我國新型貨幣政策工具運用對央行資產(chǎn)負債表的影響研究

王延偉++李少偉++曲平++呂慧珍

摘 要：為應(yīng)對經(jīng)濟金融環(huán)境變化，自2013年初，央行陸續(xù)推出SLO、SLF、MLF、PSL等多種新型貨幣政策工具，有效增加了基礎(chǔ)貨幣投放渠道、對沖資產(chǎn)負債表規(guī)模大幅收縮、優(yōu)化了資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)、提升了央行資產(chǎn)質(zhì)量，應(yīng)通過豐富資產(chǎn)負債表科目、完善抵押品管理框架、完善新型貨幣政策工具退出機制等措施進一步完善我國央行資產(chǎn)負債表管理。

關(guān)鍵詞：新型貨幣政策工具；資產(chǎn)負債表；影響分析；建議

中圖分類號：F820.1 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2017）02-0068-05

一、引言

2008年國際金融危機以來，美聯(lián)儲、歐洲央行、英格蘭銀行、日本銀行等主要經(jīng)濟體中央銀行除使用降低利率、公開市場操作等常規(guī)貨幣政策工具之外，還創(chuàng)設(shè)了一系列新型貨幣政策工具來應(yīng)對危機。這些新型工具主要包括：一是向金融機構(gòu)提供流動性。如美聯(lián)儲推出定期拍賣便利（TAF）、一級交易商信貸便利（PDCF）等創(chuàng)新性救援措施和信貸便利；英格蘭銀行為增加銀行業(yè)流動性推出了融資換貸款計劃（FLS）；歐洲央行推出長期再融資計劃（LTRO）等。二是向借款人和投資者直接提供貸款。如美聯(lián)儲推出商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）、貨幣市場共同基金流動性便利（AMLF）、定期資產(chǎn)支持證券貸款便利（TALF）等，同時在資產(chǎn)負債表中增設(shè)CPFF和TALF等科目來反映其發(fā)放的規(guī)模及變化；日本銀行推出便利公司融資，跨過商業(yè)銀行直接向私人機構(gòu)放款。三是實施資產(chǎn)購買計劃。如美聯(lián)儲通過實施四輪資產(chǎn)購買及兩輪扭轉(zhuǎn)操作大量購買政府長期國債，總規(guī)模約4萬億美元；英格蘭銀行推出資產(chǎn)購買便利（APF），2009—2012年先后6次大規(guī)模購買資產(chǎn)，總額度3750億英鎊；日本銀行在資產(chǎn)負債表中通過新增“商業(yè)票據(jù)”和“公司債券”兩個科目來實施資產(chǎn)購買計劃。四是擴大抵押品范圍。如歐洲央行擴大公開市場操作對象，減輕金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表壓力；日本銀行將國內(nèi)金融機構(gòu)抵押品擴大到金融債券、對公共部門的貸款、美國等國發(fā)行的債券等。

新型貨幣政策工具的運用對各國央行資產(chǎn)負債表均帶來了一定影響，主要表現(xiàn)在兩個方面：一是對資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)的影響，各國央行均通過在資產(chǎn)負債表中增設(shè)科目對新型貨幣政策工具的運用進行反映，使得資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)出現(xiàn)明顯變化，其中以美聯(lián)儲最為突出，共計新增資產(chǎn)方科目17個、負債方科目1個，使得原有的單一信貸結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)轱@著的多元化結(jié)構(gòu)。二是對資產(chǎn)負債表規(guī)模的影響，在危機期間，主要發(fā)達經(jīng)濟體通過多種新型貨幣政策工具向市場注入大量流動性，其資產(chǎn)負債規(guī)模也隨之快速擴張。如美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模從2007年末的8938.18億美元擴張至2012年9月末的28233.48億美元，增幅達215.88%；歐洲央行從2007年末的15008.18億歐元擴張至2012年9月末的30824.32億歐元，增幅為105.38%。

目前，隨著發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟金融形勢的好轉(zhuǎn)，各種新型貨幣政策工具逐步退出，各國央行資產(chǎn)負債規(guī)?？傮w趨于穩(wěn)定，資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)也相應(yīng)發(fā)生變化，如美聯(lián)儲增設(shè)的“定期拍賣便利（TAF）”、“一級交易商信貸便利（PDCF）”等科目已陸續(xù)停用。

