跌的較權(quán)威的指數(shù)。

3.2 實(shí)證檢驗(yàn)

3.2.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

如果一個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的均值函數(shù)是常數(shù)，且其序列協(xié)方差函數(shù)僅與時(shí)間差有關(guān)，則稱該時(shí)間序列為弱平穩(wěn)過(guò)程；如果一個(gè)時(shí)間序列不能滿足這些條件，則稱其為非平穩(wěn)過(guò)程。時(shí)間序列平穩(wěn)性的檢驗(yàn)方法是單位根檢驗(yàn)，本文采用ADF檢驗(yàn)方法對(duì)CPPI指數(shù)和REITs綜合指數(shù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，ADF檢驗(yàn)的基本公式如下：

rt=ρrt-1+εt（1）

H0∶ρ=1vsH1∶ρ<1（2）

在原假設(shè)成立的條件下，顯著性檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)量不服從以往的Student-t分布，因此MacKinnon給出了ADF檢驗(yàn)的臨界值，并通過(guò)Eviews軟件實(shí)現(xiàn)。如果t統(tǒng)計(jì)量的值小于選取的顯著性水平，則拒絕原假設(shè)，即通過(guò)了單位根檢驗(yàn)，序列是平穩(wěn)的；如果t統(tǒng)計(jì)量的值大于所選的顯著性水平，則接受原假設(shè)，即沒(méi)有通過(guò)單位根檢驗(yàn)，可認(rèn)為序列是不平穩(wěn)的?；谏鲜鰯?shù)據(jù)，平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

原假設(shè)為收益率序列存在單位根，由表2可知，REITs綜合指數(shù)和CPPI的原序列的統(tǒng)計(jì)量t值都大于10%顯著性水平下的臨界值，因而不能拒絕原假設(shè)，即可認(rèn)為兩個(gè)指數(shù)序列都存在單位根，是不平穩(wěn)的。而REITs綜合指數(shù)和CPPI的一階差分序列的統(tǒng)計(jì)量t值都小于1%顯著性水平下的臨界值，因而拒絕原假設(shè)，即可認(rèn)為兩個(gè)指數(shù)的一階差分序列都不存在單位根，是平穩(wěn)的。所以這兩個(gè)指數(shù)都是一階單整。

3.2.2 協(xié)整檢驗(yàn)

因?yàn)镃PPI和REITs綜合指數(shù)都是一階單整，因此可用這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，分析它們之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。假定自變量序列為REITs綜合指數(shù)，響應(yīng)變量序列為CPPI，構(gòu)造回歸模型：

CPPI=β0+β1Reits index+εt（3）

如果回歸殘差序列{εt}平穩(wěn)，則稱REITs綜合指數(shù)和CPPI具有協(xié)整關(guān)系。本文采用兩變量的格蘭杰檢驗(yàn)REITs綜合指數(shù)和CPPI指數(shù)是否為協(xié)整：原假設(shè)為REITs綜合指數(shù)和CPPI指數(shù)不存在協(xié)整關(guān)系H0∶εt～I(xiàn)（k），k≥1；備選擇假設(shè)為REITs綜合指數(shù)和CPPI指數(shù)存在協(xié)整關(guān)系H0∶εt～I(xiàn)（0）。具體檢驗(yàn)步驟為：在已知REITs綜合指數(shù)和CPPI指數(shù)是同階單整的情況下，建立其之間的回歸模型，結(jié)果如表3所示。

對(duì)回歸殘差序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，ADF檢驗(yàn)使用的臨界值應(yīng)用格蘭杰編制的專用臨界表，結(jié)果如表4所示。

由于εt是平穩(wěn)序列，REITs綜合指數(shù)和CPPI指數(shù)存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

3.2.3 格蘭杰因果檢驗(yàn)εt

在進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)之前，需要保證時(shí)間序列必須是平穩(wěn)的，否則可能會(huì)出現(xiàn)虛假回歸的問(wèn)題。因此在進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)之前，要對(duì)各指標(biāo)時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)（ADF），其模型如下。

Yt=y0+y0Yt-1+…+y0Yt-P+β1Xt-1+…+β1Xt-P+εt（4）

那么Xt對(duì)Yt的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)可歸結(jié)為檢驗(yàn)H0∶β1=β2=…=βp=0，檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為：

