關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效研究綜述

摘 要：自從MM理論產(chǎn)生以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)界逐步關(guān)注企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。眾多學(xué)者不斷探討研究資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系，并且獲得了很多具有重要意義的結(jié)論。本文本文簡(jiǎn)要概述關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間關(guān)系的文獻(xiàn)，以期為未來的研究奠定理論基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；績(jī)效

目前，國(guó)內(nèi)外關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究在總體上呈現(xiàn)兩個(gè)分支：一個(gè)是基于MM滴定分析資本結(jié)構(gòu)、資本成本與公司價(jià)值三者之間的關(guān)系，構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)的主流理論；第二個(gè)分支就是重點(diǎn)探究資本結(jié)構(gòu)的影響因素，構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)決定因素理論。本文將對(duì)國(guó)內(nèi)外的相關(guān)經(jīng)典文獻(xiàn)進(jìn)行簡(jiǎn)要的概述。

一、國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

張春霖是我國(guó)較早開始研究國(guó)有企業(yè)融資結(jié)構(gòu)問題的學(xué)者之一，他發(fā)現(xiàn)由于歷史原因?qū)е铝藝?guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形式以及較高的資產(chǎn)負(fù)債率，所以企業(yè)的獲得資金的方式主要源于負(fù)債的增加。隨后，張春霖進(jìn)行了擴(kuò)展的研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的問題主要源于國(guó)有銀行的信貸，并建議構(gòu)建以資本市場(chǎng)為主體的融資體制，推動(dòng)民間資本成為公司的股權(quán)所有人。

張維迎（1995）認(rèn)為投資主體的錯(cuò)位導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)的高負(fù)債現(xiàn)象，即國(guó)家掌握了較多的股權(quán)，但是居民掌握的卻是債券。張維迎質(zhì)疑通過建立國(guó)家股東地位的現(xiàn)代企業(yè)制度改革能夠徹底改變我國(guó)國(guó)有企業(yè)高度負(fù)債的問題，而是認(rèn)為比較有效的方式應(yīng)該是變國(guó)有資本為債券，非國(guó)有資本轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)。張昌彩（1998）認(rèn)為“內(nèi)源融資”是我國(guó)國(guó)有企業(yè)融資的重要特征，即銀行和企業(yè)的委托人都是國(guó)家，所以形成了國(guó)有企業(yè)高負(fù)債的局面，并提出，應(yīng)該提倡推崇兼并收購(gòu)機(jī)制，我國(guó)目前的資本市場(chǎng)上股權(quán)融資并不成熟并不能夠成為主要的融資模式。李善民（2000）利用公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)稅收、破產(chǎn)成本、委托代理理論以及信號(hào)傳遞機(jī)制與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)之間并沒有明顯的因果關(guān)系。劉星（2000）通過一系列融資影響因素的選擇，發(fā)現(xiàn)公司的負(fù)債融資策略的選擇先后考慮了公司利潤(rùn)、銷售周轉(zhuǎn)率、營(yíng)運(yùn)資金和資本投資四個(gè)因素。

在研究我國(guó)國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)，部分學(xué)者也關(guān)注到資本結(jié)構(gòu)同我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，但是早期的研究大部分從定性的角度評(píng)價(jià)股權(quán)結(jié)構(gòu)的劣勢(shì)。該部分的研究在明確上市公司治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的意義方面具有重要的貢獻(xiàn)。

在對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)定性分析方面，主要的研究有以下代表性的結(jié)論：許小年（1997）通過實(shí)證證明了國(guó)家控股與公司的績(jī)效具有負(fù)相關(guān)的關(guān)系，法人股的比例與公司的績(jī)效既有正相關(guān)的關(guān)系；何?。?998）重點(diǎn)分析了我國(guó)上市公司的股權(quán)機(jī)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系；孫永祥（1999）發(fā)現(xiàn)相對(duì)集中的股權(quán)機(jī)構(gòu)更有助于公司治理效率的提高；張紅軍（1999）則將股權(quán)結(jié)構(gòu)同并購(gòu)、代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)和監(jiān)督激勵(lì)制聯(lián)合起來，分析其中的關(guān)系；陳曉、江東（2000）則把行業(yè)因素加入了其中。朱箔笙（2002）通過重點(diǎn)分析股權(quán)機(jī)構(gòu)和公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓效率之間的聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有一定的優(yōu)勢(shì)，但是在防范低效率的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓方面，結(jié)論則相反。

唐國(guó)正（1998）等學(xué)者針對(duì)股權(quán)分置所帶來的股權(quán)流動(dòng)性分裂對(duì)資本市場(chǎng)的影響進(jìn)行了研究，以1997年之前上市的626家公司作為樣本公司，以樣本公司在第二年（1998）第一季度的平均市場(chǎng)價(jià)格作為因變量，以窗口期（1997）的每股收益為自變量進(jìn)行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)釋放非流通股更有利于完善委托代理關(guān)系，提高投資效率，提高了公司戰(zhàn)略決策的科學(xué)化和民主化，加速股權(quán)流動(dòng)，從而促進(jìn)公司價(jià)值的提高。

相對(duì)于股權(quán)機(jī)構(gòu)的研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)公司債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的研究則比較少，具有影響力的文獻(xiàn)也較少。陳曉、單鑫（1999）重點(diǎn)分析了債務(wù)融資成本的問題，發(fā)現(xiàn)在我國(guó)債務(wù)融資的成本遠(yuǎn)高于權(quán)益融資的成本，但是債務(wù)融資對(duì)提高公司價(jià)值方面具有一定的優(yōu)勢(shì)。王國(guó)剛（2004）認(rèn)為應(yīng)當(dāng)著重發(fā)展公司債券市場(chǎng)，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展?？傮w上，眾多學(xué)者都認(rèn)為應(yīng)當(dāng)積極推動(dòng)我國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展。