二、我國新型貨幣政策工具概況

近年來，我國通過傳統(tǒng)貨幣政策工具提供流動性出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性問題，主要表現(xiàn)為資金未能有效投向?qū)嶓w經(jīng)濟，中小企業(yè)“融資難、融資貴”問題依然突出。同時，我國外匯占款由高速增長轉(zhuǎn)為低速甚至負增長，通過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的短期波動性加大，導(dǎo)致我國銀行體系短期流動性供求波動較大。為解決由此造成的基礎(chǔ)貨幣投放渠道不暢問題，中央銀行在借鑒國外主要經(jīng)濟體央行貨幣政策工具使用經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，陸續(xù)推出了具有中國特色的一系列新型貨幣政策工具，包括公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）、信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款等。較之傳統(tǒng)貨幣政策工具，這些新型貨幣政策工具既可以有效調(diào)節(jié)市場短期和長期資金供給，熨平突發(fā)性、臨時性因素導(dǎo)致的市場資金供求的大幅波動，促進金融市場平穩(wěn)運行，也有助于降低市場融資成本，提高貨幣政策彈性。

（一）公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations，SLO）

公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具作為公開市場常規(guī)操作的必要補充，以7天期內(nèi)短期回購為主，遇節(jié)假日可適當延長操作期限，采用市場化利率招標方式開展操作。中國人民銀行根據(jù)貨幣調(diào)控需要，綜合考慮銀行體系流動性供求狀況、貨幣市場利率水平等因素，靈活決定該工具的操作時機、操作規(guī)模及期限品種等。公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具的操作對象為公開市場業(yè)務(wù)一級交易商中具有系統(tǒng)重要性影響、資產(chǎn)狀況良好、政策傳導(dǎo)能力強的部分金融機構(gòu)。

（二）常備借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）

常備借貸便利的主要功能是滿足金融機構(gòu)期限較長的大額流動性需求。常備借貸便利的最長期限為3個月，目前人民銀行分支機構(gòu)以隔夜、7天操作為主；利率水平根據(jù)貨幣調(diào)控需要、發(fā)放方式等綜合確定。常備借貸便利主要以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等；必要時也可采取信用借款方式發(fā)放。常備借貸便利的使用對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行。

（三）中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）

中期借貸便利創(chuàng)設(shè)于2014年9月，是中央銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，可通過招標方式開展。中期借貸便利采取質(zhì)押方式發(fā)放，金融機構(gòu)提供國債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級信用債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品。中期借貸便利期限為3個月或6個月，其利率發(fā)揮中期政策利率的作用，通過調(diào)節(jié)向金融機構(gòu)中期融資的成本來對金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表和市場產(chǎn)生影響，引導(dǎo)金融機構(gòu)降低貸款利率，支持實體經(jīng)濟增長。

（四）抵押補充貸款（Pledged Supplemental Lending，PSL）

抵押補充貸款是中央銀行長期基礎(chǔ)貨幣的投放工具，于2014年4月創(chuàng)設(shè)，其初衷是為開發(fā)性金融（國家開發(fā)銀行）支持“棚戶區(qū)改造”重點項目提供長期穩(wěn)定、成本適當?shù)馁Y金來源。抵押補充貸款采取質(zhì)押方式發(fā)放，合格抵押品包括高等級債券資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)。

（五）信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款（Loan Pledged Program，LPP）

為保障央行債權(quán)安全，防范金融機構(gòu)道德風(fēng)險，解決中小金融機構(gòu)合格抵押品相對不足等問題，2014年，人民銀行總行在山東、廣東開展信貸資產(chǎn)質(zhì)押和央行內(nèi)部評級試點，將經(jīng)人民銀行內(nèi)部評級的金融機構(gòu)優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)納入央行合格抵押品范圍，完善中央銀行抵押品管理框架。2015年9月，在前期山東、廣東開展信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點形成可復(fù)制經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，中國人民銀行決定在上海、天津、遼寧、江蘇、湖北、四川、陜西、北京、重慶等9?。ㄊ校┩茝V試點。信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點是完善央行抵押品管理框架的重要舉措，有利于提高貨幣政策操作的有效性和靈活性，解決地方法人金融機構(gòu)合格抵押品相對不足的問題，引導(dǎo)其擴大“三農(nóng)”、小微企業(yè)信貸投放，降低社會融資成本，支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