其中RSS0為H0成立時(shí)，模型（4）的殘差平方和，而RSS1是無(wú)H0約束時(shí)，該模型的殘差平方和。當(dāng)S>Fα（p，T-2p-2）時(shí)，拒絕H0，即拒絕“Xt不是Yt變化的格蘭杰原因”；否則，接受H0，即接受

“Xt不是Yt變化的格蘭杰原因”。

由前文已知，REITs綜合指數(shù)和CPPI的原始序列都是不平穩(wěn)的，因此并不能探究二者之間的格蘭杰因果關(guān)系。然而，可以探究它們收益率之間的格蘭杰因果關(guān)系。但在這之前，本文還需要驗(yàn)證它們的收益率序列都是平穩(wěn)的。收益率的計(jì)算公式為：

（5）

由公式（5）可得知，將REITs綜合指數(shù)和CPPI指數(shù)轉(zhuǎn)化為收益率后，每個(gè)指數(shù)的樣本量會(huì)都減少一個(gè)。再對(duì)REITs綜合指數(shù)和CPPI的收益率序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

由表5可知，REITs指數(shù)收益率和CPPI收益率都是平穩(wěn)序列，因而可對(duì)它們進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。

從表6可以看出，在1%的顯著性水平上，REITs綜合指數(shù)的收益率與CPPI收益率互為格蘭杰因果關(guān)系，即兩個(gè)指數(shù)之間具有相互引導(dǎo)性。某個(gè)時(shí)期REITs綜合指數(shù)的收益率增大，即REITs基金的收益率增大時(shí)，將會(huì)引導(dǎo)后面幾期從商業(yè)地產(chǎn)交易中所獲得的收益率增大。同樣，當(dāng)某時(shí)期的商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格上漲增速時(shí)，也會(huì)引導(dǎo)后面幾期REITs基金收益率增大。

3.2.4 修正誤差模型

協(xié)整方程只表達(dá)了兩者在長(zhǎng)期中的均衡狀態(tài)，無(wú)法對(duì)兩者短期的調(diào)整狀態(tài)進(jìn)行描述，因此需要建立修正誤差模型對(duì)比進(jìn)行研究。首先，估計(jì)方程如下。

CPPI=37.901 7+0.013 4Reits index+εt（6）

其次，根據(jù)得到的殘差可以估計(jì)出如下修正誤差模型。

（CPPI）=-0.079 53ecmt-1+0.000 1Reits index+μt（7）

公式（6）中的估計(jì)系數(shù)在1%的顯著性水平下都是顯著的，說(shuō)明整個(gè)系統(tǒng)的誤差修正機(jī)制是有顯著作用的。修正誤差項(xiàng)前的系數(shù)的符號(hào)為負(fù)，說(shuō)明當(dāng)商業(yè)物業(yè)價(jià)格一旦偏離均衡水平，則誤差修正機(jī)制就會(huì)發(fā)揮作用，即美國(guó)REITs產(chǎn)品的推出并沒(méi)有顯著拉升商辦物業(yè)的價(jià)格，商辦物業(yè)的價(jià)格本身有其自身的價(jià)格決定機(jī)制。然而國(guó)內(nèi)稅收政策、市場(chǎng)環(huán)境和市場(chǎng)估值邏輯與美國(guó)有所不同，我國(guó)不能直接照搬美國(guó)REITs，但可喜的是，國(guó)內(nèi)REITs已經(jīng)邁出實(shí)質(zhì)性的步伐，其越來(lái)越與國(guó)際成熟市場(chǎng)接近。一方面，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)在調(diào)整針對(duì)REITs的相關(guān)稅收政策，相關(guān)征求意見(jiàn)稿已經(jīng)下發(fā)；另一方面，2016年8月國(guó)內(nèi)首單CMBS的成功發(fā)行，真正使商辦物業(yè)的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金和融資成本產(chǎn)生正杠桿效用。

4 結(jié) 語(yǔ)

本文采用實(shí)證分析了美國(guó)REITs與商業(yè)的關(guān)系，分析表明REITs并不會(huì)顯著提升商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格。然而由于中美兩國(guó)的國(guó)情和市場(chǎng)環(huán)境存在差異，我國(guó)在甄別和制定REITs規(guī)則時(shí)，還要綜合考慮其他因素，尤其是基礎(chǔ)資產(chǎn)入池標(biāo)準(zhǔn)、商業(yè)物業(yè)理性的定價(jià)邏輯、完善的評(píng)級(jí)制度等，但無(wú)須過(guò)多顧慮REITs的推出會(huì)大幅拉升商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格。

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