二、國(guó)外文獻(xiàn)綜述

由于西方資本市場(chǎng)發(fā)展較早，所以學(xué)者們較早地關(guān)注了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題，尤其是相關(guān)影響因素的研究，Titman、Wessels、Rajan、Zingalas，Albertode Miruel和Juliopindado都是典型代表。Modigliani和Miller（1958）通過實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)杠桿并不會(huì)聽想到公司的加權(quán)平均資本成本。Weston（1963）在Modigliani和Miller研究的框架下進(jìn)行了深入的研究，增加了公司規(guī)模這一變量，得出了不同的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿與公司資本成本之間具有顯著的相關(guān)性，加權(quán)平均成本與杠桿之間具負(fù)相關(guān)性。Masulis（1983）研究資本結(jié)構(gòu)變化與公司之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)普通股股價(jià)與公司財(cái)務(wù)杠桿之間具有顯著正向關(guān)系，績(jī)效與負(fù)債水平之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)負(fù)債水平變動(dòng)幅度在0.23-0.45之間時(shí)，對(duì)公司的績(jī)效影響比較顯著。

Titman和Wessels（1988）最早對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行了全面的研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力與公司資本結(jié)構(gòu)之間具有顯著的負(fù)向相關(guān)性，研發(fā)費(fèi)用支出較大并且銷售成本較高的企業(yè)的更偏好維持較低的負(fù)債率，短期的負(fù)債率與企業(yè)的規(guī)模之間具有負(fù)向的相關(guān)性，由于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加的而帶來的股票市場(chǎng)價(jià)值提高并不會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)借貸增加而降低。Rajan和Zingalas（1995）研究了西方7國(guó)的G-7數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公司盈利能力與公司績(jī)效之間具有顯著的負(fù)相關(guān)性，公司規(guī)模對(duì)績(jī)效和盈利能力之間具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。Jordanlowe和Taylor（1998）研究了英國(guó)275家私人或獨(dú)立的中小規(guī)模的企業(yè)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)盈利率、資本密集度以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)負(fù)債之間具有正相關(guān)性，稅率和現(xiàn)金流量與企業(yè)負(fù)債之間具有負(fù)相關(guān)性，但是銷售額以及銷售增長(zhǎng)率同企業(yè)的負(fù)債之間并沒有顯著的相關(guān)性。Albertode Miguel和Juliopindado（2001）以西班牙133家非金融類公司作為樣本，以1990年-1997年作為窗口期，重點(diǎn)研究了公司特征和機(jī)構(gòu)特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。Frank和Goyal（2003）運(yùn)用多重插補(bǔ)（MultipleImputation）的方法來校正偏差問題，研究發(fā)現(xiàn)公司公司的績(jī)效與公司賬面價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿之間具有顯著的正相關(guān)性，與市場(chǎng)價(jià)值財(cái)務(wù)杠桿之間具有顯著的負(fù)向關(guān)系。

三、述評(píng)

目前，國(guó)內(nèi)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)問題的研究處于初始階段，盡管部分學(xué)者已經(jīng)得出了具有里程碑意義的結(jié)論，但是整個(gè)研究狀況來說，在理論創(chuàng)新和研究方法上仍然存在很大的空間，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）在上市公司的融資行為的相關(guān)研究仍然是建立在西方傳統(tǒng)的資本市場(chǎng)有效假說基礎(chǔ)上，尚未以公司所處的市場(chǎng)環(huán)境和資本市場(chǎng)融資條件為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行研究，在相關(guān)理論基礎(chǔ)的選擇上基本也是以西方傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)和融資理論作為理論依據(jù)；（2）在研究方法上仍以一般性的統(tǒng)計(jì)分析為主，在理論模型構(gòu)建、實(shí)證模型設(shè)定以及案例分析方面存在很大的不足，所以，根據(jù)一般統(tǒng)計(jì)分析得到的結(jié)論往往具有片面性、缺少針對(duì)性，提出的政策建議也缺少可行性的分析，呈現(xiàn)表面化的狀態(tài)；（3）大部分研究關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，缺少對(duì)公司債務(wù)融資的研究；（4）對(duì)股權(quán)分置改革的研究相對(duì)比較淺顯，缺少系統(tǒng)的理論上的分析和實(shí)踐操作的檢驗(yàn)。

從上文對(duì)先關(guān)文獻(xiàn)的總結(jié)分析來看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者均不斷地對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間關(guān)系進(jìn)行了深入的研究，并且得出一系列具有重要意義的結(jié)論，但是我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)起步較晚，對(duì)很多問題的研究尚未成熟，對(duì)民營(yíng)上市公司的資本構(gòu)成與公司家之間的關(guān)系的研究更是少之又少。我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)展具有其自身的特點(diǎn)和發(fā)展環(huán)境，所以，相關(guān)研究應(yīng)當(dāng)突出我國(guó)民營(yíng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的構(gòu)成、影響因素，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系等問題的特色，立足實(shí)際，得出具有建設(shè)性的結(jié)論和建議，豐富國(guó)內(nèi)對(duì)民營(yíng)上市公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究結(jié)論。

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作者簡(jiǎn)介：孟祥利（1982- ），男，遼寧錦州人，專業(yè)：會(huì)計(jì)學(xué)，研究方向：上市公司公司治理