央行推出的上述5項新型貨幣政策工具，從期限上看，短期流動性調(diào)節(jié)工具、常備借貸便利屬于解決銀行體系流動性臨時性波動的工具，中期借貸便利、抵押補充貸款與信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款屬于中長期政策工具，可以發(fā)揮中長期政策利率的作用，引導(dǎo)金融機構(gòu)降低貸款利率和社會融資成本。從操作對象上看，短期流動性調(diào)節(jié)工具、常備借貸便利、中期借貸便利、信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款目前已覆蓋全部符合條件的商業(yè)銀行，信貸投放方向主要傾斜于“三農(nóng)”和小微企業(yè)，抵押補充貸款目前只針對政策性銀行，信貸投放方向主要是棚戶區(qū)改造、重大水利工程及人民幣“走出去”項目等。央行通過5種新型貨幣政策工具的期限搭配和組合運用，充分發(fā)揮了短、中、長期政策利率的作用，有效促進了信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，降低了實體經(jīng)濟融資成本。

三、新型貨幣政策工具對央行資產(chǎn)負債表的影響分析

資產(chǎn)負債表是衡量和判斷貨幣政策的實施效果以及對中央銀行財務(wù)實力影響程度的重要窗口，而每一次貨幣政策工具的操作，都是一項資產(chǎn)負債表業(yè)務(wù)，都能充分體現(xiàn)在央行的資產(chǎn)和負債變化之中。本文通過資產(chǎn)負債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的變化，來分析各種新型貨幣政策工具對央行資產(chǎn)負債表的影響。

（一）有效增加基礎(chǔ)貨幣投放渠道

隨著新型貨幣政策工具使用規(guī)模的不斷擴大，近兩年來，短期流動性調(diào)節(jié)工具、常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款等新型政策工具與公開市場操作、再貸款、再貼現(xiàn)等傳統(tǒng)的貨幣政策工具已經(jīng)逐漸取代外匯占款，成為央行基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。如，2014年央行通過中期借貸便利、抵押補充貸款凈投放基礎(chǔ)貨幣10276億元①；2015年央行通過以上兩類貨幣政策工具凈投放基礎(chǔ)貨幣7193.89億元；2016年1—6月央行通過以上兩類貨幣政策工具凈投放基礎(chǔ)貨幣16704億元，遠超過2015年全年的凈投放規(guī)模。

（二）有效對沖資產(chǎn)負債表規(guī)模大幅收縮

2007年6月末我國央行資產(chǎn)規(guī)模為14.81萬億元。受金融危機以來發(fā)達經(jīng)濟體量化寬松政策影響，2012年末我國央行資產(chǎn)規(guī)模已迅速增長至29.45萬億元，較2007年6月末增長了98.87%，年均增長率為17.98%，GDP占比為54.51%。由于2013年推出的SLO、SLF等均是短期調(diào)節(jié)工具，其對資產(chǎn)負債表影響甚小，資產(chǎn)負債表的變化仍然主要受外匯占款變動影響。隨著2014年外匯占款增速降低以及MLF、PSL等中長期調(diào)節(jié)工具的推出，2014年末央行資產(chǎn)規(guī)模為33.82萬億元，較2013年末增長6.61%，GDP占比為52.53%。2015年由于外匯占款規(guī)模大幅下降（較2014年末下降8.18%），央行資產(chǎn)規(guī)模為31.78萬億元，較2014年末下降6.03%，下降幅度小于外匯占款下降幅度，主要是由于對其他存款性公司債權(quán)較2014年末增長6.57%②。2015年末央行資產(chǎn)占GDP比重為46.96%。2016年1—6月，隨著外匯占款規(guī)模的持續(xù)下降，以及央行加大MLF、PSL等貨幣政策工具的操作力度③，截至6月末，央行資產(chǎn)規(guī)模為33.81萬億元，較2015年末增長6.39%。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，隨著外匯占款的持續(xù)下降，央行資產(chǎn)負債表的規(guī)模呈相對收縮的態(tài)勢，該現(xiàn)象在2015年尤其明顯。但新型中長期貨幣政策工具的運用，較好地保持了合理的信貸規(guī)模和M2的增長速度，也較好地對沖了因外匯占款下降導(dǎo)致的央行資產(chǎn)負債表規(guī)模的快速收縮，從實際效果看，央行資產(chǎn)的擴張速度已遠低于2012年之前的增長速度，資產(chǎn)相對GDP的比重也在持續(xù)下降，說明新型貨幣政策工具在補充流動性方面的有效性較高，央行調(diào)控基礎(chǔ)貨幣投放更加主動。

（三）資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化

隨著新型貨幣政策工具的大量運用，將進一步發(fā)揮信貸政策的結(jié)構(gòu)調(diào)整功能。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，我國信貸政策將加強對實體經(jīng)濟，特別是“三農(nóng)”、小微企業(yè)的信貸支持力度。短期流動性調(diào)節(jié)工具、常備借貸便利、信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款等新型貨幣政策工具的使用，對貨幣投放更具有針對性，央行可以更精確地控制資金流向。這些新型貨幣政策工具在資產(chǎn)負債表資產(chǎn)方中反映在“對其他存款性公司債權(quán)”項目下，因此新型貨幣政策工具的使用會使對其他存款性公司債權(quán)占總資產(chǎn)的比重逐步提高，將在一定程度上改善外匯資產(chǎn)占比過高的情況，使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化。例如：2012年末，資產(chǎn)負債表中外匯占總資產(chǎn)的比重為80.35%，對其他存款性公司債權(quán)占總資產(chǎn)的5.67%；2014年末，外匯占總資產(chǎn)的80.02%，對其他存款性公司債權(quán)占總資產(chǎn)的7.39%；2015年末，外匯占總資產(chǎn)的78.2%，對其他存款性公司債權(quán)占總資產(chǎn)的8.38%；而截至2016年6月末，外匯占總資產(chǎn)的69.88%，對其他存款性公司債權(quán)占總資產(chǎn)的比重已達到17.02%。

（四）資產(chǎn)收益狀況得到改善

我國央行的收益主要來自于持有的各類資產(chǎn)帶來的收入，如外匯儲備主要投資于歐美長期國債市場帶來利息收入，再貸款、再貼現(xiàn)以及持有的國債產(chǎn)生的利息收入。不同貨幣政策工具的運用對央行資產(chǎn)收益有著不同的影響。由于近年來我國央行持有的外匯儲備以及傳統(tǒng)貨幣政策工具運用呈下降趨勢，SLO、SLF、MLF、PSL等新型政策工具對央行資產(chǎn)收益的影響將越來越大。目前，傳統(tǒng)貨幣政策工具之一再貼現(xiàn)的利率一直維持在2.25%；支農(nóng)再貸款利率為3個月2.45%、6個月2.65%、1年期2.75%。而同期的常備借貸便利利率為隔夜2.75%、7天3.25%、1個月3.6%；中期借貸便利利率為3個月2.75%、6個月2.85%、1年期3.0%，兩者的利率均高于再貼現(xiàn)及支農(nóng)再貸款的利率，表明其收益水平也高于再貼現(xiàn)及支農(nóng)再貸款。故加大新型貨幣政策工具的運用將有效改善央行總體收益水平。

（五）資產(chǎn)質(zhì)量明顯提高

我國傳統(tǒng)貨幣政策工具如再貸款是一種單純的信用貸款，無須提供質(zhì)押品。而常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款和信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款等均要求商業(yè)銀行提供合格抵押品，包括高信用級別的債券（如國債、央行票據(jù)、政策性金融債券）、商業(yè)銀行持有的優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)以及地方政府債券等，將有效擴大央行的合格抵押品范圍，降低央行面臨的信用風(fēng)險，提升央行資產(chǎn)質(zhì)量。

四、相關(guān)啟示

國際金融危機期間，美聯(lián)儲、歐洲央行、英格蘭銀行、日本銀行通過多種新型貨幣政策工具的靈活運用對資產(chǎn)負債表進行有效管理的經(jīng)驗，以及近年來我國央行新型貨幣政策工具的應(yīng)用對資產(chǎn)負債表產(chǎn)生實際影響的實踐，均對我國貨幣政策工具的創(chuàng)設(shè)、資產(chǎn)負債表的分析和管理具有重要的啟示意義。

（一）豐富資產(chǎn)負債表科目，增強資產(chǎn)負債表的可讀性

相較于我國央行資產(chǎn)負債表，美聯(lián)儲、歐洲央行、英格蘭銀行、日本銀行資產(chǎn)負債表的設(shè)計更具有全面性和針對性。如危機期間，美聯(lián)儲對特定的貨幣政策新增相應(yīng)科目，能夠更清楚地反映央行政策調(diào)整的意圖和結(jié)果，而我國央行資產(chǎn)負債表項目幾乎無變化，信息披露內(nèi)容也有限。我國央行可參考美聯(lián)儲做法，對實施的貨幣政策工具進行項目單列，對新增項目內(nèi)容加以注解，及時披露新型貨幣政策工具的信息，使得資產(chǎn)負債表能夠更清晰地反映貨幣政策信息，進而加強貨幣政策的有效傳導(dǎo)。

（二）完善央行抵押品管理框架，提高風(fēng)險管理水平

各主要經(jīng)濟發(fā)達體央行在推出新型貨幣政策工具的同時也擴大了抵押品范圍，如美聯(lián)儲推出的TAF允許將抵押擔(dān)保憑證（Collateralized Debt Obligation，CDO）作為抵押品，一級交易商信貸便利（PDCF）將抵押品擴大至三方回購市場中兩大清算銀行下所有可接受的抵押品。同時，美聯(lián)儲信貸市場的交易對手呈現(xiàn)多樣化，由原來單一的信貸對象存款機構(gòu)擴展至包括初級證券交易商、私人部門（包括公司、合格投資者和投資銀行等）、聯(lián)邦房屋抵押貸款機構(gòu)和官方資產(chǎn)管理公司等。目前，我國央行先后將經(jīng)過人民銀行內(nèi)部評級的金融機構(gòu)優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)和地方債納入央行合格抵押品范圍，進一步豐富了抵押品范圍和交易主體。但和主要發(fā)達經(jīng)濟體相比，我國央行抵押品范圍仍然較窄，交易對手較為單一。建議我國央行進一步提升抵押品框架的系統(tǒng)性，豐富抵押品范圍和交易主體，構(gòu)建內(nèi)部評級與外部評級相結(jié)合的風(fēng)險評價機制，提高抵押品的風(fēng)險管理水平。

（三）完善資產(chǎn)負債表管理，增強流動性主動調(diào)控能力

危機期間，美聯(lián)儲創(chuàng)新貨幣政策工具達10多種，貨幣政策工具較為豐富，同時通過主動擴張資產(chǎn)負債表規(guī)模和調(diào)整其結(jié)構(gòu)控制經(jīng)濟衰退，說明美聯(lián)儲積極發(fā)揮了資產(chǎn)負債表的工具作用。與美聯(lián)儲相比，雖然我國央行在積極推出新型貨幣政策工具、進行資產(chǎn)負債表操作方面做出了有益嘗試，但總體而言，我國央行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)仍然比較單一，貨幣政策工具較為缺乏，資產(chǎn)負債表的工具作用發(fā)揮有限。隨著我國外匯占款規(guī)模的下降，央行配置國內(nèi)資產(chǎn)的操作空間增大，建議加強對資產(chǎn)負債表管理的研究和創(chuàng)新，運用恰當、有效、靈活的貨幣政策工具，適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)對貨幣金融環(huán)境需求，進一步增強主動調(diào)控流動性的能力。

（四）完善新型貨幣政策工具的退出機制

隨著經(jīng)濟金融形勢的好轉(zhuǎn)，金融危機期間各主要發(fā)達經(jīng)濟體創(chuàng)新的貨幣政策工具已逐步退出。如美聯(lián)儲推出的定期拍賣便利（TAF）、一級交易商信貸便利（PDCF）等短期流動性調(diào)節(jié)工具隨著其使用頻率的下降而自動退出，而對于中長期的調(diào)節(jié)工具，美聯(lián)儲則提前通過開展公開市場正回購操作、提高超額準備金利率水平、與財政部協(xié)商恢復(fù)“補充融資計劃”⑤等方式回收流動性。貨幣政策工具的退出需要根據(jù)資本市場、貨幣市場、消費信貸市場及實體經(jīng)濟復(fù)蘇情況來分步實施。雖然目前我國新型貨幣政策工具處于初步應(yīng)用階段，但應(yīng)提前研究相關(guān)貨幣政策工具的退出策略、替代方案及對資產(chǎn)負債表管理的影響，明確退出的機制安排，降低由此可能造成的流動性大幅擾動等問題。

注：

①數(shù)據(jù)通過中國人民銀行公布的貨幣政策工具操作表計算所得。

②2015年央行累計提供MLF資金12308億元，提供PSL資金6980.89億元，MLF期末余額為6658億元，PSL期末余額為10811.89億元，合計17469.89億元，占對其他存款性公司債權(quán)的65.61%。

③截至2016年6月末，累計提供MLF資金22385億元，接近于2015年全年的2倍，累計提供PSL資金5943億元。

④圖1中2016年數(shù)據(jù)指2016年6月末數(shù)據(jù)。

⑤2008年9月，美國財政部公開“補充融資計劃”（Supplementary Finance Program），旨在通過發(fā)行債券幫助美聯(lián)儲籌集救助資金，所提供資金最多達5588億美元，目前該科目已停用。

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